红利风格的演绎节奏推演 | 转债策略思考

（以下内容从浙商证券《红利风格的演绎节奏推演 | 转债策略思考》研报附件原文摘录）
　　核心观点 高股息行情的后续演绎有望沿着降低“股性差”、降低“股息”质量的方向演绎，而随着这种演绎的扩散，转债配置也顺应而为，可以适当放松我们前一周周报中的四大指标，放松指标的要求来选券；短期来看高股息稳定性质量依旧，而随着行情的扩散，高股息行情不及潜在的高赔率反弹带来的高弹性，叠加当前高价、高平价转债估值极低，建议投资者积极关注。 第一、高股息行情潜在后续演绎路径是什么？ 高股息行情本质上资产荒带来的被动配置行为，行情的边界取决于资产荒何时结束。历史数据显示不管是中证红利指数、还是中证银行、中证煤炭指数的行情启动点往往与该指数的股息率减去10年期国债收益率差形成对应，一个合理的解释就是较高的“红利差”反映了彼时的资产荒程度，“红利差”越高，资产荒演绎的越是显著，市场越容易形成高股息行情，反之，“红利差”越低，行情也越容易结束。如果行情进一步演绎，往往伴随着资产荒的深化，其演绎的逻辑有望沿着“股息差”要求降低、“股息差”质量要求降低的逻辑轮动。同样，如果行情进一步的扩散，我们认为“红利”转债的外延有望进一步的拓展，比如降低评级、降低YTM、降低余额。 第二、高股息行情下可转债该如何配置优化？ 从胜率的角度来看，当前高股息的胜率具有优势，但是从赔率角度来看，高股息行情演绎的过程也是赔率下降的过程，同样，转债配置中高股息标的的胜率依旧占据优势，但是同时具有高赔率的方向也值得关注。具体来看，当前余额在3亿以上、价格大于130的转债，其余额加权溢价率为2.58%，而2017年以来该值为6.64%，2021年以来为12.72%，处在2017年以来的35.97%分位数，处在2021年以来的0.65%分位数。类似的，从不同平价带的转债估值来看，当前余额在3亿以上、平价大于110，小于120的转债，其余额加权溢价率为2.48%，而2017年以来该值的平均值为7.40%，2021年以来为9.08%，处在2017年以来的10.86%分位数，处在2021年以来的0.65%分位数。因此，我们建议投资者在继续围绕资产荒逻辑，做多“股息差”变平、“股息差”质量变差的同时，关注低估值的高价、高平价转债的投资机会。其内在的逻辑在于，与其降低稳定性质量，不如转而“拥抱”高赔率、高弹性反向，而其切换的逻辑或许在于阶段性资产荒的结束。 但是值得关注的是2024年年初以来固收+、可转债基金的业绩普遍较弱，谨防赎回压力下市场被动下跌。 具体来看，按照2023年的基金三季报数据，2024年年初以来全市场可转债基金中，业绩下跌的基金其规模占比达95%，而跌幅超过2%的基金规模占比达44%；类似的，2024年年初以来全市场固收加基金中，业绩下跌的基金其规模占比达69%，而跌幅超过0.5%的基金规模占比达43%，跌幅超过1%的基金规模占比达21%。因此，当前转债的配置，短期来看依旧可以围绕高股息行情的扩散选择标的，同时也要关注行情扩散结束后的高平价、高价转债的配置价值，而赎回压力或将进一步的限制转债的仓位提升，但是值得关注的是，高价转债的配置胜率的提升或许还要依赖成长行情的切换，切换之后的赚钱效应也将改善负债端的压力。 风险提示： 经济基本面改善持续性不足；债市超预期调整；海外流动性宽松节奏弱于预期；历史经验不代表未来。 研报正文 01 转债策略思考 高股息行情演绎已有一段时间，我们接续前一周报告关于高股息标的的推荐，回答以下几个问题，以探讨当前转债的配置选择。 第一、高股息行情潜在后续演绎路径是什么？ 高股息行情本质上资产荒带来的被动配置行为，行情的边界取决于资产荒何时结束。历史数据显示不管是中证红利指数、还是中证银行、中证煤炭指数的行情启动点往往与该指数的股息率减去10年期国债收益率差形成对应，一个合理的解释就是较高的“红利差”反映了彼时的资产荒程度，“红利差”越高，资产荒演绎的越是显著，市场越容易形成高股息行情，反之，“红利差”越低，行情也越容易结束。 如果行情进一步的演绎，往往伴随着资产荒的深化，行情才有可能沿着股息率保证程度下降，经营稳定性下降的线索轮动。只有资产荒进一步的深化，高股息行情才能进一步的演绎，而资产荒的深化，也就意味着国债到期收益率的进一步创新低，至少边际上有继续创新低的压力。如果市场当前认可10国债到期收益率有进一步创新低的逻辑，那么“高股息”行情有望继续演绎，但是其演绎的逻辑有望沿着“股息差”要求降低、“股息差”质量要求降低的逻辑轮动。前一周周报我们构建了四个考察红利特征的指标，在资产荒、国债到期收益率或将进一步创新低的背景下，我们认为后续行情有望沿着压平四大指标的方向演绎，比如从涨高股息标的，轮动到涨次高股息标的；从涨历史现金流优质标的，轮动到涨现金流次优标的；从涨盈利能力的稳定性最高标的，轮动到涨盈利能力稳定性次优的标的。 如果行情进一步的扩散，我们认为“红利”转债的外延有望进一步的拓展。前一周周报中，我们考虑到转债市场的特性，将评级低于AA-，余额小于5亿的机构可参与度较低的标的剔除。结合转债的类型，剔除平衡型转债中转股溢价率过高的标的，剔除双高转债。筛选出最符合“红利”特征的25只转债，其中银行转债9只。银行转债一直是转债市场上规模最大的品种，其规模大、高YTM，偏债型的特点，投资者普遍将其作为底仓选择。还有煤炭转债2只，煤炭行业是除了银行之外，另一个有很强的“红利特征”的行业。但煤炭转债仅有5只，其中有2只红利特征显著。还有消费转债包括家电、纺织服装、医药转债共5只。周期转债包括钢铁、交运、有色、化工转债共6只。我们将红利四个指标应用在转债个券上，可一定程度上识别出转债个券的红利特征。如果行情进一步的扩散，我们认为“红利”转债的外延有望进一步的拓展，比如降低评级、降低YTM、降低余额等。 第二、高股息行情下可转债该如何配置优化？ 从胜率的角度来看，当前高股息的胜率具有优势，但是从赔率角度来看，高股息行情演绎的过程也是赔率下降的过程，同样，转债配置中高股息标的胜率依旧占据优势，但是同时具有高赔率的方向也值得提高关注。 具体来看，从不同价格带的转债估值来看，当前余额在3亿以上、价格大于130的转债，其余额加权溢价率为2.58%，而2017年以来该值为6.64%，2021年以来为12.72%，处在2017年以来的35.97%分位数，处在2021年以来的0.65%分位数。同样的，余额大于7亿、价格大于130的转债也具有类似的低估值特征。而且，我们发现余额越大、价格越高的转债其估值低估的程度越高。 类似的，从不同平价带的转债估值来看，当前余额在3亿以上、平价大于110，小于120的转债，其余额加权溢价率为2.48%，而2017年以来该值的平均值为7.40%，2021年以来为9.08%，处在2017年以来的10.86%分位数，处在2021年以来的0.65%分位数。同样的，余额大于7亿、平价较高的转债也具有类似的低估值特征。 因此，我们建议投资者在继续围绕资产荒逻辑，做多“股息差”变平、“股息差”质量变差的同时，关注低估值的高价、高平价转债的投资机会。其内在的逻辑在于，与其降低稳定性的质量，不如转而“拥抱”高赔率、高弹性反向，而其切换的逻辑或许在于阶段性资产荒的结束。 但是值得关注的是2024年年初以来固收+、可转债基金的业绩普遍较弱，谨防赎回压力下市场被动下跌。具体来看，按照2023年的基金三季报数据，2024年年初以来全市场可转债基金中，业绩下跌的基金其规模占比达95%，而跌幅超过2%的基金规模占比达44%；类似的，2024年年初以来全市场固收加基金中，业绩下跌的基金其规模占比达69%，而跌幅超过0.5%的基金规模占比达43%，跌幅超过1%的基金规模占比达21%。 因此，当前转债的配置，短期来看依旧可以围绕高股息行情的扩散选择标的，同时也要关注行情扩散结束后的高平价、高价转债的配置价值，而赎回压力或将进一步的限制转债的仓位提升，但是值得关注的是，高价转债的配置胜率的提升或许还要依赖成长行情的切换，切换之后的赚钱效应也将改善负债端的压力。 02 转债行情 过去一周（1月8日-1月12日）所有指数均下跌，中证1000下跌1.8%，跌幅最大，中证转债指数下跌0.005%。万得转债等权指数上涨0.15%，万得转债正股等权指数下跌0.97%，转债表现优于正股。 转债价格下跌，过去一周价格中位数从116.48下降至116.37。价格处于120以下的转债比例从61.2%上升至62.9%，低价转债比例上升。 板块方面，转债对应的行业中，美容护理、电力设备、食品饮料行业平均涨幅排名前三；煤炭、基础化工、计算机行业平均跌幅排名前三。 从个券来看，过去一周（1月8日-1月12日）543只个券（不含过去一周新上市的转债）中，上涨个券245只，下跌个券294只，持平4只。 过去一周领涨的转债为花王转债、宇邦转债、盛路转债、金钟转债、欧晶转债，涨幅分别为12.4%、7.5%、7.3%、5.8%、5.5%，分别归属建筑装饰、电力设备、国防军工、汽车和电力设备行业。 过去一周领跌的转债为鸿达转债、精测转债、精测转2、起步转债、华锋转债，跌幅分别为44.1%、8.9%、6.9%、6.9%、5.7%，分别归属基础化工、机械设备、机械设备、纺织服饰和汽车行业。 03 转债估值 过去一周（1月8日-1月12日）余额加权计算的全市场转股溢价率上升1.09%。按照平价分类，平价处于90-100、高于130区间的转债的转股溢价率上升。 按照偏股、平衡、偏债型转债分类，余额加权计算的偏债型转债的转股溢价率较前一周上升1.33%，余额加权计算的偏股型转债的转股溢价率较前一周上升0.15%，余额加权计算的平衡型转债的转股溢价率较前一周上升0.82%。 板块方面，转债对应的行业中，电子、通信、计算机 行业转股溢价率上升幅度排名前三。 04 转债供需 过去一周（1月8日-1月12日）共有2只转债上市，规模共计16.2021亿元：豪鹏转债（11亿）、亿田转债（5.2021亿元）。 过去一周转债市场成交规模较前一周上升。过去一周中证转债日均成交额343.76亿，较前一周上升。 未来一周（1月8日-1月12日）共有3只转债上市，规模共计29.6302亿元：镇洋转债（6.6亿）、浙建转债（10亿元）、华康转债（13.0302亿元）。 05 05 风险提示 经济基本面改善持续性不足，导致市场情绪反复波动； 债市超预期调整，导致转债估值大幅下跌； 海外流动性宽松节奏弱于预期，导致市场风险偏好承压； 历史经验不代表未来，文中统计的规律有效性可能下降。 < 完 > 本研究报告根据2024年1月14日已公开发布的《转债：红利风格的演绎节奏推演》整理，如需获取完整研报，请联系对口销售。 分析师 覃汉 <执业证书编号：S1230523080005> 王明路 <执业证书编号：S1230523120006> 研究助理 陈婷婷 <执业证书编号：S1230123050014> 特别声明 法律声明及风险提示： 本公众号为浙商证券固收团队设立。本公众号不是浙商证券固收团队研究报告的发布平台，所载的资料均摘自浙商证券研究所已发布的研究报告或对报告的后续解读，内容仅供浙商证券研究所客户参考使用，其他任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，使用本公众号内容应当寻求专业投资顾问的指导和解读，浙商证券不因任何订阅本公众号的行为而视其为浙商证券的客户。 本公众号所载的资料摘自浙商证券研究所已发布的研究报告的部分内容和观点，或对已经发布报告的后续解读。订阅者如因摘编、缺乏相关解读等原因引起理解上歧义的，应以报告发布当日的完整内容为准。请注意，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的研究观点可根据浙商证券后续发布的研究报告在不发出通知的情形下作出更改，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息请以浙商证券正式发布的研究报告为准。 本公众号所载的资料、工具、意见、信息及推测仅提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，浙商证券及相关研究团队不就本公众号推送的内容对最终操作建议做出任何担保。任何订阅人不应凭借本公众号推送信息进行具体操作，订阅人应自主作出投资决策并自行承担所有投资风险。在任何情况下，浙商证券及相关研究团队不对任何人因使用本公众号推送信息所引起的任何损失承担任何责任。市场有风险，投资需谨慎。 浙商证券及相关内容提供方保留对本公众号所载内容的一切法律权利，未经书面授权，任何人或机构不得以任何方式修改、转载或者复制本公众号推送信息。若征得本公司同意进行引用、转发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“浙商证券研究所”，且不得对内容进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 廉洁从业申明： 我司及业务合作方在开展证券业务及相关活动中，应恪守国家法律法规和廉洁自律的规定，遵守相关行业准则，遵守社会公德、商业道德、职业道德和行为规范，公平竞争，合规经营，忠实勤勉，诚实守信，不直接或者间接向他人输送不正当利益或者谋取不正当利益。

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