尽可能长时间实施正常货币政策 | 20Q3《货币政策执行报告》解读
（以下内容从申万宏源《尽可能长时间实施正常货币政策 | 20Q3《货币政策执行报告》解读》研报附件原文摘录）
尽可能长时间实施正常货币政策 ——20Q3《货币政策执行报告》解读 秦泰 博士 贾东旭 申万宏源宏观 主要内容 “双循环”新发展格局下，货币政策长期中性框架显现。三季度货币政策框架发生显著变化，一改今年前两个季度的“冲击应急模式”，重新回到货币政策的中长期框架之中，并且在十九届五中全会之后，呈现出鲜明的配合“双循环”新发展格局的“长期中性”框架特征。1）3季度《货币政策执行报告》在政策展望部分特意增加了“将力量更加集中到深入贯彻落实党的十九届五中全会精神上来”一段，这意味着我国货币政策的长期立场，将取决于“双循环”格局下优化的经济结构对货币——信用环境的根本要求。2）“双循环”新发展格局的要求、复杂的国内外经济金融形势，要求“处理好内外部均衡和长短期关系，尽可能长时间实施正常货币政策，保持宏观杠杆率基本稳定”，传递出货币政策立场保持“长期中性”的清晰信号。3）报告也提出了4个货币政策长期中性框架建设的重要方向：建设现代中央银行制度，完善货币供应调控机制，健全市场化利率形成和传导机制，构建金融有效支持实体经济的体制机制。 2021年重回中性，重视“稳定宏观杠杆率”的定量目标。当前市场非常关注明年货币政策将如何操作？是否会收紧过快？3季度报告指出，2021年货币政策将重回中性，实现M2、社融增速“同反映潜在产出的名义国内生产总值基本匹配”和“宏观杠杆率基本稳定”两大定量目标，不必担忧货币政策过度紧缩。具体来看，在上述两大指引下，我们认为年内货币政策仍将维持相对偏松的信用环境，以配合好“十三五”收官和小康社会奋斗目标。更新的2021年社融同比增速为10.6%，属于中性增速，对应的宏观杠杆率预计约为289.6%，与今年年底的水平（预计288.6%）非常接近。 “缩表的降准”可能成为明年主要操作方式。1）专栏1中着重讨论了货币操作工具的政策含义和传导机制，其中特别提到今年央行资产负债表保持稳定是由于同时存在“缩表的降准”和“扩表的再贷款”。2）比较值得关注的是报告中多次提及“缩表的降准”，我们认为在近半年并无降准操作的背景下，这可能是关于明年货币政策工具操作方式的重要“前瞻性指引”。我们在年度宏观经济展望报告中明确指出“除了保持基础货币增速与20H2接近之外，需要在21年1月、7月（或三季度）进行两次‘中性降准’——每次全面降准50BP。在此基础上，基本可保证货币——信用环境重回中性。” 年内货币财政政策总量克制、精准有效。1）报告专门开辟专栏梳理并总结我国今年货币财政政策操作。2）在海外主要经济体需求刺激工具滥用的背景下，“从全球看，中国宏观政策力度是合适的”。3）预计未来货币和财政政策将继续沿袭今年思路，到2021年上半年真正实现货币财政政策正常化，保证宏观经济行稳致远。 人民币升值幅度合理，未来仍需稳定预期。专栏3中，央行表示近期人民币升值幅度不算过大，且主要是由我国经济基本面良好所驱动，同时也暗示有外因影响。报告仍在提示未来人民币双向波动的风险，央行或认为明年人民币并不会持续单边升值。央行表示现阶段不会进行外汇市场常态化干预，同时加强预引导；货币政策将“以我为主”，维持汇率市场化，有助于提高货币政策独立性。我们认为央行是不会采取什么剧烈的方法去抑制人民币的稳健、小幅升值的趋势的。 以下为正文 1.“双循环”新发展格局下，货币政策长期中性框架显现 三季度货币政策框架发生显著变化，一改今年前两个季度的“冲击应急模式”，重新回到货币政策的中长期框架之中，并且在十九届五中全会之后，呈现出鲜明的配合“双循环”新发展格局的“长期中性”框架特征。 首先，3季度《货币政策执行报告》在政策展望部分特意增加了“将力量更加集中到深入贯彻落实党的十九届五中全会精神上来”一段，这意味着我国货币政策的长期立场，将取决于“双循环”格局下优化的经济结构对货币——信用环境的根本要求。3季度报告在货币政策展望部分特意新增一段长期框架表述——“将力量更加集中到深入贯彻落实党的十九届五中全会精神上来，认识新发展阶段，贯彻新发展理念，构建新发展格局，完善宏观经济治理，搞好跨周期政策设计，促进经济总量平衡、结构优化、内外均衡。”而十九届五中全会的核心精神内容，就是在加快构建“双循环”新发展格局的要求下，为“十四五”规划的政策框架理清脉络、奠定基础。这一表述一方面直接扭转了前两个季度报告中对于疫情冲击和经济恢复等短期问题的首位度重视、重回长期框架，另一方面也意味着我们在分析长期的货币政策立场、目标和操作模式时，均应将“以创新驱动、高质量供给引领和创造新需求”的“双循环”新发展格局对应的经济结构优化作为出发点和落脚点。 第二，“双循环”新发展格局的要求、复杂的国内外经济金融形势，要求“处理好内外部均衡和长短期关系，尽可能长时间实施正常货币政策，保持宏观杠杆率基本稳定”，传递出货币政策立场保持“长期中性”的清晰信号。十九届五中全会明确传达出加快构建“双循环”，全面促进消费，科技自立自强的未来经济发展道路，考虑到制造业和消费在供需两端分别是离货币政策传导路径最远的部门，我们认为，长期来看货币政策会从前台逐步走向幕后，真正意义上成为一个配合性的政策工具。也就是说，货币政策不再需要以货币周期的宽松——紧缩阶段性的波动，去调节地产基建投资的增速，从而整体货币政策将长期趋于中性。而在国际复杂形势和国内面临风险挑战下，央行认为未来要更多的以我为主，“将改革和调控、短期和长期、内部均衡和外部均衡结合起来，集中精力办好自己的事，努力实现高质量发展。”此外，我国自LPR改革之后，真正建立起正常货币政策传导的机制，一方面我国没有像主要发达国家一样陷入超常规宽松的恶性循环，另一方面我国有效疏通了货币政策传导机制，数量型工具操作和政策利率曲线、结构性传导机制密切配合，货币政策传导效率较高。在此背景下明确要求“尽可能长时间实施正常货币政策，保持宏观杠杆率基本稳定”，预示着在未来较长时间内，我国货币政策均不会陷入非常态化宽松的陷阱，也不会为了迅速去杠杆而过快、过度收紧，货币政策的长期中性框架凸显。 第三，报告也提出了4个货币政策长期中性框架建设的重要方向：建设现代中央银行制度， 完善货币供应调控机制，健全市场化利率形成和传导机制，构建金融有效支持实体经济的体制机制。1）《中国人民银行法（修订草案征求意见稿）》强调宏观审慎的结构优化视角，促增长的同时兼顾风险，更好的适应“双循环”新格局。时隔17年再次大修的《中国人民银行法（修订草案征求意见稿）》，将金融服务实体经济和宏观审慎政策摆在更为突出的位置，要求央行未来政策的导向要从单一的促进经济增长中解放出来，而要更多的兼顾结构优化和风险缓释，这种清晰的定位实际上和“双循环”发展新格局是匹配的。2）在货币供应调控上，3季度报告新提出“根据宏观形势和市场需要，科学把握货币政策操作的力度、节奏和重点，保持流动性合理充裕”，再度重申应急式的宽松已经过去，未来将再度回到货币政策配合宏观经济发展的中长期框架当中，并进一步暗示未来较长时间内不会出现剧烈收紧的可能。3）在市场化利率形成和传导机制上，央行更多的强调“继续释放改革促进降低贷款利率的潜力”，这也传递出未来货币政策更多的采用结构性的方法降低实体融资成本，而不是采用降息的手段，以免再度推升基建地产从而造成宏观杠杆率的快速抬升。 2. 2021年重回中性，重视“稳定宏观杠杆率”的定量目标 当前市场非常关注明年货币政策将如何操作？是否会收紧过快？ 3季度报告指出，2021年货币政策将重回中性，实现M2、社融增速“同反映潜在产出的名义国内生产总值基本匹配”和“宏观杠杆率基本稳定”两大定量目标，不必担忧货币政策过度紧缩。 首先，年内货币政策仍将维持相对偏松的信用环境，以配合好“十三五”收官和小康社会奋斗目标。报告强调“全力做好‘六稳’‘六保’和‘十三五’规划收官工作，确保实现全面建成小康社会奋斗目标。”从而定调年内不会过早开始收紧货币，仍然处于我们分析的“跨周期设计和调节”第二阶段——信用扩张增速维持高位平稳。结合我们对融资结构、规模的预测，我们预计至年底社融存量增速或达到13.9%，对应的M2增速约11.0%左右。 第二，报告多次表示现阶段宏观杠杆率上升只是暂时性的，未来宏观杠杆率有望趋于平稳。“在应对疫情和支持经济复苏的过程中，债务规模和杠杆率都必然出现阶段性上升，之后经济增长逐步恢复将为更好地长期保持合理的宏观杠杆率水平创造条件。”“上半年为对冲疫情影响，逆周期调节力度有所加大，宏观杠杆率出现阶段性上升。未来随着经济增速逐步向潜在水平回归，宏观杠杆率有望趋于平稳。”也就是说，前期宏观杠杆率的上行央行认为是合理的，所以不会触发后续市场担心的快速大幅去杠杆，为明年的货币政策中性创造了良好的条件。 第三，关于明年的货币政策操作，报告给出的两大定量目标，已经能够从信用增速和宏观杠杆率两方面，得出“定量的中性目标路径”。明年的短期目标方面，报告给出两个明确指引，其一是要“保持广义货币供应量和社会融资规模增速同反映潜在产出的名义国内生产总值增速基本匹配，支持经济向潜在产出回归。”应注意并非与潜在增速基本匹配，而是与低基数下合理的GDP高增速基本匹配。其二是要求“宏观杠杆率基本稳定”，这一点可以与上述基本匹配的要求相配合，得到一个相对合理的中性定量目标路径。 具体来看，我们在上述两大指引下，更新的2021年社融同比增速为10.6%，属于中性增速，对应的宏观杠杆率预计约为289.6%，与今年年底的水平（预计288.6%）非常接近。年内由于广义信用的高增（正如上文预测，社融同比增速我们预计年底将达到13.9%左右），宏观杠杆率下半年仍将小幅上行，预计至年底进一步抬升至288.6%左右。但海外货币超常规宽松的背景下，全球主要国家中，我国宏观杠杆率上行的幅度应该是最小的并且明显小于其他国家，所以明年保持稳定中性的货币政策目标是完全合理的。基于上述两大目标、以及社融的合理季度分布、广义财政融资对社融的规模影响等，我们进行了综合的社融增速和宏观杠杆率增速预测，结果显示，2021年全年社融增速约为10.6%，即可做到与反映潜在产出水平的名义GDP增速（我们预计明年是10.2%）基本匹配，又可以实现对应的宏观杠杆率基本稳定目标：基于目前的预测，并考虑到2021年资管新规过渡期正式结束，表外融资增速有所收敛，预计2021年底的宏观杠杆率水平约为289.6%，与今年年底预计的288.6%左右的水平非常接近。 3.“缩表的降准”可能成为明年主要操作方式 专栏1中着重讨论了货币操作工具的政策含义和传导机制，其中特别提到今年央行资产负债表保持稳定是由于同时存在“缩表的降准”和“扩表的再贷款”。报告指出“广义货币 M2 增长与央行资产负债表规模、基础货币之间并无固定关联。”，并认为今年“缩表的降准和扩表的再贷款两者相互抵消，央行资产负债表规模保持基本稳定。”我们如果翻译得浅显易懂一些，就是说信用扩张的过程很大程度上还是需要商业银行主动性的去增加信贷扩张，从而超储率就会下行，货币乘数就会上行。央行的货币政策工具，包括基础货币工具和降准这样的货币乘数工具，实际上也只是提供了一个信用扩张的“可能性”，真实操作的效果需要看商业银行的“主动性”。 比较值得关注的是报告中多次提及“缩表的降准”，我们认为在近半年并无降准操作的背景下，这可能是关于明年货币政策工具操作方式的重要“前瞻性指引”，并且和我们此前明确预测的明年有两次“中性降准”的判断是一致的。值得关注的是，在上述货币——信用传导机制的阐释过程中，报告多次穿插“缩表的降准”这一提法，似乎意有所指。在过去两三年的货币政策实践中，央行已经多次实施过广义的“降准置换MLF”操作，货币投放成本较高的MLF工具，整体上是通过对商业银行来说成本较低的降准的办法，进行了一种广义的置换，而仍可保证信用扩张所需的基础的流动性。包括今年5-7月MLF、TMLF的大规模净回笼操作，实际上也是包含了此前3-5月的定向降准进行广义置换的含义在的。那么，既然过去几年中，降准本身很大概率是与央行“缩表”相伴随的中性操作工具，那么展望明年，在再贷款再贴现工具无法像今年一样对央行扩表形成支持的时期，基础货币增速的下行，是否也同样可以被“缩表的降准”所对冲呢？我们认为，这才是专栏1想要向市场传递的真实意图。 我们在年度宏观经济展望报告《返璞归真行稳致远——2021年宏观经济展望》（2020.11.14）中明确指出“除了保持基础货币增速与20H2接近之外，需要在21年1月、7月（或三季度）进行两次‘中性降准’——每次全面降准50BP。在此基础上，基本可保证货币——信用环境重回中性。”专栏1中的前瞻性指引，和我们的预测是一致的。 4.年内货币财政政策总量克制、精准有效 报告专门开辟专栏梳理并总结我国今年货币财政政策操作，其中货币政策方面，我国在大规模净投放阶段非常坚决并注重精准传导，而此后很快进入“跨周期调节”第二阶段——信用扩张增速高位企稳，保证了相对海外央行的总量克制。央行年内推出了“涉及9万亿元货币资金的货币政策应对措施”，主要包括：引导中期借贷便利和公开市场操作中标利率下行，推进 LPR 改革释放利率市场化红利，三次降低存款准备金率释放 1.75 万亿元长期资金，推出 1.8 万亿元再贷款、再贴现政策，创新两项直达实体经济的货币政策工具以支持小微企业融资4.7 万亿元。金融部门通过降低利率、减少收费、贷款延期还本付息等措施向实体经济让利约 1.25 万亿元，全年可实现 1.5 万亿元的目标。货币政策保持流动性合理充裕，预计带动 2020 年全年人民币贷款新增 20 万亿元左右，社会融资规模增量超过 30 万亿元。 在海外主要经济体需求刺激工具滥用的背景下，“从全球看，中国宏观政策力度是合适的”。央行明确提出“有效控制了疫情，这是经济复苏的基本前提。”而海外主要经济体并没有采取防控优先的战略，反而在需求政策上层层加码，货币超常规宽松“常态化”，财政赤字货币化现象频发。到2020年10月，美联储资产规模同比增速高达78.5%，但仅将美国M2同比增速推升至24.1%，货币传导至实体效率极低。相较于海外，我国货币财政同样在疫情冲击阶段进行宽松，但整体上“引而不发”，合理的控制了宽松的程度，货币财政政策传导通畅，为实体经济的恢复做出了重要贡献。 专栏也梳理了财政政策的应对和传导，总体来看，通过减税降费而不是直接补贴收入的方式，有效促进了生产恢复。今年财政赤字规模比上年增加 1 万亿元，发行了抗疫特别国债 1 万亿元，安排地方政府专项债券 3.75万亿元，比去年增加 1.6 万亿元。还通过减税降费、加大重点领域支出、增强重大项目建设保障支持力度等措施，为生产端的全面恢复提供了重要支持。 预计未来货币和财政政策将继续沿袭今年思路，到2021年上半年真正实现货币财政政策正常化，保证宏观经济行稳致远。继20H1我国采取果断、克制、高效的货币财政刺激并形成良好的供需效果之后，我们预计21H1我国又将在全球率先实现货币财政政策的正常化。货币政策全年预计以“宏观杠杆率维持稳定”为综合定量目标，我们更新的预测为：社融存量同比从今年年底的13.9%左右降至21年中的11.4%、年底的10.6%左右；1月和7月（或3季度）大概率需进行两次各50BP的降准，完成“跨周期调节”的第三阶段，重回货币中性。而今年特别国债发行、专项债扩容、以及社会保险基金存量资金的使用，均为21年广义财政赤字明显收窄提供了坚实基础，我们预计预算财政赤字率收窄至3.0%、新增专项债规模缩减至3.35万亿即可保障21年公共服务支出的稳健增长和4.8%左右的基建投资增速。 5.人民币升值幅度合理，未来仍需稳定预期 专栏3中，央行表示近期人民币升值幅度不算过大，且主要是由我国经济基本面良好所驱动，同时也暗示有外因影响。1）央行表示近期人民币升值是内因驱动为主：“近期人民币有所升值，主要是我国经济基本面良好的体现，我国率先控制了疫情，率先实现复工复产和经济恢复正增长，出口增长较快，境外主体持续增持人民币资产。”2）但报告也表示，美元指数贬值，也就是外因，是人民币升值的驱动因素之一，相对其他主要货币而言任何民币升值幅度不算过大。专栏3指出“截至 9 月末，人民币对美元汇率较年初升值2.4%，衡量人民币对一篮子货币的中国外汇交易中心（CFETS）指数升值3.3%，升值幅度比较适中，同期欧元、日元对美元汇率分别升值约4.5%和3%”。这意味着美元指数下行也是导致人民币和其他主要发达经济体货币对美元升值的因素之一，且相对而言人民币升值幅度小于欧元和日元，升值幅度不算过大。 报告仍在提示未来人民币双向波动的风险，央行或认为明年人民币并不会持续单边升值。报告指出：“当今国际环境更趋复杂，国际金融市场波动明显，投资者对预期变动比较敏感，一些消息面的冲击容易引发市场大幅震荡。”且“由于外汇市场异质性（作者注：疑为笔误，或应为“同质性”，供讨论参考）预期特征明显，预期变化更容易形成羊群效应，对汇率走势形成较大影响。”这表明，央行并不认为接下来人民币会维持稳定的单边升值趋势，而是有较大的可能性发生汇率的双向波动。 央行表示现阶段不会进行外汇市场常态化干预，同时加强预引导；货币政策将“以我为主”，维持汇率市场化，有助于提高货币政策独立性。央行表示“继续坚持让市场供求决定汇率水平，不进行外汇市场常态化干预。”从Q2-Q3我国的出口表现来看，近期人民币的升值并没有导致我国出口受阻，央行大概率不会强行压降人民币汇率。“货币政策制定和实施必须以我为主，市场化的汇率有助于提高货币政策自主性，促进经济内部均衡和外部均衡的平衡，进而在一般均衡的框架下实现人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。”下一阶段货币政策将“以我为主”，维持汇率市场化，有助于提高货币政策独立性。 我们认为央行是不会采取什么剧烈的方法去抑制人民币的稳健、小幅升值的趋势的。因为一方面，升值并未过快。第二方面，出口并未受到升值的负面影响，今年Q2-Q3到现在，出口都是明显好于此前市场预期的，而且未来到明年我们仍然认为影响出口的主要以全球供需结构为主，而不是汇率。第三方面，历史上央行干预人民币升值，实际上也需要一个前提条件，就是经常项目、资本项目大额的双顺差，导致外汇储备的快速上行。甚至最为剧烈的抑制升值的方法也非常明确，就是快速投放基础货币吸收外储的同时，再大规模发行央行票据对冲基础货币的过快增加。那么现在是这个情况吗？显然条件是不满足的。所以是没有必要的。另外，也要看到，一些有助于升值的商业银行自律工具，例如中间价中的逆周期因子，近期也是不再用了，包括远期售汇的保证金，也取消了，这些操作本身就是有助于降温快速升值的，效果也是够用的。至明年我们并不预期会采取更剧烈的方式对冲这一轮本身幅度不会很大的升值。 感谢实习生邵一彬的支持工作 内容节选自申万宏源宏观研究报告： 《尽可能长时间实施正常货币政策——20Q3《货币政策执行报告》解读》 发布日期：2020.11.27
尽可能长时间实施正常货币政策 ——20Q3《货币政策执行报告》解读 秦泰 博士 贾东旭 申万宏源宏观 主要内容 “双循环”新发展格局下，货币政策长期中性框架显现。三季度货币政策框架发生显著变化，一改今年前两个季度的“冲击应急模式”，重新回到货币政策的中长期框架之中，并且在十九届五中全会之后，呈现出鲜明的配合“双循环”新发展格局的“长期中性”框架特征。1）3季度《货币政策执行报告》在政策展望部分特意增加了“将力量更加集中到深入贯彻落实党的十九届五中全会精神上来”一段，这意味着我国货币政策的长期立场，将取决于“双循环”格局下优化的经济结构对货币——信用环境的根本要求。2）“双循环”新发展格局的要求、复杂的国内外经济金融形势，要求“处理好内外部均衡和长短期关系，尽可能长时间实施正常货币政策，保持宏观杠杆率基本稳定”，传递出货币政策立场保持“长期中性”的清晰信号。3）报告也提出了4个货币政策长期中性框架建设的重要方向：建设现代中央银行制度，完善货币供应调控机制，健全市场化利率形成和传导机制，构建金融有效支持实体经济的体制机制。 2021年重回中性，重视“稳定宏观杠杆率”的定量目标。当前市场非常关注明年货币政策将如何操作？是否会收紧过快？3季度报告指出，2021年货币政策将重回中性，实现M2、社融增速“同反映潜在产出的名义国内生产总值基本匹配”和“宏观杠杆率基本稳定”两大定量目标，不必担忧货币政策过度紧缩。具体来看，在上述两大指引下，我们认为年内货币政策仍将维持相对偏松的信用环境，以配合好“十三五”收官和小康社会奋斗目标。更新的2021年社融同比增速为10.6%，属于中性增速，对应的宏观杠杆率预计约为289.6%，与今年年底的水平（预计288.6%）非常接近。 “缩表的降准”可能成为明年主要操作方式。1）专栏1中着重讨论了货币操作工具的政策含义和传导机制，其中特别提到今年央行资产负债表保持稳定是由于同时存在“缩表的降准”和“扩表的再贷款”。2）比较值得关注的是报告中多次提及“缩表的降准”，我们认为在近半年并无降准操作的背景下，这可能是关于明年货币政策工具操作方式的重要“前瞻性指引”。我们在年度宏观经济展望报告中明确指出“除了保持基础货币增速与20H2接近之外，需要在21年1月、7月（或三季度）进行两次‘中性降准’——每次全面降准50BP。在此基础上，基本可保证货币——信用环境重回中性。” 年内货币财政政策总量克制、精准有效。1）报告专门开辟专栏梳理并总结我国今年货币财政政策操作。2）在海外主要经济体需求刺激工具滥用的背景下，“从全球看，中国宏观政策力度是合适的”。3）预计未来货币和财政政策将继续沿袭今年思路，到2021年上半年真正实现货币财政政策正常化，保证宏观经济行稳致远。 人民币升值幅度合理，未来仍需稳定预期。专栏3中，央行表示近期人民币升值幅度不算过大，且主要是由我国经济基本面良好所驱动，同时也暗示有外因影响。报告仍在提示未来人民币双向波动的风险，央行或认为明年人民币并不会持续单边升值。央行表示现阶段不会进行外汇市场常态化干预，同时加强预引导；货币政策将“以我为主”，维持汇率市场化，有助于提高货币政策独立性。我们认为央行是不会采取什么剧烈的方法去抑制人民币的稳健、小幅升值的趋势的。 以下为正文 1.“双循环”新发展格局下，货币政策长期中性框架显现 三季度货币政策框架发生显著变化，一改今年前两个季度的“冲击应急模式”，重新回到货币政策的中长期框架之中，并且在十九届五中全会之后，呈现出鲜明的配合“双循环”新发展格局的“长期中性”框架特征。 首先，3季度《货币政策执行报告》在政策展望部分特意增加了“将力量更加集中到深入贯彻落实党的十九届五中全会精神上来”一段，这意味着我国货币政策的长期立场，将取决于“双循环”格局下优化的经济结构对货币——信用环境的根本要求。3季度报告在货币政策展望部分特意新增一段长期框架表述——“将力量更加集中到深入贯彻落实党的十九届五中全会精神上来，认识新发展阶段，贯彻新发展理念，构建新发展格局，完善宏观经济治理，搞好跨周期政策设计，促进经济总量平衡、结构优化、内外均衡。”而十九届五中全会的核心精神内容，就是在加快构建“双循环”新发展格局的要求下，为“十四五”规划的政策框架理清脉络、奠定基础。这一表述一方面直接扭转了前两个季度报告中对于疫情冲击和经济恢复等短期问题的首位度重视、重回长期框架，另一方面也意味着我们在分析长期的货币政策立场、目标和操作模式时，均应将“以创新驱动、高质量供给引领和创造新需求”的“双循环”新发展格局对应的经济结构优化作为出发点和落脚点。 第二，“双循环”新发展格局的要求、复杂的国内外经济金融形势，要求“处理好内外部均衡和长短期关系，尽可能长时间实施正常货币政策，保持宏观杠杆率基本稳定”，传递出货币政策立场保持“长期中性”的清晰信号。十九届五中全会明确传达出加快构建“双循环”，全面促进消费，科技自立自强的未来经济发展道路，考虑到制造业和消费在供需两端分别是离货币政策传导路径最远的部门，我们认为，长期来看货币政策会从前台逐步走向幕后，真正意义上成为一个配合性的政策工具。也就是说，货币政策不再需要以货币周期的宽松——紧缩阶段性的波动，去调节地产基建投资的增速，从而整体货币政策将长期趋于中性。而在国际复杂形势和国内面临风险挑战下，央行认为未来要更多的以我为主，“将改革和调控、短期和长期、内部均衡和外部均衡结合起来，集中精力办好自己的事，努力实现高质量发展。”此外，我国自LPR改革之后，真正建立起正常货币政策传导的机制，一方面我国没有像主要发达国家一样陷入超常规宽松的恶性循环，另一方面我国有效疏通了货币政策传导机制，数量型工具操作和政策利率曲线、结构性传导机制密切配合，货币政策传导效率较高。在此背景下明确要求“尽可能长时间实施正常货币政策，保持宏观杠杆率基本稳定”，预示着在未来较长时间内，我国货币政策均不会陷入非常态化宽松的陷阱，也不会为了迅速去杠杆而过快、过度收紧，货币政策的长期中性框架凸显。 第三，报告也提出了4个货币政策长期中性框架建设的重要方向：建设现代中央银行制度， 完善货币供应调控机制，健全市场化利率形成和传导机制，构建金融有效支持实体经济的体制机制。1）《中国人民银行法（修订草案征求意见稿）》强调宏观审慎的结构优化视角，促增长的同时兼顾风险，更好的适应“双循环”新格局。时隔17年再次大修的《中国人民银行法（修订草案征求意见稿）》，将金融服务实体经济和宏观审慎政策摆在更为突出的位置，要求央行未来政策的导向要从单一的促进经济增长中解放出来，而要更多的兼顾结构优化和风险缓释，这种清晰的定位实际上和“双循环”发展新格局是匹配的。2）在货币供应调控上，3季度报告新提出“根据宏观形势和市场需要，科学把握货币政策操作的力度、节奏和重点，保持流动性合理充裕”，再度重申应急式的宽松已经过去，未来将再度回到货币政策配合宏观经济发展的中长期框架当中，并进一步暗示未来较长时间内不会出现剧烈收紧的可能。3）在市场化利率形成和传导机制上，央行更多的强调“继续释放改革促进降低贷款利率的潜力”，这也传递出未来货币政策更多的采用结构性的方法降低实体融资成本，而不是采用降息的手段，以免再度推升基建地产从而造成宏观杠杆率的快速抬升。 2. 2021年重回中性，重视“稳定宏观杠杆率”的定量目标 当前市场非常关注明年货币政策将如何操作？是否会收紧过快？ 3季度报告指出，2021年货币政策将重回中性，实现M2、社融增速“同反映潜在产出的名义国内生产总值基本匹配”和“宏观杠杆率基本稳定”两大定量目标，不必担忧货币政策过度紧缩。 首先，年内货币政策仍将维持相对偏松的信用环境，以配合好“十三五”收官和小康社会奋斗目标。报告强调“全力做好‘六稳’‘六保’和‘十三五’规划收官工作，确保实现全面建成小康社会奋斗目标。”从而定调年内不会过早开始收紧货币，仍然处于我们分析的“跨周期设计和调节”第二阶段——信用扩张增速维持高位平稳。结合我们对融资结构、规模的预测，我们预计至年底社融存量增速或达到13.9%，对应的M2增速约11.0%左右。 第二，报告多次表示现阶段宏观杠杆率上升只是暂时性的，未来宏观杠杆率有望趋于平稳。“在应对疫情和支持经济复苏的过程中，债务规模和杠杆率都必然出现阶段性上升，之后经济增长逐步恢复将为更好地长期保持合理的宏观杠杆率水平创造条件。”“上半年为对冲疫情影响，逆周期调节力度有所加大，宏观杠杆率出现阶段性上升。未来随着经济增速逐步向潜在水平回归，宏观杠杆率有望趋于平稳。”也就是说，前期宏观杠杆率的上行央行认为是合理的，所以不会触发后续市场担心的快速大幅去杠杆，为明年的货币政策中性创造了良好的条件。 第三，关于明年的货币政策操作，报告给出的两大定量目标，已经能够从信用增速和宏观杠杆率两方面，得出“定量的中性目标路径”。明年的短期目标方面，报告给出两个明确指引，其一是要“保持广义货币供应量和社会融资规模增速同反映潜在产出的名义国内生产总值增速基本匹配，支持经济向潜在产出回归。”应注意并非与潜在增速基本匹配，而是与低基数下合理的GDP高增速基本匹配。其二是要求“宏观杠杆率基本稳定”，这一点可以与上述基本匹配的要求相配合，得到一个相对合理的中性定量目标路径。 具体来看，我们在上述两大指引下，更新的2021年社融同比增速为10.6%，属于中性增速，对应的宏观杠杆率预计约为289.6%，与今年年底的水平（预计288.6%）非常接近。年内由于广义信用的高增（正如上文预测，社融同比增速我们预计年底将达到13.9%左右），宏观杠杆率下半年仍将小幅上行，预计至年底进一步抬升至288.6%左右。但海外货币超常规宽松的背景下，全球主要国家中，我国宏观杠杆率上行的幅度应该是最小的并且明显小于其他国家，所以明年保持稳定中性的货币政策目标是完全合理的。基于上述两大目标、以及社融的合理季度分布、广义财政融资对社融的规模影响等，我们进行了综合的社融增速和宏观杠杆率增速预测，结果显示，2021年全年社融增速约为10.6%，即可做到与反映潜在产出水平的名义GDP增速（我们预计明年是10.2%）基本匹配，又可以实现对应的宏观杠杆率基本稳定目标：基于目前的预测，并考虑到2021年资管新规过渡期正式结束，表外融资增速有所收敛，预计2021年底的宏观杠杆率水平约为289.6%，与今年年底预计的288.6%左右的水平非常接近。 3.“缩表的降准”可能成为明年主要操作方式 专栏1中着重讨论了货币操作工具的政策含义和传导机制，其中特别提到今年央行资产负债表保持稳定是由于同时存在“缩表的降准”和“扩表的再贷款”。报告指出“广义货币 M2 增长与央行资产负债表规模、基础货币之间并无固定关联。”，并认为今年“缩表的降准和扩表的再贷款两者相互抵消，央行资产负债表规模保持基本稳定。”我们如果翻译得浅显易懂一些，就是说信用扩张的过程很大程度上还是需要商业银行主动性的去增加信贷扩张，从而超储率就会下行，货币乘数就会上行。央行的货币政策工具，包括基础货币工具和降准这样的货币乘数工具，实际上也只是提供了一个信用扩张的“可能性”，真实操作的效果需要看商业银行的“主动性”。 比较值得关注的是报告中多次提及“缩表的降准”，我们认为在近半年并无降准操作的背景下，这可能是关于明年货币政策工具操作方式的重要“前瞻性指引”，并且和我们此前明确预测的明年有两次“中性降准”的判断是一致的。值得关注的是，在上述货币——信用传导机制的阐释过程中，报告多次穿插“缩表的降准”这一提法，似乎意有所指。在过去两三年的货币政策实践中，央行已经多次实施过广义的“降准置换MLF”操作，货币投放成本较高的MLF工具，整体上是通过对商业银行来说成本较低的降准的办法，进行了一种广义的置换，而仍可保证信用扩张所需的基础的流动性。包括今年5-7月MLF、TMLF的大规模净回笼操作，实际上也是包含了此前3-5月的定向降准进行广义置换的含义在的。那么，既然过去几年中，降准本身很大概率是与央行“缩表”相伴随的中性操作工具，那么展望明年，在再贷款再贴现工具无法像今年一样对央行扩表形成支持的时期，基础货币增速的下行，是否也同样可以被“缩表的降准”所对冲呢？我们认为，这才是专栏1想要向市场传递的真实意图。 我们在年度宏观经济展望报告《返璞归真行稳致远——2021年宏观经济展望》（2020.11.14）中明确指出“除了保持基础货币增速与20H2接近之外，需要在21年1月、7月（或三季度）进行两次‘中性降准’——每次全面降准50BP。在此基础上，基本可保证货币——信用环境重回中性。”专栏1中的前瞻性指引，和我们的预测是一致的。 4.年内货币财政政策总量克制、精准有效 报告专门开辟专栏梳理并总结我国今年货币财政政策操作，其中货币政策方面，我国在大规模净投放阶段非常坚决并注重精准传导，而此后很快进入“跨周期调节”第二阶段——信用扩张增速高位企稳，保证了相对海外央行的总量克制。央行年内推出了“涉及9万亿元货币资金的货币政策应对措施”，主要包括：引导中期借贷便利和公开市场操作中标利率下行，推进 LPR 改革释放利率市场化红利，三次降低存款准备金率释放 1.75 万亿元长期资金，推出 1.8 万亿元再贷款、再贴现政策，创新两项直达实体经济的货币政策工具以支持小微企业融资4.7 万亿元。金融部门通过降低利率、减少收费、贷款延期还本付息等措施向实体经济让利约 1.25 万亿元，全年可实现 1.5 万亿元的目标。货币政策保持流动性合理充裕，预计带动 2020 年全年人民币贷款新增 20 万亿元左右，社会融资规模增量超过 30 万亿元。 在海外主要经济体需求刺激工具滥用的背景下，“从全球看，中国宏观政策力度是合适的”。央行明确提出“有效控制了疫情，这是经济复苏的基本前提。”而海外主要经济体并没有采取防控优先的战略，反而在需求政策上层层加码，货币超常规宽松“常态化”，财政赤字货币化现象频发。到2020年10月，美联储资产规模同比增速高达78.5%，但仅将美国M2同比增速推升至24.1%，货币传导至实体效率极低。相较于海外，我国货币财政同样在疫情冲击阶段进行宽松，但整体上“引而不发”，合理的控制了宽松的程度，货币财政政策传导通畅，为实体经济的恢复做出了重要贡献。 专栏也梳理了财政政策的应对和传导，总体来看，通过减税降费而不是直接补贴收入的方式，有效促进了生产恢复。今年财政赤字规模比上年增加 1 万亿元，发行了抗疫特别国债 1 万亿元，安排地方政府专项债券 3.75万亿元，比去年增加 1.6 万亿元。还通过减税降费、加大重点领域支出、增强重大项目建设保障支持力度等措施，为生产端的全面恢复提供了重要支持。 预计未来货币和财政政策将继续沿袭今年思路，到2021年上半年真正实现货币财政政策正常化，保证宏观经济行稳致远。继20H1我国采取果断、克制、高效的货币财政刺激并形成良好的供需效果之后，我们预计21H1我国又将在全球率先实现货币财政政策的正常化。货币政策全年预计以“宏观杠杆率维持稳定”为综合定量目标，我们更新的预测为：社融存量同比从今年年底的13.9%左右降至21年中的11.4%、年底的10.6%左右；1月和7月（或3季度）大概率需进行两次各50BP的降准，完成“跨周期调节”的第三阶段，重回货币中性。而今年特别国债发行、专项债扩容、以及社会保险基金存量资金的使用，均为21年广义财政赤字明显收窄提供了坚实基础，我们预计预算财政赤字率收窄至3.0%、新增专项债规模缩减至3.35万亿即可保障21年公共服务支出的稳健增长和4.8%左右的基建投资增速。 5.人民币升值幅度合理，未来仍需稳定预期 专栏3中，央行表示近期人民币升值幅度不算过大，且主要是由我国经济基本面良好所驱动，同时也暗示有外因影响。1）央行表示近期人民币升值是内因驱动为主：“近期人民币有所升值，主要是我国经济基本面良好的体现，我国率先控制了疫情，率先实现复工复产和经济恢复正增长，出口增长较快，境外主体持续增持人民币资产。”2）但报告也表示，美元指数贬值，也就是外因，是人民币升值的驱动因素之一，相对其他主要货币而言任何民币升值幅度不算过大。专栏3指出“截至 9 月末，人民币对美元汇率较年初升值2.4%，衡量人民币对一篮子货币的中国外汇交易中心（CFETS）指数升值3.3%，升值幅度比较适中，同期欧元、日元对美元汇率分别升值约4.5%和3%”。这意味着美元指数下行也是导致人民币和其他主要发达经济体货币对美元升值的因素之一，且相对而言人民币升值幅度小于欧元和日元，升值幅度不算过大。 报告仍在提示未来人民币双向波动的风险，央行或认为明年人民币并不会持续单边升值。报告指出：“当今国际环境更趋复杂，国际金融市场波动明显，投资者对预期变动比较敏感，一些消息面的冲击容易引发市场大幅震荡。”且“由于外汇市场异质性（作者注：疑为笔误，或应为“同质性”，供讨论参考）预期特征明显，预期变化更容易形成羊群效应，对汇率走势形成较大影响。”这表明，央行并不认为接下来人民币会维持稳定的单边升值趋势，而是有较大的可能性发生汇率的双向波动。 央行表示现阶段不会进行外汇市场常态化干预，同时加强预引导；货币政策将“以我为主”，维持汇率市场化，有助于提高货币政策独立性。央行表示“继续坚持让市场供求决定汇率水平，不进行外汇市场常态化干预。”从Q2-Q3我国的出口表现来看，近期人民币的升值并没有导致我国出口受阻，央行大概率不会强行压降人民币汇率。“货币政策制定和实施必须以我为主，市场化的汇率有助于提高货币政策自主性，促进经济内部均衡和外部均衡的平衡，进而在一般均衡的框架下实现人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。”下一阶段货币政策将“以我为主”，维持汇率市场化，有助于提高货币政策独立性。 我们认为央行是不会采取什么剧烈的方法去抑制人民币的稳健、小幅升值的趋势的。因为一方面，升值并未过快。第二方面，出口并未受到升值的负面影响，今年Q2-Q3到现在，出口都是明显好于此前市场预期的，而且未来到明年我们仍然认为影响出口的主要以全球供需结构为主，而不是汇率。第三方面，历史上央行干预人民币升值，实际上也需要一个前提条件，就是经常项目、资本项目大额的双顺差，导致外汇储备的快速上行。甚至最为剧烈的抑制升值的方法也非常明确，就是快速投放基础货币吸收外储的同时，再大规模发行央行票据对冲基础货币的过快增加。那么现在是这个情况吗？显然条件是不满足的。所以是没有必要的。另外，也要看到，一些有助于升值的商业银行自律工具，例如中间价中的逆周期因子，近期也是不再用了，包括远期售汇的保证金，也取消了，这些操作本身就是有助于降温快速升值的，效果也是够用的。至明年我们并不预期会采取更剧烈的方式对冲这一轮本身幅度不会很大的升值。 感谢实习生邵一彬的支持工作 内容节选自申万宏源宏观研究报告： 《尽可能长时间实施正常货币政策——20Q3《货币政策执行报告》解读》 发布日期：2020.11.27
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