广发策略 | 估值沟壑修正后,春季躁动仍可期—周末五分钟全知道(1月第3期)

（以下内容从广发证券《广发策略 | 估值沟壑修正后,春季躁动仍可期—周末五分钟全知道(1月第3期)》研报附件原文摘录）
　　A股“估值沟壑”收敛至底部，意味着交易结构逐步健康。24年“春季躁动”的窗口期仍未关闭，预期差在于未来1个月政策发力空间。总需求指向意义不明的阶段，“供给”构成行业配置关键词：1. 供给出清最彻底的行业；2. 出海供给优势最明确的行业；3. 新供给脱敏于传统需求的行业。 摘 要 A股“新投资范式”：美债利率higher for longer，中债利率lower for longer。长期市场依然处于中美利差倒挂走阔的“新范式”，指向中长期“杠铃策略”（类债券+类彩票）配置方法的有效性；短期24年存在中美利差收窄的喘息期，无论是美债利率回落（宽松预期）、还是中债利率回升（经济企稳预期），均有望驱动中资股启航。 A股“估值沟壑”收敛至底部，意味着交易结构逐步健康。上证综指回到22年10月“Re-open”附近的点位，但A股结构性“估值沟壑”的情形已较当时有很大不同。22年10月指数点位低、但A股行业之间估值方差高，这与08年、12年、18年市场底时期“所有行业都便宜”不尽相同，唯一接近的是16年“熔断底”。因此23年在缺乏增量资金情况下，市场存量资金的理性选择是优先填补“估值沟壑”，与16年的市场表现一致。最新数据来看，行业估值方差降至历史低点，比22年10月更接近08年、12年、18年熊市底部的估值特征，即“绝大多数行业进入便宜区间”，这是市场底部区域、交易结构逐步健康的体现。 24年“开门红”缺席是否意味着“春季躁动”无望？24年初高股息板块的强势是否能够预示全年主线？历史上“开门红”缺席不意味着“春季躁动”缺席，14年、16年、17年市场由“开门跌”专向“春季躁动”开启，驱动变量：1.货币宽松；2.增量资金；3. 压制政策转向。从过去12年的经验来看，前10个交易日即能明确全年主线的情形也并不多见，除非产业趋势能够贯穿整年（13年、15年、17年）。从长期角度来看“高股息”资产构成了“杠铃策略”之类债券的一端，在中美利差未有显著收敛的情形下依然会受到市场关注；从短期角度来看，开年“高股息”资产也存在机构集中调换仓位结构的筹码因素，参考最新行业“估值沟壑”，建议在高股息中优先选择估值与筹码压力相对较小的行业。 24年“春季躁动”的窗口期仍未关闭，预期差在于未来1个月政策发力空间。总需求指向意义不明的阶段，“供给”构成行业配置关键词：1. 供给出清最彻底的行业；2. 出海供给优势最明确的行业；3. 新供给脱敏于传统需求的行业。 沿着三个“供给侧”线索来观察需求的边际改善，推荐配置：1. 供给出清+需求边际回暖的成长复苏品种（消费电子链、半导体设计、创新药、机器人）；2. 中国优势制造+美国预期补库提振外需（纺织、化工原料、电子元器件）；3. “泛AI+华为”新一轮技术供给创造需求（智能驾驶、XR、射频、卫星通信）。 风险提示 地缘冲突，疫情超预期，流动性收紧，增长不及预期等。 正 文 一、观点速递 （一）维持23年年度策略《新范式回眸，中资股启航》的观点：长期市场依然处于中美利差倒挂走阔的“新范式”，指向中长期“杠铃策略”配置方法的有效性；短期24年存在中美利差收窄的喘息期，静候中资股的启航机遇。 外部的“逆全球化”与内部的“资产负债表修复”均是长期约束，形成了“美债利率higher for longer，中债利率lower for longer”的格局，这种新范式对应着“反脆弱”思路仍是最佳应对，即构建“杠铃策略”（类债券+类彩票）仍是长期资产配置的最优解；24年短期将迎来中美利差收窄、中美ERP之差收敛的窗口期，无论是美债利率回落（宽松预期）、还是中债利率回升（经济企稳预期）均是促成利差收窄的催化剂，预计中资股启航，港股弹性更大。 （二）24年初市场“开门红”暂时缺席，行业轮动加快而缺乏主线，但A股“估值沟壑”收敛至底部，意味着交易结构逐步健康。 开年市场维持弱势，上证综指逐渐回到22年10月“Re-open”附近的点位，但A股结构性“估值沟壑”的情形已有非常显著的收敛，这也意味着市场的估值结构已经比较接近底部区域的特征。 我们在23年1月《23年买景气g，还是买环比△g？》报告中曾用下图清晰表达了22年10月指数低点位置与历史典型底部，估值形态的差异。22年10月，“Re-open”与“地产三支箭”带来熊牛切换的信心恢复，但A股行业之间估值的方差却罕见处于历史较高水平，这与08年、12年、18年市场底时期“遍地黄金、所有行业都便宜”不尽相同，唯一接近的是16年“熔断底”时期的“估值沟壑”相似（TMT结构高估、价值白马股估值底部）；因此当时我们得出一个显而易见的推论：如果23年在缺乏增量资金情况下，市场存量资金的理性选择是优先填补“估值沟壑”，与16年的市场表现一致，即A股行业之间估值的方差将有所收敛。 从本周最新数据来看，行业之间“估值沟壑”修复已经较为充分，估值方差降至历史低点，比22年10月更接近08年、12年、18年熊市底部的估值特征，即“绝大多数行业进入便宜区间”，这是市场交易结构逐步健康的体现。 具体到一级行业PB分位数的对比，22年10月部分赛道股结构性高估的局面已有明显消化，意味着随着机构调仓，行业估值结构修正，正逐步接近底部区域“大多数行业都便宜”的状态。例如电力设备PB分位数已从22年10月的73%降至24年1月的19%；而24年1月，行业PB分位数高于2010年以来40%分位数的行业只剩下三个：煤炭（PB分位数81%）、公用事业（PB分位数51%）、食品饮料（PB分位数48%）。 （三）24年“开门红”缺席是否意味着“春季躁动”无望？24年初高股息板块的强势是否能够预示全年主线？事实上，历史上“开门红”缺席不意味着“春季躁动”缺席，而A股开年的强势板块对于全年主线的“牵引作用”也不强，24年春季总量行情与结构主线的驱动变量仍有待追踪。 开年缩量下跌令市场联想到16年初的“熔断风波”，事实上开年10个交易日连续下跌的情形还出现在14年、17年、22年。在这四个“开门红”缺席的年份中，仅22年受俄乌冲突和美国紧缩影响没有出现“春季躁动”，而14年、16年、17年的“春季躁动”均分别在1月中下旬开启，因此24年“开门红”的缺席并不意味着24年“春季躁动”无望。 我们观察14年、16年、17年市场由“开门跌”到“春季躁动”开启，驱动变量无非归结为如下几点：1.货币宽松（17年1月20日央行创设临时流动性便利TLF、M1反弹）；2.明确增量资金（14年保监会明确放行保险资金投资创业板、16年与17年外资显著流入）；3. 政策转向（16年暂停实施熔断机制、16年1月中央财经领导小组会议研究供给侧改革方案）。上述变量也构成了未来短期内市场有积极变化的重要观测指标。 开年“高股息”的强势是否能牵引全年主线？从过去12年的经验来看，前10个交易日即能明确全年主线的情形并不多见，除非产业趋势能够贯穿整年。下表2可见，开年10个交易日的领涨行业与全年领涨行业的重合度较低，仅2013年、2015年、2017年开年领涨行业能够贯穿全年，其共性在于产业趋势逐步明确增强（13年消费电子、15年移动互联网、17年供给侧改革）。 对于24年开年“高股息”延续强势的原因，我们在上周周报《为何开年以来高股息重回关注？》中已有详细阐述，从长期角度来看“高股息”资产构成了“杠铃策略”之类债券的一端，在中美利差未有显著收敛的情形下依然会受到市场关注；从短期角度来看，开年“高股息”资产也存在机构集中调换仓位结构的筹码因素，参考上表1的行业“估值沟壑”，建议在高股息资产中优先选择估值与筹码压力相对较小的行业。 （四）随着A股估值沟壑收敛、交易结构逐步健康，24年“春季躁动”的窗口期仍未关闭，预期差在于未来1个月政策发力空间。 年末PSL前置重启体现了稳增长靠前发力的政策意向，打开了新一阶段稳增长政策的窗口。另一方面，考虑到每年多数按揭利率调整的时间往往在1月初，叠加12月诸多银行再度下调存款利率，一季度降息窗口有望开启。实际上近期压制市场表现的核心问题并非短期经济太弱（12月财新PMI超预期且继续位于枯荣线之上），而是长期经济与政策预期较为低迷，而稳增长政策窗口的打开+经济数据真空期有望改善风险偏好，从而修复成长复苏类资产的投资环境。 总需求指向意义不明的阶段，“供给”仍构成当期阶段行业配置的关键词：1. 供给出清最彻底的行业；2. 出海供给优势最明确的行业；3. 新供给脱敏于传统需求的行业。我们定位24年为新范式“回眸期”，中美利差短周期收敛将带来中资股启航，近期中美股市ERP之差初现回暖迹象，新范式回眸期的演绎路径有望延续。随着A股“估值沟壑”已有显著收敛，意味着交易结构逐步健康，1月市场最大的预期差或将是政策潜在窗口打开。历史市场底之后的配置思路来看，小盘、低估值、反转因子更优，稳增长定力较强的背景下成长股战略配置价值更高，其也是24年产业趋势的重要方向（智能化/出海），我们继续看好成长复苏类资产。建议沿着三个“供给侧”线索来观察需求的边际改善，配置：1. 供给出清+需求边际回暖的成长复苏品种（消费电子链、半导体设计、创新药、机器人）；2. 中国优势制造+美国预期补库提振外需（纺织、化工原料、电子元器件）；3. “泛AI+华为”新一轮技术供给创造需求（智能驾驶、XR、射频、卫星通信）。 二、本周重要变化 （一）中观行业 1.下游需求 房地产：30个大中城市房地产成交面积累计同比下降37.53%，30个大中城市房地产成交面积月环比下降75.28%，月同比下降37.53%，周环比下降12.13%。国家统计局数据，1-11月房地产新开工面积8.75亿平方米，累计同比下降21.20%，相比1-10月增速上升2.00%；11月单月新开工面积0.83亿平方米，同比上升4.66%；1-11月全国房地产开发投资104045.43亿元，同比名义下降9.40%，相比1-10月增速下降0.10%，11月单月新增投资同比名义下降18.09%；1-11月全国商品房销售面积10.0509亿平方米，累计同比下降8.00%，相比1-10月增速下降0.20%，11月单月新增销售面积同比下降21.26%。 汽车乘联会数据，乘用车初步统计：1月1-7日，乘用车市场零售37.8万辆，同比去年同期增长21%，较上月同期增长14%，今年以来累计零售37.8万辆，同比增长21%；1月1-7日，全国乘用车厂商批发32.9万辆，同比去年同期增长14%，较上月同期增长3%，今年以来累计批发32.9万辆，同比增长14%。新能源初步统计：1月1-7日，新能源车市场零售11.4万辆，同比去年同期增长66%，较上月同期下降12%，今年以来累计零售11.4万辆，同比增长66%；1月1-7日，全国乘用车厂商新能源批发8.9万辆，同比去年同期增长26%，较上月同期下降35%，今年以来累计批发8.9万辆，同比增长26%。 港口：11月沿海港口集装箱吞吐量为2347万标准箱，高于10月的2301万，同比上涨3.35%。 航空：11月民航旅客周转量为832.16亿人公里，比10月下降-114.77亿人公里。 2.中游制造 钢铁：螺纹钢价格指数本周涨0.05%至3782.59元/吨，冷轧价格指数涨0.35%至4647.57元/吨。截至1月12日，螺纹钢期货收盘价为3902元/吨，比上周下降1.94%。钢铁网数据显示，12月下旬，重点统计钢铁企业日均产量192.26万吨，较12月中旬下降1.97%。11月粗钢累计产量7610.00万吨，同比上升0.40%。 挖掘机：12月企业挖掘机销量16698.00台,高于11月的14924台，同比下降1.01%。 发电量：11月发电量累计同比上升8.40%，较10月累计同比上升3.20%。 3.上游资源 煤炭与铁矿石：本周铁矿石库存上升，煤炭价格下跌。秦皇岛山西优混平仓5500价格截至2024年1月1日跌2.36%至925.80元/吨；港口铁矿石库存本周上升3.08%至12623.00万吨。 国际大宗：国际大宗：WTI本周涨2.97%至73.94美元，Brent涨2.36%至78.90美元，LME金属价格指数跌2.33%至3674.30，大宗商品CRB指数本周涨0.79%至265.91，BDI指数上周涨0.76%至2110.00。 （二）股市特征 股市涨跌幅：上证综指本周下跌1.61%，行业涨幅前三为电力设备(2.77%)、商业贸易(1.26%)、建筑材料(1.10%)；涨幅后三为电子(-4.31%)、计算机(-4.24%)、通信(-3.21%)。 动态估值：A股总体PE（TTM）从上周16.22倍下降到到本周15.97倍，PB（LF）从上周1.42倍下降到本周1.40倍；A股整体剔除金融服务业PE（TTM）从上周25.31倍下降到本周24.94倍，PB（LF）从上周1.93倍下降到本周1.90倍；创业板PE（TTM）从上周45.73倍下降到本周45.11倍，PB（LF）从上周3.04倍下降到本周3.00倍；科创板PE（TTM）从上周的64.08倍下降到本周62.28倍，PB（LF）从上周的3.41倍下降到本周3.31倍；A股总体总市值较上周下降0.3%；A股总体剔除金融服务业总市值较上周下降0.4%；必需消费相对于周期类上市公司的相对PB从上周2.08下降到本周2.06；创业板相对于沪深300的相对PE（TTM）从上周4.29上升到本周4.30；创业板相对于沪深300的相对PB（LF）从上周2.61维持在本周2.61；股权风险溢价从上周1.41%上升到本周1.51%，股市收益率从上周3.95%上升到本周4.01%。 融资融券余额：截至1月11日周四，融资融券余额16442.2亿，较上周五下降0.84%。 大小非减持：本周A股整体大小非净减持4.30亿，本周减持最多的行业是机械设备(-2.68亿)，本周增持最多的行业是家用电器(0.46亿)。 限售股解禁：本周限售股解禁606.61亿元。 北上资金：本周陆股通北上资金净流出24.39亿元，上周净流出55.25亿元。 AH溢价指数：本周A/H股溢价指数上升到147.39，上周A/H股溢价指数为147.21。 （三）流动性 截至1月12日，央行本周共有6笔逆回购到期，总额为4160亿元；5笔逆回购，总额为2270亿元；净投放（含国库现金）共计-1890亿元；净投放（考虑降准置换回笼）共计-1890亿元。 截至2024年1月12日，R007本周上升0.09BP至2.1626%，SHIBOR隔夜利率上升3.90BP至1.6780%；期限利差本周上升2.86BP至0.4231%；信用利差下降1.87BP至0.4629%。 （四）海外 美国：本周四公布12月CPI季调环比增长0.3%，高于前值0.1%和预值0.2%；公布12月核心CPI季调环比增长0.3%，与前值0.3%和预值0.3%持平；本周五公布12月PPI季调环比下降0.1%，低于预值0.2%，与前值持平；公布核心PPI季调环比持平，低于前值0.1%。 欧元区：本周一公布11月零售销售指数为-1.1%，低于前值-0.8%；公布12月经济景气指数为96.4，高于前值94.0；本周二公布11月失业率为6.4%，低于前值6.5%。 英国：本周五公布11月工业生产指数季调同比为-0.11%，高于前值-0.53%；公布11月制造业生产指数季调同比为1.2%，高于前值0.2%。 日本：本周二公布11月家庭月均支出实际同比下降2.9%，低于前值-2.5%和预值-2.3%；本周四公布11月景气动向指数先行指标为107.7，低于前值108.9；公布11月景气动向指数一致指标为114.5，低于前值115.9。 海外股市：标普500上周涨1.84%收于4783.83点；伦敦富时跌0.84%收于7624.93点；德国DAX涨0.66%收于16704.56点；日经225涨6.59%收于35577.11点；恒生跌1.76%收于16244.58点。 （五）宏观 12月经济运行数据：中国国家统计局数据，2023年12月份，CPI同比下降0.3%，降幅比上月收窄0.2个百分点，PPI下降2.7%，降幅比上月收窄0.3个百分点。12月份制造业采购经理指数（PMI）为49.0%，比上月下降0.4个百分点，制造业景气水平有所回落。中国人民银行数据，12月末，广义货币(M2)余额292.27万亿元，同比增长9.7%。狭义货币(M1)余额68.05万亿元，同比增长1.3%。12月社融增量1.94万亿元，同比增加6342亿元，社融总量当月同比48.57%。人民币贷款余额237.59万亿元,同比增长10.6%。中国海关总署数据，12月出口同比（按美元计）为2.3%，高于前值0.5%；11月进口同比（按美元计）为0.2%，低于前值-0.6%。 固定资产投资：2023年1-11月份，全国固定资产投资同比增长2.9%，1-11月新开工项目计划总投资额累积同比下降12.9%，1-11月制造业固定资产投资完成额累计同比增长6.3%，1-11月房地产业固定资产投资完成额累计同比下降8.0%，1-11月基础设施建设投资固定资产投资完成额累计同比上涨5.8%。 进出口：中国海关总署数据，12月出口同比（按美元计）为2.3%，高于前值0.5%；11月进口同比（按美元计）为0.2%，低于前值-0.6%。 社融：12月社融增量1.94万亿元，同比增加6342亿元，社融总量当月同比48.57%。 外汇储备：中国11月末外汇储备31,718.1亿美元，环比减少705.8亿美元。 工业企业利润：1-11月份，全国规模以上工业企业实现利润总额同比下降4.40%，降幅较1-9月份收窄3.4个百分点。 财政收支：11月公共财政收入当月同比上涨4.26%，公共财政支出当月同比上涨8.64%。 货币供应量：12月末，广义货币(M2)余额292.27万亿元，同比增长9.7%。狭义货币(M1)余额68.05万亿元，同比增长1.3%。 信贷增长：人民币贷款余额237.59万亿元,同比增长10.6%。 三、下周公布数据一览 下周看点：中国12月工业增加值；中国12月社会消费品零售总额；中国第四季度GDP同比；中国12月70个大中城市新建商品住宅价格指数；中国12月国内信贷；中国1月1年期MLF利率和当月投放值；美国1月纽约PMI；美国12月零售销售总额和核心零售总额；欧元区12月CPI同比及环比；英国12月CPI及核心CPI环比；英国11月失业率；日本12月CPI同比及环比。 1月15日周一：中国12月国内信贷；欧元区11月工业生产指数。 1月16日周二：中国1月1年期MLF利率和当月投放值；美国1月纽约PMI；欧元区1月ZEW经济景气指数；英国11月失业率。 1月17日周三：中国12月工业增加值；中国12月社会消费品零售总额；中国第四季度GDP同比；中国12月70个大中城市新建商品住宅价格指数；美国12月零售销售总额和核心零售总额；欧元区12月CPI同比及环比；英国12月CPI及核心CPI环比。 1月18日周四：美国当周初次申请失业金人数季调；美国1月费城联储制造业指数季调。 1月19日周五：美国1月密歇根大学消费者预期指数和消费者现状指数；日本12月CPI及核心CPI同比及环比。 风险提示 地缘政治冲突超预期（俄乌冲突持续扰动能源供给、巴以冲突局势恶化等）、全球流动性收紧斜率超预期（美联储紧缩超预期、欧央行快速加息、日本央行宽松货币政策转向等）、国内经济增长不及预期（出口受海外需求拖累）等。 报告信息 本摘要选自报告：《估值沟壑修正后，春季躁动仍可期：——周末五分钟全知道（1月第3期）》2024-01-14 报告作者： 郑恺 S0260515090004 郭镇 S0260514080003 法律声明 本微信号推送内容仅供广发证券股份有限公司（下称“广发证券”）客户参考，相关客户须经过广发证券投资者适当性评估程序。其他的任何读者在订阅本微信号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，若使用本微信号推送内容，须寻求专业投资顾问的解读及指导，广发证券不会因订阅本微信号的行为或者收到、阅读本微信号推送内容而视相关人员为客户。 完整的投资观点应以广发证券研究所发布的完整报告为准。完整报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠，但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证，报告内容亦仅供参考。 在任何情况下，本微信号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除非法律法规有明确规定，在任何情况下广发证券不对因使用本微信号的内容而引致的任何损失承担任何责任。读者不应以本微信号推送内容取代其独立判断或仅根据本微信号推送内容做出决策。 本微信号推送内容仅反映广发证券研究人员于发出完整报告当日的判断，可随时更改且不予通告。 本微信号及其推送内容的版权归广发证券所有，广发证券对本微信号及其推送内容保留一切法律权利。未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。

点此查看微信公众号原文全部内容>>

大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）