【广发宏观陈嘉荔】美国CPI略超预期,但核心CPI继续放缓
（以下内容从广发证券《【广发宏观陈嘉荔】美国CPI略超预期,但核心CPI继续放缓》研报附件原文摘录）
广发证券资深宏观分析师 陈嘉荔 gfchenjiali@gf.com.cn 广发宏观郭磊团队 摘要 第一，2023年12月美国通胀数据总体略超市场预期。12月CPI同比增3.4%，高于预期的3.2%和前值的3.1%；季调环比0.3%，高于预期的0.2%和前值的0.1%。12月核心CPI延续放缓态势，同比增 3.9%, 略高于预期的3.8%，低于前值的4%，为2023年3月以来第8个月回落，且为2021年9月以来首次回落至4%以下；核心CPI季调环比增0.3%，持平于预期和前值的0.3%。 第二，从驱动因素看，汽油和电力价格回升抬高整体CPI增速。核心CPI方面，核心商品在连续五个月回落后持平于前值，新车和二手车价格环比超预期回升为主要背景。12月核心服务价格环比增速略低于前值但依然偏高；其中住房项价格超预期回弹，环比增0.5%，高于前值的0.4%。剔除住房后核心服务价格（超级核心通胀）环比0.4%，较前值的0.44%小幅回落。从通胀广度和通胀粘性来看，通胀在继续放缓过程中。12月克利夫兰联储Trimmed Mean CPI延续回落态势，同比升3.8%，前值升4%，为连续14个月回落，反映通胀广度在回落。12月亚特兰大联储粘性CPI同比4.6%，前值4.7%，反映通胀粘性亦在回落。 第三，虽然本次美国通胀略超预期，但不改其后续回落的整体趋势。首先，目前核心通胀的主要贡献之一为住房，市场主流租房价格指标（如Zillow）新租约累计增长幅度仍然高于CPI中的OER和主要居所租金，这就意味着住房项价格环比可能会在一段时间里保持韧性，但基于领先指标下行的走势，预计住房项价格的中期趋势依然是放缓；其次，二手车价格领先指标Manheim 二手车批发价格持续回落，后续大概率引导二手车价格下行；再次，医疗服务薪资回落可能带动医疗保健价格在2024年下半年进入下行通道。中性情形下，我们预计核心CPI同比增速2024年年末回落至2.7%附近。 第四，短期内的扰动因素之一是大宗商品价格。2023年四季度以来，原油和大宗商品价格震荡调整，累计调整幅度较大。在前期报告《本轮原油和大宗商品价格缘何调整》中，我们倾向于认为是供给冲击所致。这意味着后续如果冲击脉冲解除，大宗价格反弹，则可能会对美国的PPI和CPI能源等分项带来一定影响。 第五，结合来看，12月通胀数据小幅超预期，12月非农数据反映就业市场保持韧性中放缓，但11月PCE和核心PCE6个月年化增速已经回落到2%左右附近，这些可能对应着2023年12月议息会议纪要中，美联储认为加息不足导致通胀回升及加息过多导致经济衰退的风险大致平衡；因此，我们倾向于认为美联储会在上半年启动降息，在就业市场保持有序降温的背景下，全年保持相对克制的降息幅度。 第六，数据刚公布后，市场对3月降息的预期小幅回落，10年期美债收益率一度拉升至4.06%；但同日美联储相关官员表态对市场预期带来较大影响，克利夫兰联储主席Mester反驳了3月降息的观点，但里士满联储主席Barkin以及芝加哥联储主席Goolsbee对3月降息持开放态度，导致10年期美债收益率快速回落。Fed Watch数据显示3月美联储不降息和降息25bp的概率分别为24.1%和73.2%，前值分别为32.5%和64.6%。期货隐含联邦基金利率终值从5.15%回落至5.13%。从最终资产表现来看， 10年期美债收益率小幅下行6bp至3.96%；利差逻辑下美元指数回落至102.29；美股三大股指基本走平。 正文 2023年12月美国通胀数据总体略超市场预期。12月CPI同比增3.4%，高于预期的3.2%和前值的3.1%；季调环比0.3%，高于预期的0.2%和前值的0.1%。12月核心CPI延续放缓态势，同比增 3.9%, 略高于预期的3.8%，低于前值的4%，为2023年3月以来第8个月回落，且为2021年9月以来首次回落至4%以下；核心CPI季调环比增0.3%，持平于预期和前值的0.3%。 12月CPI同比增3.4%，高于预期的3.2%和前值的3.1%；季调环比增0.3%，高于预期的0.2%和前值的0.1%，12月汽油和电力价格回升为主要贡献。12月食品价格环比保持低位（0.2%），同比2.7%为连续第十六个月回落。 12月核心CPI同比增 3.9%，略高于预期的3.8%，低于前值的4%，为2023年3月以来第8个月回落，且为2021年9月以来首次回落至4%以下。核心CPI季调环比增0.3%，持平于预期0.3%，略高于前值0.2%。其中，核心商品价格环比小幅超预期，12月环比为0%，前值降0.3%，为连续5个月环比为负后首次持平于前值。新车、二手车、服装价格环比回升为主要贡献。核心服务价格增长依然偏强，环比增0.4%，前值增0.5%，住房、医疗保健、汽车保险、机票价格上行为主要贡献。 从驱动因素看，汽油和电力价格回升抬高整体CPI增速。核心CPI方面，核心商品在连续五个月回落后持平于前值，新车和二手车价格环比超预期回升为主要背景。12月核心服务价格环比增速略低于前值但依然偏高；其中住房项价格超预期回弹，环比增0.5%，高于前值的0.4%。剔除住房后核心服务价格（超级核心通胀）环比0.4%，较前值的0.44%小幅回落。从通胀广度和通胀粘性来看，通胀在继续放缓过程中。12月克利夫兰联储Trimmed Mean CPI延续回落态势，同比升3.8%，前值升4%，为连续14个月回落，反映通胀广度在回落。12月亚特兰大联储粘性CPI同比4.6%，前值4.7%，反映通胀粘性亦在回落。 12月汽油和电力价格小幅反弹，汽油价格环比升0.2%，前值降6%；电力价格环比升1.3%，前值升1.4%。 核心商品在连续五个月回落后持平于前值，12月环比为0%，前值降0.3%。新车（环比增0.3%，前值-0.1%）和二手车（环比增0.5%，前值+1.6%）价格环比小幅超预期为主要背景。但向后看，二手车价格的领先指标Manheim 二手车批发价格持续回落，将带动二手车零售价格下行。服装价格环比升0.1%，前值降1.3%，反映节假日促销结束。此外，12月剔除二手车和卡车的核心商品价格环比为-0.07%，显示其他核心商品价格依然偏疲软。 12月核心服务价格环比增0.4%，前值增0.5%。其中，住房项价格超预期回弹，环比增0.5%，前值增0.4%；剔除住房后核心服务环比升0.4%，亦较上月0.44%小幅回落。具体来看，住房项中，12月业主等价租金环比升0.5%，前值升0.5%，主要居所租金环比升0.4%，前值升0.5%，外宿环比升0.4%，前值降0.9%，酒店价格回升为主要贡献。从累积增长幅度的角度看，市场主流租房价格指标（如Zillow）新租约累计增长幅度仍然高于CPI中的OER和主要居所租金，两者后续可能仍有小幅上行空间，即住房项价格可能会在一段时间里保持韧性。 12月剔除住房后核心服务（超级核心服务）环比升0.4%，较上月0.44%小幅回落，向后看，预计就业市场降温态势持续会带动超级核心服务继续下行，但节奏偏慢，参见《美国12月非农数据与美联储利率决策》。具体来看，医疗保健服务价格持续回升为主要贡献（环比+0.7%，前值+0.6%），其中，健康保险价格环比保持高位。现阶段，医疗保险经济指数较医疗保健价格更高，意味着健康保险价格上行可能会持续至2024年上半年[4]。此外，汽车保险环比亦小幅回升，环比增1%，前值增1.9%，主因汽车修理价格走高带动保险价格上行，但其可持续性不强。 12月克利夫兰联储Trimmed Mean CPI延续回落态势，同比升3.8%，前值升4%，为连续14个月回落，反映通胀压力广度在回落。克利夫兰联储Trimmed CPI剔除了价格变动高于第 92 个百分位和低于第 8 个百分位最极端的分项指标，若该指标回落较慢，则凸显普遍的价格上涨趋势。12月亚特兰大联储粘性CPI同比4.6%，前值4.7%，反映通胀粘性亦在回落；亚特兰大联储粘性CPI统计了CPI篮子中，价格变化相对缓慢的项目的通胀率。该指标下降表明，通胀压力持续时间较短。 虽然本次美国通胀略超预期，但不改其后续回落的整体趋势。首先，目前核心通胀的主要贡献之一为住房，市场主流租房价格指标（如Zillow）新租约累计增长幅度仍然高于CPI中的OER和主要居所租金，这就意味着住房项价格环比可能会在一段时间里保持韧性，但基于领先指标下行的走势，预计住房项价格的中期趋势依然是放缓；其次，二手车价格领先指标Manheim 二手车批发价格持续回落，后续大概率引导二手车价格下行；再次，医疗服务薪资回落可能带动医疗保健价格在2024年下半年进入下行通道。中性情形下，我们预计核心CPI同比增速2024年年末回落至2.7%附近。 从累积增长幅度的角度看，市场主流租房价格指标（如Zillow）新租约累计增长幅度仍然显著高于CPI中的OER和主要居所租金，这就意味着OER和主要居所租金后续可能仍有小幅上行空间，即住房项价格环比可能会在一段时间里保持韧性。但迟到并不意味着不到，租房价格领先指标如Zillow全国租房价格指数以及Apartment List租房价格指数自2022年2季度开始持续回落，其依然会带动CPI住房价格下行，只不过时间上可能会有延后。第二，虽然MEI指数显示医疗保健价格仍有上行空间，但医疗服务薪资增速延续缓慢回落态势，利于医疗保健成本在2024年下半年降温。第三，二手车价格领先指标Manheim 二手车批发价格持续回落，带动后续二手车价格下行。 短期内的扰动因素之一是大宗商品价格。2023年四季度以来，原油和大宗商品价格震荡调整，累计调整幅度较大。在前期报告《本轮原油和大宗商品价格缘何调整》中，我们倾向于认为是供给冲击所致。这意味着后续如果冲击脉冲解除，大宗价格反弹，则可能会对美国的PPI和CPI能源等分项带来一定影响。 2023年四季度以来，原油和大宗商品价格震荡调整，IPE布油价格自2023年日9月27日高点至12月12日低点，跌幅为22.4%；同一时段CRB指数跌幅为10.2%。我们倾向于本轮主要原因是供给端的两轮冲击。从“OPEC+19减产协议国产量与配额差”来看，其在2023年6月之后先经历下行冲击；后在9月后经历上行冲击，这导致原油先经历了价格的快速上行，涨幅一度在30%以上；后既预期逆转，又形成供给预期差，价格就出现快速向下修正。CRB指数为代表的大宗商品在很大程度上受原油影响。 目前看，OPEC+19减产协议国产量与配额差仍处在高位，原油价格仍存较强的压制因素；但这一指标边际上已不再上行，对油价的边际影响或逐步减弱。EIA也预计“2024年第一季度全球石油库存将有所下降，未来几个月原油价格将面临上行压力”。中美产成品库存周期也在低位，后续企稳和回补也有助于提振大宗商品价格。 结合来看，12月通胀数据小幅超预期，12月非农数据反映就业市场韧性中放缓，但11月PCE和核心PCE6个月年化增速已经回落到2%左右附近，这些可能对应着2023年12月议息会议纪要中，美联储认为加息不足导致通胀回升及加息过多导致经济衰退的风险大致平衡；因此，我们倾向于认为美联储会在上半年启动降息，在就业市场保持有序降温的背景下，全年保持相对克制的降息幅度。 一是，12月CPI环比小幅回升，但分项可持续性不强；二是，12月就业数据中，就业人数、临时工人数、周度工作时长、职位空缺均有所降温，参见1月6日外发报告《美国12月非农数据与美联储利率决策》；三是，11月PCE和核心PCE6个月年化增速已分别回落至2.01%和1.87%，符合美联储长期通胀目标。 因此，结合来看，通胀和就业数据对应加息不足导致通胀回升及加息过多导致经济衰退的风险大致平衡，因此，我们倾向于认为美联储会在上半年启动降息，在就业市场保持有序降温的背景下，全年保持相对克制的降息幅度。 数据刚公布后，3月降息概率小幅回落，10年期美债收益率一度拉升至4.06%[6]；但同日美联储相关官员表态对市场预期带来较大影响，克利夫兰联储主席Mester反驳了3月降息的观点，但里士满联储主席Barkin以及芝加哥联储主席Goolsbee对3月降息持开放态度，导致10年期美债收益率快速回落。Fed Watch数据显示3月美联储不降息和降息25bp的概率分别为24.1%和73.2%，前值分别为32.5%和64.6%。期货隐含联邦基金利率终值从5.15%回落至5.13%。从最终资产表现来看， 10年期美债收益率小幅下行6bp至3.96%；利差逻辑下美元指数回落至102.29；美股三大股指基本走平。 截至12月13日收盘，十年期美债收益率下行6bp至3.96%；美元指数小幅下行至102.29点（前值102.36点）； S&P500指数跌0.07%，纳斯达克指数持平，道琼斯工业指数涨0.04%。 核心假设风险：美国经济因美联储快速收紧流动性而陷入深度衰退，导致美联储超预期降息或者提前结束缩表；美国债务上限问题升级，导致美债收益率暴跌；俄乌局势升级，引发全球通胀再度升温；欧美银行储蓄转移加速导致信贷收缩幅度超预期。 郭磊篇 【广发宏观郭磊】12月PMI数据与四季度资产走势 【广发宏观郭磊】如何看11月经济数据 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广发证券资深宏观分析师 陈嘉荔 gfchenjiali@gf.com.cn 广发宏观郭磊团队 摘要 第一，2023年12月美国通胀数据总体略超市场预期。12月CPI同比增3.4%，高于预期的3.2%和前值的3.1%；季调环比0.3%，高于预期的0.2%和前值的0.1%。12月核心CPI延续放缓态势，同比增 3.9%, 略高于预期的3.8%，低于前值的4%，为2023年3月以来第8个月回落，且为2021年9月以来首次回落至4%以下；核心CPI季调环比增0.3%，持平于预期和前值的0.3%。 第二，从驱动因素看，汽油和电力价格回升抬高整体CPI增速。核心CPI方面，核心商品在连续五个月回落后持平于前值，新车和二手车价格环比超预期回升为主要背景。12月核心服务价格环比增速略低于前值但依然偏高；其中住房项价格超预期回弹，环比增0.5%，高于前值的0.4%。剔除住房后核心服务价格（超级核心通胀）环比0.4%，较前值的0.44%小幅回落。从通胀广度和通胀粘性来看，通胀在继续放缓过程中。12月克利夫兰联储Trimmed Mean CPI延续回落态势，同比升3.8%，前值升4%，为连续14个月回落，反映通胀广度在回落。12月亚特兰大联储粘性CPI同比4.6%，前值4.7%，反映通胀粘性亦在回落。 第三，虽然本次美国通胀略超预期，但不改其后续回落的整体趋势。首先，目前核心通胀的主要贡献之一为住房，市场主流租房价格指标（如Zillow）新租约累计增长幅度仍然高于CPI中的OER和主要居所租金，这就意味着住房项价格环比可能会在一段时间里保持韧性，但基于领先指标下行的走势，预计住房项价格的中期趋势依然是放缓；其次，二手车价格领先指标Manheim 二手车批发价格持续回落，后续大概率引导二手车价格下行；再次，医疗服务薪资回落可能带动医疗保健价格在2024年下半年进入下行通道。中性情形下，我们预计核心CPI同比增速2024年年末回落至2.7%附近。 第四，短期内的扰动因素之一是大宗商品价格。2023年四季度以来，原油和大宗商品价格震荡调整，累计调整幅度较大。在前期报告《本轮原油和大宗商品价格缘何调整》中，我们倾向于认为是供给冲击所致。这意味着后续如果冲击脉冲解除，大宗价格反弹，则可能会对美国的PPI和CPI能源等分项带来一定影响。 第五，结合来看，12月通胀数据小幅超预期，12月非农数据反映就业市场保持韧性中放缓，但11月PCE和核心PCE6个月年化增速已经回落到2%左右附近，这些可能对应着2023年12月议息会议纪要中，美联储认为加息不足导致通胀回升及加息过多导致经济衰退的风险大致平衡；因此，我们倾向于认为美联储会在上半年启动降息，在就业市场保持有序降温的背景下，全年保持相对克制的降息幅度。 第六，数据刚公布后，市场对3月降息的预期小幅回落，10年期美债收益率一度拉升至4.06%；但同日美联储相关官员表态对市场预期带来较大影响，克利夫兰联储主席Mester反驳了3月降息的观点，但里士满联储主席Barkin以及芝加哥联储主席Goolsbee对3月降息持开放态度，导致10年期美债收益率快速回落。Fed Watch数据显示3月美联储不降息和降息25bp的概率分别为24.1%和73.2%，前值分别为32.5%和64.6%。期货隐含联邦基金利率终值从5.15%回落至5.13%。从最终资产表现来看， 10年期美债收益率小幅下行6bp至3.96%；利差逻辑下美元指数回落至102.29；美股三大股指基本走平。 正文 2023年12月美国通胀数据总体略超市场预期。12月CPI同比增3.4%，高于预期的3.2%和前值的3.1%；季调环比0.3%，高于预期的0.2%和前值的0.1%。12月核心CPI延续放缓态势，同比增 3.9%, 略高于预期的3.8%，低于前值的4%，为2023年3月以来第8个月回落，且为2021年9月以来首次回落至4%以下；核心CPI季调环比增0.3%，持平于预期和前值的0.3%。 12月CPI同比增3.4%，高于预期的3.2%和前值的3.1%；季调环比增0.3%，高于预期的0.2%和前值的0.1%，12月汽油和电力价格回升为主要贡献。12月食品价格环比保持低位（0.2%），同比2.7%为连续第十六个月回落。 12月核心CPI同比增 3.9%，略高于预期的3.8%，低于前值的4%，为2023年3月以来第8个月回落，且为2021年9月以来首次回落至4%以下。核心CPI季调环比增0.3%，持平于预期0.3%，略高于前值0.2%。其中，核心商品价格环比小幅超预期，12月环比为0%，前值降0.3%，为连续5个月环比为负后首次持平于前值。新车、二手车、服装价格环比回升为主要贡献。核心服务价格增长依然偏强，环比增0.4%，前值增0.5%，住房、医疗保健、汽车保险、机票价格上行为主要贡献。 从驱动因素看，汽油和电力价格回升抬高整体CPI增速。核心CPI方面，核心商品在连续五个月回落后持平于前值，新车和二手车价格环比超预期回升为主要背景。12月核心服务价格环比增速略低于前值但依然偏高；其中住房项价格超预期回弹，环比增0.5%，高于前值的0.4%。剔除住房后核心服务价格（超级核心通胀）环比0.4%，较前值的0.44%小幅回落。从通胀广度和通胀粘性来看，通胀在继续放缓过程中。12月克利夫兰联储Trimmed Mean CPI延续回落态势，同比升3.8%，前值升4%，为连续14个月回落，反映通胀广度在回落。12月亚特兰大联储粘性CPI同比4.6%，前值4.7%，反映通胀粘性亦在回落。 12月汽油和电力价格小幅反弹，汽油价格环比升0.2%，前值降6%；电力价格环比升1.3%，前值升1.4%。 核心商品在连续五个月回落后持平于前值，12月环比为0%，前值降0.3%。新车（环比增0.3%，前值-0.1%）和二手车（环比增0.5%，前值+1.6%）价格环比小幅超预期为主要背景。但向后看，二手车价格的领先指标Manheim 二手车批发价格持续回落，将带动二手车零售价格下行。服装价格环比升0.1%，前值降1.3%，反映节假日促销结束。此外，12月剔除二手车和卡车的核心商品价格环比为-0.07%，显示其他核心商品价格依然偏疲软。 12月核心服务价格环比增0.4%，前值增0.5%。其中，住房项价格超预期回弹，环比增0.5%，前值增0.4%；剔除住房后核心服务环比升0.4%，亦较上月0.44%小幅回落。具体来看，住房项中，12月业主等价租金环比升0.5%，前值升0.5%，主要居所租金环比升0.4%，前值升0.5%，外宿环比升0.4%，前值降0.9%，酒店价格回升为主要贡献。从累积增长幅度的角度看，市场主流租房价格指标（如Zillow）新租约累计增长幅度仍然高于CPI中的OER和主要居所租金，两者后续可能仍有小幅上行空间，即住房项价格可能会在一段时间里保持韧性。 12月剔除住房后核心服务（超级核心服务）环比升0.4%，较上月0.44%小幅回落，向后看，预计就业市场降温态势持续会带动超级核心服务继续下行，但节奏偏慢，参见《美国12月非农数据与美联储利率决策》。具体来看，医疗保健服务价格持续回升为主要贡献（环比+0.7%，前值+0.6%），其中，健康保险价格环比保持高位。现阶段，医疗保险经济指数较医疗保健价格更高，意味着健康保险价格上行可能会持续至2024年上半年[4]。此外，汽车保险环比亦小幅回升，环比增1%，前值增1.9%，主因汽车修理价格走高带动保险价格上行，但其可持续性不强。 12月克利夫兰联储Trimmed Mean CPI延续回落态势，同比升3.8%，前值升4%，为连续14个月回落，反映通胀压力广度在回落。克利夫兰联储Trimmed CPI剔除了价格变动高于第 92 个百分位和低于第 8 个百分位最极端的分项指标，若该指标回落较慢，则凸显普遍的价格上涨趋势。12月亚特兰大联储粘性CPI同比4.6%，前值4.7%，反映通胀粘性亦在回落；亚特兰大联储粘性CPI统计了CPI篮子中，价格变化相对缓慢的项目的通胀率。该指标下降表明，通胀压力持续时间较短。 虽然本次美国通胀略超预期，但不改其后续回落的整体趋势。首先，目前核心通胀的主要贡献之一为住房，市场主流租房价格指标（如Zillow）新租约累计增长幅度仍然高于CPI中的OER和主要居所租金，这就意味着住房项价格环比可能会在一段时间里保持韧性，但基于领先指标下行的走势，预计住房项价格的中期趋势依然是放缓；其次，二手车价格领先指标Manheim 二手车批发价格持续回落，后续大概率引导二手车价格下行；再次，医疗服务薪资回落可能带动医疗保健价格在2024年下半年进入下行通道。中性情形下，我们预计核心CPI同比增速2024年年末回落至2.7%附近。 从累积增长幅度的角度看，市场主流租房价格指标（如Zillow）新租约累计增长幅度仍然显著高于CPI中的OER和主要居所租金，这就意味着OER和主要居所租金后续可能仍有小幅上行空间，即住房项价格环比可能会在一段时间里保持韧性。但迟到并不意味着不到，租房价格领先指标如Zillow全国租房价格指数以及Apartment List租房价格指数自2022年2季度开始持续回落，其依然会带动CPI住房价格下行，只不过时间上可能会有延后。第二，虽然MEI指数显示医疗保健价格仍有上行空间，但医疗服务薪资增速延续缓慢回落态势，利于医疗保健成本在2024年下半年降温。第三，二手车价格领先指标Manheim 二手车批发价格持续回落，带动后续二手车价格下行。 短期内的扰动因素之一是大宗商品价格。2023年四季度以来，原油和大宗商品价格震荡调整，累计调整幅度较大。在前期报告《本轮原油和大宗商品价格缘何调整》中，我们倾向于认为是供给冲击所致。这意味着后续如果冲击脉冲解除，大宗价格反弹，则可能会对美国的PPI和CPI能源等分项带来一定影响。 2023年四季度以来，原油和大宗商品价格震荡调整，IPE布油价格自2023年日9月27日高点至12月12日低点，跌幅为22.4%；同一时段CRB指数跌幅为10.2%。我们倾向于本轮主要原因是供给端的两轮冲击。从“OPEC+19减产协议国产量与配额差”来看，其在2023年6月之后先经历下行冲击；后在9月后经历上行冲击，这导致原油先经历了价格的快速上行，涨幅一度在30%以上；后既预期逆转，又形成供给预期差，价格就出现快速向下修正。CRB指数为代表的大宗商品在很大程度上受原油影响。 目前看，OPEC+19减产协议国产量与配额差仍处在高位，原油价格仍存较强的压制因素；但这一指标边际上已不再上行，对油价的边际影响或逐步减弱。EIA也预计“2024年第一季度全球石油库存将有所下降，未来几个月原油价格将面临上行压力”。中美产成品库存周期也在低位，后续企稳和回补也有助于提振大宗商品价格。 结合来看，12月通胀数据小幅超预期，12月非农数据反映就业市场韧性中放缓，但11月PCE和核心PCE6个月年化增速已经回落到2%左右附近，这些可能对应着2023年12月议息会议纪要中，美联储认为加息不足导致通胀回升及加息过多导致经济衰退的风险大致平衡；因此，我们倾向于认为美联储会在上半年启动降息，在就业市场保持有序降温的背景下，全年保持相对克制的降息幅度。 一是，12月CPI环比小幅回升，但分项可持续性不强；二是，12月就业数据中，就业人数、临时工人数、周度工作时长、职位空缺均有所降温，参见1月6日外发报告《美国12月非农数据与美联储利率决策》；三是，11月PCE和核心PCE6个月年化增速已分别回落至2.01%和1.87%，符合美联储长期通胀目标。 因此，结合来看，通胀和就业数据对应加息不足导致通胀回升及加息过多导致经济衰退的风险大致平衡，因此，我们倾向于认为美联储会在上半年启动降息，在就业市场保持有序降温的背景下，全年保持相对克制的降息幅度。 数据刚公布后，3月降息概率小幅回落，10年期美债收益率一度拉升至4.06%[6]；但同日美联储相关官员表态对市场预期带来较大影响，克利夫兰联储主席Mester反驳了3月降息的观点，但里士满联储主席Barkin以及芝加哥联储主席Goolsbee对3月降息持开放态度，导致10年期美债收益率快速回落。Fed Watch数据显示3月美联储不降息和降息25bp的概率分别为24.1%和73.2%，前值分别为32.5%和64.6%。期货隐含联邦基金利率终值从5.15%回落至5.13%。从最终资产表现来看， 10年期美债收益率小幅下行6bp至3.96%；利差逻辑下美元指数回落至102.29；美股三大股指基本走平。 截至12月13日收盘，十年期美债收益率下行6bp至3.96%；美元指数小幅下行至102.29点（前值102.36点）； S&P500指数跌0.07%，纳斯达克指数持平，道琼斯工业指数涨0.04%。 核心假设风险：美国经济因美联储快速收紧流动性而陷入深度衰退，导致美联储超预期降息或者提前结束缩表；美国债务上限问题升级，导致美债收益率暴跌；俄乌局势升级，引发全球通胀再度升温；欧美银行储蓄转移加速导致信贷收缩幅度超预期。 郭磊篇 【广发宏观郭磊】12月PMI数据与四季度资产走势 【广发宏观郭磊】如何看11月经济数据 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