【长城策略】关于提振市场信心的一些观点

（以下内容从长城证券《》研报附件原文摘录）
　　摘要 保持政策的稳定性和一致性，降低预期不确定性： 2023年的实际经济走势和市场预期出现了多次偏离，市场主线和关注焦点也出现了多次变化，导致投资者预期不稳定，市场信心偏弱。 2023年在政策预期方面出现了一些波动。部分行业政策的出台有利于行业规范化，但是预期的波动对A股医药、游戏等板块的造成了一定的压力。 对于支持宏观经济，特别是对房地产市场企稳和有利于地方政府债务化解相关的政策力度应该进一步增大。2024年建议进一步降准降息，同时加大财政政策刺激力度。有关部门对于市场关注的热点问题要及时回应，有可能对市场产生重大影响的政策，应事先和金融管理部门协调，保持政策预期的稳定性和取向的一致性，确保同向发力、形成合力。在市场较弱的阶段，应积极出台对市场有利的政策，慎重出台收缩性政策，提振市场预期和风险偏好，维护资本市场的稳定发展。 保护民企营商、融资环境： 2017年以来，中国宏观杠杆率下降的主要推动力是企业杠杆率的下降，在此过程中民营企业相较于国有企业可能面临着更多的问题。从投资增速的情况来看，2017年以来国企的固定资产投资完成额累计同比整体高于民企。从债务增速的情况来看，民企债务增速整体高于国企。从占总债务的比重情况来看，国企负债占比呈下降趋势，而民企负债占比呈上升趋势。 2020年以来，中国非金融企业杠杆率再度下降，主要原因在于房地产“三道红线”要求、互联网强监管要求、以及对教培行业的限制政策等。从上市公司净利润同比的情况来看，2021年以来民营企业相较于国有企业净利润同比降幅更大。民营企业经营整体面临着融资困难、投资放缓、利润萎缩等问题。 保护民营企业应在市场准入、法制保障、便捷融资等方面进一步发力，尤其是打破准入壁垒方面。在完善法律、规范制度的前提下，应减少民营企业业务拓展的禁区，同时完善民营企业多种融资途径。 优化金融市场制度，加大对违法违规的处罚力度，完善退市机制： 在优化金融市场制度方面，2023年已有多项规章细则落地，包括规范市场资金行为（收紧IPO、规范减持、融券新规、分红新规等）、防范风险（量化监管、加大违法查出力度）、引导长线资金入场（险资、社保、外资）等。 2024年，我们认为应进一步完善发行、交易、分红等方面的细则；进一步加大对违法违规行为的处罚力度；同时优化退市机制，实现应退市的公司尽快退市。 引导更多长线资金入市，呼吁中国版“平准基金”落地： 2023年在外部市场行情相对较弱时，专业投资机构的持股市值占比有所下降，市场增量资金不足。从2023年三季报的情况来看，需要警惕投资者结构再一次分散化的风险，专业投资机构占比的下降可能会进一步加剧股票市场的波动率，进而加剧市场的流动性风险。当前非常有必要通过政策引导社保基金、保险资金、公募、外资等长线机构资金入场，降低市场波动性。需要进一步完善投资机构的考核机制，例如将当年考核改为“n年周期+当年”考核周期相结合；同时建议进一步丰富经营效益类考核指标，不依靠单一指标进行考核。 “国家队”资金作为中国版的平准基金的雏形，在市场筑底时期对于市场信心修复的重要性进一步提升。中央汇金、中国国新等“国家队”已经分批直接买入股票和ETF，起到了一定的熨平波动、稳定市场的重要作用。中国版“平准基金”制度雏形已现，我们呼吁进一步完善中国版平准基金制度，进一步提振市场信心。 当前A股底部特征明显，信心扭转仍需等待更多信号： 政策底已经出现，盈利底可能已经出现，补库周期逐渐打开，从估值、市场情绪、股债性价比、市场资金等多项指标来看，当前A股底部特征明显。2024年以来市场继续调整，行情表现为继续抱团红利策略，主要原因在于经济指标仍偏弱，市场预期及信心的扭转仍需等待更多信号。随着预期的企稳，市场风格有望逐渐走向均衡。 风险提示： 股票市场风险、技术面指标失效风险、地缘形势影响风险偏好、历史数据对未来预测性降低等。Wind机构持股汇总统计仅展示持股机构作为十大流通股东的数据，和实际持股相比可能不完整。 1. 保持政策的稳定性和一致性，降低预期不确定性 2023年的实际经济走势和市场预期出现了多次偏离，市场主线和关注焦点也出现了多次变化，这使得投资者预期不稳定，导致市场信心偏弱。具体如下： 1、2023年对经济和市场的预期出现波动 “强预期、强现实”阶段：元旦至春节前，防疫政策放开后，2023年初市场对经济复苏的预期较高，再加上年初金融数据有所超预期，经济数据相对较好，市场整体上涨，顺周期板块更受关注。 “强预期、弱现实”阶段：春节后至4月底，经济数据虽然有所修复，但是复苏力度不及预期。此阶段投资者的预期和投资意愿仍然较强，再加上AI的产业趋势逐渐明确，市场主线转向以TMT为代表的科技成长板块。 “弱预期、弱现实”阶段：下半年经济数据有所转弱，10月以来PMI数据进一步下降，市场之前对经济修复的乐观预期开始转变，“弱预期、弱现实”降低了风险偏好和投资信心。2023年下半年以来，市场对政策刺激力度的预期加强。7月政治局会议的政策基调较积极，房地产边际放松、一揽子化债方案、“活跃资本市场”等政策随后逐渐落地。但是，市场对于政策力度以及效果的信心偏弱。再加上三季度相关数据披露后，市场推算完成全年经济增长目标的压力不大，因此对四季度的政策推出节奏和力度的预期进一步下降。在“弱预期、弱现实”阶段，市场逐渐偏向“哑铃型”投资策略，一方面选择红利策略作为底仓配置，另一方面选择中小盘科技成长以及阶段性的主题投资。 目前，政策底已经出现，盈利底可能已经出现，补库周期逐渐打开，从估值、市场情绪、股债性价比、市场资金等多项指标来看，A股已经处于底部位置。 2、2023年对政策的预期出现波动 2023年在政策预期方面出现了一些波动。例如：2023年7月，全国医药领域集中整治腐败问题；12月，国家新闻出版署发布《网络游戏管理办法（草案征求意见稿）》，拟规定网络游戏不得设置诱导性奖励等行为。相关政策出台有利于医药、游戏等行业规范，但是预期的波动对A股医药、游戏等板块的造成了一定的压力。 3、建议：提高政策取向一致性，部门间加大沟通力度，对资本市场有重大影响的政策应提前沟通 对于支持宏观经济，特别是对房地产市场企稳和有利于地方政府债务化解相关的政策力度应该进一步增大。2024年建议进一步降准降息，同时加大财政政策刺激力度。 有关部门对于市场关注的热点问题要及时回应，有可能对市场产生重大影响的政策，应事先和金融管理部门协调，保持政策预期的稳定性和取向的一致性，确保同向发力、形成合力。在市场较弱的阶段，应积极出台对市场有利的政策，慎重出台收缩性政策，提振市场预期和风险偏好，维护资本市场的稳定发展。 2. 保护民企营商、融资环境 1、民营企业面临融资困难、利润萎缩等问题 2017年以来，中国宏观杠杆率下降的主要推动力是企业杠杆率的下降，在此过程中民营企业相较于国有企业可能面临着更多的投资、融资等方面的问题。从投资增速的情况来看，2017年以来国企的固定资产投资完成额累计同比整体高于民企。从债务增速的情况来看，民企债务增速整体高于国企。从占总债务的比重情况来看，国企负债占比呈下降趋势，而民企负债占比呈上升趋势。近年来民企面临着投资放缓、融资困难等问题，融资成本可能相对国有企业更高。 2020年以来，中国非金融企业杠杆率再度下降，主要原因在于房地产“三道红线”要求、互联网强监管要求、以及对教培行业的限制政策等。从上市公司净利润同比的情况来看，2021年以来，民营企业相较于国有企业净利润同比降幅更大。民营企业经营整体面临着融资困难、投资放缓、利润萎缩等问题。 2、建议：保护民营企业应在市场准入、法制保障、便捷融资等方面进一步发力 民营企业的发展对于稳增长、稳就业、稳物价等经济目标意义重大，因此必须想方设法保障民企的经营环境。2023年7月以来，多部委密集发布多项文件，帮助提振民企发展提振信心；12月中央经济工作会议再次强调促进民营企业发展壮大，促进中小企业专精特新发展。 我们认为促进民营企业发展需要在市场准入、要素获取、公平执法、权益保护等方面进一步发力，尤其是打破准入壁垒方面。在完善法律、规范制度的前提下，应减少民营企业业务拓展的禁区，让民营企业参与到国家重大项目的投资和建设中来，同时完善民营企业多种融资途径，保护民营企业权益。 3. 优化金融市场制度，加大对违法违规的处罚力度，完善退市机制 在优化金融市场制度方面，2023年已有多项规章细则落地。2023年7月政治局会议定调“活跃资本市场，提振投资者信心”，随后规范市场资金行为（收紧IPO、规范减持、融券新规、分红新规等）、防范风险（量化监管、加大违法查出力度）、引导长线资金入场（险资、社保、外资）等各方面制度细则持续落地，“国家队”资金也已经分批次入场。 2024年，我们认为应进一步完善发行、交易、分红等方面的细则；进一步加大对违法违规行为的处罚力度；同时优化退市机制，实现应退市的公司尽快退市。 1、在注册制的基础上，建议探索储架发行制度 在IPO融资方面，建议参考美国等发达资本市场的做法，探索储架发行制度，即一次注册，多次发行，可以简化注册程序，提高融资灵活性，降低融资成本，提升市场效率。同时，建议监管部门对于在IPO前突击分红等行为进行禁止，减少损害投资者的行为。 2、加大回购与分红力度 建议在新股发行中（包括IPO及再融资），相关部门可要求发行人在招股说明书中承诺，一旦公司强制退市，将购回所有对外发行的社会公众股。现行《公司法》规定了异议股东股份回购请求权。对于上市公司，也有必要规定强制退市情形下公众股东拥有回购请求权；同时，务必确定好回购的公允价格。 同时，在分红方面需要加大力度，未来要严格监管、督促分红力度、频次。要严格执行三年内未分红的，不允许再融资等融资行为。 3、完善退市制度 从印度股市制度的经验来看，无论是退市标准、退市程序还是退市价格，都在不同程度体现了对投资者的保护。建议有关部门能够进一步丰富退市标准的参考维度、适度缩短“过渡期”，在退市价格上更加注重对投资者利益的保护。 4、加大对财务造假等违法违规行为的处罚力度，加大退市力度 严格执行《证券法》、《刑法》等法条，加大财务造假等处罚力度。建议加大退市力度，一旦发生财务造假、信息披露违规等情况，上市公司将面临强制退市、高额罚款等严厉惩罚措施。 4. 引导更多长线资金入市，呼吁中国版“平准基金”落地 1、2023年机构投资者持股市值占比有所下降 根据我们的测算，以2023年三季报为节点，专业投资机构、产业资本、政府机构以及其余投资者的持股市值比例分别为12.20%、36.82%、7.54%以及43.45%。较2022年末相比，专业投资机构持股占比下滑明显，下降幅度超过4个百分点，产业资本持股占比基本持平，政府机构持股占比有小幅上升，其余投资者占比明显上升。从过去五年的变化看，专业投资机构持股占比先升后降，2023年已回吐大部分自2018年以来的占比提升。 如果我们把投资者结构大致分为产业资本+政府持股，以及专业机构+个人投资者两类，可以发现两者基本上此消彼长。其中专业投资机构与个人投资者的持股市值占比与市场行情呈现出明显的正相关性，而以产业资本、政府持股为代表的投资者持股市值占比与市场行情呈现出一定的负相关性。 专业投资机构和个人投资者持股行为呈现明显的顺周期性。个人投资者参与市场投资的积极性受二级市场行情影响较大，“追涨杀跌”的投资行为特征较为显著。近年来，我国专业机构投资机构长期化、价值化投资的特征逐步增强，但受制于基金管理产品投资人买入和赎回行为的影响，以及资管产品短期业绩排名的压力，容易出现被动减仓或扎堆投资的现象。2023年在外部市场行情相对较弱时，专业投资机构的持股市值占比下降较为严重。 产业资本、政府持股近年来持股的逆周期性质突出，在一定程度上发挥了市场稳定器作用。相较其他市场，我国股票市场的一大特点是产业资本和政府持股相对较高。股权分置改革之后，过去十年间，产业资本和政府持股占比整体呈下降趋势。但是期间有两次显著的回升，分别是2018年和2022-2023年。由于产业资本和政府机构的持股侧重于对公司的长期控制权而非短期盈利，在市场波动加大时借助增持或回购来提升持股比例，有利于维护市场稳定。值得注意的是，随着各类产业资本的逐渐市场化转型，战略投资者和非战略投资者之间的界限日渐模糊，未来产业资本的逆周期性或许有所下降。 2、建议：通过考核制度优化引导更多长线资金入市 2023年在外部市场行情相对较弱时，专业投资机构的持股市值占比下降较为严重，市场增量资金不足。从2023年三季报的情况来看，需要警惕投资者结构再一次分散化的风险，专业投资机构占比的下降可能会进一步加剧股票市场的波动率，进而加剧市场的流动性风险。 当前非常有必要通过政策引导社保基金、保险资金、公募、外资等长线机构资金入场，降低市场波动性。需要进一步完善投资机构的考核机制，例如将当年考核改为“n年周期+当年”考核周期相结合；同时建议进一步丰富经营效益类考核指标，不依靠单一指标进行考核。 3、呼吁中国版“平准基金”落地 当股票市场出现过度波动时，政府可以直接入市的干预手段，建立平准基金。相比于其他间接干预方法，建立平准基金能够更直接、灵活地调整股价剧烈波动，海外如日本、韩国、美国，还有中国香港、中国台湾都有平准基金救市的先例。其中，日本分别在1964年、1965年、1995年和2010年四次股市下行时采用平准基金提振市场，美国在次贷危机爆发时成立救市基金挽救金融业，香港也曾利用外汇基金抵抗国际炒家对港元的攻击。 “国家队”资金作为中国版的平准基金的雏形，在市场筑底时期对于市场信心修复的重要性进一步提升。中央汇金、中国国新等“国家队”已经分批直接买入股票和ETF，起到了一定的熨平波动、稳定市场的重要作用。中国版“平准基金”制度雏形已现，我们呼吁进一步完善中国版平准基金制度，进一步提振市场信心。 5. 当前A股底部特征明显，信心扭转仍需等待更多信号 当前A股底部特征明显。从估值情况来看，上证指数、沪深300、创业板指2011年以来的市盈率历史分位值分别为21.1%、12.8%、0.1%。当前A股大盘蓝筹处于高性价比区间。从交易情绪来看，沪深两市成交额再次落回至7500亿以下的历史低位，换手率较前期高点有明显回落。从投资者行为来看，当前个人投资者和机构投资者持股占比明显下降，偏股型公募基金发行处于历史低点，同时减持意愿下降，回购行为有所上升。 2024年开年以来市场继续调整，行情表现为继续抱团红利策略，煤炭、公用事业等防守板块有所上涨。主要原因在于经济指标仍偏弱，市场预期及信心的扭转仍需等待更多信号。12月制造业PMI进一步小幅下跌，地产相关数据也未出现明显好转，经济内生动能仍然偏弱。预期以及信心的扭转可能需要等待更明确的经济指标改善信号、更明确的政策信号、以及盈利向上周期进一步夯实的信号出现。随着预期的企稳，市场风格可能逐渐走向均衡。 政策定调更加积极进取，年初可能是政策密集出台的时间窗口。扩大内需是2024年经济发力的重点，稳预期、稳增长、稳就业的各项政策均有望加码，政策空间进一步打开。房地产方面，中央经济工作会议再次强调一视同仁满足不同所有制房地产企业的合理融资需求，保障性住房建设、“平急两用”公共基础设施建设、城中村改造等“三大工程”将继续成为发力重心。中央经济工作会议强调坚持安全底线，要统筹化解房地产、地方债务、中小金融机构等风险，坚决守住不发生系统性风险的底线。在年初的窗口期，房地产“三大工程”以及债务化解等方面的政策力度均有望提升。 6. 风险提示 市场风险、技术面指标失效风险、地缘形势影响风险偏好、历史数据对未来预测性降低等。Wind机构持股汇总统计仅展示持股机构作为十大流通股东的数据，和实际持股相比可能不完整。 证券研究报告： 《关于提振市场信心的一些观点》 对外发布时间： 2024年1月12日 报告发布机构： 长城证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格） 本报告分析师： 汪毅 S1070512120003 yiw@cgws.com 王小琳 S1070520080004 wangxl@cgws.com 联系人： 王正洁 S1070122050011 wazhjie@cgws.com 丁皓晨 S1070122080002 dinghaochen@cgws.com 长城证券研究院市场策略研究团队： 汪毅，王小琳，王正洁，丁皓晨，简宇涵，杨博文 研究员微信号： 汪毅（15000095031） 王小琳（18833550053） 王正洁（13127569759） 丁皓晨（15601751510） 简宇涵（15625136644） 杨博文（18263867287） 欢迎大家与我们微信交流！ 最新的市场策略观点，最新的月度股票组合，最新的机构观点汇总，欢迎关注长城宏观策略！ 长城研究--宏观策略 特别声明： 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正式实施。通过新媒体形式制作的以上推送信息仅面向长城证券客户中的专业投资者及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者。若您并非上述类型的投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用以上推送中的任何信息。 因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 免责声明： 长城证券股份有限公司（以下简称长城证券）具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格。 以上推送信息摘自长城证券已发布的研究报告，完整内容请以长城证券已发布的研究报告为准。 研究报告由长城证券向专业投资者客户及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者客户（以下统称客户）提供，除非另有说明，所有研究报告的版权属于长城证券。未经长城证券事先书面授权许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布，亦不得作为诉讼、仲裁、传媒及任何单位或个人引用的证明或依据，不得用于未经允许的其它任何用途。如引用、刊发，需注明出处为长城证券研究所，且不得对研究报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 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