拆解红利指数:当前红利投资的性价比是看估值还是看股息率?——红利策略全攻略系列之二
（以下内容从申万宏源《拆解红利指数:当前红利投资的性价比是看估值还是看股息率?——红利策略全攻略系列之二》研报附件原文摘录）
过去两年以来，红利指数以及高股息股票整体表现出色，不仅在震荡下行的市场行情里展示了良好的防御能力，在沪深300指数2022年、2023年分别下跌21.63%、11.38%的情况下，中证红利和上证红利指数的价格指数分别在2022年收益率为-5.45%、0.89%和-2.42%、2.67%，考虑到指数的票息，中证红利收益指数在2022年、2023年的收益率为-0.37%、6.34%，上证红利全收益指数在2022年和2023年收益率为3.46%、9.06%，展示出了良好的总收益特征。 市场进入2024年以来，红利相关的股票继续表现优异，一方面市场对当前红利策略的投资性价比有一定的分歧，连续两到三年的上涨是否会使得红利股本身的投资性价比有所下降，另一方面市场上对红利股的投资性价比分别采用了估值和股息率等不同的考察手段。本文则从红利指数的收益拆解出发，考察红利指数非市值加权的重要特点，对其估值、股息率数据带来的影响，并对估值、股息率等计算进行一定的修正，为当前考察红利策略的投资性价比提供一定的参考。 1. 过去两年红利指数的收益贡献主要来自分红 过去几年，红利指数的表现整体优异，其中指数本身的票息贡献较多，因此单纯看红利指数的价格指数表现并不能体现红利指数的优势。下图展示了中证红利、上证红利和低波红利三条指数的全收益指数相比价格指数的走势，可见考虑了分红再投资之后，全收益指数大幅跑赢了原价格指数。 红利指数的行业集中于金融和周期。从以下图可知看出，无论是中证红利、上证红利还是红利低波指数，指数的行业都集中于金融和周期性行业，主要是银行、煤炭、交运等行业占据主导。 过去几年红利指数的收益贡献是否主要由股息来贡献？我们根据几个红利全收益指数过去几年的业绩、派息和成分股净利润数据，估算各指数过去几年的业绩贡献，如下图所示，可知：（1）过去几年红利指数的盈利贡献和估值贡献的波动都较大，近两年盈利增长几乎没有对红利指数提供贡献；（2）票息不仅稳定的给红利指数的业绩提供正贡献，且随着分红率的提升，贡献越来越大；（3）近一年的行情里估值提供了较多的正贡献。 近一年来看指数整体的估值还是有所上升，在估值提升一年后，红利指数是否还具有投资上的性价比，后文将会从估值和股息率两个方向入手进行分析。 我们把高股息里比较重要的行业——煤炭行业全收益指数拿出来也做了一个拆解，可以看到，单纯就煤炭行业而言，估值和盈利的贡献都大幅高于股息，2023年更是估值大幅贡献了主要收益的来源。 由于我们一直提到，红利指数由于根据股息率选股，且再根据股息率进行加权，如果成分股的股息率发生大幅变化，可能会带来指数成分股的调整，使得策略带有一定的选股属性，接下来我们来考察，指数的策略属性对收益的贡献如何，首先我们展示了过去四期指数成分股的重合度，可见基本上中证红利指数和上证红利指数每期的调整股票占据20%，而红利低波由于低波因子的反转属性，股票的变化会更大，在连续四期的比较后，中证红利和上证红利的成分股重合度为50%左右，而红利低波仅剩24%，考虑到权重股的权重，实际的重合度要比这个更高一些。 然后我们来假设近一年即22年底未发生指数成分股调整，以原成分股不变，即没有进行策略的选股再平衡，继续以原成分股权重按照股价波动而权重自发变化，在三个指数里23年的表现如何： 直观从以上图来看，指数的成分股调整在收益上的贡献并不明显，只有2023年上证红利指数的调仓贡献最大，各自的调仓收益如下表所示，中证红利都在1%以内，上证红利23年差距达到了6%，有一定贡献但不算很强，可能是和长期分红的股票较为稳定且股票的分红率也都较为稳定有关。 前文我们测算过红利指数的调仓在收益上的贡献，由于红利指数的调仓和股息率密切相关，我们也测算一下过去两年红利指数的调仓对股息率的贡献，可以看到，中证红利指数和上证红利指数的股息率由于调仓带来的上升较为有限，基本上都在0.2%左右的水平。无论是收益的变化还是股息率的变化，都可以看出：红利整体上仍然一个稳定的板块，其通过高股息率不断进行选股和交易的贡献非常有限。 接下来，我们分别从估值和股息率的角度，来看红利指数当前的投资性价比如何评估更为合适。 2. 如何看待红利指数的当前估值？ 首先，我们将红利指数较长期限内的TTM的指数PE展示如下图，结果发现，由于指数的估值数据在过去10年里大幅变动，且处于一个长期向下的趋势，因此指数本身的估值对于指数的性价比和择时的作用非常有限，从历史上来看，当前的估值确实处于历史分位数的极低位置，但十年来估值不具有周期性的话估值分位数的指示意义就变的较弱。 在进一步考察估值的作用之前，我们还发现了一个问题：行情软件里的红利指数估值往往是根据指数的总市值/总净利润得出，而这种方式可能不适合非市值加权的红利指数。 一般指数的加权方式都是市值加权，而红利指数都是根据股息率进行加权，从而使得股息率更高的公司在指数里权重更大，这种方式导致如果一家公司的股息率较高，其在指数为权重成分股，但市值不够高的话，在计算PE时可能会导致计算出来的PE低估了高票息公司的影响，因此有必要对估值数据进行修正。 我们采用红利指数本身的成分股权重，对市值和净利润全部进行权重调整后再加总，最后将两者相除，得到修正后的中证红利指数和上证红利指数的PE走势如下： 可见，修正后的红利指数PE与原指数走势较为接近，但在历史上市值加权计算的PE则可能在2016年高估了红利指数的估值，近两年上证红利指数上可以看到加权后PE明显高于市值加权PE，由于市场对高股息资产的追捧，可以认为当前的指数市值PE又有所低估了上证红利指数的当前估值，但好在两者差异不大。 为了验证两种估值计算方式差异不大的原因，我们将两个指数的成分股按市值进行排序，观察其与指数权重的一致性，如下图所示，两者的成分股权重与市值整体上呈线性关系。 考虑到红利指数里行业以银行、煤炭等金融周期行业较多，而这些行业尤其是银行的PE不具备可参考性，于是我们按照相同的处理方式，对PB也进行了修正，得到如下两图： 从PB的修正来看，加权后的PB整体都比市值PB要更低一些。整体PB都处于近年来极低的水平，从估值角度来看，虽然在历史上难以提供估值周期的择时效果，但一定程度上提供了安全边际。 正如上文所述，由于周期性行业的盈利波动较大，使得PE的可参考性变弱，到底红利指数整体的盈利有没有具备强周期性，我们把两只红利指数的历史总盈利情况和其中重要的周期性行业——煤炭和交运的盈利波动情况展示如下图所示： 红利指数整体的盈利保持了稳步增长的特征，整体波动和周期特征并没有很明显，相比而言，煤炭和交运的盈利波动较大，且近期的盈利都处于历史的相对高点。 由于近期红利指数成分股部分涨幅较快，市场较为关注后续的走势是否分化以及红利指数本身的估值特征，我们将成分股数量较多的中证红利指数里，过去一年涨幅较多的30%的股票的平均估值水平和当前股息率较高的30%的股票的平均估值水平以及与指数本身的估值水平比较。 从结果来看，涨幅更多的成分股整体估值有所上升，而平均8倍的PE几乎已经是近年来红利指数的估值高位水平了，反而是股息率较高的成分股平均估值要低于指数，但PE中位数和PB都略高于指数。如果市场继续追捧高股息品种，前期涨幅较多的成分股可能有一定的估值压力。 综合来看，由于红利指数历史的估值未呈现周期性特征，而是长期持续下行，当前的估值提供的信息有限，导致估值并不能有效的提供买入时点的判断，加上部分周期性红利的盈利高点也会导致估值数据较低，使得我们认为估值无法对当前红利指数投资性价比提供直接建议，但较低的估值水平始终代表着一定的安全边际，从安全边际的角度更建议看具体标的的估值特征。 3. 如何看待红利指数当前的股息率？ 如果估值更多代表了指数的安全边际，代表接下来投资高股息策略会面临的可能风险，则股息率更大程度上代表投资高股息策略可以获得的股息收益，如前文的收益分解所示，估值的波动相对不可预知，只能尽可能的寻找相对较低的位置，而股息率的贡献则是实实在在过去几年稳定增长的。 类似于估值的是，由于股息率的计算涉及到总市值，因此股价的波动也会影响股息率的高低，我们在股价较低时买入较高股息率的红利指数，也是一个去观察投资性价比的方式。 下图我们展示了中证红利指数的股息率和全收益指数的走势，可以看到，股价和股息率呈现出较为明显的反向特征，指数的上涨会明显导致股息率下降，指数的下跌也会明显导致股息率上升，但整体而言，股息率直接用于指数点位的判断也有难度，原因是： 首先，股息率在长期是整体上升的，虽然短期股息率被股价波动影响，但拉长来看股息率趋势性上行，使得单纯依据绝对股息率来判断投资性价比难以实现。第二，股息率的计算方式导致其不够平稳，波动较大也影响了判断。 因此接下来我们逐步对股息率的考察方式进行修正。 首先，我们发现股息率的计算方式同样是采用了总市值的计算方式，即总分红金额除以总市值，而红利指数的非市值加权特征可能对高股息但市值不够高的公司有影响，因此，我们把分红和总市值按指数权重进行调整，得到修正后的股息率数据： 如上图所示，修正后的股息率走势与原股息率数据走势基本一致，仍然具有较多“毛刺”，但由于加权后放大了权重股的分红影响，使得修正后的股息率整体都有所上升。 于是接下来我们考察股息率本身的计算方式，进行下一步改进。我们发现，出现较多“毛刺”的原因和股息率的计算方式有关，股息率的计算考察过去一年的总股息与总市值的比率，如7月集中分红的时间短期分红大幅提升，过去一年的分红会快速升，而随着这个日期过去一年，又会导致该数据大幅下降，集中分红日期或一次性大幅度分红的日期的波动导致了股息率的较大幅度“跳动”。 为了平滑该数据，我们将过去三年累计的股息加总计算，这样的结果一定程度上缓和了短期分红变化的影响，但缺点是由于过去分红持续的上升，看过去三年的股息率一定程度上低估了当前的股息： 另外一个去考察的是历史股息率能否对未来的股息水平有参考价值，我们假设知道未来一年的分红数据，根据当前市值信息，计算加权后的未来一年股息率，作为和当前历史股息率的比较。 如下图所示，由于分红整体来说较为稳定，保持了稳定的增长，因此股息率的波动在大趋势上受股价波动较大，所以历史股息率的走势和未来一年股息率的走势在大的趋势上保持一致，因为我们使用历史股息率代表我们对未来股息率的期望水平也是合理的。 接下来，我们尝试是否可以参考股息率为红利指数投资的性价比提供参考，我们以平滑后的加权股息率作为择时基准，将其进行处理：首先，从历史数据上来看，历史上的股息率保持了一个稳定上升的趋势，我们假设这个趋势保持不变，刻画出一条趋势曲线，然后以上下0.7倍标准差作为上下双轨，建立起我们买卖的建议时点。 然后根据高股息代表投资性价比更高的逻辑，我们在曲线突破上轨时作为买入时点，曲线突破下轨时作为卖出时点，设计策略和观察买卖时点前后的红利指数走势。 如下图所示，从中证红利全收益指数的绝对收益走势来看，红色的买入时点和蓝色的卖出时点都会集中在一段区域内反复出现，无论是16年的买入时点还是近两年的买入时点都较为准确，集中在2018-2019年的卖出时点也都有一定幅度的下滑，只是每一次买卖时点的提示对应的行情长度并不一致，难以构建单纯的择时策略，而且在红利指数跟随整个市场一起上涨的2020-2021年，并没有任何时点提示，操作很可能还停留在卖出状态。 于是接下来，我们将绝对收益改为考察相对收益，即计算中证红利全收益指数相比主动偏股基金指数的超额收益，然后以股息率作为判断何时相比主动权益投资更适合配置红利的买卖时点判断。 如上图所示，从相对结果来看，买卖时点的把握更为精准，比直接对红利指数的择时效果更好，近两年也在较高的股息率情况下持续给出了买入信号。 综合来看，本章也是从非市值加权的角度出发，对股息率进行了一系列的修正和改进，然后尝试以股息率的高低来判断红利指数投资的性价比和买卖时点的把握，最终发现，股息率对红利指数的投资性价比有一定的参考意义，其参考意义更适用于考察红利指数相比主动权益投资的性价比。 4. 小结 本文以中证红利、上证红利等红利指数出发，以指数的收益拆解来观察近年来红利指数良好的表现来源，一方面，稳定且持续增长的股息确实为红利指数贡献着相当的收益，但2023年的收益更多部分也是来自估值的贡献。 然后红利指数由于使用股息率进行选股和加权，使得指数的策略特征较强，理论上股价涨上来的权重股会因为股息率下降而权重降低，股价较低的成分股会因为股息率上升而权重上升，整体使得指数有一定的策略性和交易贡献，但根据我们对近两年数据的测算，发现红利指数的选股和交易贡献较低，每次调仓股息率的上升也较为有限。 本文还针对当前红利投资的性价比问题，去考察估值和股息率两个维度。结果发现，首先，无论是估值还是股息率，都需要重新修正计算，本质原因是因为红利指数以股息率加权，非市值加权的属性使得传统的指数估值计算方法不够准确，因此本文用红利指数的权重进行修正，得到了加权估值和加权股息率数据。 目前来看估值对红利投资性价比判断提供的信息有限，但能够提供安全边际的参考。主要的原因是红利指数历史上的估值呈现长期下行，估值没有呈现周期性走势，使得通过估值进行择时判断较为困难。另外一方面的原因是因为部分高股息行业如煤炭、交运等盈利波动较大。 我们发现修正且调整后的股息率对红利投资的性价比有一定的参考意义。我们对股息率进行了平滑处理，考察了历史股息率对未来股息的预测性，以分红稳定增长作为假设，建立了当前分红趋势上下0.7倍标准差的上下轨买卖时点，结果发现，高股息率买入低股息率卖出的买卖时点的给出，对判断红利投资性价比有一定的指示意义，且在用于考察红利相比主动权益投资的性价比时更加有效。 5. 风险提示 风险提示：模型根据历史数据构建，历史表现不代表未来，市场环境发生重大变化时可能失效。
过去两年以来，红利指数以及高股息股票整体表现出色，不仅在震荡下行的市场行情里展示了良好的防御能力，在沪深300指数2022年、2023年分别下跌21.63%、11.38%的情况下，中证红利和上证红利指数的价格指数分别在2022年收益率为-5.45%、0.89%和-2.42%、2.67%，考虑到指数的票息，中证红利收益指数在2022年、2023年的收益率为-0.37%、6.34%，上证红利全收益指数在2022年和2023年收益率为3.46%、9.06%，展示出了良好的总收益特征。 市场进入2024年以来，红利相关的股票继续表现优异，一方面市场对当前红利策略的投资性价比有一定的分歧，连续两到三年的上涨是否会使得红利股本身的投资性价比有所下降，另一方面市场上对红利股的投资性价比分别采用了估值和股息率等不同的考察手段。本文则从红利指数的收益拆解出发，考察红利指数非市值加权的重要特点，对其估值、股息率数据带来的影响，并对估值、股息率等计算进行一定的修正，为当前考察红利策略的投资性价比提供一定的参考。 1. 过去两年红利指数的收益贡献主要来自分红 过去几年，红利指数的表现整体优异，其中指数本身的票息贡献较多，因此单纯看红利指数的价格指数表现并不能体现红利指数的优势。下图展示了中证红利、上证红利和低波红利三条指数的全收益指数相比价格指数的走势，可见考虑了分红再投资之后，全收益指数大幅跑赢了原价格指数。 红利指数的行业集中于金融和周期。从以下图可知看出，无论是中证红利、上证红利还是红利低波指数，指数的行业都集中于金融和周期性行业，主要是银行、煤炭、交运等行业占据主导。 过去几年红利指数的收益贡献是否主要由股息来贡献？我们根据几个红利全收益指数过去几年的业绩、派息和成分股净利润数据，估算各指数过去几年的业绩贡献，如下图所示，可知：（1）过去几年红利指数的盈利贡献和估值贡献的波动都较大，近两年盈利增长几乎没有对红利指数提供贡献；（2）票息不仅稳定的给红利指数的业绩提供正贡献，且随着分红率的提升，贡献越来越大；（3）近一年的行情里估值提供了较多的正贡献。 近一年来看指数整体的估值还是有所上升，在估值提升一年后，红利指数是否还具有投资上的性价比，后文将会从估值和股息率两个方向入手进行分析。 我们把高股息里比较重要的行业——煤炭行业全收益指数拿出来也做了一个拆解，可以看到，单纯就煤炭行业而言，估值和盈利的贡献都大幅高于股息，2023年更是估值大幅贡献了主要收益的来源。 由于我们一直提到，红利指数由于根据股息率选股，且再根据股息率进行加权，如果成分股的股息率发生大幅变化，可能会带来指数成分股的调整，使得策略带有一定的选股属性，接下来我们来考察，指数的策略属性对收益的贡献如何，首先我们展示了过去四期指数成分股的重合度，可见基本上中证红利指数和上证红利指数每期的调整股票占据20%，而红利低波由于低波因子的反转属性，股票的变化会更大，在连续四期的比较后，中证红利和上证红利的成分股重合度为50%左右，而红利低波仅剩24%，考虑到权重股的权重，实际的重合度要比这个更高一些。 然后我们来假设近一年即22年底未发生指数成分股调整，以原成分股不变，即没有进行策略的选股再平衡，继续以原成分股权重按照股价波动而权重自发变化，在三个指数里23年的表现如何： 直观从以上图来看，指数的成分股调整在收益上的贡献并不明显，只有2023年上证红利指数的调仓贡献最大，各自的调仓收益如下表所示，中证红利都在1%以内，上证红利23年差距达到了6%，有一定贡献但不算很强，可能是和长期分红的股票较为稳定且股票的分红率也都较为稳定有关。 前文我们测算过红利指数的调仓在收益上的贡献，由于红利指数的调仓和股息率密切相关，我们也测算一下过去两年红利指数的调仓对股息率的贡献，可以看到，中证红利指数和上证红利指数的股息率由于调仓带来的上升较为有限，基本上都在0.2%左右的水平。无论是收益的变化还是股息率的变化，都可以看出：红利整体上仍然一个稳定的板块，其通过高股息率不断进行选股和交易的贡献非常有限。 接下来，我们分别从估值和股息率的角度，来看红利指数当前的投资性价比如何评估更为合适。 2. 如何看待红利指数的当前估值？ 首先，我们将红利指数较长期限内的TTM的指数PE展示如下图，结果发现，由于指数的估值数据在过去10年里大幅变动，且处于一个长期向下的趋势，因此指数本身的估值对于指数的性价比和择时的作用非常有限，从历史上来看，当前的估值确实处于历史分位数的极低位置，但十年来估值不具有周期性的话估值分位数的指示意义就变的较弱。 在进一步考察估值的作用之前，我们还发现了一个问题：行情软件里的红利指数估值往往是根据指数的总市值/总净利润得出，而这种方式可能不适合非市值加权的红利指数。 一般指数的加权方式都是市值加权，而红利指数都是根据股息率进行加权，从而使得股息率更高的公司在指数里权重更大，这种方式导致如果一家公司的股息率较高，其在指数为权重成分股，但市值不够高的话，在计算PE时可能会导致计算出来的PE低估了高票息公司的影响，因此有必要对估值数据进行修正。 我们采用红利指数本身的成分股权重，对市值和净利润全部进行权重调整后再加总，最后将两者相除，得到修正后的中证红利指数和上证红利指数的PE走势如下： 可见，修正后的红利指数PE与原指数走势较为接近，但在历史上市值加权计算的PE则可能在2016年高估了红利指数的估值，近两年上证红利指数上可以看到加权后PE明显高于市值加权PE，由于市场对高股息资产的追捧，可以认为当前的指数市值PE又有所低估了上证红利指数的当前估值，但好在两者差异不大。 为了验证两种估值计算方式差异不大的原因，我们将两个指数的成分股按市值进行排序，观察其与指数权重的一致性，如下图所示，两者的成分股权重与市值整体上呈线性关系。 考虑到红利指数里行业以银行、煤炭等金融周期行业较多，而这些行业尤其是银行的PE不具备可参考性，于是我们按照相同的处理方式，对PB也进行了修正，得到如下两图： 从PB的修正来看，加权后的PB整体都比市值PB要更低一些。整体PB都处于近年来极低的水平，从估值角度来看，虽然在历史上难以提供估值周期的择时效果，但一定程度上提供了安全边际。 正如上文所述，由于周期性行业的盈利波动较大，使得PE的可参考性变弱，到底红利指数整体的盈利有没有具备强周期性，我们把两只红利指数的历史总盈利情况和其中重要的周期性行业——煤炭和交运的盈利波动情况展示如下图所示： 红利指数整体的盈利保持了稳步增长的特征，整体波动和周期特征并没有很明显，相比而言，煤炭和交运的盈利波动较大，且近期的盈利都处于历史的相对高点。 由于近期红利指数成分股部分涨幅较快，市场较为关注后续的走势是否分化以及红利指数本身的估值特征，我们将成分股数量较多的中证红利指数里，过去一年涨幅较多的30%的股票的平均估值水平和当前股息率较高的30%的股票的平均估值水平以及与指数本身的估值水平比较。 从结果来看，涨幅更多的成分股整体估值有所上升，而平均8倍的PE几乎已经是近年来红利指数的估值高位水平了，反而是股息率较高的成分股平均估值要低于指数，但PE中位数和PB都略高于指数。如果市场继续追捧高股息品种，前期涨幅较多的成分股可能有一定的估值压力。 综合来看，由于红利指数历史的估值未呈现周期性特征，而是长期持续下行，当前的估值提供的信息有限，导致估值并不能有效的提供买入时点的判断，加上部分周期性红利的盈利高点也会导致估值数据较低，使得我们认为估值无法对当前红利指数投资性价比提供直接建议，但较低的估值水平始终代表着一定的安全边际，从安全边际的角度更建议看具体标的的估值特征。 3. 如何看待红利指数当前的股息率？ 如果估值更多代表了指数的安全边际，代表接下来投资高股息策略会面临的可能风险，则股息率更大程度上代表投资高股息策略可以获得的股息收益，如前文的收益分解所示，估值的波动相对不可预知，只能尽可能的寻找相对较低的位置，而股息率的贡献则是实实在在过去几年稳定增长的。 类似于估值的是，由于股息率的计算涉及到总市值，因此股价的波动也会影响股息率的高低，我们在股价较低时买入较高股息率的红利指数，也是一个去观察投资性价比的方式。 下图我们展示了中证红利指数的股息率和全收益指数的走势，可以看到，股价和股息率呈现出较为明显的反向特征，指数的上涨会明显导致股息率下降，指数的下跌也会明显导致股息率上升，但整体而言，股息率直接用于指数点位的判断也有难度，原因是： 首先，股息率在长期是整体上升的，虽然短期股息率被股价波动影响，但拉长来看股息率趋势性上行，使得单纯依据绝对股息率来判断投资性价比难以实现。第二，股息率的计算方式导致其不够平稳，波动较大也影响了判断。 因此接下来我们逐步对股息率的考察方式进行修正。 首先，我们发现股息率的计算方式同样是采用了总市值的计算方式，即总分红金额除以总市值，而红利指数的非市值加权特征可能对高股息但市值不够高的公司有影响，因此，我们把分红和总市值按指数权重进行调整，得到修正后的股息率数据： 如上图所示，修正后的股息率走势与原股息率数据走势基本一致，仍然具有较多“毛刺”，但由于加权后放大了权重股的分红影响，使得修正后的股息率整体都有所上升。 于是接下来我们考察股息率本身的计算方式，进行下一步改进。我们发现，出现较多“毛刺”的原因和股息率的计算方式有关，股息率的计算考察过去一年的总股息与总市值的比率，如7月集中分红的时间短期分红大幅提升，过去一年的分红会快速升，而随着这个日期过去一年，又会导致该数据大幅下降，集中分红日期或一次性大幅度分红的日期的波动导致了股息率的较大幅度“跳动”。 为了平滑该数据，我们将过去三年累计的股息加总计算，这样的结果一定程度上缓和了短期分红变化的影响，但缺点是由于过去分红持续的上升，看过去三年的股息率一定程度上低估了当前的股息： 另外一个去考察的是历史股息率能否对未来的股息水平有参考价值，我们假设知道未来一年的分红数据，根据当前市值信息，计算加权后的未来一年股息率，作为和当前历史股息率的比较。 如下图所示，由于分红整体来说较为稳定，保持了稳定的增长，因此股息率的波动在大趋势上受股价波动较大，所以历史股息率的走势和未来一年股息率的走势在大的趋势上保持一致，因为我们使用历史股息率代表我们对未来股息率的期望水平也是合理的。 接下来，我们尝试是否可以参考股息率为红利指数投资的性价比提供参考，我们以平滑后的加权股息率作为择时基准，将其进行处理：首先，从历史数据上来看，历史上的股息率保持了一个稳定上升的趋势，我们假设这个趋势保持不变，刻画出一条趋势曲线，然后以上下0.7倍标准差作为上下双轨，建立起我们买卖的建议时点。 然后根据高股息代表投资性价比更高的逻辑，我们在曲线突破上轨时作为买入时点，曲线突破下轨时作为卖出时点，设计策略和观察买卖时点前后的红利指数走势。 如下图所示，从中证红利全收益指数的绝对收益走势来看，红色的买入时点和蓝色的卖出时点都会集中在一段区域内反复出现，无论是16年的买入时点还是近两年的买入时点都较为准确，集中在2018-2019年的卖出时点也都有一定幅度的下滑，只是每一次买卖时点的提示对应的行情长度并不一致，难以构建单纯的择时策略，而且在红利指数跟随整个市场一起上涨的2020-2021年，并没有任何时点提示，操作很可能还停留在卖出状态。 于是接下来，我们将绝对收益改为考察相对收益，即计算中证红利全收益指数相比主动偏股基金指数的超额收益，然后以股息率作为判断何时相比主动权益投资更适合配置红利的买卖时点判断。 如上图所示，从相对结果来看，买卖时点的把握更为精准，比直接对红利指数的择时效果更好，近两年也在较高的股息率情况下持续给出了买入信号。 综合来看，本章也是从非市值加权的角度出发，对股息率进行了一系列的修正和改进，然后尝试以股息率的高低来判断红利指数投资的性价比和买卖时点的把握，最终发现，股息率对红利指数的投资性价比有一定的参考意义，其参考意义更适用于考察红利指数相比主动权益投资的性价比。 4. 小结 本文以中证红利、上证红利等红利指数出发，以指数的收益拆解来观察近年来红利指数良好的表现来源，一方面，稳定且持续增长的股息确实为红利指数贡献着相当的收益，但2023年的收益更多部分也是来自估值的贡献。 然后红利指数由于使用股息率进行选股和加权，使得指数的策略特征较强，理论上股价涨上来的权重股会因为股息率下降而权重降低，股价较低的成分股会因为股息率上升而权重上升，整体使得指数有一定的策略性和交易贡献，但根据我们对近两年数据的测算，发现红利指数的选股和交易贡献较低，每次调仓股息率的上升也较为有限。 本文还针对当前红利投资的性价比问题，去考察估值和股息率两个维度。结果发现，首先，无论是估值还是股息率，都需要重新修正计算，本质原因是因为红利指数以股息率加权，非市值加权的属性使得传统的指数估值计算方法不够准确，因此本文用红利指数的权重进行修正，得到了加权估值和加权股息率数据。 目前来看估值对红利投资性价比判断提供的信息有限，但能够提供安全边际的参考。主要的原因是红利指数历史上的估值呈现长期下行，估值没有呈现周期性走势，使得通过估值进行择时判断较为困难。另外一方面的原因是因为部分高股息行业如煤炭、交运等盈利波动较大。 我们发现修正且调整后的股息率对红利投资的性价比有一定的参考意义。我们对股息率进行了平滑处理，考察了历史股息率对未来股息的预测性，以分红稳定增长作为假设，建立了当前分红趋势上下0.7倍标准差的上下轨买卖时点，结果发现，高股息率买入低股息率卖出的买卖时点的给出，对判断红利投资性价比有一定的指示意义，且在用于考察红利相比主动权益投资的性价比时更加有效。 5. 风险提示 风险提示：模型根据历史数据构建，历史表现不代表未来，市场环境发生重大变化时可能失效。
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