【东吴晨报0112】【固收】【个股】特步国际、广汽集团

（以下内容从东吴证券《【东吴晨报0112】【固收】【个股】特步国际、广汽集团》研报附件原文摘录）
　　欢迎收听东吴晨报在线音频： 注：音频如有歧义以正式研究报告为准。 固收 2024年海外&可转债年度策略 服务当“立” 服务经济系列（三） 一、服务经济/现代服务业：经济发展的必选题 1. 为何要此时研究服务经济/现代服务业？ 中国企业正在加速“跨国企业化”;现代服务业迎来历史发展机遇窗口期;政策端加速发力，“再入世”节点迫近;市场对中国经济中长期增长信心亟待恢复。 2. 入世以来，中国服务业就业人口以及服务业增加值占GDP比重不 断增加。但是与主要发达经济体相比，中国的服务业发展仍然相对滞后，尤其是以金融、通讯、计算机为代表的现代服务业。 3. 关于服务业发展以及服务业促进经济增长的理论机制。 （1）生产性vs服务经济：Baumol’s effect从供给端的角度解释随着科技进步，雇佣从制造业向服务业转移。Engel’s effect从需求端的角度解释随着人均收入增加雇佣从制造业向服务业转移。 （2）城市化vs服务经济：服务业是高度城市化的，而城市化带来的交通、通信等成本的下降会进一步促进服务业发展。 （3）对外贸易vs服务经济：金融服务业优化资源配置；通讯服务业、交通运输服务业、商务服务业降低成本；教育、医疗保健服务业积累人力资本，以此促进经济增长。以商业存在模式为代表的服务贸易可以降低成本，促进竞争和技术转让，从而促进服务经济发展。 二、CPTPP/DEPA：改革深化的路线图 1. 为何要此时研究CPTPP/DEPA？ 2021年，中国先后就加入CPTPP和DEPA提出正式申请。作为高标准国际经贸规则，CPTPP/DEPA在现代服务业和数字经济等领域的高标准和先进性有利于倒逼缔约国相应领域的制度改革，促进缔约国现代服务业的发展。近年来为对接CPTPP和DEPA我国出台了相关政策进行相应领域的改革，而2023年所出台的相关政策呈现加速发展态势。此外，2023年中央经济工作会议关于2024年经济工作安排中明确提及对标国际高标准经贸规则、促进公平竞争，以服务业为切入点扩大国内消费等。 2. RCEP/CPTPP/DEPA三大协定的比较分析 DEPA重点在数字经济领域，CPTPP和RCEP涉及领域更多元，与RCEP相比，CPTPP标准更高。此外三者都存在独有的关注点与约束条款，而并非纯粹的涵盖与被涵盖关系。 3. 中国当前与CPTPP11个成员国整体上呈现温和友好关系。从政治角度看，中国加入CPTPP不是难点所在。 4. 为促进服务业发展，加快服务贸易开放，我国近年来相继成立诸多自由贸易试验区和服务业扩大开放综合试点，在促进高水平制度型开放上先试先行，出台了许多具有建设性意义的政策和方案，也为对标国际高标准经贸规则奠定了良好的基础。 5. 2023年我国出台对接高标准国际经贸规则的相关政策（以北京和上海出台的方案最具代表性）前后，我国对接CPTPP进度整体上有很大提升。在金融服务、政府采购和知识产权领域对接进度较快，环境、劳工、国有企业和指定垄断和电信服务对接进度较慢。未来对接难点集中在国有企业和指定垄断、劳工和电信服务上。 三、2024年可转债策略：“低价+”策略 1.如何思考2024年可转债配置策略？ 2023年转债先扬后抑，债性增强。2024年可选取“低价+”策略。超预期层面来说，上行概率大于下行概率，主要基于：经济增长将成为2024年（新中国成立75周年，“十四五”规划关键一年）政策发力的主要关注点；2024年或是我国加入CPTPP/DEPA重要窗口期；2023年底相关政策发力明显加速； 2.转债供给端压力不大 转债市场含“银”量下降。除银行、非银以外，存量规模占比更高的行业，增量规模排序同样靠前。转债数量大幅增加，化工、机械设备、电子可选择度大幅上升。转债整体平均规模有所下降，但电气设备、机械设备平均规模大幅上升。 3.转债“低价+”策略 23年低价策略仍有效，许多低价标的经历23年后，价格更低（落在45度线左上区域），性价比反而提升。我们定义低于市场线的标的为“低估”标的，配置时可优选兼具“低价”和“低估”属性的高性价比标的。 4. 服务经济转债 存量转债制造业比重很大。待发增量服务业占比有所增加。 5.如何思考2024年配置题材/标的？ 在服务经济逐步深化的过程中，以下9种范式涵盖的行业/企业获得超额收益的概率较大：制造企业服务化；服务经济；服务出海；生产性服务业；拥有全球顶级客户的制造/服务企业；研发占比较高的制造/服务企业；规模效应较小的制造/服务行业；知识产权产业链；围绕“人”这一生产要素的衍生业务；围绕“数据”这一第四生产要素的衍生业务。 综上所述，我们推荐持续关注以下标的在2024年的表现：天23转债、锂科转债、博22转债、首华转债、鹰19转债、伟22转债、宏图转债、闻泰转债、高测转债、金现转债。 四、风险提示：1.新动能力度不及预期；2.新试点效果不及预期；3.地缘风险缓和不及预期；4.中国对接CPTPP规则进度不及预期；5.预测值不够精准；6.转股溢价率主动压缩；7.转债信用风险暴露。 （分析师 李勇、陈伯铭） 中国对接CPTPP进度研究（上） 服务经济系列（四） 观点 《全面与进步跨太平洋伙伴关系协定》（CPTPP）是2017年1月美国正式退出 《跨太平洋伙伴关系协定》（TPP）之后，日本、加拿大、澳大利亚、智利、新西兰、新加坡、 文莱、马来西亚、越南、墨西哥和秘鲁11个国家重新签署的自由贸易协定。2018年12月30日，CPTPP正式生效。 CPTPP作为高水平国际经贸规则的集大成者，其所包含的服务贸易规则被认为是该协定的主要成就之一。在协定30章内容中，有超过1/3章节与服务贸易相关。CPTPP对服务贸易规则的大篇幅和高标准也反映了当下服务业在全球经济发展和国际贸易中的重要作用。服务业在发达经济体中的GDP占比约达3/4，包括我国在内的许多发展中经济体也越来越依赖于服务业对经济增长的贡献。因此加入CPTPP，推动我国制度型改革，扩大服务业开放，将有利于促进服务经济发展，打造中国经济发展新的驱动力。 CPTPP的30个章节可归纳为六大领域：货物贸易、服务贸易、投资、规则、合作与便利化、一般法律条款。相较于传统的国际经贸规则，CPTPP的高标准主要体现在服务贸易、投资、规则领域的10个章节中，分别是投资（第9章）、跨境服务贸易（第10章）、金融服务（第11章）、电信（第13章）、电子商务（第14章）、政府采购（第15章）、国有企业和指定垄断（第17章）、知识产权（第18章）、劳工（第19章）、环境（第20章）。2021年９月，我国正式提出申请加入CPTPP。近年来，我国为对接CPTPP出台了许多相关的改革措施，2023相关改革政策呈现加速发展态势。本文主要聚焦CPTPP10个重点章节，研究目前我国对重点章节主要义务条款的对接情况以及未来对接的难点。 投资章节：关于CPTPP投资章节，近期出台的政策在资金转移（第9.9条）、投资者—国家间争端解决（B节）上正在进行对接。未来对接的难点主要集中在外商投资准入负面清单和投资者—国家间争端解决条款（B节）。 跨境服务贸易章节：关于CPTPP跨境服务贸易章节，近期出台的政策在国内规制（第 10.8 条）、缔约方对服务提供者的资格承认（第10.9条）、支付和转移（第10.12条）上正在进行对接。未来对接的难点主要集中在负面清单上和禁止当地存在要求（第10.6条）上。 金融服务章节：关于CPTPP金融服务章节，近期出台的政策在新金融服务（第11.7条）、具体承诺（附件11-B）上正在进行对接。未来对接的难点主要集中在负面清单上。 电信章节：关于CPTPP电信服务章节，近期出台的政策在公共电信服务的接入和使用（第13.4 条）、公共电信服务供应商的义务（第13.5条）、转售（第13.9条）、主要供应商的网络元素非捆绑（第13.10条）上正在进行对接。未来对接的难点主要包括：（1）独立监管机构和政府所有权（第13.16条）；（2）关于透明度（第 13.22 条）；（3）负面清单。 风险提示：（1）地缘风险缓和不及预期；（2）中国对接CPTPP规则进度不及预期。 （分析师 李勇、陈伯铭） 个股 特步国际（01368.HK） 24Q4流水点评 去库顺利流水快速增长 24年有望轻装上阵 投资要点 公司公布2023Q4经营数据：23Q4特步主品牌全渠道零售流水同比增长30%+，零售折扣约7折；23全年特步主品牌全渠道零售流水同比增长20%+，渠道存货周转恢复至4-4.5个月。 23Q4主品牌流水延续儿童好于成人、线下好于线上趋势。1）分品类看，童装板块受宏观经济影响较小且规模基数较小，Q4延续儿童好于成人的趋势，儿童流水增速30%+；2）分渠道看，Q4线下好于线上，线上增幅承压主因疫情放开后线下分流、叠加品牌升级过程中缩减低价产品占比，目前已调整策略补充低价格带产品。23年线下净开店200家，达成全年目标指引。 23Q4主品牌折扣环比加深至近7折，库存消化完成、存货周转恢复至4-4.5个月。1）折扣：23Q4零售折扣约7折，环比23Q3有小幅加深，我们判断与Q4积极清理库存，Q4双十一、双十二等大促活动带动有关。2）库存：柔性供应链优势下22年库存产品已完全清理，主品牌渠道库存周转恢复至4-4.5个月的健康水平，账上库存降至20亿元以内（23H1末为24.1亿元），好于预期。库龄结构中少于半年的产品占比超7成，旗下海内外各品牌库存均回归正常水平。 新品牌延续强劲增长势头。23年索康尼&迈乐全年增长近翻倍，盖世威&帕拉丁国内流水增长翻倍、海外增长中双位数，索康尼如期完成开店目标、年底店铺数量达110家。我们预计24年索康尼&迈乐有望保持快速增长、增速达到30-40%，盖世威&帕拉丁海外相对承压、整体增长有望超双位数，其中帕拉丁有望成为继索康尼后第二个跑出的品牌、实现盈亏平衡。预计24年四个新品牌开店数量稳步增长。 盈利预测与投资评级：公司为国内领先运动品牌，23Q4主品牌流水如期高增、折扣环比小幅加深、库存已恢复至健康水平，23全年主品牌流水增长20%+。为顺应国内消费降级趋势，公司预期未来进一步拓宽产品价格带，推出更多高性价比产品，目前主品牌主力价格带为300-500元、预计将下调2个价格带（一个价格带约30元），高端产品如160xpro等价格预计下调。预计24年旗下各品牌保持增长态势，集团层面增长进一步恢复正常，管理层有信心24年流水增长双位数。考虑23年渠道去库背景下报表收入可能不及流水表现，以及公司下沉市场定位在当前消费环境下有望继续受益，我们维持23-25年归母净利润10.2/12.8/15.5亿元的预测、对应PE为10/8/6X，维持“买入”评级。 风险提示：消费恢复不及预期，新品牌发展不及预期，库存风险等。 （分析师 李婕、赵艺原） 广汽集团（601238） 12月集团批发环比+26% 埃安全年销量同比+77% 投资要点 公司公告：广汽集团2023年12月（下文所提12月均为2023年）乘用车产量为238,660辆，同环比分别+19.49%/-3.64%；销量为258,941辆，同环比分别+25.72%/+14.03%。其中，1）广汽本田12月产量为63,562辆，同环比分别为+21.83%/-5.32%；销量为79,329辆，同环比分别为+35.85%/+28.41%。2）广汽丰田12月产量为92,861辆，同环比分别为+16.56%/-0.30%；销量为97,408辆，同环比分别为+31.29%/+13.27%。3）广汽传祺12月产量为30,983辆，同环比分别为-10.71%/-26.94%；销量为35,325辆，同环比为-7.00%/-5.08%。4）广汽埃安12月产量50,459辆，同环比分别为+83.58%/+14.39% ；销量为45,947辆，同环比分别为+53.12%/+10.54%。全年来看，广汽集团产量为252.9万辆，同比+1.99%；销量为250.5万辆，同比+2.93%。 集团整体批发环比改善，埃安全年销量同比+77%。1）分品牌来看，广本批发同环比均有改善，其中重点车型雅阁系列12月销量为23,392辆，环比+37.06%。全年看广本实现产量65.12万辆，同比-15.19%；销量64.05万辆，同比-13.66%。广丰12月批发同环比均上升，重点车型凯美瑞12月销量24,251辆，环比+16.30%。全年看广本实现产量95万辆，同比-5.87%；销量95万辆，同比-5.47%。传祺12月产批环比均下滑，全年看传祺实现产量40.43万辆，同比+8.24%；销量40.65万辆，同比+12.12%。埃安2023年累计销量48万台，同比+77%。12月2日广汽埃安携手柬埔寨兴辉汽车宣布正式进军柬埔寨市场。2）分车辆类型来看，轿车12月产量为80,803辆，同环比分别-5.34%/-2.37%；销量为98,300辆，同环比分别+6.47%/+22.57%。SUV 12月产量为128,125辆，同环比分别+39.04%/-5.10%；销量为132,142辆，同环比分别+44.90%/+6.85%。MPV 12月产量为29,732辆，同环比分别+33.75%/-0.56%；销量为28,499辆，同环比分别+26.99%/+22.78%。 12月集团整体去库。根据我们自建库存体系显示，12月广汽集团整体去库，企业当月库存-20,281辆（较2023年11月），广本/广丰/传祺/埃安企业端库存分别-15,167/-4,547/-4,342/+4,512辆（较2023年11月）。 盈利预测与投资评级：自主能源生态产业链实现闭环布局，合资品牌电动转型加速。我们维持2023-2025年广汽集团归母净利润预期分别为65.2/71.7/86.4亿元，对应PE为13/12/10倍。维持“买入”评级。 风险提示：乘用车需求复苏低于预期；新能源渗透率提升不及预期等。 （分析师 黄细里） 最新金股组合 东吴证券研究所机构销售通讯录 法律声明 本公众号（微信号：scsresearch）为东吴证券股份有限公司（以下简称“东吴证券”）研究所依法设立，独立运营的官方订阅号。本订阅号不是东吴证券研究所的研究成果发布平台，本公众号所截内容均来自于东吴证券研究所已经正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请参见东吴证券研究所发布的完整报告。在任何情况下，本号所截内容不构成对任何人的投资建议，东吴证券或东吴研究所也不对任何人因使用本订阅号所截内容所引致的任何损失负任何责任。本订阅号所截内容版权仅归东吴证券研究所所有，东吴证券及东吴研究所对本订阅号保留一切法律权利。订阅人对本订阅号发布的所有内容（包括文字、图片、影像等）未经书面许可，禁止复制、转载；经授权进行复制、转载的，需注明出处为“东吴证券研究所”，且不得对本订阅号所截内容进行任何有悖原意的引用、删节或修改。

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