23年利率复盘:预期差是明线、资金是暗线——利率债2023年回顾与2024年展望

（以下内容从申万宏源《23年利率复盘:预期差是明线、资金是暗线——利率债2023年回顾与2024年展望》研报附件原文摘录）
　　【申万宏源债券】金倩婧 王胜 徐亚 摘要 本期投资提示： （一）23年债市复盘：预期差创造收益，货币政策贡献幅度 23年开年宏观预期高度一致，市场普遍看好经济将迎来复苏，认为23年权益将延续22年底走势、表现将优于债券，当然23年初市场一致预期主要源于预期的线性外推。按照23年10Y期国债收益率走势及高低点，23年债市总体可分为四阶段，我们复盘如下： （1）第一阶段（23.01-23.02）：经济数据和信贷数据如期出现强劲改善，但复苏预期并未进一步强化，债市也未出现超预期利好，因此债市以震荡为主。 （2）第二阶段（23.3-23.8）：经济基本面和货币政策对债市先后出现超预期利好，债市收益率基本单边下行，10Y期国债收益率最低下行至2.54%，国债收益率曲线呈“牛陡”状。 （3）第三阶段（23.09-23.10）：稳汇率+资金空转等因素驱动下，央行超预期收紧资金面，加之稳增长政策干扰，债市迎来阶段性调整，债市进入“熊平”阶段。 （4）第四阶段（23.11-23.12）：通胀大幅低于预期+存款利率年内第三次下调，货币政策宽松预期急剧升温，资金面同样边际转松，债市收益率再度进入下行通道。 （二）23年债市的三点启示：资金、MLF和期限利差 （1）目前债市收益率和资金利率走势相关性整体较好，债市框架或将提高对于货币政策和资金利率的研究权重。虽然23年债市交易逻辑较为多变复杂，基本面、货币政策和资金利率先后成为主导因素，但10Y期国债收益率和资金利率的相关性依旧保持较好的相关性。背后主要体现在当前的价格型货币政策框架下，央行主要通过资金利率调节其他市场利率，因此资金利率和债市收益率高度正相关性并非偶然、而是必然。而且资金利率有相应的政策中枢，从研究逻辑和难度上来说，资金利率的判断难度要明显低于经济基本面，资金利率的拐点也明显更好把握。因此立足长远，加强对于货币政策和资金利率的研究，深刻把握央行货币政策和资金利率框架或是未来债市研究的重要趋势之一。 （2）MLF作为10Y期国债收益率中枢，10Y期国债收益率与MLF利差具有重要的参考意义。2023年10Y期国债收益率与1年MLF利率曾在三个时间段达到20bp左右，这个水平也是2022年以来10Y期国债收益率与MLF利差的区间上限。上一轮10Y期国债收益率与MLF利差的最高值出现在2020年底、两者利差大致为40bp左右，但是当时基本面较好、货币政策明确收紧。如果考虑到后续基本面恢复强度较难比肩2020年底，那么10Y期国债收益率与MLF的差值或较难突破40bp。此外2022年底政策调整后经济预期快速扭转，这一轮10Y期国债收益率与MLF的利差最高大致在20bp左右（23年1月28日）。考虑到当时的债市基本面预期较为乐观，如果后续10Y期国债收益率与MLF利差再度上行至20bp左右，在基本面不出现扭转的情况下，或是比较好的介入做多时点。 （3）国债期限利差作为资金利率、短端收益率的外在映射，也具有一定的参考意义。由于长端收益率变动幅度和区间大多明显小于短端，因此期限利差、曲线形态等变量核心往往取决于短端收益率的变化。当我们观察到国债收益率曲线表现极平时，本质是短端收益率明显偏高，那么对应的资金面也明显偏紧，如果资金利率无法进一步上行，那么短端收益率向下的概率要远远大于向上的概率，这种情况下短端收益率下行带动曲线走陡的概率就相对大。与之对应地，如果资金利率和短端收益率不具备继续大幅上行的动力，那么在目前的价格型货币政策框架下，长端收益率大幅向上的动力同样不足，这种情况下曲线“牛陡”的胜率较高。 （三） 24年债市展望：预计10Y债区间2.3%-2.7%，曲线从“牛陡”到“熊平” 对于24年债市我们维持23年11月14号发布的年度策略报告《从“牛陡”到“熊平”——2024年债券市场投资策略》中的观点不变，MLF上/下20bp或仍是10Y债核心波动区间，预计24年10Y期国债收益率波动区间：2.3%-2.7%；24年资金利率节奏或仍是把握债市节奏的关键，拐点重点关注24年8-9月。 数据来源：Wind 风险提示：历史不代表未来、货币政策框架失效等 正文 23年是债市惊喜的一年、也是收获的一年，债市投资者由年初的明显谨慎到年底的明显乐观，情绪也一波三折。23年也是值得复盘的一年，这一年是无风险利率中枢大幅下降的一年，也是新一轮城投化债明显推进的一年，信用债供给不足问题也正式走入眼前，资产荒逻辑从“城投债”逐渐向“二永债”演绎。 截止到23年12月29日，30Y、10Y期国债收益率相比22年底分别下行36.83bp、28.00bp，30Y-10Y国债利差由22年底的36bp压降至23年底的27bp，短久期利率债则走出“V”字型，全年下行幅度不大，长久期利率债表现亮眼。23年万得短期纯债型基金指数和长期纯债型基金指数涨幅分别为3.27%、3.61%，涨幅整体高于22年、但不及21年。 1. 23年债市复盘：预期差创造收益，货币政策贡献幅度 22年底政策优化带动经济预期快速反转，22年底债券大跌+股市大涨。23年开年宏观预期高度一致，市场普遍看好经济将迎来复苏，认为23年权益将延续22年底走势、表现将优于债券，当然23年初市场一致预期主要源于预期的线性外推。 按照23年10Y期国债收益率走势及高低点，23年债市总体可分为四阶段，我们复盘如下： （1）第一阶段（23.01-23.02）：经济数据和信贷数据如期出现强劲改善，但复苏预期并未进一步强化，债市也未出现超预期利好，因此债市以震荡为主。23年初债市预期高度一致，普遍看好经济数据反弹+风险偏好修复，当然23年一季度房地产销售如期出现“小阳春“，信贷数据同样“开门红”，但由于以上债市利空因素均在债市投资者预期之内，因此债市并未对上述因素重新定价，债券长端对上述利空因素表现钝化，长端利率以震荡为主。但23年一季度信贷“开门红”仍对资金面造成直接冲击，资金面偏紧影响之下1Y国债、1Y国开、1Y同业存单等短端收益率普遍上行至高位。 （2）第二阶段（23.3-23.8）：经济基本面和货币政策对债市先后出现超预期利好，债市收益率基本单边下行，10Y期国债收益率最低下行至2.54%，国债收益率曲线呈“牛陡”状。23年3月开始债市利多因素开始逐一浮现：一是两会公布的GDP目标增速（5%左右）不及预期，全年经济弱复苏预期明显发酵；二是通胀大幅不及预期，带动债市对消费和通胀的担忧减弱；三是权益震荡偏弱行情也对债市形成一定利好，此外央行23年3月超预期降准也有一定的助力，多重利多因素加持之下，债市开始震荡走强。23年4月房地产销售环比明显走弱，加之23年一季度高基数效应凸显，23年4月开始经济数据、信贷数据纷纷进入下行通道，23年4-5月央行开始下调存款利率，23年6月央行降息10bp；但经济下行压力并未释放完毕，23年7月信贷大幅不及预期，PMI数据显示基本面仍承压，央行再度于23年8月降息（其中OMO下调10bp，MLF下调15bp），持续的利好因素催化下债市明显走牛，23年8月21日10Y期国债收益率下行至年内低位2.54%，短端收益率下行幅度更大，收益率曲线呈“牛陡”状。 需要注意的是基本面环比大幅走弱+货币政策超预期宽松是推动此阶段债市走牛的关键因素，尤其是23年一季度偏高的基数也为后续的环比下行埋下了伏笔。当然伴随经济基本面出现超预期变化，央行的预期和操作也有相应调整，这也是货币政策大幅转向宽松的核心原因，这阶段的债券走势真正体现出了“预期差”创造收益这一逻辑。 （3）第三阶段（23.09-23.10）：稳汇率+资金空转等因素驱动下，央行超预期收紧资金面，加之稳增长政策干扰，债市迎来阶段性调整，债市进入“熊平”阶段。23年8月开始基本面迎来环比弱改善，但经济修复态势并不强劲，新增信贷仅实现同比大致持平，并非带动债市调整的核心原因。23年8月中旬降息落地后，下旬开始资金面开始收敛，即使9月25bp降准落地，9-10月资金利率仍单边上行、明显进入偏紧区间。23年9月以来政府债供给年内二次加速，市场多认为是供给冲击导致资金面偏紧。但考虑到央行对资金面的绝对掌控力，我们认为23年9月到10月资金面明显偏紧的原因主要有两点：一是美债收益率大幅上行、中美利差走阔，人民币汇率承压，央行为了稳定人民币汇率走势收紧资金面；二是政策层面提及“资金空转”问题，央行也有意收紧资金面打击银行间杠杆。此外期间稳增长政策也有阶段性冲击，债市收益率单边上行，10Y期国债收益率最高上行至2.72%（23年10月24日）。需要注意的是，期间债市调整主要是受资金面偏紧影响，加之此前短端收益率普遍处于低位，这一轮调整中也是短端收益率上行更多，1年AAA同业存单收益率向上逼近2.60%。当然在此期间机构杠杆也大幅压降，债市也从“牛陡”进入“熊平”阶段。 （4）第四阶段（23.11-23.12）：通胀大幅低于预期+存款利率年内第三次下调，货币政策宽松预期急剧升温，资金面同样边际转松，债市收益率再度进入下行通道。23年11月开始美债收益率大幅下行、美元走软，外围约束减弱下资金面有边际转松迹象，但是依旧呈现不稳定特征，债市长端收益率出现松动迹象，始终难破2.72%的阶段性高点，但是短端收益率依旧大幅度上冲，国债收益率曲线明显走平，10Y-1Y国债利差最低压至25bp（23年12月12日）。23月12月公布的11月通胀数据大幅不及预期，此外存款利率年内第三次下调，债市降息预期急剧升温，10Y期国债收益率快速下行至2.56%（23年12月29日），12月中下旬短端收益率同样迎来补降，1年AAA同业存单收益率最低下行至2.40%（23年12月29日）。 2. 23年债市的三点启示：资金、MLF和期限利差 23年的债券投资和交易已正式结束，但24年的债券投资和交易也已踏入征程。虽然23年债市走势重现的概率较低，但是23年债市走势却可以为我们未来的投资和交易提供参考，我们重点关注以下三点： （1）目前债市收益率和资金利率走势相关性整体较好，债市框架或将提高对于货币政策和资金利率的研究权重。 虽然23年债市交易逻辑较为多变复杂，基本面、货币政策和资金利率先后成为主导因素，但10Y期国债收益率和资金利率的相关性依旧保持较好的相关性。背后主要体现在当前的价格型货币政策框架下，央行主要通过资金利率调节其他市场利率，因此资金利率和债市收益率高度正相关性并非偶然、而是必然。而且资金利率有相应的政策中枢，从研究逻辑和难度上来说，资金利率的判断难度要明显低于经济基本面，资金利率的拐点也明显更好把握。因此立足长远，加强对于货币政策和资金利率的研究，深刻把握央行货币政策和资金利率框架或是未来债市研究的重要趋势之一（详见我们在23 年11月27日发布的《关于资金利率判断的常用方法与规律-掘金固收系列报告之四》）。 （2）MLF作为10Y期国债收益率的政策中枢，10Y期国债收益率与MLF利差具有重要的参考意义。 MLF作为央行核心的政策利率之一，除了与LPR直接挂钩引导贷款利率外，对对于中长期限的市场利率也有较好的引导作用。1年同业存单收益率、10Y期国债收益率均围绕MLF利率为中枢，因此10Y期国债收益率与MLF的差值也是重要的相对位置参考指标之一。一般基本面向好、资金面收敛时，10Y期国债收益率一般正偏离MLF利率，一般当基本面边际下行、资金面宽松时，10Y期国债收益率一般负偏离MLF利率，而两者的偏离幅度往往取决于货币政策和资金利率的宽松/收紧幅度。 2023年10Y期国债收益率与1年MLF利率曾在三个时间段达到20bp左右，这个水平也是2022年以来10Y期国债收益率与MLF利差的区间上限。上一轮10Y期国债收益率与MLF利差的最高值出现在2020年底、两者利差大致为40bp左右（20年11月19日），但是当时基本面较好、货币政策明确收紧。如果考虑到后续基本面恢复强度较难比肩2020年底，那么10Y期国债收益率与MLF的差值或较难突破40bp。此外2022年底政策调整后经济预期快速扭转，这一轮10Y期国债收益率与MLF的利差最高大致在20bp左右（23年1月28日）。考虑到当时的债市基本面预期较为乐观，如果后续10Y期国债收益率与MLF利差再度上行至20bp左右，在基本面不出现扭转的情况下，或是比较好的介入做多时点。 （3）国债期限利差作为资金利率、短端收益率的外在映射，也具有一定的参考意义。 由于长端收益率变动幅度和区间大多明显小于短端，因此期限利差、曲线形态等变量核心往往取决于短端收益率的变化。当短端收益率大幅下行时，即使长短端同步下行，但是长端下行幅度不及短端，期限利差会明显走阔、曲线走陡；当短端收益率大幅上行时，即使长短端同步上行，但是长端上行幅度不及短端，期限利差会明显收窄、曲线走平。因此债市走牛时曲线多会走陡，而债市走熊时曲线多会走平。当我们观察到国债收益率曲线表现极平时，本质是短端收益率明显偏高，那么对应的资金面也明显偏紧，如果资金利率无法进一步上行，那么短端收益率向下的概率要远远大于向上的概率，这种情况下短端收益率下行带动曲线走陡的概率就相对大。与之对应地，如果资金利率和短端收益率不具备继续大幅上行的动力，那么在目前的价格型货币政策框架下，长端收益率大幅向上的动力同样不足，这种情况下曲线“牛陡”的胜率较高。 3. 24年债市展望：预计10Y债区间2.3%-2.7%，曲线从“牛陡”到“熊平” 对于24年债市我们维持23年11月14号发布的年度策略报告《从“牛陡”到“熊平”——2024年债券市场投资策略》中的观点不变，MLF上/下20bp或仍是10Y债核心波动区间，预计24年10Y期国债收益率波动区间：2.3%-2.7%；24年资金利率节奏或仍是把握债市节奏的关键，拐点重点关注24年8-9月。 24年房地产市场预计仍处于转型期，货币政策预计仍保持宽松，国内债券市场风险可控，长端利率或低位震荡。波动幅度和节奏方面重点关注资金利率，24年财政稳增长压力较大，支出力度预计大于发债力度，看好财政支出力度加大对资金面和流动性的利好。此外24年信贷增速预计明显下行、中美利差明显收窄，信贷和汇率对资金面的扰动同样减弱。预计资金利率将向政策利率靠拢，MLF上/下20bp或是10Y债核心波动区间，24年10Y债波动区间2.30%-2.70%。除了货币政策明显收紧/放松外，资金利率多在7-8月见到年内低点，24年收益率曲线或先“牛陡”后“熊平”，拐点重点关注24年8-9月。 往期精彩回顾 #专题报告 【专题】大资管行业新格局，固收资产基石作用进一步上升——资管与财富系列报告之一 【专题】定量测算不同降息情形下10年美债利率的波动范围与路径——解构海外债市系列报告之一 【专题】债市走强与存单下行、曲线走陡的关系——掘金固收系列报告之八 【专题】存款利率下调是否在为央行降息做准备？——掘金固收系列报告之七 【专题】M2重回视野：论货币政策的量价关系——掘金固收系列报告之六 【专题】资产荒环境带来新的布局机会——金融债2024年投资机会 #点评 PSL：宽信用与宽货币孰占上风？——23年12月央行新增3500亿元PSL点评 除保持流动性合理充裕外，重点关注科创债——2023年10月中央金融工作会议点评 消费强劲+存单上破MLF，债市怎么看？——2023年9月经济数据点评及债市观点 9月信贷偏弱后，关注资金利率向中性偏松水平回归——2023年9月金融数据和Q3央行新闻发布会点评 债市为何对降准反应平淡？——2023年8月经济数据、9月降准点评 企业信贷需求仍不足，资金面不具备持续紧张的基础——2023年8月金融数据分析及债市观点 #季度报告 业绩整体好转，增持可转债与企业债——2023年一季度债券基金报告分析 业绩整体下滑，增持可转债与金融债——2022年四季度债券基金报告分析 收益回落，杠杆降低，久期平稳——2022 年三季度货币基金季报点评 业绩差于Q2，增持国债，集中度下降——2022年三季度债券基金报告分析 #月报 关注1月“不对称”降息可能性，收益率或先下后上——国内债市观察月报（202401） 23年12月“市场化经营主体”相关表述大幅增加——信用与产品月报（202312） 12月债市会有哪些新变化？——国内债市观察月报（202312） 高票息资产供给持续收紧，城投拉久期行为明显——信用与产品月报（20231203） 月底资金有转松迹象，11月继续关注收益率曲线陡峭化——国内债市观察月报（202311） 增发一万亿国债对城投影响几何？——信用与产品月报（202310） #周报 城农商行二永债行“下沉”行情走到哪一步了？——信用与产品周报（20240106） 1月初资金面复盘与降准时点分析——国内债市观察周报（20240105） 城投提前兑付潮已来，高票息债务规模持续压降——信用与产品周报（20231223） 如果降息落地，曲线能否走陡？——国内债市观察周报（20231222） 央企绿债在政策激励下或是产业债供给增量方向之一——信用与产品周报（20231216） 政策关注价格水平目标，M2下行幅度或不及预期——国内债市观察周报（20231215）

点此查看微信公众号原文全部内容>>

大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）