“尔滨”出圈的经济学思考(东吴固收李勇 陈伯铭)20240110

（以下内容从东吴证券《“尔滨”出圈的经济学思考(东吴固收李勇 陈伯铭)20240110》研报附件原文摘录）
　　摘 要 后市观点及投资策略 上周（1.2-1.5)海外方面，美国月度劳动力市场数据显示，薪资增速仍然受到劳动参与率下行的支撑，意味着新冠疫情的“疤痕效应”在疫后宏观分析框架下，仍然不可忽视，尤其对于“人”这一生产要素。短期思考，在关于联储在2024年降息的幅度和性质的判断上，劳动力市场相关指标的重要性将高于物价相关指标；中长期思考，“人力”在疫后的相对短缺，将推动“算力”对“人力”的边际替代的提速，市场往往会忽略人口结构同技术进步间的二阶导关系。美债10Y回到4%以上，符合我们过往3－4周对于美债收益率曲线长端可能存在超调的思考，在这一方面，我们始终认为量价思考如果择一，价的思考优于量的思考，不易过度把近期的反弹归因于联储关于缩表退出策略的边际表态。 国内方面，权益指数整体表现承压，探底摸底过程仍在持续。同时，这其中不乏亮色，“哈尔滨冰雪游”题材持续发酵，根据同程旅行发布的《2024元旦假期旅行消费报告》显示，在热门旅行主题方面，国内冰雪游热度上涨194%，温泉旅游热度上涨178%，我们相关思考如下：1）出境游、境内游存在一定替代关系，交叉价格弹性>0；2）2023年中国CPI同比仅一个月达到2%以上，宏观环境从上半年disinflation转向下半年deflation，名义价格指数的当期同比收缩，将导致名义工资的预期同比少增，结合23年年中“淄博烧烤”题材一度发酵，或可推导出这一类境内游的需求收入弹性<0；3）为进一步促进中外人员往来，服务高质量发展和高水平对外开放，2023年11月24日中方决定试行扩大单方面免签国家范围，对法、德等6国试行单方面免签政策，结合国际服务贸易旅行分项逆差在2023年不降反增，2024年旅行服务相关题材标的或存在内外需共振的双重利好，值得投资人持续关注。 转债方面，前周伴随权益市场再度承压，转债整体同步回调。策略上，我们仍建议布局低价债性较强标的，一方面考虑到固收类资金为匹配负债端压力，在配置诉求上或向转债要收益这一流动性利好，另一方面低价标的整体相较以往呈现出所述行业更分散、中位价格更低的特征，在弹性判断上不宜简单同历史数据做纵向比较。 风险提示：1）正股退市和信用违约风险；2）流动性环境收紧风险；3）权益市场超跌风险；4）地缘政治危机影响；5）行业政策调控超预期。 周度市场回顾 周度回顾 权益市场方面，上周（1月2日-1月5日）权益市场整体下跌：上证综指累计下跌1.54%，收报2929.18点；深证成指累计下跌4.29%，收报9116.44点；创业板指累计下跌6.12%，收报1775.58点；沪深300累计下跌2.97%，收报3329.11点。转债市场方面，转债市场整体下跌，下跌幅达0.80%，收报387.67点。 2.1. 权益市场整体下跌，多行业收跌 上周（1月2日-1月5日）权益市场整体下跌，全指数收跌；两市日均成交额较上周缩量约1263.80亿元至5885.27亿元，周度环比下降17.68%。 具体来看，周二（1月2日）上证指数、深证成指、创业板指分别下跌0.43%、1.29%、1.87%；总体上个股涨多跌少，两市2800只个股上涨，两市成交额7878亿，较上个交易日缩量348亿。盘面上，煤炭、核电、航运、旅游等板块涨幅居前，存储芯片、BC电池、数据要素、MR等板块跌幅居前。周三（1月3日）上证指数上涨0.17%，深证成指、创业板指分别下跌0.75%、1.14%；总体上个股跌多涨少，两市3100只个股下跌，两市成交额7375亿，较上个交易日缩量503亿。盘面上，旅游、中药、煤炭、电力等板块涨幅居前，MR、PEEK材料、先进封装、智能座舱等板块跌幅居前。周四（1月4日）上证指数、深证成指、创业板指分别下跌0.43%、1.24%、1.80%；总体上个股跌多涨少，两市3200只个股下跌，两市成交额6734亿，较上个交易日缩量641亿。盘面上，供销社、旅游、鸿蒙、油气等板块涨幅居前，MR、PEEK材料、光刻机、锂矿等板块跌幅居前。周五（1月5日）上证指数、深证成指、创业板指分别下跌0.85%、1.07%、1.45%；总体上个股跌多涨少，两市超4700只个股下跌，两市成交额7363亿，较上个交易日放量629亿。盘面上，银行、小家电、固态电池等板块涨幅居前，CPO、军工、云游戏、教育等板块跌幅居前。 行业方面，上周（1月2日-1月5日）31申万一级行业中7个行业收涨，其中1个行业涨幅超2%；煤炭、公用事业、石油石化、钢铁、银行涨幅居前，分别上涨5.59%、1.95%、1.22%、0.82%、0.68%；电子、计算机、通信、电力设备、食品饮料跌幅居前，跌幅分别达6.42%、6.16%、5.72%、4.95%、4.85%。 2.2. 转债市场整体下跌，全行业收跌 上周（1月2日-1月5日）中证转债指数下跌0.80%，29个申万一级行业中5个行业收涨。煤炭、交通运输、银行、环保、纺织服饰涨幅居前，分别上涨1.25%、0.82%、0.31%、0.19%、0.11%；国防军工、社会服务、通信、汽车、电子跌幅居前，分别下跌2.99%、2.65%、2.40%、2.35%、2.35%。上周转债市场日均成交额为381.21亿元，大幅缩量-46.42亿元，环比变化-10.86%；成交额前十位转债分别为鸿达转债、花王转债、思特转债、起步转债、欧晶转债、丝路转债、冠盛转债、博杰转债、锦鸡转债、泰坦转债；周度前十转债成交额均值达57.36亿元，成交额首位达116.18亿元。从转债个券周度涨跌幅角度来看，约15.88%的个券上涨，约13.36%的个券涨幅在0-1%区间，2.53%的个券涨幅超2%。 转股溢价率方面，上周（1月2日-1月5日）全市场转股溢价率下降，上周日均转股溢价率达55.03%，较上周下降0.48pcts。分价格区间来看，除120元以上价格区间的转债日均转股溢价率走窄，其余价格区间转债日均转股溢价率均走阔，其中90-100元价格区间的转债日均溢价率走阔幅度最大，达7.67pcts。分平价区间来看，除110-120元和120元以上平价区间的转债日均转股溢价率收窄，其余价格区间转债转股溢价率均走阔，其中100-110元平价区间的转债走阔幅度最大，达1.04pcts。 从各行业溢价率变化来看，上周7个行业转股溢价率走阔，其中2个行业走阔幅度超2pcts；社会服务、交通运输、计算机、通信、汽车等行业走阔幅度居前，分别达11.45pct、3.42pct、1.70pct、0.60pct、0.54pct；传媒、农林牧渔、轻工制造、环保、有色金属等行业走窄幅度居前，分别达-13.50pct、-6.51pct、-3.12pct、-3.11pct、-2.86pct。 转股平价方面，上周26个行业平价有所走高，其中13个行业走阔幅度超2%；煤炭、农林牧渔、家用电器、传媒、环保等行业走阔幅度居前，分别达3.92%、3.77%、3.37%、3.16%、3.05%；社会服务、计算机、汽车行业走窄幅度居前，分别达-1.64%、-0.34%、-0.32%。 2.3 股债市场情绪对比 上周（1月2日-1月5日）转债、正股市场周度加权平均涨跌幅、中位数均为负。从成交额来看，上周转债市场成交额环比下降28.68%，并位于2022年以来1.00%的分位数水平；对应正股市场成交额环比下降17.43%，位于2022年以来6.00%的分位数水平；正股、转债成交额均大幅缩量。从股债涨跌数量占比来看，上周约24.68%的转债收涨，约27.64%的正股收涨；约48.10%的转债涨跌幅高于正股；相对于正股，转债个券能够实现的收益更高。综上所述，上周转债市场的交易情绪更优。 具体到交易日：周二（1月2日）转债的涨跌幅加权平均值、中位值均为正，正股的涨跌幅加权平均值为负、中位数为正；转债成交额环比上涨0.46%，正股成交额环比上涨36.32%，分别位于2022年以来6.10%、21.40%的分位数水平；转债、正股总体涨多跌少，约58.65%、52.74%的转债、正股上涨，约52.74%的转债涨跌幅高于正股；总体上看，周二转债市场交易情绪更佳。周三（1月3日）转债、正股的涨跌幅加权平均值、中位值均为负值，且正股跌幅更小；转债成交额环比下跌0.48%，正股成交额环比下跌5.08%，分别位于2022年以来5.90%、14.40%的分位数水平；转债、正股总体涨少跌多，约11.39%、34.39%的转债、正股上涨，约41.56%的转债涨跌幅高于正股；总体上看，周三正股市场交易情绪更佳。周四（1月4日）转债、正股的涨跌幅加权平均值、中位值均为负值，且转债跌幅更小；转债成交额环比上涨4.32%，正股成交额环比下跌9.14%，分别位于2022年以来7.80%、6.90%的分位数水平；转债、正股总体涨少跌多，约27.85%、34.39%的转债、正股上涨，约55.27%的转债涨跌幅高于正股；总体上看，周四转债市场交易情绪更佳。周五（1月5日）转债、正股的涨跌幅加权平均值、中位值均为负值，且转债跌幅更小；转债成交额环比下跌3.39%，正股成交额环比上涨13.19%，分别位于2022年以来6.50%、18.00%的分位数水平；转债、正股总体涨少跌多，约16.88%、9.07%的转债、正股上涨，约82.28%的转债涨跌幅高于正股；总体上看，周五转债市场交易情绪更佳。 后市观点及投资策略 上周（1.2-1.5)海外方面，美国月度劳动力市场数据显示，薪资增速仍然受到劳动参与率下行的支撑，意味着新冠疫情的“疤痕效应”在疫后宏观分析框架下，仍然不可忽视，尤其对于“人”这一生产要素。短期思考，在关于联储在2024年降息的幅度和性质的判断上，劳动力市场相关指标的重要性将高于物价相关指标；中长期思考，“人力”在疫后的相对短缺，将推动“算力”对“人力”的边际替代的提速，市场往往会忽略人口结构同技术进步间的二阶导关系。美债10Y回到4%以上，符合我们过往3－4周对于美债收益率曲线长端可能存在超调的思考，在这一方面，我们始终认为量价思考如果择一，价的思考优于量的思考，不易过度把近期的反弹归因于联储关于缩表退出策略的边际表态。 国内方面，权益指数整体表现承压，探底摸底过程仍在持续。同时，这其中不乏亮色，“哈尔滨冰雪游”题材持续发酵，根据同程旅行发布的《2024元旦假期旅行消费报告》显示，在热门旅行主题方面，国内冰雪游热度上涨194%，温泉旅游热度上涨178%，我们相关思考如下：1）出境游、境内游存在一定替代关系，交叉价格弹性>0；2）2023年中国CPI同比仅一个月达到2%以上，宏观环境从上半年disinflation转向下半年deflation，名义价格指数的当期同比收缩，将导致名义工资的预期同比少增，结合23年年中“淄博烧烤”题材一度发酵，或可推导出这一类境内游的需求收入弹性<0；3）为进一步促进中外人员往来，服务高质量发展和高水平对外开放，2023年11月24日中方决定试行扩大单方面免签国家范围，对法、德等6国试行单方面免签政策，结合国际服务贸易旅行分项逆差在2023年不降反增，2024年旅行服务相关题材标的或存在内外需共振的双重利好，值得投资人持续关注。 转债方面，前周伴随权益市场再度承压，转债整体同步回调。策略上，我们仍建议布局低价债性较强标的，一方面考虑到固收类资金为匹配负债端压力，在配置诉求上或向转债要收益这一流动性利好，另一方面低价标的整体相较以往呈现出所述行业更分散、中位价格更低的特征，在弹性判断上不宜简单同历史数据做纵向比较。 风险提示 （1）正股退市和信用违约风险；（2）流动性环境收紧风险；（3）权益市场超跌风险；（4）地缘政治危机影响；（5）行业政策调控超预期。 相关报告 围绕“人”的新型城镇化建设为何说正当时？（东吴固收李勇 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