【中粮视点】宏观:梦回吹角连营
（以下内容从中粮期货《【中粮视点】宏观:梦回吹角连营》研报附件原文摘录）
摘要 瞭望2024年，国内的关注重点在于政策发力幅度及节奏，寻找复苏韧性和政策释放的预期差。海外需要聚焦更为复杂的地缘矛盾，盯住欧美关于政策切换及具备领先性的指标，需求可能滞后于政策调整。全球政策环境由紧转松确认，有利于权益资产。商品受制于需求维持弱势震荡。 如果横向比较，零售与M2同比增速做差，4年复合均值是一个疫情周期是否修复的总结性指标，观测流动性释放转化为下游消费的效率。日本经过更长时间的直升机撒钱，需求恢复处于最优的状态；美国接近0值的表现，疫情期间美联储的流动性超额释放也基本转化为实际需求；而中国处于更低的位置，与当前流动性空转需求相对承压的现状吻合。 考虑到各国应对疫情的方式不同，不能否认我国和西方市场经济周期的错位。那么我国可能处于需求修复的初期，信心预期的修复，需要财政端的带头发力，中央经济工作会议定调财政继续加力提效，上层对于当前面临的问题认知清晰。回顾2023年，财政政策强度构成了市场最敏感的领先指标，上半年财政相对稳健，信心逐渐向弱复苏回归。三季度加码一度提振市场情绪，全年财政的边际变化，与信心趋向完全同步。 展望2024年，鉴于当前仍处于修复的周期进程，财政发力仍然构成左右实体信心的最主要驱动。今年不同之处可能在于，市场对于政策预期管理存在更高的期望，或许需要政策的实际落地，才能真正构成有效的驱动力量。 美国的关键同样在于财政。2023年两次政府关门博弈，9月以牺牲麦卡锡，11月民主党让步对外军援顺利延期，代价则是市场清晰确认了美国财政政策由松转紧的拐点，美国十债突破5%可能构成了本轮加息周期的最高顶点。 从博弈维度入手，共和党不可能在选前帮助民主党维持风调雨顺，2020年疫情问题导致的败选教训历历在目。但是需要师出有名，不能承担破坏稳定的责任，那么进一步抑制通胀和债务泡沫，似乎构成了最优选择。所以短期需要关注的维度，在于1月底美国政府迎来新一轮的关门博弈。届时如果继续以财政收缩换得共识，那么美联储降息与美国需求韧性消退的捆绑逻辑，可能会更快见证。 过去市场对于欧洲的悲观预期，可能主要来自于俄乌冲突对德国制造业的成本冲击。然而我们看到2023年美国经济相对欧洲更具韧性的背景下，美元指数却呈现震荡走熊，并未因欧洲问题继续维持上行。一方面在于冬季能源危机的平稳过渡，另一方面在于中欧崛起的逻辑被市场发掘。 中美脱钩的大背景下，大量新能源资本在中欧布局分散地缘风险。大量中资企业在匈牙利建厂，波兰也获得了历史以来最高的外资流入增速。我们发现欧元兑匈牙利货币、欧元兑波兰货币的汇率走势与美元存在高度相关性，这可能暗示匈牙利、波兰及背后的中欧经济，构成了欧洲一体兴衰的有效风向标。 落地到大宗商品，如果没有更剧烈的地缘冲击，意外经济体的需求增量，商品市场更惧怕于高利率环境对于需求端的压制。去年11-12月降息预期主导下美股与境外商品的背离行情，已经预演了未来美联储降息逻辑究竟如果指引商品走向。 从2018年以来，可以清晰发现美元与诸多商品的逻辑不再呈现经典的反向，这个变化可能源自于美国从原油进口转为原油主产。原油与美元的逻辑更多由于需求端影响，而非简单报价的此消彼长。与原油逻辑类似的农产品，逻辑也同步发生转变。 欧洲地缘问题虽然带动黄金与美元的同步走强，但是考虑面对更加复杂的地缘矛盾、需求端与降息问题，可能商品中只有黄金存在贯穿全年的趋势性行情。有色虽然同样有利，然而需求端如果存在问题，仅美元定价单一因素，可能不足以去支撑有色金属的价格。 四季度国内商品存在较为鲜明的劈叉，工业品高位维持而农产品持续下行。如果从下游需求端切入，似乎无法解释工业品强势的原因。而如果寻找工业品中强势品种，黑色、纯碱、玻璃、铜，中游的保交楼和汽车过剩产能支撑相应品种的需求。那么从2024年更长期的维度，第三年保交楼可能逐渐进入尾声，汽车产能问题也许同样进到了淘汰环节。如果下游需求没有系统性的利多支撑，且海外也没有意外惊喜，上述因素一旦发生利空变化，可能今年就会见到工业品定价向农产品靠拢的进程。 无论中国还是海外，降息环境更有利于权益端。2023年11-12月降息预期形成后，美股与原油一上一下已经预示答案。特别美股权重更集中于少数的科技巨头，短期需求可控式下行及剩者通吃的逻辑，构成美国股指的运行下限。中国股指已处于历史极端低估水平，央行贯彻提振物价的决心提供幅度，而财政政策的预期差，可能构成能否信心扭转的关键。 作者简介 范永嘉 中粮期货研究院 宏观资深研究员 交易咨询证号：Z0014840 风险揭示 1. 中粮期货有限公司拥有本报告的版权和其他相关的知识产权。未经中粮期货有限公司许可，任何单位或个人都不得以任何方式修改本报告的部分或者全部内容。如引用、转载、刊发需要注明出处为中粮期货有限公司。违反前述要求的，本公司将保留追究其相关法律责任的权力。 2. 本策略观点系研究员依据掌握的资料做出，因条件所限实际结果可能有很大不同。请投资者务必独立进行交易决策。公司不对交易结果做任何保证。 3. 市场具有不确定性，过往策略观点的吻合并不保证当前策略观点的正确。公司及其他研究员可能发表与本策略观点不同的意见。 4. 在法律范围内，公司或关联机构可能会就涉及的品种进行交易，或可能为其他公司交易提供服务。
摘要 瞭望2024年，国内的关注重点在于政策发力幅度及节奏，寻找复苏韧性和政策释放的预期差。海外需要聚焦更为复杂的地缘矛盾，盯住欧美关于政策切换及具备领先性的指标，需求可能滞后于政策调整。全球政策环境由紧转松确认，有利于权益资产。商品受制于需求维持弱势震荡。 如果横向比较，零售与M2同比增速做差，4年复合均值是一个疫情周期是否修复的总结性指标，观测流动性释放转化为下游消费的效率。日本经过更长时间的直升机撒钱，需求恢复处于最优的状态；美国接近0值的表现，疫情期间美联储的流动性超额释放也基本转化为实际需求；而中国处于更低的位置，与当前流动性空转需求相对承压的现状吻合。 考虑到各国应对疫情的方式不同，不能否认我国和西方市场经济周期的错位。那么我国可能处于需求修复的初期，信心预期的修复，需要财政端的带头发力，中央经济工作会议定调财政继续加力提效，上层对于当前面临的问题认知清晰。回顾2023年，财政政策强度构成了市场最敏感的领先指标，上半年财政相对稳健，信心逐渐向弱复苏回归。三季度加码一度提振市场情绪，全年财政的边际变化，与信心趋向完全同步。 展望2024年，鉴于当前仍处于修复的周期进程，财政发力仍然构成左右实体信心的最主要驱动。今年不同之处可能在于，市场对于政策预期管理存在更高的期望，或许需要政策的实际落地，才能真正构成有效的驱动力量。 美国的关键同样在于财政。2023年两次政府关门博弈，9月以牺牲麦卡锡，11月民主党让步对外军援顺利延期，代价则是市场清晰确认了美国财政政策由松转紧的拐点，美国十债突破5%可能构成了本轮加息周期的最高顶点。 从博弈维度入手，共和党不可能在选前帮助民主党维持风调雨顺，2020年疫情问题导致的败选教训历历在目。但是需要师出有名，不能承担破坏稳定的责任，那么进一步抑制通胀和债务泡沫，似乎构成了最优选择。所以短期需要关注的维度，在于1月底美国政府迎来新一轮的关门博弈。届时如果继续以财政收缩换得共识，那么美联储降息与美国需求韧性消退的捆绑逻辑，可能会更快见证。 过去市场对于欧洲的悲观预期，可能主要来自于俄乌冲突对德国制造业的成本冲击。然而我们看到2023年美国经济相对欧洲更具韧性的背景下，美元指数却呈现震荡走熊，并未因欧洲问题继续维持上行。一方面在于冬季能源危机的平稳过渡，另一方面在于中欧崛起的逻辑被市场发掘。 中美脱钩的大背景下，大量新能源资本在中欧布局分散地缘风险。大量中资企业在匈牙利建厂，波兰也获得了历史以来最高的外资流入增速。我们发现欧元兑匈牙利货币、欧元兑波兰货币的汇率走势与美元存在高度相关性，这可能暗示匈牙利、波兰及背后的中欧经济，构成了欧洲一体兴衰的有效风向标。 落地到大宗商品，如果没有更剧烈的地缘冲击，意外经济体的需求增量，商品市场更惧怕于高利率环境对于需求端的压制。去年11-12月降息预期主导下美股与境外商品的背离行情，已经预演了未来美联储降息逻辑究竟如果指引商品走向。 从2018年以来，可以清晰发现美元与诸多商品的逻辑不再呈现经典的反向，这个变化可能源自于美国从原油进口转为原油主产。原油与美元的逻辑更多由于需求端影响，而非简单报价的此消彼长。与原油逻辑类似的农产品，逻辑也同步发生转变。 欧洲地缘问题虽然带动黄金与美元的同步走强，但是考虑面对更加复杂的地缘矛盾、需求端与降息问题，可能商品中只有黄金存在贯穿全年的趋势性行情。有色虽然同样有利，然而需求端如果存在问题，仅美元定价单一因素，可能不足以去支撑有色金属的价格。 四季度国内商品存在较为鲜明的劈叉，工业品高位维持而农产品持续下行。如果从下游需求端切入，似乎无法解释工业品强势的原因。而如果寻找工业品中强势品种，黑色、纯碱、玻璃、铜，中游的保交楼和汽车过剩产能支撑相应品种的需求。那么从2024年更长期的维度，第三年保交楼可能逐渐进入尾声，汽车产能问题也许同样进到了淘汰环节。如果下游需求没有系统性的利多支撑，且海外也没有意外惊喜，上述因素一旦发生利空变化，可能今年就会见到工业品定价向农产品靠拢的进程。 无论中国还是海外，降息环境更有利于权益端。2023年11-12月降息预期形成后，美股与原油一上一下已经预示答案。特别美股权重更集中于少数的科技巨头，短期需求可控式下行及剩者通吃的逻辑，构成美国股指的运行下限。中国股指已处于历史极端低估水平，央行贯彻提振物价的决心提供幅度，而财政政策的预期差，可能构成能否信心扭转的关键。 作者简介 范永嘉 中粮期货研究院 宏观资深研究员 交易咨询证号：Z0014840 风险揭示 1. 中粮期货有限公司拥有本报告的版权和其他相关的知识产权。未经中粮期货有限公司许可，任何单位或个人都不得以任何方式修改本报告的部分或者全部内容。如引用、转载、刊发需要注明出处为中粮期货有限公司。违反前述要求的，本公司将保留追究其相关法律责任的权力。 2. 本策略观点系研究员依据掌握的资料做出，因条件所限实际结果可能有很大不同。请投资者务必独立进行交易决策。公司不对交易结果做任何保证。 3. 市场具有不确定性，过往策略观点的吻合并不保证当前策略观点的正确。公司及其他研究员可能发表与本策略观点不同的意见。 4. 在法律范围内，公司或关联机构可能会就涉及的品种进行交易，或可能为其他公司交易提供服务。
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