招商定量 | 转债定价误差收敛,配置性价比提升

（以下内容从招商证券《招商定量 | 转债定价误差收敛,配置性价比提升》研报附件原文摘录）
　　2023.11.30 - 2023.12.31 『市场趋势定量跟踪』 市场表现回顾：回顾12月，可转债市场整体的已实现收益率为0.18%，平价端的正股指数下跌0.86%。风格层面，股性、平衡和债性转债分别上涨0.14%、下跌0.31%和上涨0.45%，超额收益分别为1.05%、1.63%和1.06%。本月转债相对正股表现得更为抗跌，相对收益维度平衡风格占优，绝对收益维度，则是债性转债的表现更为领先。 从转股溢价率看，债性转债溢价率回升。债性、平衡和股性转债的溢价率中位数分别为58.45%、25.81%和9.32%，呈回升趋势。目前各风格转债溢价率分别处于2021年来的62.60%、35.12%和11.78%分位数水平，债性转债溢价率修复至中性水平，股性转债溢价率仍然偏低 从衍生品定价角度看，转债市场定价误差处于短期低位。目前转债市场的期权定价偏离度中位数为-2.81元、余额加权值为-6.36元，相对上月分别修复0.11元和走阔0.49元，四季度累计修复4.14元和3.79元。近期定价误差修复力度较大，但进一步向上反弹的概率不高，转债整体配置性价比提升 从分析师情绪看，盈利预期小幅修复，而分歧度基本维持。全市场转债对应正股的分析师一致预测营收增速同比为-2.67%、净利润增速同比值为-0.89%，相对上个月分别修复0.35%和0.32%，而一致预测的分歧水平小幅提升。边际上看预期虽有所恢复，但尚未确立明显反转趋势，正股的短期胜率仍有不确定性。 转债基金的持仓DELTA升高。以回归模型动态跟踪转债基金持仓的风格占比情况，并计算加权DELTA值。目前全市场转债基金的平均DELTA值为65.57%，相对11月末的63.68%上升约1.89%，主要来自偏债端的配置比重提升。2023年年初以来，机构投资者风险偏好减弱，但在国庆后有所反弹，目前处于3年内的中性偏低区间。 『策略组合表现』 转债CRR定价组合：12月绝对收益为0.39%，超额收益为0.21%。策略2017年起的长期年化收益率为18.80%、最大回撤为13.10%、收益回撤比为1.43，月度胜率为63.89%。 转债低估值动量组合：12月绝对收益为-0.34%，超额收益为-0.52%。策略2017年起的长期年化收益率为19.40%、最大回撤为14.63%、收益回撤比为1.33，月度胜率为59.72%。 I 可转债市场趋势观察 1.1. 可转债市场表现回顾 回顾十二月，可转债市场整体的已实现收益率为0.18%，平价端的正股指数下跌0.86%。考虑到转债的收益风险特征随平价水平的变化而变化，我们以平价90和110为分界，将可转债划分为股性、平衡和债性3种风格，以便进一步观察。从我们编制的转债风格指数历史表现看，过去近1个月的回看期内，股性、平衡和债性转债分别上涨0.14%、下跌0.31%和上涨0.45%，3种细分风格下转债相对正股的超额收益分别为债性1.05%、平衡1.63%和股性1.06%。总体看，本月转债相对正股表现得更为抗跌，相对收益维度，平衡风格的表现占优，而绝对收益维度，则是债性转债的业绩表现更为领先。 从当前转债市场的绝对价格水平看，3种风格的转债价格中位数分别为股性137.77元、平衡124.25元和债性111.13元，全市场价格中位数为118.53元。本月内，各风格的转债价格均有不同程度提升，目前大都处于2021以来的偏低点位、2020年来的中低点位。转债市场目前整体价格中性偏低。 1.2. 可转债估值与定价 从过去市场的转股溢价率变化看，债性转债溢价率回升。我们通过幂函数模型，对横截面转债的平价价值和转股溢价率进行拟合，并观察前后两个报告期内，可转债在各个平价下的转股溢价率中枢的变化情况。从测算结果看，相对3个月前而言，转债市场整体的溢价率中枢下行，且在债性侧的估值下降相对更明显。 而截至12月底，债性、平衡和股性转债的溢价率中位数分别为58.45%、25.81%和9.32%，相对11月读数分别上升2.12%、0.61%和0.06%，在短期边际上呈现出回升趋势。目前各风格转债溢价率分别处于2021年来的62.60%、35.12%和11.78%分位数水平，债性转债溢价率修复至中性水平，股性转债溢价率仍然偏低。 从衍生品定价角度看，转债市场定价误差处于短期低位 。我们以CRR二叉树定价模型，计算全市场可转债的理论定价值，由于二叉树模型考虑了转债的内嵌条款、信用利差等因素，因此在定价准确度上较BSM等传统方式而言精度更高。我们定义可转债的“定价偏离度”为转债CRR定价减转债市价，当偏离度越高，则说明可转债当前的市场价格越便宜，该方式的好处是可以考虑正股波动等因素在转债时间价值上的影响，因此对转债估值的评定较直接观察溢价率水平而言更为合理。 可以观察到，转债市场的定价偏离幅度自2021年以来持续位于0线以下，和“固收+”基金规模的季度相关性越在-74%，持续的配置力量使转债估值系统性升高。而截至本期，转债市场的整体定价偏离度中位数为-2.81元、余额加权值为-6.36元，相对于上月分别修复0.11元和走阔0.49元，两指标在四季度累计修复了4.14元和3.79元，边际上修复力度较大，但进一步反弹至零线以上的概率可能不高，转债的短期配置性价比提升。 细分到风格层面看，目前股性、平衡和债性转债的定价偏离度中位数分别为-5.03元、-8.24元和-5.20元、偏离度余额加权值为-3.25元、-7.28元和-1.77元。目前从结构上看，平衡风格转债的定价偏差在中位数和规模加权口径下均是最高，相对价值有所减弱，对未来的收益弹性形成制约。 分析师情绪看，转债正股的盈利预期小幅修复，而分歧度基本维持。我们对分析师对当前财年和次一财年的预期数据进行处理，通过时间加权的方式合成未来12个月的预期增速，使数据本身更具有连贯性，并计算同比值去除周期因素，以表征分析师的情绪变化。从测算数据看，目前全市场转债对应正股的分析师一致预测营收增速同比值为-2.67%、净利润增速同比值为-0.89%，相对上个月分别小幅修复了0.35%和0.32%。 此外，我们通过计算分析师未来12个月预期增速的标准差，来度量分析师情绪的分歧度情况，并同样计算同比数据以去除周期性。从测算结果看，本月的营业收入和净利润增速分歧也迎来拐点，相对上个月分别上升约0.04%、0.07%。总的来说，今年以来转债正股的分析预期强度震荡走弱，边际上预期虽有所修复，但尚未确立明显的反转趋势，转债正股端的短期胜率仍有不确定性。 本月转债发行规模为31.13亿元，网上中签率为0.15%。12月转债的总发行规模较11月有所下降，中签率持平，市场对转债的需求仍维持稳定。2023年目前全年转债的发行规模合计约为1400亿元，2022年同期为2700亿元，同比下降47%，今年的转债供给力度有所减弱。 总体来说，定量角度：整体层面，12月转债市场无论在价格还是估值层面均变化不大，期权定价误差水平仍处于低位，转债整体配置价值提升。风格层面看，虽然分析师预期的强度在边际上有所回暖，但趋势尚未确立，正股BETA仍有待观望；平衡转债攻守兼备，但估值持续偏贵，部分高溢价券有一定的压缩风险；债性转债目前绝对价格偏低、溢价率适中，债市降息、降准预期下，债底仍有支撑。策略维度，结合我们的择时周报（详见报告：《市场短暂调整，情绪并未明显走弱》）中对权益市场的标配观点，积极视角下，投资者可适当向平衡偏股类转债布局；而在谨慎视角下，平衡偏债风格仍为较优选择。 1.3. 市场隐含预期 可转债市场隐含的正股波动预期保持不变。如果将可转债看作正股衍生品，则可以根据其市场价格，反向计算出转债市价内暗含的隐含波动率，以刻画投资者所交易出的正股市场（仅针对已发转债部分）的未来波动率预期，从而警示该部分正股的波动风险。我们以BSM模型进行逆算，得到全市场转债所对应全体正股的隐含波动率中位数和余额加权结果。从测算值看，目前本期的全市场正股隐波中位数录得40.16%、余额加权值为32.35%，相对11月的39.78%和32.06%小幅升高约0.37%和0.29%，正股端波动率预期基本维持。 短久期券隐含的正股收益预期修复。由于短久期转债的价格受到公司长期基本面等因素的影响较小，因此转股溢价率可以被用来反映市场所交易出的短期正股市场预期表现。我们挑选市场中到期时间最短的1/3的转债，以距离到期日的倒数对转股溢价率进行加权，计算得到短久期转债的隐含正股预期指数。从指数近期的表现看，其读数在11月底达到阶段低位，最新读数录得27.59，随后在12月录得46.24，正股端的短期收益预期有所修复。 1.4. 机构行为观测 转债基金的持仓DELTA升高。我们将基金持仓中以可转债为主要配置标的的基金定义为转债基金，以回归模型，动态跟踪其可转债持仓的风格占比情况。随后，根据各风格指数的DELTA值，加权计算得到转债基金的DELTA估计值，用以跟踪基金持仓的风格变化、以及基金涨跌同正股市场的联动程度。从最新数据看，全市场转债基金的平均DELTA值为65.57%，相对11月末的63.68%上升约1.89%，主要来自偏债端的配置比重提升。2023年年初以来，机构投资者的整体风险偏好持续减弱，但在国庆后有所反弹，目前处于历史3年内的中性偏低区间。 II 可转债策略组合推荐 2.1. 转债CRR定价组合 转债CRR定价组合的核心指标构造方法可以参考我们的研究报告《可转债定价与套利策略初探——固收量化系列研究之三》，组合择券方式为通过寻找当前市场价格相对CRR二叉树理论定价而言最低的一系列转债进行持有，具体测算框架如下： 我们对截面转债进行了多个维度的初筛，以确保标的的可投性。从理论上来说，CRR定价组合博弈的是可转债市场价格的定价误差回归的收益，与高频的交易环境更为适配。从月度再平衡下的测算结果看，策略组合的12月收益率为0.39%、本年收益率为5.52%，相对同期中证转债指数的超额收益为0.21%。组合自2017年起的长期年化收益率为18.80%、最大回撤为13.10%、收益回撤比为1.43、月度胜率为63.89%。 2.2. 转债低估值动量组合 转债低估值动量组合的构造原理可以参考我们的研究报告《也议转债估值——固收量化系列研究之二》，组合择券方式为通过寻找当前转股溢价率水平处于相对低位的、且正股具有一定上行趋势的一系列转债进行持有，具体测算框架如下： 转债低估值动量组合的阶段收益弹性可能高于转债CRR定价组合，但整体风险波动也更大。从月度再平衡下的测算结果看，低估值动量组合的12月收益率为-0.34%、本年收益率为3.78%，相对同期中证转债指数的超额收益为-0.52%。组合自2017年起的长期年化收益率为19.40%、最大回撤为14.63%、收益回撤比为1.33、月度胜率为59.72%。 重要申明 风险提示 本报告图表中列示的数据结果仅为对市场各资产历史表现的客观描述统计，不构成投资收益的保证或投资建议。 分析师承诺 负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 本报告分析师 任瞳 SAC职业证书编号：S1090519080004 王武蕾 SAC职业证书编号：S1090519080001 梁雨辰 SAC职业证书编号：S1090523070008 免责申明 本微信号推送内容仅供招商证券股份有限公司（下称“招商证券”）客户参考，其他的任何读者在订阅本微信号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，招商证券不会因订阅本微信号的行为或者收到、阅读本微信号推送内容而视相关人员为客户。 完整的投资观点应以招商证券研究所发布的完整报告为准。完整报告所载资料的来源及观点的出处皆被招商证券认为可靠，但招商证券不对其准确性或完整性做出任何保证，报告内容亦仅供参考。 在任何情况下，本微信号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除非法律法规有明确规定，在任何情况下招商证券不对因使用本微信号的内容而引致的任何损失承担任何责任。读者不应以本微信号推送内容取代其独立判断或仅根据本微信号推送内容做出决策。 本微信号推送内容仅反映招商证券研究人员于发出完整报告当日的判断，可随时更改且不予通告。 本微信号及其推送内容的版权归招商证券所有，招商证券对本微信号及其推送内容保留一切法律权利。未经招商证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。

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