【深度】康比特:运动营养科技龙头, 发力军需食品和健身跑步人群(833429.BJ)--开源

（以下内容从开源证券《【深度】康比特:运动营养科技龙头, 发力军需食品和健身跑步人群(833429.BJ)--开源》研报附件原文摘录）
　　我们专注新三板、北交所研究9年 分析师：诸海滨 S0790522080007 运动营养科技龙头 发力军需食品和健身跑步人群 #深耕体育科技领域，打造爆品乳清蛋白，2023年Q1-Q3营收同比增长31.37% 康比特致力于为竞技运动人群、大众健身健康人群、军需人群提供运动营养、健康营养食品及科学化、智能化运动健身解决方案。核心产品与服务分为4大类：运动营养产品、健康营养食品、数字化体育科技服务、受托加工业务。运动营养食品收入占比最高，超过6成。2022年的营收达6.35亿元，2021年-2023年Q1-Q3同比增长率在30%上下。考虑到康比特近年研发属性突出，募投项目增强生产能力，产品种类愈发丰富，扩大产品市场覆盖范围，提升市场占有率和盈利能力，品牌知名度、美誉度和消费者粘性构筑更深的技术壁垒，从而推动业绩增长。我们预计2023年-2025年的归母净利润为0.78/0.93/1.13亿元，EPS为0.63/0.75/0.91元/股，对应当前股价PE为21.7/18.2/14.9倍，首次覆盖给予“买入”评级。 #中国运动营养行业渗透率低，发展快，数字智能化服务为未来趋势 我国运动营养食品行业起步晚于美洲与欧洲市场，如今的渗透率仍然低于美国等发达国家，有较大提升空间。受到政策支持体育强国与大健康产业的促进与后疫情时代和社会经济水平提升的影响，大众对于健身的关注度持续提高，运动营养行业市场呈现快速发展态势，预计增速高于全球平均值5%。由于发展背景差异，我国运动营养食品行业具有线上销售为主、市场集中度高、本土企业为主的特点。未来发展趋势上，产品功能细分发展、行业集中度进一步提高、跨界融合其他大健康学科与整体服务于产品的数字化智能化是运动营养行业未来发展方向。 #康比特具有客户渠道优势，北京市专精特新企业，获自主知识产权220项 康比特重视产品的研发及技术创新，研发投入金额逐年增加，开发相应生产技术，提升生产工艺水平，在可比公司中研发投入位列第一。2004年以来，参与20多项运动营养研发课题，截至2022年已获专利权163项；为百余支国家运动队提供运动营养食品、科研攻关及科技服务；为多支军队客户供应军用食品。2016-2017、2019-2020国家队集采中公司入围产品品类数量达27%，位居第一。 #风险提示：乳清蛋白等原材料进口风险、线上销售风险、行业政策风险等。 【目录】 1、 公司：深耕创新型体育科技，2023年前三季度净利润+45% 1.1、 产品梳理：运动营养食品营收占比64%，军需食品营收提升较快 1.1.1、 运动营养食品：特征营养素类+运动项目类，2022年营收同比增加28% 1.1.2、 健康营养食品：2023H1营收同比+106%，2022H1军需食品占比提升至74% 1.1.3、 数字化体育科技服务：2023年H1营收同比提升65.20%，毛利率45.50% 1.1.4、 受托加工业务：客户主要包括幸福能量、青岛菲比，来料加工毛利率较高 1.2、 发展历程：专注运动营养研发制造，入围国家体育总局国家队集采 1.3、 商业模式：进口原材料乳清蛋白，产线分为粉剂、液体、压缩饼干 1.4、 财务情况：2023年三季度营收增长31.37%，2022年毛利率43.13% 2、 行业：运动营养行业空间广阔，数字智能服务为未来趋势 2.1、 概念解析：我国运动营养食品行业起步晚，呈现快速发展态势 2.2、 产业现状：行业服务范围扩大，中外行业特点不同 2.3、 市场空间：政策支持体育强国，运动营养食品市场空间广阔 2.4、 发展趋势：功能细分化，行业集中化，跨界融合与数字智能化 2.5、 行业壁垒：资质、营销、规模化、研发与品控、技术构成六大壁垒 2.6、 竞争格局：完全市场化竞争行业，康比特毛利率与研发优势明显 3、 亮点探寻：北京市专精特新企业，获自主知识产权220项 3.1、 技术优势：研发投入稳定增加，获专利权163项 3.2、 品牌优势：国家队集采目录入围数第一，北京市专精特新企业 3.3、 募投项目：运动营养食品生产基地建设，加大品牌推广力度 4、 估值对比：可比公司PE TTM均值37X 5、 风险提示 附：财务预测摘要 【阅读原文】内容详见完整报告 1、 公司：深耕创新型体育科技，2023年前三季度净利润+45% 1.1、产品梳理：运动营养食品营收占比64%，军需食品营收提升较快 北京康比特体育科技股份有限公司是一家集运动营养、健康营养食品研发与制造、数字化体育科技服务为一体的创新型体育科技公司，自成立以来致力于为竞技运动人群、大众健身健康人群、军需人群提供运动营养、健康营养食品及科学化、智能化运动健身解决方案。 康比特的核心产品与服务分为4大类：运动营养产品、健康营养食品、数字化体育科技服务、受托加工业务。产品“高能补充能量运动营养粉”产品被国家体育总局指定为第32届东京奥运会允许使用的运动营养食品。 1.1.1、运动营养食品：特征营养素类+运动项目类，2022年营收同比增加28% 运动营养食品是为满足运动人群的生理代谢状态、运动能力及对某些营养成分的特殊需求而专门加工的食品。《食品安全国家标准运动营养食品通则》（GB 24154-2015）将运动营养食品分为两大类：特征营养素类、运动项目类。 “特征营养素类”和“运动项目类”相关产品分别对应康比特的“能量蛋白类”和“运动功能类”产品。能量蛋白类的主要产品有针对竞技运动人群、健美健身人群、青少年运动人群、大众运动健康人群等适用各类人群的乳清蛋白类产品及3D 左旋肉碱等。 从营收来看，运动营养食品2018-2022年的营收保持上涨态势，2022年营收规模首次突破4个亿，2023年H1实现营收1.80亿元。2019年-2022年H1期间，两子类占比变化较小，能量蛋白类营收占比在60-67%之间波动。 盈利能力上，2020年运动营养食品毛利率有所下滑，此后回升，2023年上半年的毛利率水平为47.57%，与2022年水平基本持平。运动营养食品的2020年度毛利率同比下降12.27个百分点，主要原因是2020年初疫情影响了销售价格，运费首年计入主营业务成本核算、子公司固安康比特当年处于投产初期。2022年上半年毛利率提升至49.43%，主要是蛋白材料成本上升，康比特调高了能量蛋白类产品销售产品的单价引起的。 1.1.2、健康营养食品：2023H1营收同比+106%，2022H1军需食品占比提升至74% 健康营养食品具有一般食品的共性，原材料主要取自天然的动植物，经先进生产工艺，发挥其所含的成分功效，给人体补充营养的食品。 康比特的健康营养食品类产品主要分为健康食品和军需食品两个大类。其中健康食品是指满足大众人群健康营养需求的食品，主要包括棒类产品、固体饮料、压片糖果等；军需食品是指为满足部队作训官兵特定需求的食品，主要包括战斗口粮、特种作战食品、能量棒等。 营收端来看，健康营养食品营收规模2023年H1达到1.43亿元，对比2022年同期营收6,920.47万元，增长率达到106.18%。其中军需食品营收提升较快，军需食品营收占比由2019年的31.95%提升至2022年H1的74.08%。 分项上，健康食品营收规模近三年在3000-4000万波动，2022年H1实现营收1,794.03万元；军需产品营收增长较快，2022年H1达到5126.44万元。超越2021年全年水平。 盈利能力上，健康营养食品的毛利率缓慢下降，主要是因为军需食品的销售占比上升且毛利率持续下降：2019年、2020年、2021年、2022年H1公司军需食品在健康营养食品中的销售占比分别为31.95%、42.76%和50.82%、74.08%，呈逐年上升趋势。 康比特的军需食品主要销售压缩饼干和特战食品等，2019-2021年军需食品的毛利率分别为53.08%、47.92%和24.87%，持续下降，因为2020 年和2021 年度公司军需产品中标的压缩饼干类产品增加，市场竞争较为激烈，销售毛利率较低。 1.1.3、数字化体育科技服务：2023年H1营收同比提升65.20%，毛利率45.50% 康比特的数字化体育科技服务是指为满足竞技运动人群的科学训练、大众健身与健康人群的科学健身需求提供的科学训练指导、营养咨询的软硬件系统产品和服务。 目前，公司开发了科学训练管理系统、智慧营养平台、智能健身平台等产品和服务体系。同时，公司作为全国体育运动领域中首家获批教育部“1+X 项目”的企业，不断为运动营养行业输送复合型专业人才。 从营收端看，数字化体育科技服务营收稳中有升，2022年营收规模3,235.34万元，2023年H1创造营收1,285万元，同比提升65.20%。 盈利能力上，数字化体育科技服务毛利率有所波动。2020年，受疫情影响，有关的健康咨询、科学训练指导、体质监测等服务无法开展，因此毛利率较低的运动健身仪器设备销售占比较高，拖累整体毛利率。2022年H1公司数字化体育科技服务毛利率为46.81%，较2021 年度下降12.36 个百分点，主要由于毛利率较高的体育科学综合服务收入占比及毛利率有所下降。 1.1.4、受托加工业务：客户主要包括幸福能量、青岛菲比，来料加工毛利率较高 康比特的受托加工业务主要为代工各类固体棒、液体左旋肉碱、压片糖果等产品，客户主要包括幸福能量、青岛菲比等。 营收规模上，2022年受托加工业务营收规模为5,939.60万元，2023年H1公司产能用于生产公司产品，因此富余产能降低，受托加工业务收入有所降低，营收为2,369.06万元，同比下降29.45%。 康比特的受托加工业务可以分为来料加工、自采加工模式。一般而言，自采加工模式因自采原料或辅料，毛利率与仅收加工费的来料加工模式相比较低。 2019 至2021 年，公司受托加工业务的毛利率逐年下降，主要是受到自采加工和来料加工业务规模和毛利率变动的综合影响。公司自采加工业务规模不断增加，受托加工业务整体毛利率逐年下降。2023年H1毛利率为18.20%，与2022年情况基本持平。 来料加工2020 年毛利率下降较多且低于当年自采加工毛利率，主要由于2020年来料加工业务规模下降较大导致单位产品加工分摊制造费用等成本增加；2021 年和2022 年1-6 月来料加工毛利率有所增加，主要由于加工费单价提高。 自采加工2020 年毛利率较下降主要由于2020 年公司大力拓展自采加工类受托加工业务，部分让利给自采加工业务客户；2021 年毛利率较2020 年进一步下降，主要由于2021 年公司首次承接液体线代工业务，产品工艺的不断调整和加工产量较低使得其分摊的制造费用较高，因此2021 年毛利率较低；2022 年1-6 月，公司部分客户如和优良品等业务规模逐步提升，新客户保持较高的毛利率水平，同时青岛菲比的毛利率也有所提升，因此整体提升公司2022 年1-6 月自采加工模式毛利率水平。 1.2、发展历程：专注运动营养研发制造，入围国家体育总局国家队集采 康比特成立于2001年，是一家集运动营养、健康营养食品研发与制造、数字化体育科技服务为一体的创新型体育科技公司。 作为中国运动营养食品行业主要推动者，康比特较早地将科学运动营养概念引入中国竞技体育领域，自成立以来，连续入围国家体育总局国家队集中采购营养食品目录，入围产品的品类、数量、销售额多年位居前列。 截至2023Q3，康比特的第一大股东、控股股东为直接持有公司22.86%股份的北京惠力康信息咨询中心（有限合伙），董事长白厚增直接持有公司5.72%的股份，同时持有控股股东惠力康78.06%的出资份额、持有康比特股东天津康维66.14%的出资份额，并担任惠力康及天津康维的执行事务合伙人，为公司实际控制人。 康比特共拥有7家全资子公司，2家控股子公司。 康比特的总经理为李奇庚，副总经理焦颖深耕运动营养行业，吕立甫兼任财务总监和董事会秘书，高管团队在运动营养、生物领域深耕多年。 康比特为百余支国家运动队提供运动营养食品、科研攻关及科技服务；为中国人民解放军总后勤部、联勤保障部队、中国人民武装警察部队等多支军队客户供应战斗口粮、特种作战食品、能量棒等军用食品。2020年6月固安压缩饼干线投产后，康比特成为当年“单兵战斗口粮”中标供应企业。 公司先后被评为中关村国家自主创新示范区创新型企业、中关村国家高新技术产业标准化示范区建设标准创制先进单位、全国企事业知识产权试点单位、国家体育产业示范单位、北京市高新技术成果转化示范企业、北京市专精特新“小巨人”企业等。 在推动运动营养食品行业规范发展方面，2017年，我国首部运动营养食品生产审查规范性文件《北京市运动营养食品生产审查方案（试行）》颁布，运动营养食品生产审查标准更加严苛，康比特是审查方案颁布后全国第一家获得运动营养食品生产许可的企业。除此之外，康比特还主要参与起草并制定多项行业标准和国家标准。 1.3、商业模式：进口原材料乳清蛋白，产线分为粉剂、液体、压缩饼干 研发模式：康比特主要采取自主研发的模式。研发设计阶段主要包括：项目立项、产品小试、产品中试。 采购模式：康比特主要产品为运动营养食品，所采购的原材料主要为乳清蛋白、左旋肉碱、低聚糖等，形成了国际、国内直接采购和国外代理采购的双重模式。主要进口原材料为乳清蛋白，包括80乳清蛋白、90乳清蛋白等，产地包括美国、加拿大、欧洲和澳大利亚等。 生产模式：康比特产品种类、规格较多，根据生产线及生产工艺的不同，可以将公司产品分为粉剂类、液体类、棒类、压缩饼干类等4大类。总体上，康比特采用以销定产、主要产品自主生产、少量产品委外加工模式根据公司招股说明书披露，公司不同类型产品的主要生产线及数量为粉剂生产线12 条、棒类生产线2 条、压缩饼干生产线1 条、液体生产线1 条。 2021 年，市场需求较为旺盛，公司加班生产，因此粉剂类、液体类、压缩饼干类的产能利用率较高。 公司的液体类生产分为自产和委外两种模式，2021年液体类产能提升较多，达到633.6千升，销量达到763.76千升，平均单价为71.45元/升。2020 年度液体类产品的产销率相对较低，主要是受到疫情的影响，销售受到一定冲击。 棒类产品的产能利用率较低，主要是由于公司设计棒线产能时对受托加工业务的市场需求预期较为乐观，但实际市场需求不及预期。2021 年度公司棒类产品的产销率相对较低，主要是受到疫情的影响，销售受到一定冲击。 2022 年1-6 月压缩饼干类产能利用率较低，主要是因为公司订单较少。2020-2021 年度，公司压缩饼干类产品主要供应军需客户，公司按照其要求安排生产后，因军需客户自身原因未按照进度收货，导致产销率较低。2022 年1-6 月压缩饼干类产品产销率高主要是因为2021 年下半年生产的军需客户存货于2022 年上半年完成供货。 销售和服务模式：采取线上线下相结合，经销为主，直营为辅的销售和服务模式。 按照市场分类来看，针对竞技体育市场，康比特采取线下销售为主，直营与经销相结合的模式。军需市场采取线下直营模式；针对需求增长迅速且竞争激烈的大众健身健康市场，公司投入更多的精力，专注于产品研发与创新、品牌推广、供应链管理体系建设，充分发挥经销商专业化营销推广能力和各地产业化资源聚焦、政策优势。 营收占比来看，康比特的主营业务销售收入中线下渠道的销售收入占主导，且比例有所提升。2022年H1线上渠道的营收占比为35.07%。线下销售中线下直营和经销比例由2:1逐渐趋近相等。经销收入逐年增长，直销收入在2020年有一定程度的下滑。 盈利模式：创立初期主要致力于服务竞技运动人群，凭借多年的专业技术和服务优势，不断加大数字化体育科技服务的推广力度，将多年累积的专业运动营养技术，转化为可复制、科学安全、个性化的运动营养解决方案，满足日益增长的大众健身健康需求。 1.4、财务情况：2023年三季度营收增长31.37%，2022年毛利率43.13% 营收能力：康比特营业收入增长，主营业务突出。2021年营业收入较2020年增长37.18%；2023年Q1-Q3营收规模5.96亿元，同比增加31.37%。其他业务收入主要为自有房产的房屋租赁收入、物业及代收水电费收入以及健身步道收入等。 从销售收入来源地区看，2022年开始康比特的主营收都来自大陆地区，其中，华北、华东为主要销售收入来源地，2022年H1两地收入分别占比39%、23%。华中地区的收入占比逐年增加，在2022年上半年的数据中位列第三，占比14.09%。 时间上来看，康比特的销售旺季为第二季度和第四季度。运动营养食品和健康营养食品的生产及销售会受节假日、促销活动、天气气候等因素的影响。第一季度由于春节假期因素影响，销售规模相对较低，属于淡季，其中2020年第一季度收入规模较2019年出现比较大的下滑，主要是由于2020年第一季度受国内新冠肺炎疫情因素影响较大；第二季度和第四季度，由于线上销售市场“618”、“双十一”、“双十二”等促销活动影响，销售规模占比略高。 盈利能力：康比特主营业务综合毛利率自2020年来，基本稳定维持在42%左右。归母净利润2020年受疫情影响较大，大幅下滑，2021年已经开始稳步回升，2023年Q1-Q3归母净利润6423.60万元，同比增长45.29%。 康比特2021年度新增客户、存量客户毛利率分别为30.56%，44.13%，新增客户毛利率略低于存量客户毛利率，其中，运动营养食品及受托加工业务新增客户毛利率偏低，健康营养食品及数字化体育科技服务新增客户、存量客户毛利率基本稳定。 期间费用：康比特的期间费用率略有下降，2023年Q1-Q3达到28.59%。期间费用中，管理费用率和财务费用率保持平稳，销售费用率呈现下降趋势。期间费用的下降主要由销售费用的降低引起。2020年管理费用有所上涨，管理人员薪酬支出总额分别上涨15.26%和11.53%。2020年管理费用人员薪酬增幅较大的主要原因是康比特固安工厂投入使用，增加了管理人员人数。 康比特的期间费用中销售费用占比最高，2017-2021年的销售费用率有下降趋势。此后基本维持稳定，2023年Q1-Q3销售费用率为19.34%。 近年来，康比特的研发费用逐年提高，研发费用率基本在4%上下浮动。2023年Q1-Q3研发费用规模达到2422.16万元，研发费用率4.06%。 2、行业：运动营养行业空间广阔，数字智能服务为未来趋势 2.1、概念解析：我国运动营养食品行业起步晚，呈现快速发展态势 根据我国发布的《食品安全国家标准运动营养食品通则》（GB24154—2015），运动营养食品具体定义是为满足运动人群（指每周参加体育锻炼3次及以上、每次持续时间30分钟及以上、每次运动强度达到中等及以上的人群）的生理代谢状态、运动能力及对某些营养成分的特殊需求专门加工的食品。 国外运动营养食品发展起步较早，发展速度较快。与欧美等发达国家相比，我国运动营养食品行业起步较晚，于20世纪80年代才开始发展，但我国人口基数庞大，随着我国经济持续发展，以及居民消费观念改变，我国运动营养食品市场发展速度较快。2019年，我国运动营养食品市场规模接近26.4亿元，国内规模较大的运动营养食品企业有西王食品集团、康比特、汤臣倍健等。 全球社会经济的快速发展、城市化率的上升和健康生活方式的普及，促进了消费者对健康营养饮食加深认识；专业运动员、健身健美人群及大众体育爱好者数量的增加也推动了运动营养食品市场需求的快速增长。 2.2、产业现状：行业服务范围扩大，中外行业特点不同 目前运动营养食品已经是食品行业中的重要组成部分，由最开始的十几种发展为现在的上千种，由最开始的专注于服务专业体育人群发展为现在的服务更广范围的大众体育人群。全球范围内，运动营养食品市场主要集中在北美、西欧等地区。根据Foodaily每日食品数据显示，2018年全球运动营养食品市场中，美洲市场规模达到106亿美元，占比达到67.5%。2019年，两地合计市场占比达到74%左右。 美洲市场在全球运动营养食品市场中占据主导地位，其中美国是这一地区最大的市场。美国运动营养食品产业起步最早，发展和推进速度也最快。美国对运动营养食品没有专门的归类，而是被归属到膳食补充剂。1994年美国颁布的《膳食补充剂健康教育法》为运动营养食品的创新发展和市场推广提供了良好的环境。 运动营养食品在欧洲市场有近30年历史，应用比较普遍，其市场发展仅次于美国。最初，欧洲将运动营养食品纳入“特殊营养目的用食品”类管理。欧洲运动营养食品市场是一个稳步增长的市场，其中英国占据主导地位。 我国运动营养学的研究始于20世纪50年代后期，北京大学运动医学研究所营养生化研究室是我国最早的运动营养研究机构。 亚洲运动营养食品市场作为新兴市场，呈现快速发展态势。持续多年的快速经济发展使得可支配收入持续增加，推动了生活方式快速转变。近年来，随着亚太地区经济快速增长，虽然2018年亚洲占比仅7.6%，但在年均增速上亚洲的表现十分抢眼。亚洲新兴经济体总体仍保持了6.5%的高增长率，位居世界前列。亚洲已经成为了全球运动营养食品市场增长最快的地区，Foodaily每日食品预计2018年-2023年的增速达到16%以上。 由于发展时间与科技背景等差异，中国的营养食品市场与英美市场具有不同的特点。 销售方式上，中国运动营养食品的销售以线上为主。2018年的销售中，通过互联网购买的占比达到84%，而线下商超等实体店购买的仅16%。同期，美国运动营养食品市场则主要以线下实体店等渠道销售为主，占比超过70%。 中国运动营养食品的品牌商相对较少，以本土企业为主，市场集中度较高。目前，西王食品、康比特和汤臣倍健三家行业内占比最高的企业，合并市场份额占比达到64%。其中，西王食品自2016年底收购肌肉科技以来，发展迅速，已在海外市场推出功能性饮料，国内未来亦有计划推出此类产品，行业龙头地位凸显，国内市场占比达到29%；康比特作为中国最早建立的运动营养品牌和中国运动营养领域的领导名牌，占比约18%；汤臣倍健占比约为17%。除了前六大品牌以外的企业市场占比合计仅21%。 2.3、市场空间：政策支持体育强国，运动营养食品市场空间广阔 中国运动营养食品行业渗透率低，未来提升空间大。运动营养食品行业经过几十年的发展，各地区的行业渗透率有所提升，但仍存在较大差异。其中，北美市场渗透率已处于较高水平，2015年人均运动营养支出占健康支出的比例约10%，而亚洲市场特别是国内市场仍处于较低水平，未来具有较大的提升空间。 近年政策中对大健康产业的关注也在持续加码。《“健康中国2030”规划纲要》明确指出，到2023年，我国健康服务业总规模达到16万亿元。据世界卫生组织针对全球人均健康支出数据显示，中国人均健康支出仅占全球人均健康支出的1/5，所以对于我国而言，大健康产业发展的潜力是巨大的。先后发布了《“健康中国2030”规划纲要》、《国民营养计划(2017-2030)》、《中国防治慢性病中长期规划(2017-2025年)》等相关政策，“大健康”已上升为国家级战略。 国家出台多项政策支持体育产业发展，促进了运动人群不断扩大，体育产业的市场规模和基础设施建设等方面有了长足的发展，间接促进食用运动营养食品的运动人群数量规模增加。 国务院发布的《全民健身计划（2021—2025年）》计划到2025年经常参加体育锻炼人数比例达到38.5%，带动全国体育产业总规模达到5万亿元。《体育强国建设纲要》提出目标到2035年，体育治理体系和治理能力实现现代化，体育产业更大更活更优，成为国民经济支柱性产业。到2050年，全面建成社会主义现代化体育强国，人民身体素养和健康水平、体育综合实力和国际影响力居于世界前列。在国家产业政策支持的大背景下，全民健身和健康中国理念将催生运动人群不断扩大，为运动营养食品带来庞大的市场需求。 中国健身人群的渗透率仍然具有较大提升空间。2020年，中国健身人群的渗透率达到5%，与其他发达国家超过15%相比，具有较大的增长空间。根据三体云动数据，中国健身会员人数从2018年底的4,327万增长到2020年底的7,029万，呈快速增长趋势，进而推动运动营养食品市场需求的不断提升。 后疫情时代，全民的健康意识也在发生重大转变。更多人愈加重视自身的身体健康，为行业带来了更多的潜在市场需求。从《2020国民健康观察报告》公布的数据来看，我国整体国民对自己的健康期望值都在8.7分以上，每个年龄段的健康期望值都明显高于健康状态自评值。 大众体育消费意愿加强。中国体育用品业联合会发布的《2021年大众健身行为和消费研究报告》显示，2021年大众健身年平均总消费为5,670元，相比2020年提升35%。 大众体育的兴起和人们健康意识的改善促使越来越多的运动人群开始食用运动营养食品，为身体提供充足的能量并增强体质。运动营养行业逐渐从专业小众拓展到大众健康市场，行业增长潜力较大。 2017年是近十年来，全球运动营养食品市场增速最快的一年，为17.60%。2026年，全球运动营养市场规模预计达到228.57亿美元，持续保持5%左右较快增长。 中国运动营养食品产业虽然起步较晚，但是发展迅速，市场前景十分乐观。市场规模方面，欧睿国际的报告显示，2015-2020年，中国运动营养市场的复合年均增长率高达40%，是全球增速最快的市场之一；2021-2023年增长率达到21%，预计2023年，中国运动营养食品市场规模可达60亿元人民币，未来三年的增速远高于同期全球运动营养行业5%的增速水平。 2.4、发展趋势：功能细分化，行业集中化，跨界融合与数字智能化 产品功能细分化发展，满足需求多元化趋势。随着经济社会的发展，专业运动人群以及追求健康人群规模不断提升，其对于运动营养食品的需求呈现多元化发展趋势。运动营养食品生产企业为满足消费者日趋多样化及专业化的内生需求，不断创新产品类型，行业正呈现功能逐步细分化发展，由粗放式发展进入精细化发展的趋势。对于竞技运动人群，其主要诉求包括提升和改善运动速度、力量、耐力、协调、柔韧、灵敏，以及运动后恢复等，运动营养食品制造企业需要从营养配方、功效实验、解决方案上体现产品专业性，比如设计不同的配方、用量、服用方法，并与运动训练相结合等；对于大众健身健康人群，除了满足最基本的运动营养和提高运动机能需求，企业更多会关注原料来源、包装、风味、便携性等特性，以及纤体、代餐等个性化诉求。 行业集中度持续提高。中国的运动营养食品市场集中度持续提高。欧睿国际的数据显示，2018年，行业排名前十的厂商的市场占有率达到88%，合计产值18.5亿元。近年来，随着国内厂商对外资品牌的不断兼并和收购，中国的运动营养食品市场前十的销售中，75%的零售收入来自国内厂商。 跨界融合成为运动营养产业新趋势。运动营养食品产业是运动训练学、营养学与食品科学这三大学科的交叉和融合的产物。《国家食品安全标准运动营养食品通则》的颁布实施为中国运动营养食品行业带来了全新的发展机遇，促进了市场逐步发展成熟，走上良性发展轨道。近年来，运动营养食品及健康服务行业保持持续快速增长趋势，经历了从1.0“有的吃”到2.0“吃得好”的跨越，目前达到了“追求品质、追求品牌”的3.0时代。随着国务院印发《国务院关于实施健康中国行动的意见》与《健康中国行动（2019—2030年）》等系列相关文件，医体结合的疾病管理与健康服务模式正在全速推进中。医体结合成为大健康产业与大体育产业交叉融合的新趋势，也将催生出中国运动营养产业的新形态，中国运动营养产业有望突破原有的产业界限，与更多大健康领域相融合，从而更好地走向大众、服务大众。 数字化体育科技带动下的大众健身智能化是未来趋势。随着移动互联网、数字化及智能技术的发展，通过硬件、内容和场景的结合，健身服务智能化、精细化、多样化、个性化已经逐步成为现代科学化运动健身方案的最新趋势。《2021年大众健身行为和消费研究报告》中，89%的受访者认为体育健身智能化是必要的，近1/3的受访者购买过智能运动设备，智能运动设备已成为体育实物类消费第五大细分品类，而在健身器材购买或升级决策中，智能类功能已上升为主要因素。目前，数字化体育科技服务仍集中于竞技体育领域，未来随着体育科技的不断进步和大众健身智能化方案的广泛运用，运动营养产业将迎来革新时代，创造出更为广阔的市场需求空间。 2.5、行业壁垒：资质、营销、规模化、研发与品控、技术构成六大壁垒 相关法律法规对运动营养食品质量提出了较高的资质要求。《中华人民共和国食品安全法》、国家标准《运动营养食品通则》和各地区《运动营养食品生产审查方案（试行）》等相关法律法规的逐步出台，政府对运动营养食品安全风险分析与控制能力、检测技术和控制方式等方面加强了监管，对运动营养食品企业的工作环境、生产过程、质量检测等环节提出更高的标准。新进企业较难在短期内达到较高的质量标准并通过运动营养食品生产审查方案，取得运动营业食品生产相关资质，运动营养食品行业具有较高的资质壁垒。 营销渠道对于运动营养食品企业的发展至关重要。目前，大型运动营养食品企业在营销渠道建设方面都经历了较长时间的积累，已在线上、线下建立了各自的直营和经销渠道，并拥有长期合作的客户和稳定的消费群体。新进企业面临较高的营销渠道壁垒。 在运动营养食品行业，规模较大的企业具有显著的优势。首先，较大规模的企业有充裕的生产能力，可以同时满足多个客户的开发、试制新产品的需求；其次，较大规模的企业能够快速响应大规模订单，同时在生产效率、采购成本、管理费用上能获得规模优势。而要形成规模化生产，必须要以雄厚的资金实力为支撑，新进企业短期内无法形成规模、成本、效率等多方面协同效应，面临较高的规模化及资金壁垒。 强大的产品研发体系和严格的产品质量控制体系，形成了较高的品牌知名度壁垒。随着健康生活方式和消费升级的转变，人们在生活中日趋重视运动和健身锻炼，并更加关注运动营养食品的质量、功效和品牌。新进企业难以在短时间内塑造全新知名品牌，时间和投入的积累系运动营养食品行业品牌壁垒的重要影响因素。 技术壁垒。运动营养食品行业的技术壁垒主要体现在产品配方和完整的运动营养技术体系两方面。一方面，在配方上，不同原辅料选择和具体配比会影响运动营养食品的功效、口感和品质；另一方面，在研发体系上，运动营养食品行业是运动训练学、营养学与食品科学三大学科交叉融合的产物，企业需要长时间的理论研究、效果观察和实践应用建立才能形成完整的运动营养技术体系。新进企业难以在短期内形成有效的产品配方和完整的运动营养技术体系，从而形成了较高的技术壁垒。 2.6、竞争格局：完全市场化竞争行业，康比特毛利率与研发优势明显 我国运动营养食品企业在产品质量、产品功效、品牌口碑等方面展开充分竞争，市场化程度较高。我国运动营养食品行业企业数量不多，主要集中在北京、山东、广东、浙江、江苏等地区，国外企业以欧美运动营养品牌为主，产业集群效应明显，行业集中度较高，属于完全市场化竞争行业。 20世纪90年代我国运动营养食品行业基本为国外品牌所占据，但随着以康比特为代表的本土品牌逐步发展壮大以及国内企业的收购兼并，目前国内运动营养食品市场逐渐由我国本土企业占据主导，但尚未出现个别或多家企业完全主导的情形，尚未形成行业龙头。 营运能力：康比特营收规模相对可比公司较小，但成长性表现较好。2023年Q1-Q3康比特营收同比增长率为31.37%，高于可比公司均值，仅次于增长39.96%的仙乐健康。 盈利能力：康比特的2023年Q1-Q3归母净利润增长速度在可比公司中位列第一，达到45.29%，可比公司均值为28.42%，第二位为东鹏饮料的42.05%。 在毛利率的表现上，康比特的主营业务毛利率与可比公司平均值基本持平，与东鹏饮料相近。 汤臣倍健在行业中拥有较高的知名度，主要采取直营模式，毛利率高于其他可比公司；西王食品的运动营养补给品主要生产地在海外导致生产及运输成本较高，同时主要采取线上线下经销模式销售，毛利率相对较低；仙乐健康销售模式与受托加工业务类似，毛利率相对略低；金达威产品主要通过线上线下经销方式在海外进行销售，与康比特销售渠道差异造成了毛利率差异。 康比特研发费用率在可比公司中占比最高，明显高于可比公司平均值。近年来，康比特持续加大运动营养及健康食品和数字化体育科技服务的研发，保持较高的研发投入，推动公司生产技术水平不断提升。 根据公司2022半年报，截至2022年6月30日，康比特拥有164项专利授权，其中授权的发明专利101 项。专利数量位列第二，仅次于可比公司中的汤臣倍健。 期间费用率方面，康比特数据略高于可比公司平均值，销售费用率基本与可比公司均值持平。 3、 亮点探寻：北京市专精特新企业，获自主知识产权220项 3.1、研发与技术优势：研发投入稳定增加，获专利权163项 康比特重视产品的研发及技术创新，公司研发投入金额逐年增加，自2004年以来，先后参与20多项国家科技部、国家体育总局、中国残疾人体育运动管理中心、北京市科委等部门发布的运动营养研发课题。公司研发中心先后获得CNAS实验室、北京市工程实验室、北京市企业技术中心、北京科技研究开发机构、北京市职工创新工作室等认证。 针对乳清蛋白爆品，公司引入高品质原料，添加专利成分，主打清洁配方，以更高品质原料+CPTpro专有营养配方+专利成分+清洁标签，全面焕新升级，夯实卖点壁垒，提升品质，打造热门产品乳清。 截至2022年12月31日，康比特获得专利163项。 康比特一直紧跟市场变化，调整产品结构，针对性开发相应的生产技术，提升生产工艺水平。 3.2、品牌优势：国家队集采目录入围数第一，北京市专精特新企业 2020年1月22日，康比特成为全国第一家正式获批教育部“1+X证书”体育运动领域企业，《运动营养咨询与指导职业技能等级证书》也成为第一个、也是目前唯一获批的体育运动领域职业技能等级证书，开创了我国运动营养行业复合型专业人才培养的新模式。 同时，公司重视营销赋能，在内容端深度挖掘产品的核心技术和核心卖点，持续输出优质传播内容；在营销投放端，扩大抖音、快手等平台投放，借力垂直达人影响力进行新品优质种草。目前，康比特在大众健身健康领域的品牌知名度正不断提升，行业地位日益增长。 近年来，康比特入围国家队集采目录的产品品类数量位居第一。 依托竞技体育领域多年的科研成果积累、强大的产品创新能力以及高效的综合服务能力，康比特将竞技体育领域的竞争优势不断引入大众健身健康领域和军需食品领域，围绕客户需求展开多类业务活动和品牌推介，品牌营销和日常运营的相互促进融合，在运动营养食品行业积累了较强的品牌优势。 3.3、募投项目：运动营养食品生产基地建设，加大品牌推广力度 康比特在北交所上市募集资金扣除发行费用后的净额为1.38亿元，主要用于运动营养食品生产基地建设项目、品牌建设与推广项目。 固安康比特自2017年起在河北省廊坊市固安县投资建设“运动营养食品项目”，固安康比特工厂第一期工程已建成投产。本次募投的运动营养食品生产基地建设项目拟在预留地基础上，由固安康比特新建四层合计26,000平方米的生产厂房，并购置安装液体生产线扩产、软胶囊生产线和凝胶糖果生产线。 该项目主要围绕现有公司产品产能扩张和新产品的生产而实施。项目建成后将形成年产392吨液体饮料、200吨凝胶糖果、220吨软胶囊的生产规模。本次募投项目的实施有利于增强生产能力，丰富产品种类，扩大产品市场覆盖范围，更好地提升康比特市场占有率和盈利能力。 项目建成投产后，项目达产年营业收入1.54亿元，内部收益率为20.35%（税后），投资回收期为6.18年（静态、含建设期）。 募投项目中的品牌建设与推广项目建设期3年，计划投资3838.94万元用于品牌建设与推广项目。项目主要用于进一步加大公司品牌推广力度，通过品牌代言、广告投放、主题活动、新品发布等方式，促进康比特品牌建设，提升公司旗下品牌的知名度、美誉度和消费者忠诚度。 4、 估值对比：可比公司PE TTM均值37X 康比特专注运动营养、健康营养食品，近三年营收CAGR达到20.86%，略高于行业可比上市公司均值。估值对比方面，主要选取西王食品、汤臣倍健、仙乐健康、金达威、东鹏饮料作为估值对比标的。 康比特近年研发属性突出，在可比公司中研发投入位列第一，随着募投项目顺利推进，康比特生产能力得到增强，产品种类愈发丰富，有利于康比特扩大产品市场覆盖范围，提升市场占有率和盈利能力，提高品牌知名度、美誉度和消费者粘性构筑更深的技术壁垒，从而推动业绩增长。我们预计2023年-2025年的归母净利润为0.78/0.93/1.13亿元，EPS为0.63/0.75/0.91元/股，对应当前股价PE为21.7/18.2/14.9倍，首次覆盖给予“买入”评级。 5、 风险提示 乳清蛋白等原材料进口风险、线上销售风险、行业政策风险等。 感谢您的阅读，欢迎交流 开源北交所研究团队专注北交所，新三板，科技新产业研究，连续多年获得新财富最佳分析师、水晶球奖最佳新三板北交所研究、金牛奖和第一财经最佳分析师等荣誉。 所获荣誉 2023年新财富最佳北交所公司研究团队第一名 2016-2022年水晶球奖北交所最佳分析师公募榜/总榜 双第一 2016-2017年金牛奖新三板研究第一名 2015-2016年新财富最佳新三板研究第一名

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