【浙商轻工‖史凡可/马莉】23Q4业绩前瞻专题

（以下内容从浙商证券《【浙商轻工‖史凡可/马莉】23Q4业绩前瞻专题》研报附件原文摘录）
　　分析师：史凡可 / 马莉 /傅嘉成 来源：浙商证券轻工研究团队 具体参见2024年1月8日报告《23Q4业绩前瞻：内需白马价值凸显，外需景气继续演绎》，如需报告全文或数据底稿，请联系团队成员或对口销售。 报告导读 家居造纸板块低估，必选核心资产稳健，关注出口跨境及高股息机会。 投资要点 轻工细分赛道Q4前瞻：家居造纸板块低估，必选核心资产稳健 家居：Q4营销旺季、经营环比提振，智能单品延续成长。24年龙头制定多元增长策略，板块配置性价比凸显。推荐大家居战略布局通顺的龙头欧派家居、索菲亚、顾家家居，以及有成长潜力的瑞尔特、志邦家居、敏华控股、喜临门、慕思股份。 造纸：23Q4盈利环比回暖，10月浆价反弹后11-12月延续震荡，纸价横盘整理。推荐上游资源配套领跑的太阳纸业、白卡纸龙头博汇纸业、箱板瓦楞纸龙头玖龙纸业、山鹰国际、特种纸龙头仙鹤股份、中高端装饰原纸龙头华旺科技、浆纸一体化的多元化特纸龙头五洲特纸。 必选：核心资产表现稳健，国货品牌标的升级趋势延续，盈利受费用投入加大影响略有承压。推荐增长稳健必选核心资产晨光股份、公牛集团及产品力、新兴渠道布局领先的国货标的百亚股份、明月镜片。 包装：龙头表现稳定，关注高分红个股。推荐关注永新股份、裕同科技。 出口：把握欧美地产后周期修复与跨境电商驱动的轻工制造出海 持续关注美国地产链与下游补库投资机会，以及跨境电商赛道高景气，关注自主品牌出海机遇。推荐永艺股份、匠心家居、乐歌股份、梦百合、泡泡玛特，关注恒林股份。 其他：关注轻工高分红资产配置 我们梳理了轻工制造板块中兼较高的股息率与较稳定的成长预期的价值标的，推荐关注：敏华控股、索菲亚、慕思股份、永新股份、恒安国际、裕同科技。 风险提示：地产竣工拖累超预期；终端消费力疲弱；行业竞争加剧；原材料价格大幅波动等。 报告正文 1 轻工23Q4前瞻：内需白马价值凸显，外需景气持续演绎 1.1 轻工细分赛道：家居造纸板块低估，必选核心资产稳健 家居：Q4营销旺季、经营环比提振，智能单品延续成长。1）9月初以来欧派、索菲亚等龙头推出全新引流套餐，重新夺回流向小品牌的客流，终端零售订单环比改善，对23Q4-24Q1龙头业绩形成支撑。2）细分赛道来看，软体家居龙头密集营销+双11电商销售取得较好成果、叠加外需的大幅改善，预计Q4同比增速表现略优于定制企业。其中顾家家居（我们预计（下同）23Q4收入同比增长20%~30%、利润增速更优）、喜临门（Q4收入中双位数增长、利润大幅修复）、慕思股份（Q4收入个位数增长、全年利润率较优）；定制家居志邦家居（Q4收入利润低双位数增长）、索菲亚（Q4收入接近双位数增长、利润低基数下更优）、欧派家居（Q4收入低个位数增长、利润更优）、金牌厨柜（Q4收入低双位数增长、利润修复）；其余智能单品中，智能马桶瑞尔特（Q4收入高双位数增长、利润更优）、智能晾晒好太太（Q4收入45-50%、利润更优，有望达成股权激励目标）、智能安防萤石网络得益于单品渗透率不断提升成长性预计仍然突出。3）展望24Q1，前期引流套餐助力下，我们判断Q4终端零售环比向好、对应企业报表端有望在24Q1迎来较好的正向兑现。 家居观点更新：24年龙头制定多元增长策略，板块配置性价比凸显。1）从24年成长预期看，我们认为逆势成长的整装渠道、品类融合带来的客单价增长、子品牌发展的客群扩大等仍是龙头家居公司能够取得高于行业增长的核心竞争要素，多元驱动下龙头有望逆势实现稳定增长。2）前期市场对于地产、消费力不足的担忧在定价中已经比较充分，以部分龙头为例，欧派家居（对应23/24年PE为13X/11.6X）、索菲亚（对应23/24年PE为11X/9.5X）、顾家家居（对应23/24年PE为13.6X/11.6X），配置性价比凸显。3）长周期视角来看，龙头的降本控费精修内功带来的让惠让利空间，以及对存量翻新需求的挖掘，是长足成长的基石。4）投资建议：推荐大家居战略布局通顺的龙头欧派家居、索菲亚、顾家家居，以及有成长潜力的瑞尔特、志邦家居、敏华控股、喜临门、慕思股份。 造纸：23Q4盈利环比回暖，10月浆价反弹后11-12月延续震荡，纸价横盘整理。10月浆价表现较强，纸企龙头提价传导均有落地，11-12月纸价浆价弱势盘整，纸价同时进入盘整。浆系纸方面，Q4价格环比略有改善，前期低价浆采买充分、23Q4到24年初仍陆续到库使用，预计成本平稳，盈利环比改善。太阳纸业（预计Q4收入环比改善，利润9.5-10亿元）；博汇纸业（预计Q4收入同比双位数增长，利润2.5-3.0亿元）；仙鹤股份（预计Q4收入同比+10%-20%，利润2.0-2.5亿元）；华旺科技（预计Q4收入同比+20%-30%，利润1.6-1.7亿元）；五洲特纸（预计Q4收入同比双位数增长，利润1.3-1.5亿元）；岳阳林纸（预计Q4利润环比略改善）；冠豪高新（预计Q4环比扭亏转盈）。废纸系方面，10月以来纸价弱势整理为主，盈利环比稳定，年末部分纸厂公布停机检修计划，预计年底到春节弱势整理为主，其中山鹰国际（我们预计Q4环比Q3略改善，预计利润1.5-1.6亿元，全年实现盈利）。 必选：核心资产表现稳健，国货品牌标的升级趋势延续，盈利受费用投入加大影响略有承压。（1）必选核心资产：公牛集团基本盘业务转换器依托升级价增表现稳健、墙开和LED照明、生活电器等受益性价比及高端品类逐步完善、渠道网络日益加密、渠道综合化持续推进延续快增。新业务无主灯、新能源成长盘业务持续放量。我们预计公牛集团Q4收入同比增长10%+，利润同比增长15%+；晨光股份传统核心业务预计Q4表现稳健，科力普增长有所修复，九木在展店及同店催化下预计增长靓丽。综合来看晨光Q4预计收入同比增长15%+，利润同比+25%-30%。（2）国货品牌标的：国货品牌升级趋势延续，但盈利普遍受为加速抢占份额加大费用投入等因素拖累。百亚股份双十一表现优异，预计电商Q4延续高增，线下外围省份预计表现稳健，外围省份持续快增，综合来看预计Q4收入同比+25%~30%；盈利端受加大费用投入加速全国市场开拓、部分产品产能紧张造成渠道结构短期变动等因素影响预计略有压力。明月镜片预计离焦镜产品Q4表现优异，传统镜片延续升级，综合Q4预计收入同比+15%左右。盈利端受费用投入加大、去年同期非经高基数影响预计增长承压，扣非后净利润预计表现较好。（3）成本改善类标的：维达国际、中顺洁柔等生活纸标的收入端预计表现稳健，盈利端受益浆价回落及低价浆库存消化完毕预计Q4延续利润弹性释放节奏。 包装：龙头表现稳定，关注高分红个股。裕同科技（预计Q4收入正增长、盈利更优，3C景气修复下经营环比改善）、永新股份（预计Q4收入高个位数增长、利润更优）、新巨丰（预计Q4收入+15%，原材料贡献下利润更优）、昇兴股份（预计Q4收入+20%，利润低基数同比高增）、奥瑞金（预计Q4收入+20%，利润环比由于2片罐或有降价，环比有所下降，同比低基数高增）。 1.2 出口：把握欧美地产后周期修复与跨境电商驱动的轻工制造出海 持续关注美国地产链与下游补库投资机会。我们复盘历史三轮降息周期，每轮降息落地后2-3个月，地产销售改善与家居零售改善一般会开始同步显现。展望2024年，考虑目前美国成屋销售绝对值处于历史较为底部的水平，伴随未来欧美逐步进入降息周期后，景气度底部企稳向上的概率较大，对应相关个股的业绩释放与估值修复都值得期待，维持推荐。当前维度，Q4关注细分赛道补库节奏，我们延续24H1海外整体进入补库的判断，建议关注沙发、床垫、花洒、办公椅、宠物尿垫等细分赛道。 分个股看，1）地产后周期相关：匠心家居（预计收入环比维持稳定，同比+约40%，利润由于汇兑可能亏损，增长慢于收入）、永艺股份（逐步进入补库与换新周期，预计Q4环比绝对值进一步改善，收入同比增速提速）、梦百合（预计Q4收入双位数增长、环比Q3加速）。2）其他：盈趣科技（预计Q4收入利润增长约10%）、玉马遮阳（预计Q4收入利润同比+约20%）、共创草坪（预计Q4收入同比+5%-10%，利润低基数同比表现更好）、浙江自然（Q4收入预计仍有下滑，利润同期汇兑影响同比高增）。 跨境电商赛道高景气，关注自主品牌出海机遇。全球电商渗透率持续提升，根据eMarketer，22 年全球电商市场渗透率18.9%，预计27 年达到 23.5%。同时，近年跨境电商平台增长迅猛，“中国电商出海四小龙” Temu、TikTok Shop、Aliexpress与 SHEIN 正加快全球扩张。轻工是中国跨境电商卖家的优势品类，目前轻工行业出海已逐渐从早期代工外贸向品牌出海转变，关注两个分化方向：1）B2C卖家向品牌化迈进，如赛维时代/华凯易佰/吉宏股份/致欧科技等整合上游中国代工厂资源，专注选品、品牌、营销投放的能力精进；2）工厂直供自主品牌崛起，如梦百合/乐歌股份/恒林股份/永艺股份等占据自有产能优势，从过往依靠代工/贸易商方式，转向利用第三方电商平台直销海外，逐步向品牌商迈进，近年全托管式跨境电商模式兴起也为工厂转品牌提供便利。 分个股看，乐歌股份（代工、跨境低基数高增，跨境仓满仓预计收入+25%左右，利润+30%），致欧科技（22Q4低基数，预计Q4收入+50%左右，利润同步），吉宏股份（环比订单表现更好，预计Q4收入+20%，利润扭亏），恒林股份（代工修复，跨境高增，预计Q4表现较好）。 1.3 其他：关注轻工高分红资产配置 高分红：布局高性价比、高确定性的优质资产。高股息率标的在当下市场担忧未来行业和经营环境波动和不确定延续的情形下投资价值凸显。我们梳理了轻工制造板块中兼较高的股息率与较稳定的成长预期的价值标的：1）家居中敏华控股、索菲亚、慕思股份较高，敏华国内功能沙发渗透率长期提升，索菲亚米兰纳+整装持续放量、索菲亚厨柜高潜力，慕思V6+套餐战略推进顺利；2）软塑包装龙头永新股份持续受益行业格局出清，且盈利稳定性强。3）个护老牌龙头恒安国际。4）伴随资本开支减少、后续自由现金流增多，提高23-25年分红比例至不低于60%的裕同科技。 2 市场行情：上证、深证指数均走低，娱乐用品表现最佳 2.1 市场回顾：上证、深证指数均走低，娱乐用品表现最佳 本周大盘整体表现来看，上证综指跌1.54%收于2,929.18点；深证成指跌4.29%收于9,116.44点；沪深300跌2.97%收于3,329.11点。 轻工制造周内跌0.66%，具体来看：娱乐用品（2.05%）本周涨幅最大，大宗用纸（1.17%），瓷砖地板（1.17%），卫浴制品（0.98%），塑料包装（0.12%），成品家居（0.05%），纸包装（-0.40%），其他家居用品（-0.66%），特种纸（-0.78%），金属包装（-1.41%），定制家居（-1.88%），印刷（-3.92%）。 本周个股表现来看，涨幅居前的公司包括中源家居（+15.6%），实丰文化（+12.4%），盛通股份（+10.3%），*ST群兴（+8.3%），乐歌股份（+7.2%）；跌幅居前的公司包括爱迪尔（-18.4%），鸿博股份（-11.2%），京华激光（-10.2%），晨光文具（-9.2%），英联股份（-6.2%）。 2.2 公司公告：重点公司信息跟踪 江山欧派：截至 2023 年 12 月 31 日，累计有 456,000.00 元“江山转债”已转换成江山欧派门业股份有限公司股份，因转股形成的股份数量累计为 4,755 股（其中 4,711 股为新增股份，44 股为库存股），占可转债转股前公司已发行股份总额的 0.0045%。自 2023 年 10 月 1 日至 12 月 31 日期间，“江山转债”转股的金额为 0 元，本期因转股形成的股份数量为 0 股。 浙江自然：截至2023年12月31日，公司通过上海证券交易所交易系统以集中竞价交易方式已累计回购公司股份1,177,560股，已回购股份占公司总股本的比例为0.83%，回购成交的最高价26.75元/股，最低价为21.30元/股，已支付的资金总额为人民币27，955，904.20元（不含交易佣金等交易费用）。 箭牌家居：截至 2023 年 12 月 31 日，公司通过股份回购专用证券账户以集中竞价交易方式累计回购公司股份 829,200 股，占公司总股本 970,122,000 股的比例为 0.09%；回购的最高成交价为人民币 12.56 元/股，最低成交价为人民币 11.56 元/股，成交总金额为人民币 9,981,718 元（不含交易费用）。 2.3 造纸产业：本周国内废纸到厂平均价格走低 2.3.1 价格数据：国内废纸到厂平均价格走低 截至1月5日的原纸价格：箱板纸市场价3846元/吨（周变化-7元/吨，月变化+15元/吨）；瓦楞纸2912元/吨（周变化-13元/吨，月变化+16元/吨）；白板纸3881元/吨（周变化+0元/吨，月变化-22元/吨）；白卡纸4780元/吨（周变化-10元/吨，月变化-160元/吨）；铜版纸5820元/吨（周变化-110元/吨，月变化-210元/吨）；双胶纸5800元/吨（周变化-63元/吨，月变化-375元/吨）。 截至1月5日的废纸价格：国内各地废纸到厂平均价格1592元/吨（周变化-7元/吨，月变化+17元/吨）。 截至1月5日的纸浆价格：国际方面阔叶浆外商平均价650美元/吨（周变化+0元/吨，月变化+0美元/吨）；针叶浆外商平均价760美元/吨（周变化-20元/吨，月变化-20美元/吨）；纸浆期货方面，纸浆2312（SP2312）1月5日收5844（周变化+138元/吨，涨跌幅+2.42%）。 截至1月5日的溶解浆价格：溶解浆价格7500元/吨（周变化+0元/吨，月变化-100元/吨）；截至1月5日，粘胶长丝43000元/吨（周变化+0元/吨，月变化+0元/吨）；粘胶短纤12650元/吨（周变化+0元/吨，月变化-250元/吨）。 2.3.2 库存数据：原纸库存减少，木浆库存增加 截至11月底，国内主要港口青岛港、常熟港木浆合计库存157.3万吨，环比增加0.2万吨。截至11月底，双胶纸企业库存47.39万吨，环比增加1.07万吨；铜版纸企业库存38.4万吨，环比减少1.5万吨。截至11月底，瓦楞纸社会库存115.92万吨，环比增加3.12万吨；箱板纸社会库存183.8万吨，环比增加3.8万吨；截至11月底，白卡纸社会库存171万吨，环比减少11万吨。白板纸社会库存99万吨，环比减少1.8万吨。 2.3.3 贸易数据：纸浆11月进口同比上升29.72%，环比上升5.90% 23年11月进口纸浆323.00万吨，同比上升29.72%，环比上升5.90%；成品纸方面，23年11月进口瓦楞纸36.93万吨，同比上升52.86%；进口箱板纸47.01万吨，同比上升19.96%。 2.3.4 固定资产：造纸业23年11月固定资产投资完成额累计增速11.90% 23年11月造纸及纸制品制造业固定资产投资完成额的累计增速11.90%。 2.4 家具产业：社零数据公布，11月家具零售额同比增加2.2% 2.4.1 销售数据：23年11月家具零售额同比增加2.2% 23年11月家具零售额155.5亿元，同比增加2.2%；23年11月建材家居卖场销售额1319.50亿元，同比增加116.77%，环比减少11.10%；23年11月我国家具及零件累计出口销售额574.33亿美元，累计同比下降7.3%。 2.4.2 地产数据：11月房屋新开工面积累计同比下降21.20% 截至23年11月，房屋新开工面积累计8.75亿平方米，同比下降21.20%；商品房销售面积累计10.05亿平方米，同比减少8.00%。截止23年12月，30大中城市中一线城市（北京、上海、广州、深圳）成交24891套，同比下降6.61%，环比上升13.18%；成交面积269.64万平，同比下降6.48%，环比上升16.48%；二线城市（天津、杭州、南京、武汉、成都、青岛、苏州、南昌、福州、厦门、长沙、哈尔滨、长春）成交60319套，同比下降8.27%，环比上升39.89%；成交面积742.52万平，同比下降10.27%，环比上升34.68%；三线城市（无锡、东莞、昆明、石家庄、惠州、包头、扬州、安庆、岳阳、韶关、南宁、兰州、江阴）成交29805套，同比下降6.07%，环比上升42.63%；成交面积261.41万平，同比下降19.34%，环比上升34.56%。 2023年10月，中国商品住宅精装项目新开盘数量199个，同比+23.6%；10月新开盘套数12.31万套，同比+8.4%。在市场结构方面，商品住宅开盘精装项目主要分布在华东、一线城市，占比分别为33.0%、58.0%。 2.4.3 原料数据：本周TDI、纯MDI均走低 截至1月5日，软体家具TDI国内现货价16600元/吨（周变化-100元/吨）；截至1月5日，纯MDI现货价19800元/吨（周变化-200元/吨）。 2.5 必选消费&包装：日用品类零售额6923亿元，同比上升3.60% 2.5.1 文娱行业：23年11月办公用品零售额同比下降8.20% 2023年11月办公用品零售额同比下降8.20%。 2.5.2 烟草行业：23年11月卷烟产量累计同比上升1.50% 2023年11月卷烟累计产量为23614.50亿支，累计同比上升1.50%。 2.5.3 消费类电子：23年11月国内智能手机出货量同比上涨34.40% 2023年11月国内智能手机出货量2958.60万部，同比上涨34.40%。 2023年Q3全球智能手机出货量3.03亿部，同比下降0.1%；2023年Q3全球平板电脑出货量3320万台，同比减少14.20%；2023年Q3全球PC出货量6820万台，同比下降8.15%。 2.5.4 日用消费：23年11月日用品类零售额6923亿元，累计同比上升3.60% 2023年11月限额以上批发零售业日用品类零售额6923亿元，累计同比上升3.60%；2023年11月啤酒产量159.70万千升，同比下降8.90%；2023年11月软饮料产量1029.70万千升，同比下降4.30%。 2.5.5 金属包装：镀锡板卷价格持平、铝材走低 截至2024年1月5日，镀锡板卷全国主流市场均价为6720元/吨（周变化+0元/吨），截至2023年11月30日，铝材日最高价为24480元/吨（周变化-190元/吨）。 2.5.6 塑料包装：原油期货走低 截至2024年1月5日，BRENT原油本周均价为77.62美元/桶（上周均价为79.04美元/桶，-1.79%），WTI本周均价为72.27美元/桶（上周均价为73.28美元/桶，-1.37%）；截至2024年1月5日，聚氯乙烯(PVC)本周均价5589.00元/吨（上周均价为5780.60元/吨， -3.31%）；线型低密度聚乙烯(LLDPE)本周均价8025.75元/吨（上周均价为8227.80元/吨，-2.46%）。 3 板块解禁和估值情况梳理 3.1 下周公司股东大会情况一览 3.2 下周解禁公司情况一览 3.3 板块估值情况一览 4 风险提示 1）地产竣工拖累超预期。复盘历史家居板块估值与地产销售、地产政策关联度较高，家居企业业绩与竣工关联度较大，若24年竣工下滑幅度超预期，板块估值与业绩将承压。 2）居民收入预期复苏不达预期、社零数据复苏不达预期。若24年居民收入预期仍然向下，对应消费意愿或仍将承压，将使改善型需求或大额开支的消费型企业（如家居、必选等）收入增长承压。 3）行业竞争加剧、细分赛道供需格局超预期恶化。行业竞争加剧将使企业议价能力与盈利能力承压，企业业绩或因此不达预期，股价或有超预期下行风险。 4）原材料价格大幅波动。轻工制造多为中游制造行业，产品多为年度议价，原材料与毛利率、净利率关联度较高，若原材料价格大幅波动，对应企业业绩波动或将超预期。 法律声明及风险提示 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手机/微信：18811064824 马莉 浙商证券联席所长、大消费负责人、纺织服装行业首席分析师 南京大学学士、中国社会科学院经济学博士；现供职于浙商证券研究所，曾供职于中国纺织工业协会、中国银河证券研究部、东吴证券研究所。2022年新财富轻工及纺织服装第2名，轻工制造水晶球第2名；2021年新财富轻工及纺织服装第2名；2019年新财富轻工及纺织服装第3名，水晶球纺织服装行业第1名；2018年纺织服装行业水晶球第1名；2016-2017年新财富纺织服装行业第1名；2015年新财富纺织服装行业第2名；2014年新财富纺织服装行业第4名；2013年新财富纺织服装行业第2名；2012年新财富纺织服装行业第4名。 手机/微信：15601975988 傅嘉成 轻工制造行业 研究员 中央财经大学投资学学士、硕士，2019年7月至2020年5月供职于东吴证券研究所，覆盖轻工制造行业；2020年6月起加入浙商证券研究所，2022年新财富轻工及纺织服装第2名，轻工制造水晶球第2名。 手机/微信：13161688452 曾伟 轻工制造行业 研究员 重庆大学硕士，2022年7月起加入浙商证券研究所，覆盖轻工制造行业。 手机/微信：13505600928 洪百慧 轻工制造行业 研究员 四川大学学士、上海财经大学硕士，2022年7月起加入浙商证券研究所，覆盖轻工制造行业。 手机/微信：13076035965 褚远熙 轻工制造行业 研究员 香港中文大学硕士，曾供职于首创证券研究所，2023年1月加入浙商证券研究所，覆盖轻工制造行业。 手机/微信：13904005821 陈秋露 轻工制造行业 研究员 中国人民大学学士，香港科技大学硕士，1年买方研究经验，2023年2月加入浙商证券研究所，覆盖轻工制造行业。 手机/微信：18811561806 免责声明：以上内容仅供机构投资者参考，不构成投资建议，对于公司的价值判断请以正式报告为准。

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