【斗粕苍穹】M2405终究抵不过“农业蛛网”的力量?

（以下内容从中信建投期货《【斗粕苍穹】M2405终究抵不过“农业蛛网”的力量?》研报附件原文摘录）
　　点击蓝字 关注我们 作者 | 中信建投期货 田亚雄 本报告完成时间 | 2023年1月7日 重要提示:本报告观点和信息仅供符合证监会适当性管理规定的期货交易者参考。因本平台暂时无法设置访问限制，若您并非符合规定的交易者，为控制交易风险，请勿点击查看或使用本报告任何信息。对由此给您造成的不便表示诚挚歉意，感谢您的理解与配合! 海外市场价格表现上看，美豆持续回落，且在美豆价格回落的过程中，一度有巴西的私人咨询机构得出1.35-1.45亿吨新季巴西产量的预期，这也暗示了市场把巴西减产已经当做明日黄花，而GFS和EC模型不断给出的1月上旬巴西北部良好降雨预期也让多头的话语权旁落而黯淡。 国内市场最重要的价格表达在M2401合约交割月的表现上，M01从12月底的3900元每吨持续跌至1月5日夜盘收盘的3701元每吨，暗示1月的缺口逻辑被确定证伪，而在相对过剩的到港量面前，此前多头秉持的“进口海外大豆压榨”不如“盘面买入交割M01”的逻辑最终被证明失效，这也进一步在M3-5价差从480跌至380元每吨的价格表现上被验证。 未来市场的主要矛盾将集中于以下的问题： 1.怎么看待23-24年度美豆的定产——1月USDA报告 2.打破当下豆粕下跌趋势的前提条件是什么？ 3.美豆本轮下跌的支撑在哪儿？ 怎么看待23-24年度美豆的定产——1月USDA报告 1月12日将发布23-24年度的美豆定产报告，旧季的单产虽然影响不大，但仍旧会作为市场情绪的关键指引。目前南美的整体丰产预期尚仍旧占据主流，那么市场或对于单产上修的利空更为敏感——若单产下调，大概率会有出口项的同步下调来对冲缺口扩大的逻辑。因此，23-24年度的美豆平衡表的期末库存项大概率落在【2.3,2.8】亿蒲之间。 来源：USDA, 中信建投期货 在2月-5月之间我们通常的研究重点落在南美的定产和美国的需求上：a.在南美产出水平上，市场已经基本定调同比增产2000万吨以上；2.美国的压榨利润正日益降低。暗示美国国内的大豆消费将在边际上更加依赖于出口，这便可能展开未来北美和南美相互竞价销售大豆的局面，也意味着2020年以来北美CNF价格更高的局面或被逆转。 来源：路孚特，中信建投期货 来源：Wind，中信建投期货 打破当下豆粕下跌趋势的前提条件是什么？ 本轮下行的主要驱动在于供应端，尤其是南美的丰产。有必要指出的是，本轮南美种植面积的扩张实质是起源于2021-22年，上一个市场年度巴西的产出达到1.6亿吨，同比增加3000万吨左右，本应在2023年年初出现的大豆价格回落被阿根廷超级大旱叠加美国干旱打断，但逻辑仍旧虽迟但到，新增出来的大豆面积迟早兑现成过剩的全球大豆库存，这也暗示本轮CBOT市场大豆的下跌是注定的，后续大豆的下跌趋势或将持续，直到出现以下的关键变化： 1、全球的大豆物流遭遇突发变动以至于南美丰产并不能传导为全球大豆贸易流的宽松。最近上述逻辑已经在巴拿马运河水位偏低的现状上有所演绎，以至于美洲大豆大多通过大西洋-印度洋-亚洲航线运至中国，航行时间延长10-20天，这对于2023年10月大豆的到港形成了影响，但并不影响12月和1月的大豆到港量。要看到更大级别的航运扰动，需要看到整体印度洋和太平洋航线的部分封锁。 2、中国，欧盟等主要大豆进口国出现非常大级别的需求增量。一个比较令人信服的需求增量理由是，各国基于其粮食安全的重视，形成的政策性补库行为，但我们已经跟踪到我国从23年9月以来就做了比较大量的政策性购买，最近美豆从1300美分的破位下行或源自于市场认为中国的政策性补库已经相对充分，甚至部分透支了未来的买入需求。后面大体量的消费国进口增量就只能是欧洲，墨西哥，印度等国。 3、巴西产情的极端恶化，以至于1.35亿吨的极端产量预期被兑现。 4、美豆/美玉米比价回落至2.2以下，改变新季美国种植中，美国大豆的扩种意愿，以至于逆转未来相对过剩的美豆库存预期。 来源：Wind，中信建投期货 美豆本轮下跌的支撑在哪儿？ 从美豆自身基本面出发，我们会倾向认为每一次美豆期末库存的预期向上升破3亿蒲式耳都兑现成美豆跌向成本。2023-2025年，我们预计美豆种植成本1180-1250美分每蒲，巴西大豆种植成本870-950美分每蒲。 除此以外，原油和金属建构的商品价格中枢对于CBOT市场的影响也非常大，在原油的60美金尚未跌穿以前，我们倾向于认为美国和巴西大豆种植成本的中间值1100美分左右将成为关键支撑。 国内相对过剩的供应预期正在不断深化，基差的逐级走弱和M3-5反套的成型是关键的证据，在这过程当中，贸易商和下游饲料厂的存货公允价值的下跌造成的亏损会进一步对国内需求形成负反馈，近期国内豆粕的成交情况正不断恶化。 来源：钢联，中信建投期货 我们预计2024年3月将成为本轮国内油厂压榨利润红利周期的分水岭，后期的负向榨利时代，油厂或向上游进一步压价，以获取榨利的平衡，暗示CNF价格仍有进一步回落空间。未来随着阿根廷的大豆供应恢复，全球豆粕贸易流转向宽松将照进现实，届时美豆粕价格或在目前390美分的基础上再度下跌10%-15%。国内豆粕的长期定价依赖于CBOT大豆和巴西CNF价格双重影响，因此巴西的定产和大豆销售进度成为我们关注的焦点。 研究员：田亚雄 期货交易咨询从业信息：Z0012209 大多数研究过于强调边际信息，从而放弃了对于总量的讨论，因此在波动面前，研究很容易变成墙头草。研究观点定力一定来自于框架，而构建研究框架的柱子来自于对周期的复盘思考，来自于不断试错，不断自我否定后的被挫败强化回忆，也来自于研究员所获得的通识教育。

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