【华泰固收|货币政策】淡化逆周期色彩,保持“不缺不溢”——三季度货币政策执行报告点评

（以下内容从华泰证券《【华泰固收|货币政策】淡化逆周期色彩,保持“不缺不溢”——三季度货币政策执行报告点评》研报附件原文摘录）
　　张继强 S0570518110002 研究员 张 亮 S0570518110005 研究员 吴宇航 S0570119090051 联系人 报告发布时间： 2020年11月27日 摘 要 核心观点 本次《报告》姗姗来迟，传递的信号偏中性，维持流动性合理充裕，资金面“不缺不溢”，重申市场利率围绕OMO和MLF利率波动。延续金融委、易纲行长讲话精神，重提“把好货币供给总闸门”、“货币供给与名义GDP基本匹配”。宏观杠杆率是货币政策的掣肘，但当下更多是稳杠杆。近期信用风波，加上政策回归常态后可能暴露债务风险问题，报告对金融风险的表述增多。当下的宏观环境是经济继续修复、合意通胀、汇率升值，我们认为货币政策处于舒适区间，短期内不会有加息、降准等明显的“大动作”。市面临紧平衡的资金面，股市面临的宏观流动性弱化。 宏观判断：外有隐忧、内更积极，金融风险着墨增多 海外方面整体判断比较中性，国内方面经济的定调表述更为积极。值得注意的是，在国内经济形势的判断中，金融风险问题也着墨较多。除了“宏观杠杆率出现阶段性上升”（二季度执行报告也有所提及）之外，还提及了“未来不良贷款有上升压力。”明年三月底小微贷款等展期大量到期，可能的坏账风险暴露值得关注。 政策取向：逆周期色彩继续淡化，资金面不缺不溢 与一二季度不同，本次报告删除“货币供应量合理增长”等措辞，更强调经济高质量发展的需要，重提“货币供给总闸门”、社融与名义经济增速基本匹配。“构建金融有效支持实体经济的体制机制”是新提法，具有结构主义色彩。在十四五期间，金融需要重新适配经济发展格局。报告没有提及后续的政策退出路径。我们认为专项贷款、贷款比例、展期上的要求很可能会逐步退出。融资条件和环境大概率会边际退出和弱化。考虑到政府信用扩张放缓、理财新规过渡期等，可能会产生信用收缩效应。 宏观杠杆率：关注增多，以稳为主 今年货币、财政等政策明显扩张。逆周期政策有效支持了实体经济，但是也产生了宏观杠杆率快速攀升的后遗症，前三季度全社会的宏观杠杆率大幅上升了近25个百分点。但整体上看，目前国内经济还未完全恢复至疫情之前，全球疫情多次反复，全球经济不稳定性不确定性明显增加，宏观经济尾部风险仍在，货币政策需要保持相对灵活性，当前更多是稳杠杆而非去杠杆。明年上半年，名义GDP预计快于社融增速，也有助于阶段性降低宏观杠杆率。此外，央行稳杠杆的手段增多，如房地产红线等。因此，稳杠杆将是明年的重要政策重心，但无需过度担忧。 汇率：强调市场的作用，预计仍有惯性升值空间 相比其他新兴市场而言，人民币升值幅度并无异常，与美元贬值幅度基本相当。当前的人民币升值幅度对外需尚不会产生太大冲击，毕竟中国的供应链短期难有太多替代性，对人民币国际化等有利。从政策取向上看，通过调降外汇风险备金率，部分报价行主动将人民币对美元中间价报价模型中的“逆周期因子”淡出使用（并非所谓的“取消”），有利于管理市场预期。人民币汇率保持强势，有助于增强人民币资产的吸引力。 金融风险：健全制度体系，压实各方责任！ 本次报告专门提及健全金融风险预防、预警、处置、问责制度体系，重申坚决守住不发生系统性金融风险的底线。我们认为可以结合本次国企违约冲击和金融委会议精神加以解读。金融委提出违约成因的“行为性”，我们认为直指偿债意愿，这就是地方政府和发行人的责任。“政治站位”的提法也是对压实地方政府、发行人责任的重要表述。债权人的责任是“买者自负”，但投资者不该成为甩债务包袱的对象，否则无益于金融稳定和秩序。 风险提示：社融放缓引发债务风险、疫情反复、通胀超预期。 事件 11月26日，央行发布《2020年三季度货币政策执行报告》。 点评 值得关注的是，本次《报告》可谓姗姗来迟，近期的信用风波可能是主因。在我们看来，本次报告有如下值得关注的点： 宏观判断：外有隐忧、内更积极，金融风险着墨增多 海外方面，海外疫情二次爆发、欧洲多国经济封锁再次为全球经济增加了不确定性，对此央行指出“全球经济总体延续复苏态势，部分经济体经济指标继续边际改善，也要看到近期新冠疫情反复，未来仍面临不确定性”。尤其是，报告对海外财政可持续性、金融风险提出了疑虑，“金融市场表现与经济基本面脱节”，“全球股市未来存在回调风险”，整体判断比较中性。 国内方面，目前我国疫情防控和经济恢复都走在世界前列，经济已由二季度的“供给快速恢复、需求逐步改善”演进为“供给基本恢复、需求加速改善。”对未来国内经济的定调是“经济潜力足、韧性大、活力强、回旋空间大”，表述更为乐观。通胀方面，央行指出“物价涨幅总体下行，不存在长期通胀或通缩的基础”，与二季度一致，通胀仍不是货币政策主要考量。 值得注意的是，在国内经济形势的判断中，金融风险问题也着墨较多。除了“宏观杠杆率出现阶段性上升”（二季度执行报告也有所提及）之外，还提及了“未来不良贷款有上升压力。”事实上今年在加大信贷投放以及向实体经济让利的政策目标下，银行不良贷款上升压力仍然较大，商业银行需要为长期资产质量做好准备。此外明年三月底小微贷款等展期大量到期，可能的坏账风险暴露值得关注。通过永续债和地方专项债等支持中小银行资本补充或许是可行之策。 疫情爆发以来信贷利率首次上行 5月以来货币政策由救急模式向常态回归，债券利率出现较大幅度的上行，但是6月贷款加权平均利率仍较3月下降了20BP，明显超过同期LPR降幅。而三季度开始，流动性收敛对实体经济融资成本的副作用有所显现，9月底金融机构贷款加权利率为5.12%，较6月底上行6BP，为疫情以来的首次上行。其中一般贷款加权利率为5.31%，环比上行5BP；个人住房贷款利率为5.36%，环比下行6BP；票据融资利率3.23%，环比上行38BP。信贷利率上行意味着实体融资环境最友好的阶段正在过去，与此同时，存单利率持续上行，也反映商业银行负债端压力正在显现，后续降低实体融资成本面临更多挑战。报告提出， 持续深化LPR改革，督促金融机构更好地将LPR嵌入贷款FTP中，增强贷款内外部定价与LPR的联动性，用改革的办法促进融资成本进一步下行。 政策取向：逆周期色彩继续淡化，资金面“不缺不溢” 理解明年的货币政策，需要考虑三个背景：第一，经济进入后疫情时代；第二，跨周期的调节与设计，跨周期意味着不仅仅是要想到短期的逆周期操作还要考虑中长期的问题，要为未来留空间；第三，新的《中央银行法》、《商业银行法》正式征求意见，超级央行的时代到来，央行手中的工具增多，比如针对房地产有三道红线，针对理财有资管新规，针对银行有MPA。 基于央行对宏观经济等判断，货币政策处于“舒适区”，淡化逆周期色彩，强调灵活、精准。与一二季度不同，本次报告删除“货币供应量合理增长”等措辞，更强调经济高质量发展的需要，重提“货币供给总闸门”、社融与名义经济增速基本匹配。此外央行强调“尽可能长时间实施正常货币政策”，体现了跨周期调节的思路，在全球大放水的背景下，为未来留足政策空间尤为重要。 超储率处于中性水平，资金面“不缺不溢”。报告重提流动性合理充裕，继续重申资金面“不缺不溢”。报告披露9月底超储率水平为1.6%，高于2017（紧）、2018（偏中性）年，但低于2015（松）、2016（偏松）、2019（偏中性），这是资金面偏紧平衡的根源。重申引导市场利率围绕公开市场操作利率和中期借贷便利利率平稳运行，但目前同业存单等利率已经超过MLF 30BP以上，已经是偏平衡状态。 报告没有提及后续的政策退出路径。我们认为明年信贷政策，例如专项贷款、贷款比例、展期上的要求很可能会逐步退出。届时需要提防坏账上升风险，尤其是大量小微贷款展期政策可能到3月31号到期。过去一两年，在监管要求下，大行纷纷下沉客户，抢夺中小银行业务，明年竞争格局可能会恢复常态。因此，本次报告重提“货币供给总闸门”、“货币供应量与名义GDP增速基本匹配”，逆周期调节色彩继续淡化。如果再考虑到政府信用扩张放缓、理财新规过渡期、结构融资清理、土地财政压力，可能会产生信用收缩效应。 宏观杠杆率：关注增多，以稳为主 今年宏观经济遭遇新冠疫情的冲击，需要积极的逆周期调节政策应对，货币、财政等政策明显扩张。逆周期政策有效支持了实体经济，但是也产生了宏观杠杆率快速攀升的后遗症，前三季度全社会的宏观杠杆率大幅上升了近25个百分点，创历史新高，相对欧美并不高。2016-2017年以来，防范金融系统性风险、稳住宏观杠杆率已经成为政策层的一大重要政策导向。所以在疫情的影响淡化之后，政策就需要重回正轨，无疑政策面临再平衡的压力，宏观杠杆率已经成为货币政策的一个重要掣肘。 但整体上看，目前国内经济还未完全恢复至疫情之前的水平，全球疫情多次反复，全球经济不稳定性不确定性明显增加，因此货币政策需要保持相对灵活性，还未到去杠杆阶段。10月底的金融街论坛上易纲行长指出：宏观杠杆率维持在一个合理的“轨道”上，而不是“水平”上。本次货币政策执行报告提及宏观杠杆率“基本稳定”，也传递了货币政策整体态度还算温和的信号，当前更多是稳杠杆而非去杠杆。明年上半年，名义GDP快于社融增速，也有助于阶段性降低宏观杠杆率。此外，央行稳杠杆的手段增多，如房地产红线等。因此，稳杠杆将是明年的重要政策重心，但无需过度担忧。 “构建金融有效支持实体经济的体制机制”是新提法 2018年以来，结构性货币政策工具逐步成为支持实体经济的重心，例如2018年央行降准置换MLF、TMLF、CBS等。今年以来，在疫情的特殊环境下，央行进一步加大了结构性货币政策工具的运用力度，包括定向降准、专项再贷款、再贴现、直达实体经济的货币政策工具等。整体上，结构性货币政策精准发力，取得了显著成效。 “构建金融有效支持实体经济的体制机制”是新提法，具有结构主义色彩。报告指出“创新和完善结构性货币政策工具体系”，这意味着结构性货币政策工具未来可能更加丰富，结构性工具的运用也将会更加频繁，引导金融机构加大对符合新发展理念相关领域的支持力度，促进金融、科技和产业良性循环和三角互动。推动供应链金融规范发展和创新，健全农村金融服务体系，推动商业银行改进内部资源配置和绩效考核评价，建立健全银行增加小微企业贷款投放的长效机制。房地产政策与原来的基调保持一致，牢牢坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，实施好房地产金融审慎管理制度。在十四五期间，金融需要重新适配经济新发展格局。 汇率：强调市场的作用，预计仍有惯性升值空间 CFETS 人民币汇率指数近三个月快速升值，年初至今接近5%。尤其是十一之后，拜登当选概率大增，中美疫情防控差异凸显，贸易顺差改善，货币政策更早退出，推动人民币较快升值。不过相比其他新兴市场而言，人民币升值幅度并无异常，与美元贬值幅度基本相当。考虑到上述因素均无逆转，人民币大概率将保持温和升值态势，直到中美经济和疫情错位缩小。当前的人民币升值幅度对外需尚不会产生太大冲击，毕竟中国的供应链短期难有太多替代性，对人民币国际化等有利。从政策取向上看，通过调降外汇风险备金率，部分报价行主动将人民币对美元中间价报价模型中的“逆周期因子”淡出使用（并非所谓的“取消”），有利于管理市场预期。人民币汇率保持强势，有助于增强人民币资产的吸引力。 金融风险：健全制度体制，压实各方责任！ 近期的信用风波，加上明年政策退出可能引发更多债务风险。本次报告专门提及健全金融风险预防、预警、处置、问责制度体系，重申坚决守住不发生系统性金融风险的底线。疫情冲击虽然逐步淡化，但是由于宏观杠杆的快速上升，债务等灰犀牛并没根治，明年融资条件弱化可能会暴露更多问题，比如银行坏账、信用债违约等，“监管科技”是新提法。报告提及，积极完善债券市场管理制度建设，促进公司信用类债券信息披露标准统一。坚持市场化、法治化原则，完善债券违约风险防范和处置机制。 报告特别提及压实股东、各类债权人、地方政府和金融监管部门责任，我们认为可以结合本次国企违约冲击和金融委会议精神加以解读。金融委提出违约成因的“行为性”，我们认为直指偿债意愿，这就是地方政府和发行人的责任。处理方式要“国际化”，刚兑不叫国际化，股东不承担责任、不吸收第一层损失也不叫国际化。“政治站位”的提法也是对压实地方政府、发行人责任的重要表述。债权人的责任是什么？“买者自负”，投资者应该摒弃刚兑思想。但投资者不应该承担无序、无视规则的违约成本，不应该成为甩债务包袱的对象，否则无益于金融稳定和秩序。 市场启示 当下的宏观环境是经济继续修复、合意通胀、汇率升值，我们认为货币政策处于舒适区间，维持当下松紧力度可能是最好的选择。本次执行报告整体也传递偏中性的信号：维持流动性合理充裕，资金面“不缺不溢”，重申市场利率围绕OMO和MLF利率波动。延续金融委、易纲行长讲话精神，重提“把好货币供给总闸门”、“货币供给与名义GDP基本匹配”。宏观杠杆率是货币政策的掣肘，但当下更多是稳杠杆而非去杠杆。近期信用风波，加上政策回归常态后可能暴露债务风险问题，报告对金融风险的表述增多。整体看，货币政策在中短期内不会有加息、降准等明显的“大动作”。 对于市场而言，第一，经济继续修复、PPI 上行、货币政策中性等决定了债市还难有趋势性机会，而年底资金面扰动、存单利率上行等是债市短期更强的制约因素。不过市场对经济、货币政策预期较为一致，中美利差仍大，利率上行空间预计也有限。明年一季度末到二季度关注GDP增速见顶、社融增速下行、存单“锚”向资金“锚”切换等带来的债市转机机会。金融委会议精神披露后信用风波有所平息，债市如期出现小幅修复，但仅是短期机会；第二，股市方面，需要注意“把好货币供给总闸门”、“货币供给与名义GDP基本匹配”，上述提法都意味着宏观流动性将弱化。 风险提示 1、社融放缓引发债务风险：货币财政回归常态化意味着宽信用力度将边际转弱，信贷利率上行也会对贷款增速形成一定压制，如果社融放缓引发更严重的债务风险，货币政策可能会适时调整。 2、疫情反复：随着北半球气温降低，近期欧美等国疫情再次恶化，国内多个城市也出现本地确诊病例，警惕疫情再度反弹对消费等的冲击。 3、通胀超预期：明年年初疫苗有望落地，可能出现复苏加速推动通胀超预期上升的风险，货币政策或受此制约。 本材料所载观点源自11月27日发布的研报《淡化逆周期色彩，保持“不缺不溢”——三季度货币政策执行报告点评》，对本材料的完整理解请以上述研报为准 华泰固收 · 张继强团队 欢迎关注【华泰固收|张继强团队】 感谢您与我们共同分享固收研究的心得、体会、经验与教训， 愿我们一起成长、进步！

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