【东吴晨报0108】【宏观】【固收】【个股】理想汽车-W、小鹏汽车-W、新华保险、长城汽车、安踏体育、宇通客车
（以下内容从东吴证券《【东吴晨报0108】【宏观】【固收】【个股】理想汽车-W、小鹏汽车-W、新华保险、长城汽车、安踏体育、宇通客车》研报附件原文摘录）
欢迎收听东吴晨报在线音频： 注：音频如有歧义以正式研究报告为准。 宏观 12月非农：3月降息的“拦路虎” 2023年全年，美国劳动力市场的一大关键词便是强劲。即便新增非农就业人数在初值后不断向下修正，但从全年来看，修正后的2023年平均每月的新增人数在22.5万人，这一增长势头也并不弱。那么本轮有韧性的劳动力市场究竟有何特点？我们不妨从 2023年年末最后一份非农数据来一探究竟： 12月非农就业缘何走高？通过细项数据来看，就业的“主力军”还是服务业，12月新增就业14万人；除此之外还有两大“帮手”：政府及建筑业就业。政府部门12月新增 5.2 万人，建筑业增加了 1.7 万人。 究其背后的原因：在高利率的压制下，公共部门相较于私营部门预算较为充裕，许多州采取措施，加薪、加奖金等策略来应对长期供需失衡的挑战。而对于建筑业，利率对美国房地产的溢出效应较小，美国地产供给比需求更弱的格局下，促进了一定的建筑业就业。 服务业就业数据为何在非农与ISM非制造业指数中有所背离？我们认为原因有三：一是非农就业涵盖的服务业品类更多、更全；二是ISM为调查数据，且多为跨国公司，非农数据相比其更真实；三是ISM近期调查数据回复率下降，因而准确率所有降低。 季节性裁员并未发生。参考过去4年的经验（剔除因疫情波动较大的2021及2020年），12月往往会发生典型的假期裁员，这主要体现在首次申领失业金及续请失业金人数在年末的上涨。不过从当前的情况来看（截至2023年12月30日），首申人数降至 20.2 万人，处于今年较低水平；连续申请人数降至 185.5 万人，在秋季增长后趋于平稳走势。作为劳动力市场的“温度计”，两项数据的下降指向劳动力市场的强韧。 薪资增速动能反弹上涨。12 月平均时薪环比及同比增速双双停止下降趋势，转为上涨：环比增加 0.4%，同比增加4.1%。薪资作为影响核心通胀的关键因素，进一步上涨的压力对通胀造成威胁。 供需失衡矛盾仍旧存在。企业计划在未来 3 个月内提高工人报酬比例仍处于历史高位，且从跳槽者与留守者薪资差扩大这一数据来看，当前就业的供需失衡矛盾仍未大幅缓解。 由此来看，无论是就业人数还是工资，超韧性就业难以达到3月就降息的条件。2023年最后一份非农“成绩单”尤其显示出服务业需求黏性的顽固，这对于2024年的美联储来说，前路变得崎岖。正如此前公布的12月议息会议纪要中指出，“就业增长有所放缓，但仍保持强劲”，这意味着稳健的就业使得3月就降息的基础无法被满足，市场预计一季度降息的概率有所下降。 风险提示：美国经济快速陷入衰退；地缘政治紧张形势扩散，大宗商品价格大涨；金融风险显著暴露；通胀二次抬头。 （分析师 陶川、邵翔） 固收 佳禾转债：电声行业龙头企业 事件 佳禾转债（123237.SZ）于2024年1月4日开始网上申购：总发行规模为10.04亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于年产500万台骨传导耳机项目、年产900万台智能手表项目、年产450万台智能眼镜项目以及补充流动资金。 当前债底估值为72.89元，YTM为2.82%。佳禾转债存续期为6年,中证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为A+/A+,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.20%、0.40%、0.80%、1.50%、2.00%、2.50%，公司到期赎回价格为票面面值的113.00%（含最后一期利息），以6年A+中债企业债到期收益率8.48%（2024-01-02）计算,纯债价值为72.89元，纯债对应的YTM为2.82%，债底保护一般。 当前转换平价为98.39元，平价溢价率为1.64%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2024年07月10日至2030年01月03日。初始转股价21.75元/股，正股佳禾智能1月2日的收盘价为21.40元，对应的转换平价为98.39元，平价溢价率为1.64%。 转债条款中规中矩，总股本稀释率为12.00%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价21.75元计算，转债发行10.04亿元对总股本稀释率为12.00%，对流通盘的稀释率为12.27%，对股本有一定的摊薄压力。 观点 我们预计佳禾转债上市首日价格在119.30~132.76元之间，我们预计中签率为0.0042%。综合可比标的以及实证结果，考虑到佳禾转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在28%左右，对应的上市价格在119.30~132.76元之间。我们预计网上中签率为0.0042%，建议积极申购。 佳禾智能是一家专业从事电声产品的设计研发、制造、销售的国内领先电声产品制造商。公司凭借丰富的市场经验、领先的设计研发能力和制造能力，在电声行业无线化、智能化的趋势中已经取得突出优势。 2018-2022年公司营收整体呈上涨趋势，复合增速为12.69%。其中，2022年营收有所下滑，同比增长率整体下降。2022年实现营业收入21.72亿元，同比下降20.54%。与此同时，归母净利润整体较为波动，复合增速为11.98%。其中，2020年和2021年明显下降，2022年明显回升。2022年实现归母净利润1.74亿元，同比增加230.61%。 公司营业收入主要来源于耳机产品，2021年开始智能穿戴用品开始实现营收。自2020年至2022年，耳机产品的营收占比均大于75%且居首位，音响产品次之。2020年-2022年期间，耳机和音响产品的营收占比之和均大于95%，二者为公司营业收入的最主要来源。 公司销售净利率和销售毛利率在2021年及以前保持下降而后有所回升，销售费用率、财务费用率和管理费用率较为波动。2018-2022年，公司销售净利率分别为8.19%、5.35%、2.57%、1.92%和7.99%，销售毛利率分别为20.14%、14.97%、11.46%、9.56%和16.98%。 风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。 （分析师 李勇、陈伯铭） 个股 理想汽车-W（02015.HK） 12月交付破5万 MEGA将3月上市开启纯电向上周期 投资要点 公告要点：理想汽车12月实现交付50353辆，同比增长137.1%，成功达成月交付五万辆的目标。2023年第四季度共交付131,805辆，同比增长184.6%。2023年全年共交付376,030辆，同比增长182.2%。 单店效能&门店数目齐增，渠道能力&智能技术&新品热度共驱交付规模持续增长。截至2023年12月31日，理想汽车在全国已有467家零售中心，环比增加69家，覆盖140个城市；售后维修中心及授权钣喷中心360家，覆盖209个城市。12月理想汽车单店效能108台，环比11月103台小幅提升，持续领跑新势力车企。12月19日理想汽车正式推送OTA5.0，加速理想智能化进程：智能驾驶方面，算法模型重新架构助力智驾落地与主动安全提升；智能空间方面，Mind GPT加持满足用户多样化需求；智能增程方面，算法迭代推动电池能力向上提升。此外，理想汽车官宣MEGA旗舰纯电车型预计3月1日发布上市并开启交付；截至12月底，理想汽车已有262座超充站投入运营，覆盖18个省份和62条高速主路，MEGA全域800V超充搭配理想汽车逐步完善的超充网络建设，真正解决纯电大车里程焦虑问题，爆款可期。 盈利预测与投资评级：我们维持理想汽车2023~2025年营收为1244/2495/3862亿元，归母净利润为91/229/413亿元，对应EPS分别为4.3/10.8/19.5元，对应PE分别为31/12/7倍，考虑到公司将迎来新一轮新车周期，销量向上趋势较强，维持2024年30倍目标PE，对应股价为354港元，维持理想汽车“买入”评级。 风险提示：新平台车型推进不及预期；智能驾驶落地节奏低于预期。 （分析师 黄细里、杨惠冰） 小鹏汽车-W（09868.HK） Q4交付破6万 XNGP开通再提速 X9上市开启新周期 投资要点 公告要点：小鹏汽车12月交付合计20115台，同环比分别+78.13%/+0.37%，Q4累计实现交付60158台，同环比分别+170.93%/+50.36%；2023年全年实现交付141601台，同比+17.26%，整体表现符合我们预期。 XNGP开城持续提速，X9上市定价超预期，高端智驾驱动新一轮周期再起。12月老车型限时优惠发放，8日P7i官宣限时福利全系至高优惠2.6万元，Max版本仅需22.49万元；18日G6官宣全系减免1万元优惠，最低价19.99万元，驱动12月终端销售持续火热。1月1日小鹏X9正式上市，陪伴力+行动力+保护力+坚守力+高智力，X9有望成为小鹏旗舰新爆款；X9共推出4款配置车型，35.98~41.98万元，并将于本月正式开启交付；搭载全球唯一标配主动式后轮转向系统，最小转弯半径10.8m（与正常中大型SUV相当），全域800V高压平台+双Orin智驾/激光雷达支撑，电动智驾硬件配置打满；X9自12月上旬起展车陆续到店，截至12月底预售订单突破3万台，上市发布会后转大定已超5000台，终端火爆。 智驾维度，小鹏全自研XNet2.0深度视觉神经网络支持的XNGP全场景智能辅助驾驶，已开通全国243城市全路段领航驾驶，覆盖核心城市各种复杂场景和跨场景通行，叠加地级市或县级市用户常用的核心路段，以真实力+真开城+真速度+真体验打造真智驾，持续新品+智驾提速有望驱动新一轮向上周期。 盈利预测与投资评级：我们维持小鹏汽车2023~2025年营业收入预期为309/713/1381亿元，归母净利润为-110/-44/6亿元，对应PS为3.7/1.6/0.8倍。考虑智驾算法能力领先以及长期软件供应持续收费，我们认为公司应该享受更高估值，对比行业领先企业特斯拉，给予小鹏汽车2024年4X目标PS，对应目标价165.3港币，当前股价52.7港币（2024年1月6日），维持“买入”评级。 风险提示：乘用车价格战超预期；L3智驾政策推出节奏不及预期等。 （分析师 黄细里、杨惠冰） 新华保险（601336） 凤凰涅盘启新篇 机制改革续华章 投资要点 凤凰涅盘启新篇。当前新华保险P/EV显著低于A股上市同业平均水平，主要因素包括板块资产端压力和公司自身基本面有待形成市场共识。板块估值掣肘主要归因于持续低利率以及权益交投情绪低迷拖累。复盘公司近一年的股价，呈现先扬后抑且波动性高于同业的特征；公司估值掣肘主要归因于疫后价值表现低于同业，主要财务指标有待改善，包括新业务价值、个险新单等指标恢复动能弱于同业。 机制改革续华章。2023年末新华保险新一届董事会成立，杨玉成任新一任董事长，预计有望成为公司A股IPO以来最年轻的董事长。到任后，杨总指出公司目前存在的七大挑战，并提出以专业化、市场化、现代化、国际化为重点的十大解决办法。此外，杨总积极响应“大兴调查研究之风”的号召，赴各分支机构进行调研，队伍渠道通过制度优化、优增强化、绩优推动及基础管理四方面推动实施转型举措。 2024年公司业务展望。从渠道来看，9M23公司个险新单、银代新单和团险新单对新单贡献占比分别为27.8%、66.8%和5.4%；对原保费贡献占比分别为67.6%、30.8%和1.6%，1H23对NBV贡献分别为80.6%、28.3%和-8.8%。个险渠道方面，2024年伊始《基本法》焕新，队伍信心增强。我们预计，随着基本法落地，2024年绩优人力人均产能和万C人力人均产能有望实现同比两位数的提升，其中主管层级人均收入同比提升幅度可能更大。新基本法落地带动新增回暖，新增绩优人力、规模人力有望实现正增。银代渠道方面，银代渠道定位为“规模做贡献、价值做补充”的重要渠道，并积极向“以趸促期”的目标迈进，9M23银保期缴对长险首年保费贡献比例达42.0%。银保渠道价值释放有望充分受益于“报行合一”的严格实施，并有望成为寿险新单和价值增长胜负手。从产品来看，公司积极向中高价值的增额终身寿险及长期年金转型，我们预计整体价值率水平有望触底回升。 新准则下公司财务分析。新准则下公司净利润波动放大，1Q23、1H23、9M23归母净利润的同比变化幅度分别为114.8%、8.6%和-15.5%。保险服务收入方面，表现略差于同业，预计受CSM摊销利率和产品结构差异所致。从承保利润指标来看，公司9M23承保利润同比下降17.34%。公司投资收益波动高于同业，且FVOCI权益工具占比略低于同业，使得利润波动相对较大。拉长来看，公司近三年平均投资收益率和平均综合投资收益率分别为5.14%和4.78%（老七家算术平均值为4.91%和4.30%），具备长期稳健基础。 盈利预测与投资评级：我们预计2023-25年归母净利润为94.18、124.50和136.59亿元（原预测为129、143和160亿元），维持“买入”评级。需要注意的是，利差损对公司估值的隐忧，NBV对利差敏感度高于同业。我们采用P/EV评估价值方法对公司进行估值，结合当前股债市场外部环境，给予投资收益率150bps下行和权益市场浮亏10%的保守假设，我们给出0.77的P/EV的目标估值。 风险提示：1）权益市场大幅下行；2）机制改革成效释放不及预期；3）报行合一对个险及银保负面影响超出预期 （分析师 胡翔、葛玉翔） 长城汽车（601633） 全年销量同比+15％ 新能源翻倍增长 投资要点 公告要点：2023年12月长城汽车实现产批量分别为98384/112502辆，同比分别+10.75%/+45.27%，环比分别-25.16%/-8.42%；2023年全年公司累计实现批发销量123.2万辆，同比+15.38%，新能源汽车全年批发实现26.2万辆，同比+98.64%。 坦克品牌+出口市场表现靓丽，贡献2023年长城核心增量。分品牌来看，12月哈弗品牌产批量分别51096/65578辆，分别同比-10.14%/+47.94%，分别环比-34.34%/-12.58%，全年实现71.3万辆批发，同比+15.72%；皮卡12月产批量分别17079/16032辆，分别同比+36.12%/+16.28%，全年实现20.3万辆批发，同比+8.51%；坦克品牌12月产批分别16014/17312辆，分别同比+61.51%/+57.07%，分别环比-25.52%/-6.81%，全年实现16.3万辆批发，同比+31.73%，坦克品牌表现好于其余主力品牌。12月公司实现出口销量33476辆，同环比分别+64.94%/-5.69%，占批发销量比例29.8%；新能源汽车销量29858辆，同环比分别+168.97%/-4.45%，占批发销量比例26.5%，出口以及电车销量占比均持续提升。2023年全年累计出口31.6万辆，同比+82.48%，占批发销量比例为25.7%，同比+9.43pct，出口市场爆发引领公司销量向上。WEY品牌全年表现相对疲软，2023年实现批发销量4.2万辆，同比+14.61%，12月批发销量3512辆；欧拉品牌全年批发销量11.0万辆，同比+6.15%，12月批发销量10026辆。 盈利预测与投资评级：我们维持长城汽车2023~2025年归母净利润预期为69/89/117亿元，对应EPS分别为0.82/1.05/1.38元，对应PE估值29/23/17倍。维持长城汽车“买入”评级。 风险提示：需求复苏进度低于预期；乘用车市场价格战超出预期。 （分析师 黄细里、杨惠冰） 安踏体育（02020.HK） 23Q4流水增长健康向好 Amer申请美股上市 投资要点 公司1月5日发布以下两个公告：1）23Q4及23年全年流水：23Q4安踏品牌、FILA、其他品牌流水分别同比增长10-20%高段、25-30%、55-60%，23年全年流水分别同比增长高单位数、10-20%高段、60-65%。2）合营公司附属子公司提交美股上市申请：美国时间1月4日合营公司AS Holding的非全资附属子公司Amer Sports提交美股上市申请。 安踏品牌：Q4如期反弹，经营质量向好，全年流水增长接近指引。1）流水方面，23Q4大货/儿童流水分别同比增长高双位数/20~25%。线下表现仍好于电商，电商同比增长中单位数、较Q3有所提速。2）库存方面，截至23Q4末库销比5个月以内，环比同比均有改善，整体运营质量健康。3）折扣方面，零售折扣23Q4同比加深幅度小于23Q3，线下、线上折扣分别同比加深约1pct、2pct。4）全年来看，安踏品牌流水同比增长高单位数、预计接近于公司23年3月给出的双位数增长指引。 FILA：折扣改善，流水增长达到预期。1）流水方面，23Q4大货/儿童/潮牌流水分别同比增长30-35%/25-30%/低双位数，大货增速较高主因基数较低、潮牌增速较低主因品牌重塑影响；23Q4线下基数低、反弹幅度较大，线上流水同比增中双位数。2）库存方面，截至23Q4末库销比小于5个月、环比改善。3）折扣方面，线下折扣7.6折，零售折扣23Q4环比和同比均有改善。4）全年来看，FILA全年流水增长10-20%高段、达成双位数增长指引。 其他品牌：持续强劲，增长超预期。23Q4迪桑特/可隆流水分别同比增长50-55%/65-70%，我们认为仍持续受益于户外渗透率的提升。全年看其他品牌流水增长达到60-65%、远高于40%以上指引（年初指引为25-30%、Q3上调为40%+）。 Amer Sports提交上市申请，未来有望贡献持续增长业绩。美国时间1月4日合营公司AS Holding的非全资附属子公司Amer Sports提交美股上市申请。Amer Sports为全球运动户外集团，旗下有始祖鸟、萨洛蒙、威尔胜、Atomic和Peak Performance等品牌，2023年前三季度收入30.53亿美元/yoy+29.9%、净亏损1.14亿美元，我们预计23年全年Amer Sports对安踏体育业绩有小幅拖累。若成功上市，财务费用有望减轻、旗下品牌有望进一步快速发展。截至23Q3Amer Sports承担关联方贷款合计约40亿美元，其中约26亿美元债务（JVCo Loan 1 & Co-Invest Loan 1）将在公司上市后转为权益、14亿美元债务（JVCo Loan 2 & Co-Invest Loan 2）将在上市后偿还，由此将大幅减轻财务费用。叠加上市后旗下品牌有望进一步快速发展，安踏体育业绩有望持续受益。 盈利预测与投资评级：公司为全球体育服饰龙头，23年旗下各品牌流水在消费复苏偏弱环境下表现良好，尤其是FILA和其他品牌恢复势头较好。同时Amer Sports若上市成功有望降低财务费用、长期贡献持续增长业绩。公司在23年10月投资者会上宣布23-26年安踏品牌/FILA/迪桑特/可隆流水复合增速目标为10~15%/10~15%/20~25%/30~35%，我们看好公司多品牌管理能力将引领各品牌群达成经营目标，维持23-25年归母净利润97.84/113.99/134.43亿元的预测、对应PE18/16/13X，目前估值处于历史较低水平，维持“买入”评级。 风险提示：居民消费信心恢复较慢、竞争加剧、疫情反复。 （分析师 李婕、赵艺原） 宇通客车（600066） 2023年业绩预告点评 整车高股息标的 经营性利润大超预期 投资要点 公司公告：公司发布2023年业绩预告。公司预计2023年年度归母净利润为14.0~19.0亿元，同比+85%~+150%，对应2023年四季度归母净利润3.5~8.5亿元，同比-44%~+35%，环比-40%~+46%。预计2023年年度扣非归母净利润为11.0~15.0亿元，同比+340%~+500%，对应2023年四季度扣非归母净利润为3.2~7.2亿元，同比-30%~+58%。按业绩预告中值来算，2023年预计归母净利润为16.5亿元，业绩超我们预期。 计提大额减值，实际经营性利润大超预期。公司发布计提资产减值准备的公告，预计对参股公司九鼎金融的长期股权投资计提资产减值准备4.53亿元，根据会计准则该笔资产减值将计入经常性损益，对公司全年表观业绩产生较大影响。若加回该减值，公司2023年归母净利润预计达到21亿元（按业绩预告中值来算），对应2023年Q4归母净利润为10.5亿元，同环比提升+67%/+81%，Q4经营性利润大超预期，原因在于：1）国内销量结构优化，年末公交需求回升，预计公司公交销量占比较Q3有所提升，叠加公司一直贯彻筛选高毛利订单战略，国内订单整体盈利中枢上移；2）出口销量结构优化，公司在保持出口增速高增速的前提下新能源出口占比有所提升，新能源客车海外竞争力明显更强，大幅增厚公司业绩；3）碳酸锂降价及内部管控优化增厚Q4利润。 全年产销符合预期，出口高增持续兑现。2023年公司整体销量36518辆，同比+20.9%，其中出口10165辆，同比+78.9%，国内26363辆，同比7.5%，出口销量超预期，国内销量略低于我们预期，主要原因为：1）客车出口走过渠道建设阶段，步入销量兑现，宇通作为行业龙头直接享受行业红利，预计全年出口市占率达到30%；2）国内公交车受地方财政影响销量不及预期，但座位客车受益于旅游需求复苏反弹超预期，一定程度对冲公交车销量的疲软。展望2024年，我们预计公司增长趋势延续，其中国内核心增长点在于地方财政好转后公交车换车需求的兑现，出口有望延续趋势实现总量增长及新能源占比提升的结构优化。 盈利预测与投资评级：由于公司业绩预告超预期，我们上调公司2023~2025年营业收入为267/347/414亿元（原为251/294/345亿元），同比+23%/+30%/+19%，归母净利润为16.5/24.4/30.4亿元（原为16.1/21.6/27.6亿元），同比+117%/+48%/+24%，对应EPS为0.8/1.1/1.4元，对应PE为18/12/10倍。公司为高股息标的，维持“买入”评级。 风险提示：全球经济复苏不及预期，国内外客车需求低于预期。 （分析师 黄细里） 最新金股组合 东吴证券研究所机构销售通讯录 法律声明 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欢迎收听东吴晨报在线音频： 注：音频如有歧义以正式研究报告为准。 宏观 12月非农：3月降息的“拦路虎” 2023年全年，美国劳动力市场的一大关键词便是强劲。即便新增非农就业人数在初值后不断向下修正，但从全年来看，修正后的2023年平均每月的新增人数在22.5万人，这一增长势头也并不弱。那么本轮有韧性的劳动力市场究竟有何特点？我们不妨从 2023年年末最后一份非农数据来一探究竟： 12月非农就业缘何走高？通过细项数据来看，就业的“主力军”还是服务业，12月新增就业14万人；除此之外还有两大“帮手”：政府及建筑业就业。政府部门12月新增 5.2 万人，建筑业增加了 1.7 万人。 究其背后的原因：在高利率的压制下，公共部门相较于私营部门预算较为充裕，许多州采取措施，加薪、加奖金等策略来应对长期供需失衡的挑战。而对于建筑业，利率对美国房地产的溢出效应较小，美国地产供给比需求更弱的格局下，促进了一定的建筑业就业。 服务业就业数据为何在非农与ISM非制造业指数中有所背离？我们认为原因有三：一是非农就业涵盖的服务业品类更多、更全；二是ISM为调查数据，且多为跨国公司，非农数据相比其更真实；三是ISM近期调查数据回复率下降，因而准确率所有降低。 季节性裁员并未发生。参考过去4年的经验（剔除因疫情波动较大的2021及2020年），12月往往会发生典型的假期裁员，这主要体现在首次申领失业金及续请失业金人数在年末的上涨。不过从当前的情况来看（截至2023年12月30日），首申人数降至 20.2 万人，处于今年较低水平；连续申请人数降至 185.5 万人，在秋季增长后趋于平稳走势。作为劳动力市场的“温度计”，两项数据的下降指向劳动力市场的强韧。 薪资增速动能反弹上涨。12 月平均时薪环比及同比增速双双停止下降趋势，转为上涨：环比增加 0.4%，同比增加4.1%。薪资作为影响核心通胀的关键因素，进一步上涨的压力对通胀造成威胁。 供需失衡矛盾仍旧存在。企业计划在未来 3 个月内提高工人报酬比例仍处于历史高位，且从跳槽者与留守者薪资差扩大这一数据来看，当前就业的供需失衡矛盾仍未大幅缓解。 由此来看，无论是就业人数还是工资，超韧性就业难以达到3月就降息的条件。2023年最后一份非农“成绩单”尤其显示出服务业需求黏性的顽固，这对于2024年的美联储来说，前路变得崎岖。正如此前公布的12月议息会议纪要中指出，“就业增长有所放缓，但仍保持强劲”，这意味着稳健的就业使得3月就降息的基础无法被满足，市场预计一季度降息的概率有所下降。 风险提示：美国经济快速陷入衰退；地缘政治紧张形势扩散，大宗商品价格大涨；金融风险显著暴露；通胀二次抬头。 （分析师 陶川、邵翔） 固收 佳禾转债：电声行业龙头企业 事件 佳禾转债（123237.SZ）于2024年1月4日开始网上申购：总发行规模为10.04亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于年产500万台骨传导耳机项目、年产900万台智能手表项目、年产450万台智能眼镜项目以及补充流动资金。 当前债底估值为72.89元，YTM为2.82%。佳禾转债存续期为6年,中证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为A+/A+,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.20%、0.40%、0.80%、1.50%、2.00%、2.50%，公司到期赎回价格为票面面值的113.00%（含最后一期利息），以6年A+中债企业债到期收益率8.48%（2024-01-02）计算,纯债价值为72.89元，纯债对应的YTM为2.82%，债底保护一般。 当前转换平价为98.39元，平价溢价率为1.64%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2024年07月10日至2030年01月03日。初始转股价21.75元/股，正股佳禾智能1月2日的收盘价为21.40元，对应的转换平价为98.39元，平价溢价率为1.64%。 转债条款中规中矩，总股本稀释率为12.00%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价21.75元计算，转债发行10.04亿元对总股本稀释率为12.00%，对流通盘的稀释率为12.27%，对股本有一定的摊薄压力。 观点 我们预计佳禾转债上市首日价格在119.30~132.76元之间，我们预计中签率为0.0042%。综合可比标的以及实证结果，考虑到佳禾转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在28%左右，对应的上市价格在119.30~132.76元之间。我们预计网上中签率为0.0042%，建议积极申购。 佳禾智能是一家专业从事电声产品的设计研发、制造、销售的国内领先电声产品制造商。公司凭借丰富的市场经验、领先的设计研发能力和制造能力，在电声行业无线化、智能化的趋势中已经取得突出优势。 2018-2022年公司营收整体呈上涨趋势，复合增速为12.69%。其中，2022年营收有所下滑，同比增长率整体下降。2022年实现营业收入21.72亿元，同比下降20.54%。与此同时，归母净利润整体较为波动，复合增速为11.98%。其中，2020年和2021年明显下降，2022年明显回升。2022年实现归母净利润1.74亿元，同比增加230.61%。 公司营业收入主要来源于耳机产品，2021年开始智能穿戴用品开始实现营收。自2020年至2022年，耳机产品的营收占比均大于75%且居首位，音响产品次之。2020年-2022年期间，耳机和音响产品的营收占比之和均大于95%，二者为公司营业收入的最主要来源。 公司销售净利率和销售毛利率在2021年及以前保持下降而后有所回升，销售费用率、财务费用率和管理费用率较为波动。2018-2022年，公司销售净利率分别为8.19%、5.35%、2.57%、1.92%和7.99%，销售毛利率分别为20.14%、14.97%、11.46%、9.56%和16.98%。 风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。 （分析师 李勇、陈伯铭） 个股 理想汽车-W（02015.HK） 12月交付破5万 MEGA将3月上市开启纯电向上周期 投资要点 公告要点：理想汽车12月实现交付50353辆，同比增长137.1%，成功达成月交付五万辆的目标。2023年第四季度共交付131,805辆，同比增长184.6%。2023年全年共交付376,030辆，同比增长182.2%。 单店效能&门店数目齐增，渠道能力&智能技术&新品热度共驱交付规模持续增长。截至2023年12月31日，理想汽车在全国已有467家零售中心，环比增加69家，覆盖140个城市；售后维修中心及授权钣喷中心360家，覆盖209个城市。12月理想汽车单店效能108台，环比11月103台小幅提升，持续领跑新势力车企。12月19日理想汽车正式推送OTA5.0，加速理想智能化进程：智能驾驶方面，算法模型重新架构助力智驾落地与主动安全提升；智能空间方面，Mind GPT加持满足用户多样化需求；智能增程方面，算法迭代推动电池能力向上提升。此外，理想汽车官宣MEGA旗舰纯电车型预计3月1日发布上市并开启交付；截至12月底，理想汽车已有262座超充站投入运营，覆盖18个省份和62条高速主路，MEGA全域800V超充搭配理想汽车逐步完善的超充网络建设，真正解决纯电大车里程焦虑问题，爆款可期。 盈利预测与投资评级：我们维持理想汽车2023~2025年营收为1244/2495/3862亿元，归母净利润为91/229/413亿元，对应EPS分别为4.3/10.8/19.5元，对应PE分别为31/12/7倍，考虑到公司将迎来新一轮新车周期，销量向上趋势较强，维持2024年30倍目标PE，对应股价为354港元，维持理想汽车“买入”评级。 风险提示：新平台车型推进不及预期；智能驾驶落地节奏低于预期。 （分析师 黄细里、杨惠冰） 小鹏汽车-W（09868.HK） Q4交付破6万 XNGP开通再提速 X9上市开启新周期 投资要点 公告要点：小鹏汽车12月交付合计20115台，同环比分别+78.13%/+0.37%，Q4累计实现交付60158台，同环比分别+170.93%/+50.36%；2023年全年实现交付141601台，同比+17.26%，整体表现符合我们预期。 XNGP开城持续提速，X9上市定价超预期，高端智驾驱动新一轮周期再起。12月老车型限时优惠发放，8日P7i官宣限时福利全系至高优惠2.6万元，Max版本仅需22.49万元；18日G6官宣全系减免1万元优惠，最低价19.99万元，驱动12月终端销售持续火热。1月1日小鹏X9正式上市，陪伴力+行动力+保护力+坚守力+高智力，X9有望成为小鹏旗舰新爆款；X9共推出4款配置车型，35.98~41.98万元，并将于本月正式开启交付；搭载全球唯一标配主动式后轮转向系统，最小转弯半径10.8m（与正常中大型SUV相当），全域800V高压平台+双Orin智驾/激光雷达支撑，电动智驾硬件配置打满；X9自12月上旬起展车陆续到店，截至12月底预售订单突破3万台，上市发布会后转大定已超5000台，终端火爆。 智驾维度，小鹏全自研XNet2.0深度视觉神经网络支持的XNGP全场景智能辅助驾驶，已开通全国243城市全路段领航驾驶，覆盖核心城市各种复杂场景和跨场景通行，叠加地级市或县级市用户常用的核心路段，以真实力+真开城+真速度+真体验打造真智驾，持续新品+智驾提速有望驱动新一轮向上周期。 盈利预测与投资评级：我们维持小鹏汽车2023~2025年营业收入预期为309/713/1381亿元，归母净利润为-110/-44/6亿元，对应PS为3.7/1.6/0.8倍。考虑智驾算法能力领先以及长期软件供应持续收费，我们认为公司应该享受更高估值，对比行业领先企业特斯拉，给予小鹏汽车2024年4X目标PS，对应目标价165.3港币，当前股价52.7港币（2024年1月6日），维持“买入”评级。 风险提示：乘用车价格战超预期；L3智驾政策推出节奏不及预期等。 （分析师 黄细里、杨惠冰） 新华保险（601336） 凤凰涅盘启新篇 机制改革续华章 投资要点 凤凰涅盘启新篇。当前新华保险P/EV显著低于A股上市同业平均水平，主要因素包括板块资产端压力和公司自身基本面有待形成市场共识。板块估值掣肘主要归因于持续低利率以及权益交投情绪低迷拖累。复盘公司近一年的股价，呈现先扬后抑且波动性高于同业的特征；公司估值掣肘主要归因于疫后价值表现低于同业，主要财务指标有待改善，包括新业务价值、个险新单等指标恢复动能弱于同业。 机制改革续华章。2023年末新华保险新一届董事会成立，杨玉成任新一任董事长，预计有望成为公司A股IPO以来最年轻的董事长。到任后，杨总指出公司目前存在的七大挑战，并提出以专业化、市场化、现代化、国际化为重点的十大解决办法。此外，杨总积极响应“大兴调查研究之风”的号召，赴各分支机构进行调研，队伍渠道通过制度优化、优增强化、绩优推动及基础管理四方面推动实施转型举措。 2024年公司业务展望。从渠道来看，9M23公司个险新单、银代新单和团险新单对新单贡献占比分别为27.8%、66.8%和5.4%；对原保费贡献占比分别为67.6%、30.8%和1.6%，1H23对NBV贡献分别为80.6%、28.3%和-8.8%。个险渠道方面，2024年伊始《基本法》焕新，队伍信心增强。我们预计，随着基本法落地，2024年绩优人力人均产能和万C人力人均产能有望实现同比两位数的提升，其中主管层级人均收入同比提升幅度可能更大。新基本法落地带动新增回暖，新增绩优人力、规模人力有望实现正增。银代渠道方面，银代渠道定位为“规模做贡献、价值做补充”的重要渠道，并积极向“以趸促期”的目标迈进，9M23银保期缴对长险首年保费贡献比例达42.0%。银保渠道价值释放有望充分受益于“报行合一”的严格实施，并有望成为寿险新单和价值增长胜负手。从产品来看，公司积极向中高价值的增额终身寿险及长期年金转型，我们预计整体价值率水平有望触底回升。 新准则下公司财务分析。新准则下公司净利润波动放大，1Q23、1H23、9M23归母净利润的同比变化幅度分别为114.8%、8.6%和-15.5%。保险服务收入方面，表现略差于同业，预计受CSM摊销利率和产品结构差异所致。从承保利润指标来看，公司9M23承保利润同比下降17.34%。公司投资收益波动高于同业，且FVOCI权益工具占比略低于同业，使得利润波动相对较大。拉长来看，公司近三年平均投资收益率和平均综合投资收益率分别为5.14%和4.78%（老七家算术平均值为4.91%和4.30%），具备长期稳健基础。 盈利预测与投资评级：我们预计2023-25年归母净利润为94.18、124.50和136.59亿元（原预测为129、143和160亿元），维持“买入”评级。需要注意的是，利差损对公司估值的隐忧，NBV对利差敏感度高于同业。我们采用P/EV评估价值方法对公司进行估值，结合当前股债市场外部环境，给予投资收益率150bps下行和权益市场浮亏10%的保守假设，我们给出0.77的P/EV的目标估值。 风险提示：1）权益市场大幅下行；2）机制改革成效释放不及预期；3）报行合一对个险及银保负面影响超出预期 （分析师 胡翔、葛玉翔） 长城汽车（601633） 全年销量同比+15％ 新能源翻倍增长 投资要点 公告要点：2023年12月长城汽车实现产批量分别为98384/112502辆，同比分别+10.75%/+45.27%，环比分别-25.16%/-8.42%；2023年全年公司累计实现批发销量123.2万辆，同比+15.38%，新能源汽车全年批发实现26.2万辆，同比+98.64%。 坦克品牌+出口市场表现靓丽，贡献2023年长城核心增量。分品牌来看，12月哈弗品牌产批量分别51096/65578辆，分别同比-10.14%/+47.94%，分别环比-34.34%/-12.58%，全年实现71.3万辆批发，同比+15.72%；皮卡12月产批量分别17079/16032辆，分别同比+36.12%/+16.28%，全年实现20.3万辆批发，同比+8.51%；坦克品牌12月产批分别16014/17312辆，分别同比+61.51%/+57.07%，分别环比-25.52%/-6.81%，全年实现16.3万辆批发，同比+31.73%，坦克品牌表现好于其余主力品牌。12月公司实现出口销量33476辆，同环比分别+64.94%/-5.69%，占批发销量比例29.8%；新能源汽车销量29858辆，同环比分别+168.97%/-4.45%，占批发销量比例26.5%，出口以及电车销量占比均持续提升。2023年全年累计出口31.6万辆，同比+82.48%，占批发销量比例为25.7%，同比+9.43pct，出口市场爆发引领公司销量向上。WEY品牌全年表现相对疲软，2023年实现批发销量4.2万辆，同比+14.61%，12月批发销量3512辆；欧拉品牌全年批发销量11.0万辆，同比+6.15%，12月批发销量10026辆。 盈利预测与投资评级：我们维持长城汽车2023~2025年归母净利润预期为69/89/117亿元，对应EPS分别为0.82/1.05/1.38元，对应PE估值29/23/17倍。维持长城汽车“买入”评级。 风险提示：需求复苏进度低于预期；乘用车市场价格战超出预期。 （分析师 黄细里、杨惠冰） 安踏体育（02020.HK） 23Q4流水增长健康向好 Amer申请美股上市 投资要点 公司1月5日发布以下两个公告：1）23Q4及23年全年流水：23Q4安踏品牌、FILA、其他品牌流水分别同比增长10-20%高段、25-30%、55-60%，23年全年流水分别同比增长高单位数、10-20%高段、60-65%。2）合营公司附属子公司提交美股上市申请：美国时间1月4日合营公司AS Holding的非全资附属子公司Amer Sports提交美股上市申请。 安踏品牌：Q4如期反弹，经营质量向好，全年流水增长接近指引。1）流水方面，23Q4大货/儿童流水分别同比增长高双位数/20~25%。线下表现仍好于电商，电商同比增长中单位数、较Q3有所提速。2）库存方面，截至23Q4末库销比5个月以内，环比同比均有改善，整体运营质量健康。3）折扣方面，零售折扣23Q4同比加深幅度小于23Q3，线下、线上折扣分别同比加深约1pct、2pct。4）全年来看，安踏品牌流水同比增长高单位数、预计接近于公司23年3月给出的双位数增长指引。 FILA：折扣改善，流水增长达到预期。1）流水方面，23Q4大货/儿童/潮牌流水分别同比增长30-35%/25-30%/低双位数，大货增速较高主因基数较低、潮牌增速较低主因品牌重塑影响；23Q4线下基数低、反弹幅度较大，线上流水同比增中双位数。2）库存方面，截至23Q4末库销比小于5个月、环比改善。3）折扣方面，线下折扣7.6折，零售折扣23Q4环比和同比均有改善。4）全年来看，FILA全年流水增长10-20%高段、达成双位数增长指引。 其他品牌：持续强劲，增长超预期。23Q4迪桑特/可隆流水分别同比增长50-55%/65-70%，我们认为仍持续受益于户外渗透率的提升。全年看其他品牌流水增长达到60-65%、远高于40%以上指引（年初指引为25-30%、Q3上调为40%+）。 Amer Sports提交上市申请，未来有望贡献持续增长业绩。美国时间1月4日合营公司AS Holding的非全资附属子公司Amer Sports提交美股上市申请。Amer Sports为全球运动户外集团，旗下有始祖鸟、萨洛蒙、威尔胜、Atomic和Peak Performance等品牌，2023年前三季度收入30.53亿美元/yoy+29.9%、净亏损1.14亿美元，我们预计23年全年Amer Sports对安踏体育业绩有小幅拖累。若成功上市，财务费用有望减轻、旗下品牌有望进一步快速发展。截至23Q3Amer Sports承担关联方贷款合计约40亿美元，其中约26亿美元债务（JVCo Loan 1 & Co-Invest Loan 1）将在公司上市后转为权益、14亿美元债务（JVCo Loan 2 & Co-Invest Loan 2）将在上市后偿还，由此将大幅减轻财务费用。叠加上市后旗下品牌有望进一步快速发展，安踏体育业绩有望持续受益。 盈利预测与投资评级：公司为全球体育服饰龙头，23年旗下各品牌流水在消费复苏偏弱环境下表现良好，尤其是FILA和其他品牌恢复势头较好。同时Amer Sports若上市成功有望降低财务费用、长期贡献持续增长业绩。公司在23年10月投资者会上宣布23-26年安踏品牌/FILA/迪桑特/可隆流水复合增速目标为10~15%/10~15%/20~25%/30~35%，我们看好公司多品牌管理能力将引领各品牌群达成经营目标，维持23-25年归母净利润97.84/113.99/134.43亿元的预测、对应PE18/16/13X，目前估值处于历史较低水平，维持“买入”评级。 风险提示：居民消费信心恢复较慢、竞争加剧、疫情反复。 （分析师 李婕、赵艺原） 宇通客车（600066） 2023年业绩预告点评 整车高股息标的 经营性利润大超预期 投资要点 公司公告：公司发布2023年业绩预告。公司预计2023年年度归母净利润为14.0~19.0亿元，同比+85%~+150%，对应2023年四季度归母净利润3.5~8.5亿元，同比-44%~+35%，环比-40%~+46%。预计2023年年度扣非归母净利润为11.0~15.0亿元，同比+340%~+500%，对应2023年四季度扣非归母净利润为3.2~7.2亿元，同比-30%~+58%。按业绩预告中值来算，2023年预计归母净利润为16.5亿元，业绩超我们预期。 计提大额减值，实际经营性利润大超预期。公司发布计提资产减值准备的公告，预计对参股公司九鼎金融的长期股权投资计提资产减值准备4.53亿元，根据会计准则该笔资产减值将计入经常性损益，对公司全年表观业绩产生较大影响。若加回该减值，公司2023年归母净利润预计达到21亿元（按业绩预告中值来算），对应2023年Q4归母净利润为10.5亿元，同环比提升+67%/+81%，Q4经营性利润大超预期，原因在于：1）国内销量结构优化，年末公交需求回升，预计公司公交销量占比较Q3有所提升，叠加公司一直贯彻筛选高毛利订单战略，国内订单整体盈利中枢上移；2）出口销量结构优化，公司在保持出口增速高增速的前提下新能源出口占比有所提升，新能源客车海外竞争力明显更强，大幅增厚公司业绩；3）碳酸锂降价及内部管控优化增厚Q4利润。 全年产销符合预期，出口高增持续兑现。2023年公司整体销量36518辆，同比+20.9%，其中出口10165辆，同比+78.9%，国内26363辆，同比7.5%，出口销量超预期，国内销量略低于我们预期，主要原因为：1）客车出口走过渠道建设阶段，步入销量兑现，宇通作为行业龙头直接享受行业红利，预计全年出口市占率达到30%；2）国内公交车受地方财政影响销量不及预期，但座位客车受益于旅游需求复苏反弹超预期，一定程度对冲公交车销量的疲软。展望2024年，我们预计公司增长趋势延续，其中国内核心增长点在于地方财政好转后公交车换车需求的兑现，出口有望延续趋势实现总量增长及新能源占比提升的结构优化。 盈利预测与投资评级：由于公司业绩预告超预期，我们上调公司2023~2025年营业收入为267/347/414亿元（原为251/294/345亿元），同比+23%/+30%/+19%，归母净利润为16.5/24.4/30.4亿元（原为16.1/21.6/27.6亿元），同比+117%/+48%/+24%，对应EPS为0.8/1.1/1.4元，对应PE为18/12/10倍。公司为高股息标的，维持“买入”评级。 风险提示：全球经济复苏不及预期，国内外客车需求低于预期。 （分析师 黄细里） 最新金股组合 东吴证券研究所机构销售通讯录 法律声明 本公众号（微信号：scsresearch）为东吴证券股份有限公司（以下简称“东吴证券”）研究所依法设立，独立运营的官方订阅号。本订阅号不是东吴证券研究所的研究成果发布平台，本公众号所截内容均来自于东吴证券研究所已经正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请参见东吴证券研究所发布的完整报告。在任何情况下，本号所截内容不构成对任何人的投资建议，东吴证券或东吴研究所也不对任何人因使用本订阅号所截内容所引致的任何损失负任何责任。本订阅号所截内容版权仅归东吴证券研究所所有，东吴证券及东吴研究所对本订阅号保留一切法律权利。订阅人对本订阅号发布的所有内容（包括文字、图片、影像等）未经书面许可，禁止复制、转载；经授权进行复制、转载的，需注明出处为“东吴证券研究所”，且不得对本订阅号所截内容进行任何有悖原意的引用、删节或修改。
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