【招商食品|深度】 今世缘:把握机遇,乘势而起

（以下内容从招商证券《【招商食品|深度】 今世缘:把握机遇,乘势而起》研报附件原文摘录）
　　证券研究报告| 公司深度报告 2023年12月29日 苏酒升级是否会被外来名酒抢占先机，今世缘增长势头能否延续，600元价格带空间能否打开？针对市场关注的问题，本篇报告从地市、产品视角详细拆解，我们认为1-2年维度今世缘在600元以下价格带增长势头明确，打牢基本盘、积累品牌势能，若后续公司在600元价格带战略更清晰坚定，有望打开长期空间。 核心观点 苏酒市场：升级仍是主线，龙头对位竞争。苏酒作为价格升级的标杆市场，增长价格贡献为主，而且省内区域分化明显，苏南、苏中、苏北依次升级，根据测算600元以上价格带有望继续快速增长。从竞争格局看，除苏州、无锡部分市场外来名酒较多，其余地级市次高端各价格带依然是洋河、今世缘主导，两家地产龙头深耕省内，捕捉场景能力更强，预计仍将是引领苏酒升级的主力。其中，600元价格带目前洋河提前卡位，300-600元价格带国缘势头正强。 短期增长：600元以下势能向上，1-2年维度确定性高。近几年今世缘竞争优势明显，内部管理层务实、团队斗志高，外部渠道推力强、流行度向上，从南京到苏中品牌势能扩张。1）淡雅：百元价格带规模基本稳定，国缘淡雅终端利润优势明显，受益开系品牌势能向下延伸，我们自上而下、自下而上两种方法测算可看40%-50%增长空间。2）开系：四开是省内商务消费首选，从商务向宴席场景渗透较为容易。国缘品牌势能从南京走向全省，消费者口碑和流行度全面起势，尤其是在苏中市场，今年加大投入完成核心终端覆盖，未来1-2年仍有红利，叠加价格带继续扩容，我们预计四开对开还有50%增长空间。 长期空间：600元刚起步，未来大有可为。苏酒以及今世缘的长期空间还在于价格升级，当前600元价格带处于起步阶段，洋河M6+提前卡位，国缘V3规模还较小，短期通过加大投入快速增长，但也面临价格不一致等需要解决的问题。我们认为该价格带关键在于消费者培育，随着今世缘基本盘更牢固，国缘品牌积累势能，若后续公司在600元价格带产品、打法上更清晰坚定，有望进一步打开长期空间。 风险提示：经济环境波动、省内竞争加剧、升级不及预期、省外扩张低于预期 具体盈利预测及投资建议 欢迎联系 招商食品于佳琦团队 报告正文 一、苏酒市场：升级仍是主线，龙头对位竞争 1、规模：价增贡献为主，分区域依次升级 （1）价格增长贡献为主，白酒升级的标杆市场 江苏是国内重点白酒市场，2022年出厂口径规模达560亿，体量和增速领跑全国。同时江苏也是白酒价格带升级的标杆市场，一方面省内民营经济高度发达，推动白酒商务消费持续扩容，另一方面，当地居民收入水平高，为大众消费升级也提供了坚实支撑。 苏酒市场价格增长贡献为主。从洋河、今世缘两家地产酒量价拆分来看，过去十年均是价格贡献为主，2013-2022年洋河量/价CAGR分别为-1.2%/+9.5%，今世缘量/价CAGR分别为+2.8%/+10.6%。 分香型来看，江苏白酒消费以浓香型为主，但有别于川酒浓香。浓香白酒在江苏占比超70%，其他香型中酱香接受度高于清香，同时江苏市场开放多元，存在大量其他小众香型白酒。此外苏酒产地多在苏北，气候差异导致苏酒浓香派别有别于川酒浓香，苏酒口感淡雅，重味型和谐，且苏酒中低度较多。 （2）区域分化明显，苏南苏中苏北依次升级 苏酒市场区域分化，南京、苏州两大核心市场。南京常住人口接近1000万，苏州更是超过1000万，而且两个城市经济发展水平领先，人均可支配收入高，白酒市场规模都已经超过70亿，是江苏省的两个头部市场。紧跟其后的第二梯队主要有苏中的南通、泰州以及苏北的盐城、淮安、徐州，市场规模都在40-50亿，前者消费档次高，后者人口多、饮酒量大。 结构上看，苏南、苏中、苏北分别轮次升级。由于经济发展水平有差异，苏南、苏中、苏北价格带结构有明显差别，苏南、苏中消费力更强，已经完成向次高端升级的初步阶段，300元以上价格带占比在70%-80%，显著高于苏北城市。尤其是苏南结构升级程度最深，高端酒（800元以上）占比明显高于全省水平，对苏酒市场向上升级起到引领作用。而苏北各市300元以下价格带占比仍然接近甚至超过一半。从消费场景看，渠道调研反馈，苏北日常消费以及部分县乡宴席消费还在百元价格带，主流宴席包括部分商务入门在天之蓝、对开价格带，而苏中主流宴席及商务宴请则以水晶梦、四开价格带为主，苏南宴席和商务则率先向600元价格带升级。 （3）预计2022-2025年600以上及300-600价格带CAGR为12%/9% 我们对苏酒市场分价格带规模进行预测，预计2025年600以上、300-600、100-300、100以下价格规模分别为255、273、108、57亿元，22-25年复合增速分别为12%、9%、2%、-7%。核心假设如下： 假设苏酒市场整体增速7%，快于GDP增速，2018-2023年洋河+今世缘省内收入复合增速9.6%。 预计从2022到2025年，各地600以上价格带占比提高5个百分点，300-600价格带占比提高0-5个百分点，300元以下价格带占比下降。 2、格局：洋河引领升级，今世缘势能向上 （1）高端：苏州南京是主力，茅五占据核心份额 总体来看，苏酒市场相对集中，地产酒仍是主力。苏酒龙头洋河、今世缘占据优势地位，尤其是在苏州以外的城市份额更是占据绝对优势。此外，全国化高端白酒在江苏省内表现突出，茅五市占率均有高个位数，徽酒古井、迎驾在江苏省导入较好，还有部分全国性次高端剑南春、水井坊等在江苏部分地市也有消费基础。 茅五强势占据高端价格带，本地高端单品仍在培育期，分布较为分散。800元以上高端价格带仍然由茅台、五粮液占据主要市场，调研反馈2022年两大品牌在高端价格带市占率达到70%。随着近两年各大名酒高端产品导入以及苏酒本地品牌高端单品的培育，茅五在高端价格带占比相比2019年已经有所下降。本地高端单品当前还处于培育期，洋河M9走在前列也还未突破10亿规模，省内仅有部分城市破亿，今世缘V9、双沟头排苏酒等规模更小。 800元以上价格带快速扩容，苏南、南京是主力消费市场。受益价格带升级，2019年到2022年苏酒800元以上价格带规模实现翻倍增长，占比也大幅提升。从区域分布看，苏州、南京经济发展水平最高，是高端酒的主力市场，其次苏南的无锡、常州位居第二梯队，苏北各市高端酒规模相对较小。 （2）次高端：600元价格带洋河领先，300元以上国缘势头向上 次高端价格带扩容迅速，地产酒优势显著。2022年300-800价格带占苏酒市场比例达到50%，相比2019年有所提升，是苏酒的核心价格带。该价格带中地产酒优势明显，洋河、今世缘分别在600-800、300-600价格带各显神通，双寡头呈现错位竞争格局。 600-800价格带高速扩容，洋河M6+表现突出。600-800价格带是2019年以来市场规模增速最快的价格带，分品牌看，洋河M6+占据领先优势，在该价格带市场份额接近70%，除苏州和连云港外，在其他地级市都是毫无争议的第一大单品。苏州600元价格带主要是低度五粮液、低度国窖表现较好，连云港该价格带则有当地品牌汤沟国藏。 300-600价格国缘势头占优。300-600元目前是江苏市场的主流价格带，洋河、今世缘的核心单品在该价格带平分秋色，洋河的水晶梦、天之蓝与国缘的四开、对开规模接近，但从省内增速来看，国缘近几年势头向上。 （3）中低端：百元价格带名酒主导，百元以下格局分散 100-300元价格带百亿规模，以名酒主导为主。100-300价格带是大众日常消费主流，江苏省内约百亿规模，该价格带以名酒主导为主，洋河、今世缘市占率分别在30%+、20%+，洋河海之蓝和国缘淡雅是该价格带核心大单品，此外洋河双沟品牌和今世缘品牌在该价格带也分别有10亿以上的规模。 100元以下约70亿规模，格局分散各家百花齐放。100元以下价格带规模70亿，其产品主要由老村长、洋河老名酒、江小白为代表的光瓶酒系列，以及双沟柔和、洋河青蓝瓷、迎驾三星等低端盒装酒构成。除本地龙头和牛栏山外，其他品牌市占率都较低，格局分散，其中光瓶酒增长态势较好，2022年老村长、玻汾增长表现亮眼。 （4）省外名酒：入局较早，错位竞争 全国性名酒主要围绕环太湖市场布局。一方面江苏白酒市场容量大、升级快，次高端价格带快速扩容，给全国性名酒导入提供了市场空间，另一方面江苏文化、消费相对开放，尤其是环太湖的苏州、无锡、常州等地，因此江苏成为省外名酒全国化扩张的重要市场。除了高端茅五泸，剑南春、水井坊名酒光环下品牌力强，很早在江苏就有一定消费基础，但区域基本集中在苏锡常，场景也相对单一。此外，徽酒古井、迎驾在江苏省内也有一定规模，前者核心市场在苏州、南京，产品以古20为核心，后者则是通过金银星切入100元以下价格带。 二、今世缘优势：团队斗志昂扬，渠道推力加码二、今世缘优势：团队斗志昂扬，渠道 1、高管务实，机制灵活 组织架构调整，成立事业部运作。2022年公司成立V系、国缘、今世缘三大品牌事业部和高沟销售公司，事业部在各大区设有品牌推广中心，大区经理向各事业部领导负责，大区经理及下属办事处经理同时考核三个品牌销售，办事处下业务员按照品牌划分考核。 层层放权，事业部政策自由度高。董事长充分授权，事业部领导自由决策权大，目标设定和费用预算上报董事长批复，再向下层层分解。同时，事业部向下对大区、办事处下放权力，只把握费用额度和大方向，具体使用形式大区和办事处比较自由。 董事长风格务实，事业部领导经验丰富。顾董事长2020年来到今世缘，2022年4月出任董事长，此前在政府部门工作，曾经负责过白马湖景区的规划建设，有一定商业运作的经验，风格比较务实，会亲自跑一线市场调研。公司其余副总经理基本在90年代或00年前后就来到今世缘工作，在公司工作年限在20年上下，从基层做起对业务条线非常了解。副总经理羊总负责V系事业部，从一线市场做起，销售经验非常丰富，副总经理胡总负责国缘事业部，对于产品定位和品牌营销非常专业。 2、分工明确考核清晰，团队年轻斗志昂扬 1+1协销模式，分红考核明确。渠道模式选择上今世缘与洋河有所不同，洋河采用深度分销，以厂家直控终端为主，在省内有近3000家经销商。今世缘1+1协销模式下，省内经销商395家，单商规模相对较大，经销商负责开发、维护终端，充分发挥优质经销商的资源和积极性，同时要求经销商配置专做国缘产品的业务员，业务员收入直接与终端销售挂钩。而今世缘厂家人员则负责经销商对接和品牌推广，重视品牌推广等过程考核。 团队相对年轻，晋升通畅，积极性向上正当时。调研反馈今世缘团队当前积极性较高，一方面销售团队年轻活力，不少销售中层是2010年后加入公司，现在年龄35岁上下，干劲十足，且内部文化比较务实，晋升道路通畅。另一方面，公司在省内品牌、销售势能正处于上升阶段，2023年虽然外部环境承压，但公司仍然顺利实现了高增长的目标，内部士气正处于高涨状态。 3、终端利润高，渠道推力强 全控价模式，淡雅渠道利润优势明显。今世缘价格体系采用全控价模式，淡雅渠道利润明显高于竞品，预期终端利润是竞品3倍，渠道推力明显。对开、四开规模增长后与竞品利润体系差别不大，在成熟市场南京利润低于竞品，但在苏中等市场依然保持高于竞品的渠道利润。V3设计的终端利润高于M6+，但由于价格不稳定，渠道利润预期波动较大。 三、未来空间：短期势能向上，长期仍看升级 1、国缘淡雅：渠道推力明显，继续快速增长 今年淡雅表现非常亮眼，提前完成年度任务，而且渠道库存处于低位，终端实际动销流速快。除了受益今年大众价格带消费不错，更关键的在于淡雅渠道、品牌势能处于快速上升期。 展望1-2年，我们预计淡雅还会继续快速增长：1）渠道推力强，淡雅终端利润明显高于竞品，对于百元价格带产品终端烟酒店的推力非常关键，经销商层面公司淡雅经销商多数也是开系经销商，相对优质。2）消费者口碑好，从消费场景看，淡雅约一半是家庭、聚餐等日常消费，省内消费者对淡雅品质、口感比较认可。3）国缘品牌势能延伸，次高端价格带四开、对开培育较为成功，国缘品牌势能向下面价格带的淡雅、单开扩散。 淡雅空间还有多大？百元价格带以省内名酒为主，洋河领先今世缘，分市场看，苏中的泰州、南通等地淡雅规模相对还较小，苏南的南京、苏州、无锡等地已经开始放量。根据前文对苏酒市场分价格带的测算，省内100-300价格带约百亿规模，预计未来该价格带规模小幅增长，我们根据两种方法测算，估算未来1-2年淡雅还有40%-50%的空间。 方法1-自上而下测算：假设百元价格带市场规模每年略有提升（前文测算CAGR约2%），23-25年淡雅市场份额从23%提升到33%，每年提升5pcts，估算淡雅还有50%增量空间。 方法2-自下而上测算：国缘四开在省内各市场起势更早，培育较为成功，比如南京等城市已经领先竞品，现阶段淡雅的增长受益四开品牌势能延伸的带动。从各地市来看，假设未来淡雅市场占有率能达到当前四开市场占有率，按照该种方法测算，淡雅还有约40%空间。 2、国缘开系：商务消费大单品，从南京到苏中突破 今年对开增长快于四开，前者受益宴席场景的回补，后者则受商务需求疲软影响。渠道反馈，开系经销商库存略高于整体库存。明年四开计划换包装挺价。 四开、对开作为公司的核心大单品，向上是未来600元价格带升级的基础，向下品牌赋能百元价格带的增长，我们认为国缘开系具备两大优势： 1、四开是省内商务首选单品。从品牌影响力看，政务、商务、宴席、日常消费场景依次向下，除苏南部分城市，江苏绝大地区商务宴请主流价格带仍在400元，首选四开。从消费场景占比看，四开约50%的消费都集中在商务场景，随着开系在各地市品牌熟悉度的上升，从商务向宴席场景渗透较为容易。 2、国缘消费势头从南京到全省。省内消费者对于国缘系列品牌、品质以及口感的认可度都不错，2021年在南京市场国缘流行度爆发，今年渠道反馈除宿迁、连云港外，江苏其他11个城市都能感受到国缘品牌全面起势。 如何看待开系的增长空间？分市场看，四开、对开相对优势分布比较相似，在南京、淮安、徐州等城市开系领先，但在苏中扬州、泰州、南通等地还有较大空间。前三季度今世缘苏中地区收入同比增长接近40%，是省内增速最快的市场，我们预计也是未来1-2年贡献增量的重要市场。 1） 今世缘今年针对苏中市场核心终端加大费用、人员投入，扬州泰州完成核心终端的基本覆盖，未来1-2年还能继续享受终端推动、单点爬坡的红利。 2） 四开、对开在苏中市场规模小，发展时间也更短，调研反馈在该地区仍然有不错的终端利润表现。 3） 国缘品牌势能、消费者口碑从南京向苏中市场扩散，在苏中流行度提升。 根据前文对苏酒市场分价格带的测算，预计300-600元价格带每年保持9%的复合增速，25年约270亿。国缘开系（四开+对开）市场份额持续提升，假设23-25年每年提升4pcts，对应50%增长空间。 3、国缘V系：升级打开长期空间，600元价格带刚起步 洋河M6+由老M6升级而来，提前卡位价格带。M6+的成功在于提前卡位了省内600元商务宴请价格带，由老M6升级，原来老M6价格550元左右，规模约20亿，推出M6+后采用“控网点、控总量、控配额、稳价格”的策略，2020-2022年快速放量增长。 M6+省内600-800价格带第一大单品，区域分布比较均匀。江苏省内下一个商务宴请主流价格带将是400元向600元升级，洋河M6+成功提前卡位，在省内600-800价格带市占率超过70%。从区域分布看，除了在苏锡常地区（低度五粮液的主要市场）以及连云港（当地品牌汤沟国藏）市占率相对低，其余城市当地份额都在一半以上。 国缘V3目前还处于消费者培育阶段。V系列中以600元价格带的V3为主，更高价位的V6、V9规模较小且增长不明显。今年公司加大对V3的费用投入，包括演唱会门票、宴席政策等多种形式，同时在省内多地加大招商，今年V3实现翻倍以上增长。 南京、淮安核心市场，破亿后起势较快。分市场来看，V3销售还相对集中，公司的成熟市场南京、淮安也是V3最早破亿的市场，当地消费者对V3已经有一定认知并且有一定消费氛围，两个市场破亿后起势较快。但其他市场如苏州、徐州、无锡等地今年规模也已经破亿，但消费氛围的培育仍然需要时间，增长更多来自于招商和铺货。 但是V3上市以来也存在一些问题需要解决： 1） 商务场景短期难以突破。江苏省内600元价格带主要消费场景还是商务礼赠，V3还需要找到更好的卖点，如何在高价格带占领消费者心智，以及怎么与四开关联引导。我们看到在南京、淮安等国缘认知度很高的市场，V3实际动销不错，其他市场还停留在认识四开、认识国缘的阶段，对V系认知较低。 2） 上市后价格不一致。V系列销售采用终端联盟体的模式，本意是通过专人服务搞好核心终端的客情，但实际操作过程中存在费用落实不严的问题，渠道反馈不少低价货来自联盟体。22年初V3价格一度下跌到550元，下半年公司控货后有所恢复，但随着今年费用投入加大，部分市场实际成交价又回落到600元以下，终端难以形成价格预期。 倘若经济恢复，苏酒依然会引领升级，根据前文测算600元价格带还会快速扩容。当前V3在该价格带规模还较小，短期通过招商铺货快速增长，长期关键在于消费者培育。随着国缘系列基本盘打牢积累势能，若后续在600元价格带产品、战略上更清晰坚定，有望进一步打开长期增长空间。 4、省外市场：战略精准聚焦，布局六开新品 省外走过弯路，销售占比不高，商均收入提升不明显。2012-2022年过去十年今世缘省外收入复合增速14%，省外销售占比从5.2%提高到6.6%，相比洋河、古井全国化进展相对缓慢。过去公司省外拓展时将省内多品牌、多产品线模式直接复制到省外，导致资源分散，呈现“多而不强”的局面。经销商数量虽然从200+增加至600+，但单个经销商收入提升不明显，2022年单个经销商收入仅84万元。 破局关键在于聚焦，精准国缘品牌和核心市场。公司及时调整思路，提出省外聚焦战略，明确国缘是全国化第一品牌，开系是全国化主干品系，区域上也在原有的市场基础上聚焦样板市场，以求突破。 区域：围绕江苏选择10个地级市，打造明星市场。公司最早将北京、上海作为省外标杆市场，后来又陆续提出“2+5”战略、“1+2+4”战略等，目前安徽、山东规模领先，已经成为破亿市场，上海具备高端白酒消费基础，是公司V系列长三角一体化的战略核心，在上海成立直销公司，专门负责V系列的团购渠道。公司进一步确立全国化以“周边化、板块化”为主线，选择10个环江苏的地级市作为样板市场重点打造，集中力量饱和投入，辐射带动周边市场。 品牌：主打国缘品牌，全国主推开系，长三角协同布局V系。省外已经开始向国缘系列聚焦，2019年以前省外市场还以今世缘品牌为主，20-22年国缘系列在省外快速推广，目前占比已经超过70%。今年春糖六开新品发布会上，进一步明确国缘是全国化第一品牌，开系是全国化主干品系，并在四开的基础上推出高端新品六开，承载重构品牌形象、提前卡位价格带的战略使命。 四、风险提示 1、宏观经济波动，行业需求下行，白酒需求不及预期。 2、省内竞争加剧，倘若洋河以及其他全国性名酒加大在江苏省内投入，市场竞争加剧，可能导致费用投入超出预期。 3、升级不及预期，苏酒市场增长主要由价格贡献，倘若升级放缓，长期空间受限。 4、省外扩张低于预期，省外样板市场打造不成功。 附录 1、发展历史：国缘成功卡位，政商务团购快速发展 2000年以前：1984年全国第四届评酒会，高沟特曲名列浓香型白酒第二；1996年今世缘品牌成立，先从直销渠道突围，2000年周素明董事长接手今世缘。 2000-2014年：2004年国缘品牌推出，四开定位高端苏酒，借助时代背景切入政商务消费，2013年限制三公后，顺势进入商务团购市场；2009年建国60周年，公司推出高端产品V6，V系列问世，2011年再度推出V9。 2015-2020年：今世缘定位中国人的喜酒，省外市场发力今世缘品牌，先后进入山东、浙江、安徽等市场，省内增设V9事业部。 2020年以来：新董事长上任，调整组织架构，实施股权激励，2023年冲刺百亿目标，2025年迈向150亿。产品端，第四代国缘四开焕新上市，23年春糖推出六开新品。 2、产品结构：三大品牌矩阵，浓香为主，兼香、酱香并存 公司拥有国缘、今世缘、高沟三大品牌。国缘产品矩阵齐全，按价格从高到低可以细分为V系、开系、雅系，其中V9/V6主攻千元价格带，V3/六开/四开发力次高端，淡雅/单开对标中端。公司百元以下价格带产品矩阵主要由低年份典藏系列/高沟青花/高沟白标构成。 产品以浓香为主，兼香、酱香口味并存。V系中酱/浓/兼三种香型共存，具体口感上偏向淡雅、味型和谐，和传统香型有别，开系列发力浓香&兼香。 3、股权结构：实控人为涟水县政府，中期冲击150亿目标 实控人为涟水县政府，员工持股平台绑定骨干。公司实控人为涟水县政府，其通过今世缘集团持股达44.7%。部分高层及业务骨干通过涟水今生缘贸易和涟水吉缘贸易合计间接持有公司6.6%的股份；前任董事长周素明、监事会主席倪从春、副总经理羊栋、副董事长吴建峰合计直接持有公司7.7%的股份。 股权激励落地，朝向百亿目标奋进。22年8月公司激励计划落地，22年顺利完成目标，23/24激励目标中收入对应22水平增幅分别22.9%/54.9%，扣非净利润增幅分别7.7%/23.8%，后续按激励目标指引有望持续提速。此外，公司早年提出了十四五发展规划（2021-2025），提出了营收过百亿（争取150亿）的目标。 4、经销商体系：今世缘以大商为主，商均收入持续提升 洋河VS今世缘经销商：洋河开发小团购商偏多，整体经销商结构偏低，22年洋河省内经销商2997个、单商规模447万。今世缘以大商为主，经销商管理水平相对较高，22年今世缘省内经销商395个，单商规模1857万。近年今世缘经销商数量扩幅不明显，但商均收入显著提升，18-22增幅约66%；分地区看，今世缘在淮安、南京、盐城三地经销商单商规模高于省内平均，而在苏中、苏南、淮海等片区单商规模则低于均值。 参考报告 1、《今世缘（603369）—势能充足，冲击百亿》2023-09-01 3、《今世缘（603369）—H1稳健增长，百亿目标在即》2023-07-29 具体盈利预测及投资建议 欢迎联系 招商食品于佳琦团队 分析师承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 评级说明 报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后6-12个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A股市场以沪深300指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500指数为基准。具体标准如下： 股票评级 强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数20%以上 增持：预期公司股价涨幅超越基准指数5-20%之间 中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间 减持：预期公司股价表现弱于基准指数5%以上 行业评级 推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数 中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数 重要声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。 本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。

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