佳禾转债:电声行业龙头企业(东吴固收李勇 陈伯铭)20240104

（以下内容从东吴证券《佳禾转债:电声行业龙头企业(东吴固收李勇 陈伯铭)20240104》研报附件原文摘录）
　　报告摘要 事件： ■ 佳禾转债（123237.SZ）于2024年1月4日开始网上申购：总发行规模为10.04亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于年产500万台骨传导耳机项目、年产900万台智能手表项目、年产450万台智能眼镜项目以及补充流动资金。 ■ 当前债底估值为72.89元，YTM为2.82%。佳禾转债存续期为6年,中证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为A+/A+,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.20%、0.40%、0.80%、1.50%、2.00%、2.50%，公司到期赎回价格为票面面值的113.00%（含最后一期利息），以6年A+中债企业债到期收益率8.48%（2024-01-02）计算,纯债价值为72.89元，纯债对应的YTM为2.82%，债底保护一般。 ■ 当前转换平价为98.39元，平价溢价率为1.64%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2024年07月10日至2030年01月03日。初始转股价21.75元/股，正股佳禾智能1月2日的收盘价为21.40元，对应的转换平价为98.39元，平价溢价率为1.64%。 ■ 转债条款中规中矩，总股本稀释率为12.00%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价21.75元计算，转债发行10.04亿元对总股本稀释率为12.00%，对流通盘的稀释率为12.27%，对股本有一定的摊薄压力。 观点： ■ 我们预计佳禾转债上市首日价格在119.30~132.76元之间，我们预计中签率为0.0042%。综合可比标的以及实证结果，考虑到佳禾转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在28%左右，对应的上市价格在119.30~132.76元之间。我们预计网上中签率为0.0042%，建议积极申购。 ■ 佳禾智能是一家专业从事电声产品的设计研发、制造、销售的国内领先电声产品制造商。公司凭借丰富的市场经验、领先的设计研发能力和制造能力，在电声行业无线化、智能化的趋势中已经取得突出优势。 ■ 2018-2022年公司营收整体呈上涨趋势，复合增速为12.69%。其中，2022年营收有所下滑，同比增长率整体下降。2022年实现营业收入21.72亿元，同比下降20.54%。与此同时，归母净利润整体较为波动，复合增速为11.98%。其中，2020年和2021年明显下降，2022年明显回升。2022年实现归母净利润1.74亿元，同比增加230.61%。 ■ 公司营业收入主要来源于耳机产品，2021年开始智能穿戴用品开始实现营收。自2020年至2022年，耳机产品的营收占比均大于75%且居首位，音响产品次之。2020年-2022年期间，耳机和音响产品的营收占比之和均大于95%，二者为公司营业收入的最主要来源。 ■ 公司销售净利率和销售毛利率在2021年及以前保持下降而后有所回升，销售费用率、财务费用率和管理费用率较为波动。2018-2022年，公司销售净利率分别为8.19%、5.35%、2.57%、1.92%和7.99%，销售毛利率分别为20.14%、14.97%、11.46%、9.56%和16.98%。 ■ 风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。 正文 1. 转债基本信息 当前债底估值为72.89元，YTM为2.82%。佳禾转债存续期为6年,中证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为A+/A+,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.20%、0.40%、0.80%、1.50%、2.00%、2.50%，公司到期赎回价格为票面面值的113.00%（含最后一期利息），以6年A+中债企业债到期收益率8.48%（2024-01-02）计算,纯债价值为72.89元，纯债对应的YTM为2.82%，债底保护一般。 当前转换平价为98.39元，平价溢价率为1.64%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2024年07月10日至2030年01月03日。初始转股价21.75元/股，正股佳禾智能1月2日的收盘价为21.40元，对应的转换平价为98.39元，平价溢价率为1.64%。 转债条款中规中矩。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。 总股本稀释率为12.00%。按初始转股价21.75元计算，转债发行10.04亿元对总股本稀释率为12.00%，对流通盘的稀释率为12.27%，对股本有一定的摊薄压力。 2. 投资申购建议 我们预计佳禾转债上市首日价格在119.30~132.76元之间。按佳禾智能2024年1月2日收盘价测算，当前转换平价为98.39元。 1）参照平价、评级和规模可比标的利元转债（平价82.31元，评级A+，存续规模9.50亿元）、奥飞转债（平价105.25元，评级A+，存续规模6.35亿元）、星球转债（平价94.11元，评级A+，存续规模6.20亿元），截至2024/01/02，转股溢价率分别为31.29%、24.79%、32.40%。 2）参考近期上市的中能转债（上市首日转换价值97.04元）、盛航转债（上市首日转换价值89.03元）、金现转债（上市首日转换价值92.65元），三只转债上市首日转股溢价率分别为33.95%、30.06%、55.88%。 3）以2019年1月1日至2022年3月10日上市的331只可转债为样本进行回归，构建对上市首日转股溢价率进行预测的模型，解释变量为：行业转股溢价率（x_1)、评级对应的6年中债企业债上市前一日的到期收益率（x_2）、前十大股东持股比例（x_3）、和上市前一日中证转债成交额取对数（x_4），被解释变量为上市首日转股溢价率。得出的最优模型为：y=-89.75+0.22x_1-1.04x_2+0,10x_3+4.34x_4。该模型常数项显著性水平为0.001，其余系数的显著性水平为0.1、0.05、0.05和0.001。基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型，其中，电子行业的转股溢价率为31.08%，中债企业债到期收益为8.48%，2023年三季报显示佳禾智能前十大股东持股比例为47.08%，2024年1月2日中证转债成交额为37,300,611,809元，取对数得24.34。因此，可以计算出佳禾转债上市首日转股溢价率为18.62%。 综合可比标的以及实证结果，考虑到佳禾转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在28%左右，对应的上市价格在119.30~132.76元之间。 我们预计原股东优先配售比例为64.12%。佳禾智能的前十大股东合计持股比例为47.08%（2023/09/30），股权较为集中。假设前十大股东80%参与优先配售，其他股东中有50%参与优先配售，我们预计原股东优先配售比例为64.12%。 我们预计中签率为0.0042%。佳禾转债发行总额为10.04亿元，我们预计原股东优先配售比例为64.12%，剩余网上投资者可申购金额为3.60亿元。佳禾转债仅设置网上发行，近期发行的东南转债（评级AA，规模20.00亿元）网上申购数约864.69万户，镇洋转债（评级AA-，规模6.60亿元）866.8万户，华康转债（评级AA-，规模13.03023亿元）862.38万户。我们预计佳禾转债网上有效申购户数为864.62万户，平均单户申购金额100万元，我们预计网上中签率为0.0042%。 3. 正股基本面分析 佳禾智能是一家专业从事电声产品的设计研发、制造、销售的国内领先电声产品制造商。公司凭借丰富的市场经验、领先的设计研发能力和制造能力，在电声行业无线化、智能化的趋势中已经取得突出优势，公司已为Harman、Beats、House of Marley、V-Moda、Pioneer、JVC等国际知名客户和万魔声学、联想、喜日电子、安克、科大讯飞等国内知名客户开发和制造一系列电声产品，公司在智能电声产品上取得了一系列创新性成果，已经为喜马拉雅FM、小米、咪咕等品牌制造了小雅AI音箱、Mobius全语音人工智能耳机、小问智能耳机Ticpods Free等引领国内智能电声发展潮流的产品，成为了国内智能电声领域领先的研发和生产合作商。在声音品质领域，公司已掌握双振膜喇叭、圈铁、平面振膜喇叭等特性耳机产品的设计方案和实现方法；在无线传输领域，公司已掌握蓝牙/WiFi射频，LDS天线，TWS真无线立体声等无线方案的应用方法和对应电声产品的设计方案；在智能电声领域，公司已掌握主动降噪、生理参数监测、数字音频音效处理、人工智能语音交互等一系列关键功能的设计方案和实现方法，目前公司已成为国家级高新技术企业、广东省智能电声工程技术研究中心以及广东省智能穿戴工程技术研发中心。 3.1 财务数据分析 2018-2022年公司营收整体呈上涨趋势，复合增速为12.69%。其中，2022年营收有所下滑，同比增长率整体下降。2022年实现营业收入21.72亿元，同比下降20.54%。与此同时，归母净利润整体较为波动，复合增速为11.98%。其中，2020年和2021年明显下降，2022年明显回升。2022年实现归母净利润1.74亿元，同比增加230.61%。2020年度，公司营收增长，但归母净利润下降，主要系新冠肺炎疫情蔓延、产品和客户结构变动、综合成本上升，使得公司综合毛利率下降；公司布局“五新”研发策略， 加大研发投入，使得研发费用有所增长；美元持续贬值，使得公司美元结算产生较多的汇兑损失；以及公司实施限制性股票激励计划产生一定股份支付费用。2021年营收增长，归母净利润下降，主要系受下游终端市场环境变化、人民币升值、产品结构变动等影响，公司综合毛利率下降；公司布局内地新的生产基地，江西工厂筹建投入支出较大，管理费用同比增加；公司研发投入持续增加，用于研发AR眼镜，骨传导耳机，智能手表等新产品；以及公司实施限制性股票激励计划产生一定股份支付费用。2022年公司营收下降主要系2022年度宏观环境表现不佳，全球经济及消费电子行业景气度下行，客户订单需求减少，同时公司制定了“保业绩、保现金流”的经营方针，及时调整客户和产品结构，减少了某些客户的部分低毛利率的产品项目，使得2022年度营业收入有所下降。但受产品毛利率的上升和美元升值的影响，公司归母净利润实现较大幅度增长，公司盈利能力显著回升。 公司营业收入主要来源于耳机产品，2021年开始智能穿戴用品开始实现营收。自2020年至2022年，耳机产品的营收占比均大于75%且居首位，音响产品次之。2020年-2022年期间，耳机和音响产品的营收占比之和均大于95%，二者为公司营业收入的最主要来源。智能穿戴产品从2021年开始实现营收，占比逐年增加。 公司销售净利率和销售毛利率在2021年及以前保持下降而后有所回升，销售费用率、财务费用率和管理费用率较为波动。2018-2022年，公司销售净利率分别为8.19%、5.35%、2.57%、1.92%和7.99%，销售毛利率分别为20.14%、14.97%、11.46%、9.56%和16.98%。公司境外客户的毛利率通常高于境内客户，2020-2021年度，公司顺应行业发展趋势，加强与国内智能终端品牌商的合作，毛利率有所下降。2022年度，受外部环境变动、客户机型迭代、产品结构调整、2022年美元汇率走高等因素的影响，公司境外销售收入占比有所上升，毛利率相应有所上升。此外，随着江西生产基地和越南生产基地产能的逐步释放，由于其人工成本更低，有利于公司降低综合成本，提升毛利与净利率；财务费用率的明显波动主要受汇兑损益的影响，2020年下半年人民币对美元汇率大幅下降，以美元结算的出口业务受美元汇率持续下跌，导致了该年度出现大额汇兑损失。2022年度，受人民币贬值的影响，公司产生一定的汇兑收益。 注：图4-7中的行业平均线，均是通过计算申万二级行业指数的各项费用和主营收入的比值，得到相应的费用率，而不是单个公司的额相应费用率的加权平均，这种计算方法在行业集中度比较高的时候，可能会突出主营收入较大的公司的影响，弱化主营收入较小的公司的影响。 3.2 公司亮点 主营业务市场前景良好，着力打造新业务线。公司的主要产品是耳机、音箱、智能穿戴产品，根据Grand View Research预测，全球耳机和头戴式耳机市场预计2027年将超过1267亿美元，与2020年市场规模相比，年复合增产率约20.30%。骨传导耳机产品为近几年市场规模上升最快的耳机品类，其能够有效解决入耳式耳机长时佩戴耳朵胀痛、气导开放耳道耳机漏音严重等问题，适用于运动、办公、辅听等长时佩戴的多场景，是智能耳机未来发展方向之一。根据QY Research预测，2022年至2028年全球骨传导耳机市场规模有望以23.5%的复合增速增长，至2028年全球骨传导耳机市场规模将达到30亿美元。音响作为智能家居生态链的重要入口硬件，近几年也越来越被消费者关注。根据调研机构Acumen Research and Consulting的预测，自2021年至2028年，全球智能音箱市场规模预计将以19.4%以上的复合年增长率增长，在2028年能达到约290.21亿美元的市场规模。公司作为电声行业龙头企业，耳机产品出货量维持在较高水平;音箱产品主要是Harman的多款明星产品,市场销量较好; 此外，公司积极布局智能手表、智能眼镜等智能穿戴产品，拓宽自身产品矩阵，培育新的盈利增长点。智能穿戴行业市场前景较为广阔，根据IDC预测，与智能眼镜产品高度相关的AR/VR产业的总投资规模有望在2026年增至747.3亿美元，2021年至2026年的年复合增长率将达38.5%，其中中国市场的年复合增长率预计达43.8%，增速位列全球第一。根据Fortune Business Insights预测，2020年至2027年全球智能眼镜市场规模将以年复合增长率17.2%的速度增长，到2027年智能眼镜市场空间有望达到157.88亿美元。 自研能力较强，具备深厚技术积累。公司主要以ODM模式为品牌商设计研发、制造智能硬件产品。凭借技术、规模、成本控制等优势，公司已进入到国内外领先电声企业的供应链当中。截止2022年12月31日，公司及全资子公司已拥有有效授权专利766个，其中中国发明专利75个，中国实用新型专利459个，中国外观专利208个，国际外观专利24个，软件著作权87项。形成了平面振膜Hifi电声技术、主动降噪、生理参数监测技术、3D声场技术、骨传导减震降漏等多项核心技术。在生产工艺方面，公司实行信息化与智能化相结合的生产管理体系，拥有从设计、开模、试制、试产到量产的产品全生命周期研发制作能力，生产线自动化和精密化程度高。在研发费用上，2022年公司研发金额为13187万元，研发投入占营业收入比例为6.07%，相较于2021年，该两项指标涨幅分别为12.44%和1.78pct。 4. 风险提示 申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。 相关报告 东南转债：领先同行的大型钢结构企业 （东吴固收李勇 陈伯铭）20240103 镇洋转债：氯碱工业领军企业 （东吴固收李勇 陈伯铭）20231229 浙建转债：地方建筑国企龙头（东吴固收李勇 陈伯铭）20231227 华康转债：全球代糖行业领军企业（东吴固收李勇 陈伯铭）20231225 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