东南转债:领先同行的大型钢结构企业(东吴固收李勇 陈伯铭)20240103

（以下内容从东吴证券《东南转债:领先同行的大型钢结构企业(东吴固收李勇 陈伯铭)20240103》研报附件原文摘录）
　　报告摘要 事件： ■ 东南转债（127103.SZ）于2024年1月3日开始网上申购：总发行规模为20.00亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于杭州国际博览中心二期地块EPC总承包项目、萧山西电电子科技产业园EPC总承包项目、补充流动资金。 ■ 当前债底估值为91.40元，YTM为2.11%。东南转债存续期为6年,上海新世纪资信评估投资服务有限公司资信评级为AA/AA,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.30%、0.50%、1.00%、1.50%、1.80%、2.00%，公司到期赎回价格为票面面值的108.00%（含最后一期利息），以6年AA中债企业债到期收益率3.68%（2023-12-29）计算,纯债价值为91.40元，纯债对应的YTM为2.11%，债底保护较好。 ■ 当前转换平价为100.87元，平价溢价率为-0.87%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2024年07月09日至2030年01月02日。初始转股价5.73元/股，正股东南网架12月29日的收盘价为5.78元，对应的转换平价为100.87元，平价溢价率为-0.87%。 ■ 转债条款中规中矩，总股本稀释率为23.29%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价5.73元计算，转债发行20.00亿元对总股本稀释率为23.29%，对流通盘的稀释率为24.46%，对股本有一定的摊薄压力。 观点： ■ 我们预计东南转债上市首日价格在122.31~136.11元之间，我们预计中签率为0.0084%。综合可比标的以及实证结果，考虑到东南转债的债底保护性较好，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在28%左右，对应的上市价格在122.31~136.11元之间。我们预计网上中签率为0.0084%，建议积极申购。 ■ 浙江东南网架股份有限公司是一家集设计、制造、安装于一体的大型钢结构企业，业务专注于大跨度空间钢结构、高层重钢结构、轻钢结构和住宅钢结构领域，是空间钢结构领域中的龙头企业之一。主要产品涵盖了体育场馆、机场航站楼、高铁站房、会展中心、商业建筑、工厂建筑、钢构桥梁、装配式住宅体系等多个类别产品。公司在技术水平、施工管理、质量控制等方面均领先于同行业，综合竞争力位于全国前列。 ■ 2018年以来公司营收稳步增长，2018-2022年复合增速为8.53%。自2018年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率“倒V型”波动，2018-2022年复合增速为8.53%。2022年，公司实现营业收入120.64亿元，同比增加6.89%。与此同时，归母净利润也不断浮动，2018-2022年复合增速为14.23%。2022年实现归母净利润2.91亿元，同比减少41.03%。 ■ 公司营业收入主要来源于钢结构业务和化纤产品业务，产品结构基本无年际变化。 ■ 公司销售净利率和毛利率维稳，销售费用率下降，财务费用率和管理费用率有所波动。2018-2022年，公司销售净利率分别为2.08%、2.95%、2.85%、4.39%和2.44%，销售毛利率分别为10.76%、11.58%、11.61%、13.26%和11.96%。 ■ 风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。 正文 1. 转债基本信息 当前债底估值为91.40元，YTM为2.11%。东南转债存续期为6年,上海新世纪资信评估投资服务有限公司资信评级为AA/AA,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.30%、0.50%、1.00%、1.50%、1.80%、2.00%，公司到期赎回价格为票面面值的108.00%（含最后一期利息），以6年AA中债企业债到期收益率3.68%（2023-12-29）计算,纯债价值为91.40元，纯债对应的YTM为2.11%，债底保护较好。 当前转换平价为100.87元，平价溢价率为-0.87%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2024年07月09日至2030年01月02日。初始转股价5.73元/股，正股东南网架12月29日的收盘价为5.78元，对应的转换平价为100.87元，平价溢价率为-0.87%。 转债条款中规中矩。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。 总股本稀释率为23.29%。按初始转股价5.73元计算，转债发行20.00亿元对总股本稀释率为23.29%，对流通盘的稀释率为24.46%，对股本有一定的摊薄压力。 2. 投资申购建议 我们预计东南转债上市首日价格在122.31~136.11元之间。按东南网架2023年12月29日收盘价测算，当前转换平价为100.87元。 1）参照平价、评级和规模可比标的精工转债（平价61.99元，评级AA，存续规模20.00亿元）、麒麟转债（平价100.63元，评级AA，存续规模21.99亿元）、鸿路转债（平价65.93元，评级AA，存续规模15.73亿元），截至2023/12/29，转股溢价率分别为66.16%、25.68%、67.42%。 2）参考近期上市的中能转债（上市首日转换价值97.04元）、盛航转债（上市首日转换价值89.03元）、金现转债（上市首日转换价值92.65元），三只转债上市首日转股溢价率分别为33.95%、30.06%、55.88%。 3）基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型，其中，建筑装饰行业的转股溢价率为22.65%，中债企业债到期收益为3.68%，2023年三季报显示东南网架前十大股东持股比例为45.56%，2023年12月29日中证转债成交额为49,884,463,200元，取对数得24.63。因此，可以计算出东南转债上市首日转股溢价率为22.87%。 综合可比标的以及实证结果，考虑到东南转债的债底保护性较好，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在28%左右，对应的上市价格在122.31~136.11元之间。 我们预计原股东优先配售比例为63.67%。东南网架的前十大股东合计持股比例为45.56%（2023/09/30），股权较为集中。假设前十大股东80%参与优先配售，其他股东中有50%参与优先配售，我们预计原股东优先配售比例为63.67%。 我们预计中签率为0.0084%。东南转债发行总额为20.00亿元，我们预计原股东优先配售比例为63.67%，剩余网上投资者可申购金额为7.27亿元。东南转债仅设置网上发行，近期发行的华康转债（评级AA-，规模13.03亿元）网上申购数约862.38万户，浙建转债（评级AA+，规模10.00亿元）857.98万户，家联转债（评级AA-，规模7.5亿元）866.7万户。我们预计东南转债网上有效申购户数为862.35万户，平均单户申购金额100万元，我们预计网上中签率为0.0084%。 3. 正股基本面分析 浙江东南网架股份有限公司是一家集设计、制造、安装于一体的大型钢结构企业，业务专注于大跨度空间钢结构、高层重钢结构、轻钢结构和住宅钢结构领域，是空间钢结构领域中的龙头企业之一。主要产品涵盖了体育场馆、机场航站楼、高铁站房、会展中心、商业建筑、工厂建筑、钢构桥梁、装配式住宅体系、学校、医院、建筑幕墙及金属围护系统等多个类别产品。公司在技术水平、施工管理、质量控制等方面均领先于同行业，综合竞争力位于全国前列。公司坚持“高、精、尖、难”的市场定位，作为国家发改委批准的全国唯一“装配式钢结构住宅低碳技术创新及产业化示范基地”和住建部全国首批“国家装配式建筑产业基地”，参与建设了 500 米口径球面射电望远镜“中国天眼”、地下 700 米江门中微子探测器项目、国家游泳中心“水立方”、北京首都机场 T3A 航站楼、广州新电视塔“小蛮腰”、刚果布拉柴维尔玛雅玛雅国际机场、委内瑞拉国际会议中心等标志性工程，在国内外享有较高的知名度与美誉度。 3.1 财务数据分析 2018年以来公司营收稳步增长，2018-2022年复合增速为8.53%。自2018年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率“倒V型”波动，2018-2022年复合增速为8.53%。2022年，公司实现营业收入120.64亿元，同比增加6.89%。与此同时，归母净利润也不断浮动，2018-2022年复合增速为14.23%。2022年实现归母净利润2.91亿元，同比减少41.03%。 公司营业收入主要来源于钢结构业务和化纤产品业务，产品结构基本无年际变化。公司2020-2022年钢结构业务收入占主营业务收入比重分别为76.42%/71.72%/77.27%，化纤产品业务收入占主营业务收入比重分别为23.25%/27.94%/22.45%。2022年公司紧跟国家“双碳”政策，积极布局光伏建筑一体化业务。公司以“装配式+EPC+BIPV”的建设模式及“投资、建设、运维一体化”的运营模式来拓展光伏建筑一体化市场。公司业务主要涵盖于公共建筑、工商业厂房领域内的光伏屋顶、光伏幕墙、光伏车库上。 公司销售净利率和毛利率维稳，销售费用率下降，财务费用率和管理费用率有所波动。2018-2022年，公司销售净利率分别为2.08%、2.95%、2.85%、4.39%和2.44%，销售毛利率分别为10.76%、11.58%、11.61%、13.26%和11.96%。公司销售毛利率和销售费用率表现较为突出。公司2022年毛利率较2021年有所下降，主要系 2022 年以来，俄乌冲突等突发事件导致国际经济环境趋于复杂严峻及欧美通胀多重因素导致市场需求下降，同时在全球经济复苏及原油供给持续偏紧的背景下，原油价格上行后维持高位震荡态势，PTA 价格总体呈现跟随原油震荡上行的局面，导致化纤行业利润空间缩小。但2023年1-6月化纤产品毛利率有所改善，较2022年全年增加2.48pct。 注：图4-7中的行业平均线，均是通过计算申万二级行业指数的各项费用和主营收入的比值，得到相应的费用率，而不是单个公司的额相应费用率的加权平均，这种计算方法在行业集中度比较高的时候，可能会突出主营收入较大的公司的影响，弱化主营收入较小的公司的影响。 3.2 公司亮点 双碳战略背景下，钢结构装配化应用在建设碳排放、建材回收利用等方面具有显著优势，对实现建筑领域碳达峰碳中和目标作用突出。钢结构建筑具有绿色环保可持续发展的特点，符合我国可持续发展政策，不仅能减少建筑原材料的使用，还能使我国建筑实现绿色化、标准化，实现“2030 碳达峰”、“2060 碳中和”的目标。近年来，我国钢结构产量总体上处于上升趋势，但钢结构推广程度较国外发达国家尚有一定差距。随着行业渗透率的不断提升，我国钢结构建筑发展增量空间广阔。2021年10月中国钢结构大会发布《钢结构行业“十四五”规划及2035年远景目标》提出，到2025年底，全国钢结构用量达到14000万吨左右，占全国粗钢产量比例15%以上，钢结构建筑占新建建筑面积比例达到15%以上。到2035年底，我国钢结构建筑应用达到中等发达国家水平，钢结构用量达到每年2000万吨以上，占粗钢产量比例25%以上，钢结构建筑占新建建筑面积比例逐步达到40%，基本实现钢结构智能建造。 公司积极把握能源转型与低碳经济的新机遇，稳步推进光伏建筑一体化业务。2022年，公司与杭州市萧山区衙前镇人民政府、杭州市萧山经济技术开发区、山西运城经济技术开发区、天津港保税区管理委员会签署了相关协议开拓分布式光伏市场，并成立了光伏建筑一体化碳中和研发中心。截至目前，公司成功承接了“浙江碳一新能源有限责任公司分布式光伏”、“浙江恒逸化纤有限公司分布式光伏”、“杭州科百特过滤器材有限公司分布式光伏”、“浙江萧山医院总院分布式光伏”、“衙前镇政府大楼分布式光伏”等重点项目。 公司重视技术创新的推广和应用，并致力于利用新技术促进钢结构行业的转型升级、科技成果转化、创新科技孵化、产业结构升级。公司是科技部认定的国家火炬计划重点高新技术企业，拥有钢结构行业国家级企业技术中心、国家级博士后科研工作站、浙江省院士专家工作站等高端技术开发与创新平台。公司通过原始创新、集成创新与引进消化吸收再创新，在装配式钢结构、数字化技术等多个领域进行了大量的技术创新，形成了国家重大科学装置结构建造技术、旋转开合屋盖技术、大型公共建筑综合建造技术、桁架加劲多腔体钢板组合剪力墙建筑体系、复杂形体超高层高耸结构建造技术、高性能精细化金属围护系统、钢结构数智建造技术、东南SPB光伏建筑一体化技术、空间网格结构全自产一体化技术、张拉结构建造技术等十大核心技术，截至2023年6月30日，公司共拥有发明专利106项。 4. 风险提示 申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。 相关报告 镇洋转债：氯碱工业领军企业 （东吴固收李勇 陈伯铭）20231229 浙建转债：地方建筑国企龙头（东吴固收李勇 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