信用研究 | 保险永续债发行放量,收益率快速下行——12月小品种月报

（以下内容从东方证券《信用研究 | 保险永续债发行放量,收益率快速下行——12月小品种月报》研报附件原文摘录）
　　ORIENT QS 东方固收 2024/01/02 信用研究 保险永续债发行放量，收益率快速下行——12月小品种月报 徐沛翔 齐晟 01 12月小品种月报： 保险永续债发行放量，收益率快速下行 本文将重点关注12月份企业永续债（包括带有延期条款的一般企业债、公司债、中期票据、定向工具）、金融永续债、金融次级债和ABS的债券市场动态，以供投资者参考。 企业永续债 一级市场：发行热度回落， 净融资持平，融资成本稍有上行 12月永续债发行热度回落，但因到期同步缩量，净融资持平。全月新发企业永续债97只，合计融资1067亿元，环比、同比分别缩减31%和9%；偿还规模亦环比下滑40%至683亿元，最终净融入384亿元，环比大致持平。 评级方面，12月AAA高等级主体发行规模占比降至86%，发行成本方面，AAA和AA+的发行利率分别为3.50%和4.13%，环比分别上行5bp和17bp，AA级新发2单平均融资成本3.78%。12月高票息发行数量环比稍有增多，新债票息在5%及以上有8只，发行人以产业国企为主且行业较为分散，山西文旅票息最高为5.98%，4%~5%之间也有8只；低成本发债主体票息多为电力等行业央企，华电集团2+N永续中票融资成本最低低至2.97%。 行业方面，12月发行量位居前三的行业为建筑装饰、城投和采掘，交通运输增幅较大。建筑装饰板块央国企新发共195亿元，环比缩减31%，票息普遍在4%以内，陕西建工最高为5.20%；采掘行业陕西延长石油密集新发，合计融资90亿元，融资成本在3.24%~3.48%之间，晋能系成本依旧偏高；综合板块发行量136亿元，环比同样大幅缩量，依然是中化发行较多；交通运输板块融资101亿元，环比增长55%，省级交控平台发行频繁；城投永续共有8省新发，融资额环比缩减29%至171亿元，其中江苏最多募集61亿元，山东、山西分别以45亿元和20亿元次之，除万州经开票息最高为5.30%外均在 4%以内。截至12月末江苏城投存续规模达1145亿元居首，山东位居第二，四川、湖北分别以936亿元和654亿元次之。 从企业永续债的次级属性来看，12月新发的97只企业永续债中属次级债的有71只、规模791亿元，只数、规模占比小幅增至73%和74%。分企业性质来看，12月央企永续债新发38只，非次级有7只，次级占比降至82%；地方国企新发次级、非次级分别为40只和18只，次级占比升至约七成。 二级市场：收益率单边 下行，信用利差被动走阔 12月自中旬以来产业和城投永续债收益率启动单边下行，3Y下行幅度稍大，短端信用利差则被动走阔。12月各等级、各期限产业和城投永续债收益率快速走低，AAA/AA+级1Y收益率下行约12~15bp，而3Y、5Y下行幅度在20bp左右，中长端压缩幅度更大，曲线进一步走平，产业相比城投下行更多。无风险收益率曲线呈牛陡且下行幅度更大，导致短端利差被动走阔，AAA级1Y产业、城投利差分别走阔17bp、15bp，而中长期则多数在±5bp内波动。 品种利差方面，12月产业及城投永续品种利差短端明显走阔，中长端窄幅波动。城投AAA级1Y、3Y品种利差走阔6~7bp，永续利差收益率压缩幅度不及非永续债，但AA+级3Y却收窄7bp，其余等级、期限品种利差均小幅波动；产业债AAA级、AA+级1Y品种利差走阔10~11bp，幅度稍大于城投。 分行业看，12月多数行业产业永续信用利差走阔10bp左右。除钢铁小幅收窄1bp外，其余行业利差走阔幅度较为一致，均在10bp附近徘徊，仅机械设备走阔29bp幅度偏大。 城投永续债方面，12月各省永续平均信用利差全面走阔，幅度稍大于产业。其中，重庆最多走阔29bp，江西、福建和广西在18bp左右，波动幅度较小的包括山西、陕西、山东和四川等。 12月企业永续债成交额和换手率小幅回落。12月企业永续债全月共成交4286亿元，环比小幅缩减11%，修正后的换手率为15.40%，环比降低1.33pct。分行业看，城投、综合和公用事业成交额依然位居前三，其中综合成交额环比增长8%，城投、公用事业和建筑装饰均有20%左右幅度的缩减。从主体层面看，中化股份、延长石油和国家电投成交额排名前三，中化股份仍居首位，延长石油成交大增或受发行放量影响。 12月未新增企业永续债未被赎回事件。截至目前，未被赎回的企业永续债主要发行于2018年以前，且发行人多已发生实质性违约，如海航集团、美兰机场等；发行人多为产业主体，去年5月新增房地产行业宝龙地产；涉及的城投平台仅2家，分别为青海国资和吉林交投。 金融永续及次级债 一级市场：保险永续债发行放量， 国股行贡献次级债主要融资额度 金融永续债方面，一级融资热度有所回落，保险永续债贡献主要额度。12月新发9只金融永续债，共计融资358亿元，其中保险永续债新发达308亿元。具体而言，银行中仅齐鲁银行、齐商银行和广东顺德农商行新发3只，成本在3.53%~4.80%之间；保险中太保寿险、人保健康、农银人寿、太平人寿、建信人寿和光大永明人寿各发1只，成本在3.25%~3.50%之间；券商和AMC均无新发；同期亦无到期，最终净融入358亿元。债项评级方面，本月齐商银行新发永续债债项评级最低为AA，保险永续债中光大永明最低为AA+。 金融次级债发行规模继续小幅回落，国有行和股份行贡献主要额度。12月金融次级债发行规模仅814亿元，环比再度回落，其中银行二级资本债共新发10只，合计发行668亿元并最终净融入626亿元，环比提升；券商发行4只共融资51亿元；保险亦新发2只，融资95亿元。具体来看，中国银行和中信银行各发行300亿元，发行利率在3.19%~3.37%之间，此外还有6家城农商行新发，苏州银行最多募集40亿元，成本3.39%；新发4只券商次级债单笔规模均在20亿元及以内，民生证券最高以4.20%新发10亿元次级债；紫金保险和阳光人寿各新发1只次级债，分别融资25亿元、70亿元，票面利率分别为3.50%和3.88%。 二级市场：城农商行被快速 挖掘，交易热度总体平稳 永续债方面，12月部分机构利差大幅收窄。具体而言，AA+级银行永续债利差最多收窄25bp，AAA级保险永续债收窄22bp次之，AAA级券商和银行仅小幅收窄2~4bp，分银行类型看收窄幅度城商行>农商行>股份行>国有行，城商行最多收窄30bp。分期限看，AAA-级银行永续债利差短端走阔、长端收窄，1、3、5年期分别走阔14bp、持平和收窄14bp。 次级债方面，12月银行和保险利差收窄、券商走阔，波动幅度稍小于永续债。12月AAA级银行二级资本债、保险资本补充债和券商次级债利差分别收窄6bp、4bp和走阔5bp；AA+级则是银行、保险收窄7~8bp，幅度稍有扩大，券商依旧走阔5bp；分银行类型看，农商行和城商行利差收窄27bp和15bp幅度偏大，股份行和国有行收窄仅6~7bp；分期限看，AAA-级1、3、5年期银行永续债利差分别走阔11bp、2bp和收窄11bp，波动幅度相比永续债稍小。 二级成交方面，12月各类永续债总成交规模和换手率环比均回升。银行、证券、AMC和保险永续债成交规模分别为5195亿元、266亿元、18亿元和351亿元，经修正后的月换手率分别为22.21%、10.37%、4.01%和98.23%，保险永续债受新发影响较大。12月农行永续债最多成交734亿元，招行、中行和邮储等成交规模依旧居于前列，太保寿险跻身前十。 次级债方面，12月金融次级债成交规模和换手率环比稍有回落。银行二级资本债、券商次级债和保险资本补充债成交规模分别为6684亿元、577亿元和421亿元，修正后的月换手率分别为18.33%、16.18%和13.84%。中行、工行和建行二级资本债成交规模位列前三。 12月新增1起银行二级资本债未赎回事件。山西长治黎都农商行宣告不赎回二级资本债，2023全年已累计统计到超10起银行次级债未如期赎回事件。我们继续提示警惕弱城农商行不赎回风险、建议控制下沉区域。 ABS 一级市场：发行规模创两年来新高， 应收账款ABS发行规模居首 资产证券化市场12月共发行221单ABS项目，合计融资2401亿元，环比11月单数和总融资额均有明显提升，单月融资量创2022年以来新高。基础资产方面，应收账款ABS发行规模居首，类Reits、融资租赁、供应链和个人消费贷融资规模亦超200亿元。12月应收账款ABS融资规模最多为613亿元，环比翻倍，中国铁建、中国中铁和中电建等发行规模依然较大；类Reits融资额度也翻倍有余；融资租赁ABS发行规模持平，海通恒信、远东和易鑫租赁发行量居前三；供应链ABS中仍是京东发行活跃；个人消费贷款发行量缩减约23%。城投ABS方面，12月城投关联ABS融资规模达130亿元，类型包括类Reits、供应链等，其中上海城投房屋租赁最多融资31亿元。 地产ABS方面，12月相关ABS发行量回升，共发行146亿元，类型主要为类Reits，华润、复星、深业和招商蛇口融资规模较大。从融资成本看，个体间差距较小，复星平均票息最高达4.50%。 债项评级方面，12月ABS项目高等级仍占主体，AAAsf级债券发行规模占比94%，发行成本短端下行而中长端上行，2~3YAAAsf级融资成本平均提升55bp。 二级市场：ABS到期收益率 曲线呈牛陡，成交热度持平 12月ABS到期收益率曲线呈牛陡，各等级短端均下行更多，但短端利差同样被动走阔。对比11月末，各等级、各期限收益率下行幅度基本在20~30bp之间，短端下行幅度整体偏大，AA级1Y最多下行28bp。信用利差方面，ABS短端收益率下行幅度同样不及同期限国开债，利差被动走阔，AAA级1Y最多走阔7bp，中长端则以持平或小幅收窄为主。 12月ABS二级成交热度持平，应收账款ABS成交热度大幅提高。12月二级成交规模共计1276亿元，环比、同比分别缩减8%和58%，换手率环比降低0.08pct至3.83%。分基础资产看，成交额在百亿以上的分别是有限合伙份额、应收账款、类Reits和融资租赁，其中有限合伙份额ABS成交规模依旧居首但环比缩减21%至213亿元，占总成交额的比例下降至16.68%；应收账款ABS成交量环比大增34%，占比跃居第二；类Reits ABS成交额缩减30%，排序滑落至第三位；融资租赁ABS成交量持平。折价成交方面，以成交净价/全价偏离中债估价净价/全价来计算折价幅度，本月折价成交幅度较大的主体主要涉及龙光、雅居乐和金地等。 02 信用债回顾： 净融出增多，短端收益率显著下行 负面信息监测 一级发行：融资规模腰斩， 新债融资成本表现分化 信用债一级发行规模腰斩，净融出规模显著增大。12月25日至12月31日信用债一级发行911亿元，较上周缩减1224亿元，发行热度明显下降；总偿还量增至3082亿元，最终导致净融出幅度加深，达2171亿元。 取消/推迟发行数量和额度保持低位。本周统计到4只信用债取消发行，合计规模进一步缩减至11.53亿元，取消发行主体包括2家城投和2家产业主体。 一级发行成本方面，AA+级发行利率继续下行，AAA、AA/AA-级有所回升。上周AAA、AA+和AA/AA-级平均票息分别约为3.89%、3.57%和3.88%，其中AA+级环比下行37bp，AAA、AA/AA-级分别上行50bp和29bp，仅AA+级新发只数保持稳定，AAA级显著减少。 二级成交：收益率曲线 呈牛陡，利差窄幅波动 上周各期限、各等级信用债收益率继续全面下行，特别是1Y下行幅度较大。上周各等级、各期限信用债收益率全面下行5~19bp，其中AAA和AA+级1Y最多下行19bp，AA级1Y也下行16bp，各等级3Y下行8-12bp，5Y下行幅度较小；利差方面，跨年最后一周资金面偏宽松，短端国开债收益率大幅下行，曲线呈牛陡，信用债估值跟随利率步伐，利差总体在±2bp内小幅波动，仅AA级3Y走阔4bp幅度稍大。 各等级3Y-1Y、5Y-1Y期限利差均显著走阔，幅度大致分布在7~9bp、12~14bp之间；等级利差仅小幅走阔，1Y、 3Y和5Y AA-AAA利差分别小幅走阔3bp、2bp、2bp。 城投债信用利差方面，上周各省信用利差平均数多在±2bp内波动，依然是贵州、黑龙江和宁夏收窄10bp以上。其中，贵州最多收窄26bp，中位数也收窄20bp，安顺交投、毕节信泰等估值高位修复，其余中低估值区域平均利差多数仅小幅走阔2bp以内。 产业债信用利差方面，上周各行业利差平均数同样以小幅走阔2bp左右为主，仅农林牧渔、电子和食品饮料收窄，房地产平均利差大幅走阔30bp。 二级成交方面，交易热度显著回落，换手率前十依旧为地方国企或央企主体，包括6家城投，剩余期限总体偏短。本周高折价债券数量与上周相比有所增多，同样基本为房企债，折价频率高且幅度居前的地产主体包括融创、阳光城、金科等。 从单个主体估值变化看，利差收幅居前的城投主体集中分布在贵州省；产业方面，利差走阔幅度前五的主体仍旧主要为房企，受行权等因素短期估值波动较大，利差持续走阔，走阔幅度居前的为方圆、珠江投资、旭辉等。 风险提示： 政策变化超预期：本文假设行业发展导向、信用债发行融资等方面的政策保持相对平稳，如政策出现超预期转向，可能导致信用债发行与成交状况产生明显波动； 信用风险暴露超预期：本文假设信用债风险整体稳定，个别主体信用风险事件不会对整体信用环境产生影响，而一旦出现超预期违约主体（如城投平台等）将给市场带来较大影响； ABS发行及投资热度不及预期：本文假设ABS市场发行及信用风险整体稳定，个别主体或债项风险事件不会对整体信用环境产生影响；若后续一旦融资政策收紧，发行体量下滑，或出现超预期违约主体，将会对投资者偏好及市场带来较大影响。 数据统计可能存在遗误：由于信用债及ABS发行及成交数据涉及人工筛选，存在遗漏的可能性；样本券选择及利差测算同实际情况或存偏差。 东方固收 齐晟 东方证券研究所固收首席分析师 齐晟 债市策略研究，流动性&机构行为等 qisheng@orientsec.com.cn 18930809670 杜林 转债研究，策略&行业&个券分析等 dulin@orientsec.com.cn 17611226630 王静颖 宏观利率研究，固收产品研究等 wangjingying@orientsec.com.cn 15674975413 徐沛翔 信用研究，产业&城投&二永债等 xupeixiang@orientsec.com.cn 13317003002 本文节选自东方证券研究所1月2日发布的研报《保险永续债发行放量，收益率快速下行》 分析师：齐晟 执业证书编号：S0860521120001； 分析师申明 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。 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