定量测算不同降息情景下10年美债利率的波动范围与路径——解构海外债市系列报告之一

（以下内容从申万宏源《定量测算不同降息情景下10年美债利率的波动范围与路径——解构海外债市系列报告之一》研报附件原文摘录）
　　【申万宏源债券】金倩婧 王胜 徐亚 摘要 本期投资提示： 1. 美联储历次降息幅度和经济数据特征复盘：预防式降息与衰退式降息幅度差异明显，劳动力市场何时明显降温是开启降息进程的重要条件。 在预防式降息下，美国经济内在韧性较强，美联储降息幅度小（历史中位数为75bp），各项经济数据在降息期间均有所好转。在衰退式降息下，美国经济收缩压力较为持续，美联储降息幅度大（历史中位数为487.5bp）。在加息期间，美国经济通常会继续扩张达到高点，随后开始回落。比较目前与过去降息开启时的经济数据，目前通胀绝对水平偏高，劳动力市场更强劲，美联储未来开启降息的时间点须视未来美国劳动力市场降温情况而定，按照历史数据或需要失业率回升到4%以上水平。 2. 美联储降息过程中，美债“三因素”变化特征复盘：预防式降息在开启降息后6个月内美债长端利率继续走低，但6个月之后，长端利率或企稳回升；而衰退式降息开启后12个月内美债长端利率整体持续低迷。 10年美债收益率可按照“三因素”法则将其拆分为实际利率、预期通胀和期限溢价。若将实际利率替换成自然利率，与其余两个因素加总便得到10年美债均衡利率，均衡利率是市场利率的锚。自然利率反映潜在经济增速与生产率，由资源禀赋、生产效率等真实因素决定，不反映预期。与自然利率不同，实际利率反映预期经济增速，通常围绕自然利率上下波动。然而，在加息和降息周期中，货币政策成为影响实际利率的主要因素，有可能导致实际利率偏离自然利率。 在两种降息情景中，之所以“三因素”出现不同走势，根本原因在于美联储降息时美国所处的经济周期不同，并且美联储降息幅度也有差异。在预防式降息中，美国经济仍具有向上动能，自然利率不降反升，实际利率在小幅下降后迅速企稳回升，通胀预期先下后上，期限溢价提升，曲线呈现“陡峭化”。具体到变化节奏上，若T月降息，在T+6月可能是实际利率和通胀预期转向的分水岭。在衰退式降息中，美国经济在降息时已处于收缩区间，自然利率和实际利率同时下降，通胀预期下降后走平，期限溢价提升，曲线同样“陡峭化”。虽然降息后两种情形均呈现“陡峭化”特征，但驱动因素不同。衰退式降息曲线“陡峭化”缘于短端的大幅下降，多由大幅降息引起。预防式降息曲线“陡峭化”缘于长端企稳回升，多由美国经济继续扩张引起。 3. 定量测算不同降息情景下10Y美债收益率的波动范围：中性假设下，2024年Q2若开启降息后12个月，预防式降息下10美债利率中枢低点约为3.5%，衰退式降息下10Y美债利率中枢低点约为3%。 参照过去历次降息的美债“三因素”变动的幅度，假设美联储在2024年Q2开启降息，我们测算了降息开始后12个月内10Y美债利率波动范围和路径。估算结果显示：在中性情景下（参照过去标准化的“三因素”中位数的变动幅度），在预防式降息下，2024年10Y美债利率中枢从4%降低至3.5%，并在25Q1至25Q2回升至4.2%；在衰退式降息下，2024年10Y美债利率中枢从4%下降至3%，在25Q1至25Q2仍在3.10%的低位波动。 估算结果还呈现以下重要特点：1）不同降息情景下，美联储降息过程中10年美债收益率均呈现先下后上的走势。但预防式降息中，下降幅度小，上升幅度大。衰退式降息中，下降幅度大，上升幅度小。2）预防式降息的估算区间整体高于衰退式降息，两种情形的10Y美债利率下限范围（通常对应较为深度衰退情景）相差不大，下限约为2.3%-2.5%。这主要是由于预防式降息一旦出现大幅降息的极端情形（1984/9-1986/8降息562.5bp），货币政策对实际利率负向影响显著超出经济动能持续释放对实际利率的正向影响，则长端收益率下降幅度变大。不过考虑到目前通胀绝对水平相对80年代明显较低（当前名义通胀已经回到3%附近），因此目前出现类似于84年，由于通胀压力大幅缓解而导致基准利率大幅下降的概率相对较低。2）在排除极端情形下，预防式降息情景下10年美债利率显著高于衰退式降息。这是因为预防式降息情景下往往降息幅度小，货币政策对实际利率负面影响弱，随后释放经济向上动能，实际利率和通胀预期向上恢复快。而衰退式情景下往往降息幅度大，经济向上动能恢复慢，对10年美债收益率形成双重压制。3）预防式降息中，均衡利率在24Q2降息后向上靠拢市场利率；衰退式降息中，市场利率从24Q1即开始向下靠拢均衡利率。预测结果显示，市场利率向自然利率回归的节奏和方式与历史样本相似，这辅助印证了模型的稳健性。 数据来源：Choice，美联储 风险提示：美国经济韧性超预期，政策利率持续维持高位 正文 在今年12月的FOMC会议上，美联储几乎“官宣”停止加息，并首次提出未来可能进行降息。市场现在极为关注美联储决定降息的具体时间、幅度、方式，以及降息前后10年美债利率的变化。考虑到美联储的货币政策通常依赖于经济数据，而货币政策和经济数据又是驱动10年美债走势的主要因素。因此，本文先复盘美联储加、降息周期前后美国的经济特征和货币政策，再复盘10年期美国国债收益率的走势，以及背后的驱动因素。最后，根据不同降息情景，使用“三因素法”对未来美国国债收益率的走势节奏和波动范围给出定量分析测算。 1．美联储降息、加息阶段经济数据特征复盘以及对当前的启示 1.1 在预防式降息下，美国经济仍具有扩张动能；在衰退式降息下，美国经济已处于收缩区间 根据降息前后美国经济不同程度的变化，我们将美联储降息分为预防式降息与衰退式降息两种模式。我们分析了自1984年以来的8次降息周期，并将这8次降息周期分为预防式降息和衰退式降息两类。预防式降息是指在降息周期中和降息结束半年内均未出现衰退情况，如1984年9月、1995年7月、1998年9月和2019年8月开始的降息周期。而衰退式降息是指在降息周期中或降息结束后半年内出现衰退的情况，如1989年6月、2001年1月、2007年9月和2020年3月开启的降息周期。 在预防式降息周期中，美联储通常降息幅度小（历史中位数为75bp），经济的上行动能在短期降息后被激发，降息期间的多项经济指标明显好转。在衰退式降息周期中，美联储往往降息幅度大（历史中位数为487.5bp），大多数经济指标在降息期间会继续明显走弱。具体来看： 在预防式降息周期中，经济内在韧性较强，短暂的降息措施往往能够及时促使经济扩张、就业市场强劲以及通胀率回落。我们比较降息周期开始前三个月，和降息周期期间各项经济指标，来展现变化。我们的计算方法是，先计算期间各数据的均值，然后取均值的中位数作为代表，这样能有效剔除异常值。结果显示，GDP同比增速从3.25%上升到了3.51%，失业率从5.08%略微下降到5.06%，新增就业人数从平均0.58万人显著增加到21万人，而通胀率也从2.47%降低至2.26%。这些变化表明，预防式降息往往能促进经济的稳健增长。 在衰退式降息周期中，经济内在压力较大，降息期间表现为经济持续收缩，就业遇冷，通胀走平。具体到数据上，经济增长减速，GDP同比增速从2.75%跌至1.2%。就业遇冷，失业率从4.27%上升至5.42%，新增就业人数从11.4万降低为减少6.7万人。制造业活动减缓，制造业PMI从50.20大幅下降至47.66。通胀走平，CPI同比从2.90%提升至3.00%，但核心CPI同比从2.43%降低至2.30%。 1.2 美国经济在加息期间扩张至高点，随后回落 虽然美联储加息的原因可以归类为货币政策正常化、抗击通胀，以及预防经济过热等，但不同加息周期前后的美国的经济走势通常表现出相似性。在加息期间，美国经济通常会继续扩张达到高点，随后开始回落。 我们研究了自1983年以来的7次加息周期，并根据其主要原因将它们分类为三类：货币政策正常化（2015年12月至2018年12月）、经济过热（1994年2月至1995年2月、1999年6月至2000年5月）以及抗击通胀（1983年3月至1984年8月、1987年1月至1989年5月、2004年6月至2006年6月、2022年3月至2023年7月）。 在对抗经济过热的加息周期中，经济指标通常在加息期间达到高峰，然后开始回落。具体来看，在经济增速方面，GDP同比增速在此情境下从3.85%提升至4.29%，随后下降至3.25%。在劳动力市场方面，新增就业人数从21.2万人增加至26.5万人，之后显著减少至0.7万人；失业率则持续下降，从5.45%降至4.75%。在制造业方面，制造业PMI也从53.69上升至56.65，之后回落至53.49%。这表明在经济过热时的加息周期中，经济活动先是扩张至顶峰，随后因为加息而开始放缓。在货币政策正常化和抗击通胀的加息周期中，经济数据也展现出类似的模式，即美国经济在加息期间先是扩张到一个高点，然后开始逐渐回落。这样类似的经济周期印证了尽管加息原因各异，美国经济在加息周期中的变化却展现出一致性。 1.3 美联储启动降息的时机，可能须视未来劳动力市场降温情况而定 比较当前时点与过去开启降息周期的时点，我们观察到几个关键差异。目前，美国通胀率绝对水平仍然偏高，劳动力市场更为强劲。 具体到数据方面，美国CPI同比增速的绝对水平仍然过高，2023年9月至11月美国CPI同比增速均值为3.35%，而预防式降息周期开始前三个月的均值为2.47%。劳动力市场方面仍然更为强劲，2023年9月至11月，美国失业率的均值为3.80%，新增就业人数的均值为16.2万人。而预防式降息周期开始前三个月，失业率均值为5.08%，新增就业人数均值为0.58万人。目前失业率更低，新增就业人数水平依然相对较高。 然而，10月份的通胀数据呈现出下降幅度大的特点，并且11月通胀并未反弹，“通胀将反复”的预期迅速扭转为“通胀将顺畅下行”。10月份CPI同比增速大幅下降至3.2%，而前值（9月份）为3.7%，下降幅度高达到50bp。11月份CPI同比下降至3.1%，并未反弹。反观劳动力市场，目前劳动力市场仍然保持较高韧性，11月失业率降至3.7%，前值为3.9%，11月新增就业人数为74.7万人，前值为-34.8万人。无论是绝对水平还是边际变化均未显示劳动力市场明显降温的信号。在此情况下，决定降息的主要矛盾落在了劳动力市场上。劳动力市场何时开始降温，以及降温的幅度如何，这可能会成为判断美联储何时开启降息的关键指标。 2. 美联储降息过程中，美债“三因素”变化特征复盘 2.1 美债收益率可拆分成实际利率、通胀预期和期限溢价 美债收益率可按照“三因素”法则拆分成实际利率、通胀预期和期限溢价。若将自然利率代替实际利率，将自然利率与另外两因素加总则得到均衡利率。其中通胀预期和期限溢价可从字面意思进行理解，通胀预期代表投资者对未来通胀的判断，期限溢价高（低）代表利率曲线的陡峭（平坦）程度。 自然利率反映潜在经济增速与生产率，由资源禀赋、人口、技术、资本以及分配效率等真实因素组成，潜在经济增速越高（低），自然利率越高（低）。本文所用自然利率是根据HLW（Holston-Laubach-Williams）模型估计结果，由纽约联储发布。 通常情况下，实际利率反映预期经济增速，会随着预期总需求的波动围绕自然利率上下波动。如果市场对美国未来经济前景看好且总需求扩大，则实际利率上行，反之则下行。然而，在加息和降息周期中，货币政策成为影响实际利率的主要因素。在多数加息周期中，美联储通过控制名义利率的方式，使得实际利率抬升至自然利率以上，而在降息周期中，实际利率往往会降低至自然利率以下。 2.2 预防式降息下，实际和自然利率整体上升；衰退式降息下两者均明显下降 我们统计美国降息前后12个月内实际利率和自然利率的变化，发现在两种降息情形下，实际利率和自然利率的走势出现分化。 在预防式降息中，自然利率不降反升，实际利率在小幅下降后迅速企稳回升。自然利率不降反升可能源于经济运行效率的提升，而经济运行效率提升缘于合理的利率水平。预防式降息将利率从原先过高的水平降至合理水平，一方面扩大了总需求，另一方面减少了利率过高所导致的资源错配，这反而提升了自然利率。 实际利率先小幅下降后迅速企稳回升是货币政策和经济预期修复双轮驱动的结果。首先，美联储降低了名义利率（降息），在通胀变动不大的假设下，实际利率间接被调低。具体来看，从降息开始前1个月至降息开始后6个月，实际利率展现出持续下降的趋势，并且下行幅度小。持续下行反映市场消化降息，下行幅度小与降息幅度相对应。随后，当货币政策被市场充分预期到时，实际利率的主要驱动因素转换成经济预期。在预防式降息期间，美国经济仍在扩张周期的预期随着数据出炉被不断验证，实际利率也跟随逐步上修，在降息开启半年后实际利率企稳回升。 在衰退式降息时，自然利率与实际利率均有下降趋势。原因在于此种情形下，当美国经济已经步入收缩区间时美联储才启动降息，而随着降息的推进，经济继续按既有趋势下滑。自然利率的降低反映了生产要素与经济效率的减弱，可能由外部冲击或先前利率过高引发的滞后影响所致。实际利率的降低及其在降息后一年内的持续低位反映了降息效应与脆弱的经济预期。 2.3 预防式降息下，通胀预期先下后上；衰退式降息下则呈现下降后走平 我们统计美国降息前后12个月内通胀预期的变化，发现在两种降息情形下，通胀预期的走势也有一定分化。 在预防式降息下，通胀预期先下后上；在衰退式降息下，通胀预期下降后走平。降息开始前1个月至降息开始后6个月，通胀预期在两种情形下走势相似，呈现下降趋势。但降息开始6个月之后，分化出现，预防式降息下通胀预期向上修复，而衰退式降息下通胀预期仍在低位徘徊。 导致通胀预期走势分化的主要原因是所处在的经济周期不同。正如前文所述，预防式降息释放了经济潜在的向上动能，经济周期仍能继续扩张，通胀预期因此修复较快，在降息后6~12月明显从低位上行。然而，衰退式降息中，经济周期持续处于收缩区间，通胀预期修复较慢。 具体来看，过去4次预防式降息虽然存在2次不符合此规律的案例，分别是1984年9月和2019年8月，但这两次都存在特殊情况，不代表规律的失效。1984年9月开始的降息相当于宣布了高通胀时期的结束，CPI同比增速从1980年最高的14.59%降低至1984年的4.04%，通胀预期正是在高通胀时代要结束的预期下才能继续走低，从5.43%降低至4.72%。在2019年8月开始的降息周期中，2020年3月因为新冠疫情衰退又出现了紧急降息，通胀预期的回升进程被突然的疫情衰退打断，因此通胀预期出现下行。 2.4 预防式和衰退式降息过程中美债期限利差均呈现陡峭化，但前者缘于长端企稳回升，后者缘于短端大幅下降 我们统计美国降息前后12个月内期限利差（10Y-2Y）变化，发现两种降息情景下，均呈现出期限利差扩大、利率曲线“陡峭化”的特征，但其背后的驱动因素有所区别。 衰退式降息时，利率曲线的陡峭化主要由短端利率的大幅下降引起，这是因为衰退式降息情景中往往美联储降息幅度大，中位数可达487.5bp。这导致短端利率降低更多，而长端利率虽然也因经济衰退而走弱，但降低程度相对较小，从而造成了更为明显的陡峭化。 预防式降息也同样呈现出曲线陡峭化，但主要是由长端利率的企稳回升驱动。在预防式降息中，美国经济的上行动能在降息期间得到释放，经济持续扩张，长端收益率在小幅下降后开始企稳甚至回升，而短端利率则相对走平，导致期限利差扩大。 期限溢价和期限利差（10Y-2Y）稍有不同，期限溢价是根据美债“三因素”模型拆分得来。期限溢价代表额外补偿，我们假设两个投资者A和B。对于投资者A，直接投资10年美债到期，得到收益率RA。对于投资者B，只投资短期美债，到期后不断续作直至10年，得到收益率RB。RA相比RB高出部分即为期限溢价，代表对长期不确定性的补偿。 虽然期限溢价和期限利差（10Y-2Y）在定义上略有差别，但期限溢价的提升（下降）往往也对应着曲线形态的“陡峭化”（“平坦化”）。期限溢价我们采用美联储工作论文中用无套利模型计算所得的数据（论文作者为D‘Amico, Kim, and Wei）。 预防式和衰退式降息中期限溢价走势极为相似，均表现为降息开始前下降，降息开始后提升。这一方面侧面印证了利率曲线在降息后出现“陡峭化”的特征，另一方面代表投资者所要求的额外补偿提升。 3. 定量测算不同降息情景下10Y美债收益率的波动范围 3.1 目前实际利率明显高于自然利率，美联储货币政策或已经处于限制性水平 从实际利率偏离自然利率的幅度来看，目前美联储货币政策或已经处于限制性水平，未来货币政策的转向已经是大概率事件，而实际利率向自然利率回归的节奏是关键。在多数加息周期中，美联储通过控制名义利率的方式，使得实际利率会抬升至自然利率以上，因此实际利率与自然利率的差值是衡量紧缩程度的重要指标。若今年7月份为最后一次加息，那么本轮加息周期中实际利率与自然利率的差值从-1.46%抬升至0.82%，提升了228bp，提升幅度为1984年以来7轮加息周期中最大，绝对水平也高于1999年以来3轮加息周期。 对于10年美债的估算，我们按照“三因素”法则将其拆分为实际利率、预期通胀和期限溢价。同时，我们将实际利率替换成自然利率，同样按照“三因素”法则估算10年美债均衡利率，辅助判断10年美债波动中枢。 估算均衡利率一方面是为了给出十年美债的长期波动中枢，另一方面是为了检验估算的稳健性。复盘历史，我们发现在衰退式降息中，自然利率和实际利率同降，但实际利率降低更快，十年美债利率迅速向均衡利率回归。但在预防式降息中，自然利率上升，实际利率先下后上，均衡利率向上靠拢十年美债利率，以这种方式回归。若估测出的10年美债均衡利率和10年美债利率走势符合历史规律，则辅助证明了估算的稳健性。 3.2 展望2024年，中性情景预防式降息下，10Y美债利率波动中枢从4.0%降至3.5%；中性情景衰退式降息下从4.0%降至3.0% 我们分预防式降息和衰退式降息两种情景进行估算，估算方法和假设如下： 1）在24Q2降息，降息时点为T，T+3代表3个月之后，T-3代表3个月之前； 2）预防式降息下实际利率、预期通胀和期限溢价从T至T+3的相对变动幅度，与历史上预防式降息下T至T+3相对变动幅度相似。衰退式降息亦然。 3）我们估算实际利率和通胀预期的上界、中位数和下界，由于各样本的期限溢价在降息前后变化趋同，我们仅估算中位数，不单独估算上界和下界。10年美债收益率上界=实际利率上界+通胀预期上界+期限溢价；10年美债收益率下界=实际利率下界+通胀预期下界+期限溢价。 4）上界的估算我们选取从T-12至T+12各个降息样本中向上斜率最大的一组数据计算相对变动幅度；中位数的估算我们选取T-12至T+12的各降息样本的中位数；下界的估算我们选取T-12至T+12的各降息样本中向下斜率最大的一组数据。 5）对于均衡利率的估计是将实际利率替换成自然利率，估计方法和假设不变，但不区分上下界，仅估计中位数。 6）我们剔除在T至T+12出现两轮降息周期的样本，即2019年8月至2019年10月的样本。 我们的估算结果显示：在中性情景下（参照标准化的历史“三因素”中位数的变动幅度），预防式降息下， 2024年10Y美债利率中枢从4%降低至3.5%，并在25Q1至25Q2回升至上升至4.2%；在衰退式降息下，2024年10Y美债利率中枢从4%下降至3%，在25Q1至25Q2仍在3.10%的低位波动。 估算结果还呈现出以下重要特点： 1）不同降息情景下，美联储降息过程中10年美债收益率均呈现先下后上的走势。但预防式降息中，下降幅度小，上升幅度大。衰退式降息中，下降幅度大，上升幅度小。 2）预防式降息的估算区间整体高于衰退式降息，两种情形的下限范围（通常对应较为深度衰退情景）相差不大，约为2.3%-2.5%。这说明预防式降息一旦出现极端情形（1984/9-1986/8降息562.5bp），货币政策对实际利率负向影响显著超出经济动能持续释放对实际利率的正向影响，则长端收益率下降幅度会与衰退情形下类似。不过考虑到目前通胀绝对水平相对80年代明显较低（当前名义通胀已经回到3%附近），因此目前出现类似于84年，由于通胀压力大幅缓解而导致基准利率大幅下降的概率相对较低。 3）在排除极端情形下，预防式降息情景下10年美债收益率显著高于衰退式降息。这是因为预防式降息情景下往往降息幅度小，货币政策对实际利率负面影响弱，随后释放经济向上动能，实际利率和通胀预期向上恢复快。而衰退式情景下往往降息幅度大，经济向上动能恢复慢，对10年美债收益率形成双重压制。 4）预防式降息中，均衡利率在24Q2降息后向上靠拢市场利率；衰退式降息中，市场利率从24Q1即开始向下靠拢均衡利率。预测结果中，市场利率向自然利率回归的节奏和方式与历史样本相似，辅助印证了模型的稳健性。 4. 风险提示 若美国经济韧性超预期，政策利率持续维持高位，则可能导致降息时点延后，美债收益率下行受阻。 5．附表 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