关注1月“不对称”降息可能性,收益率或先下后上——国内债市观察月报(202401)
（以下内容从申万宏源《关注1月“不对称”降息可能性,收益率或先下后上——国内债市观察月报(202401)》研报附件原文摘录）
摘要 本期投资提示： 利率债月观点：关注1月“不对称”降息可能性，收益率或先下后上 23年底存款利率下调后，24年1月OMO和MLF降息概率较大，OMO和MLF预计同步下调10bp，债市收益率走出“V”字型概率较大，重点关注两大方面： （1）1月降息落地或带动长短端收益率同步下行，预计24年1月10Y期国债收益率低点或在2.45%左右，收益率曲线有望继续“牛陡化”。截止23年12月底，1Y期国债收益率、1年AAA同业存单收益率已分别下行至2.08%、2.40%，DR007中枢也已回落至政策利率附近，与23年整体水平相比短端收益率水平已不高。但24年1月降息落地将进一步打开长短端收益率下行空间，1年AAA同业存单收益率、10Y期国债收益率预计分别下行至2.30%、2.45%左右。历史上降息落地债市多演绎“利多出尽”走势，加之两会稳增长政策担忧再起，1月中旬降息落地后、下旬债市收益率或再度小幅向上。 （2）当前债市对24年1月债市降息预期较高，债市情绪也较为积极，但是两种超预期情况也需重点关注：一是降息预期短暂落空；二是LPR下调幅度大于MLF。考虑到目前内需偏弱以及信贷需求不足的现状，24月1月降息落地概率较高，23年12月存款利率下调大概率也是为后续降息做准备，第二种情况发生的概率要大于第一种。重点关注24年1月央行“不对称式”降息的可能性，23年8月“不对称降息”操作中MLF下调幅度大于LPR，主因银行净息差承压+修复LPR与MLF差值。当前LPR与MLF差值处于历史偏高水平，23年下半年连续两次下调存款利率后，或将为LPR下调打开空间，24年1月LPR下调幅度大于MLF的概率不低，因此24年1月中旬降息落地后建议适度转向防守，等待债市情绪企稳后再度介入。 热点关注：24年1月资金面和同业存单前瞻、23年12月经济金融数据预测 （一）24年1月资金面继续保持平稳的概率较大，同业存单收益率急剧下行后短期或趋于震荡——24年1月资金面和同业存单前瞻 24年1月资金面预计仍将保持平稳，但隔夜资金继续向下空间不大，降息落地或将打开同业存单收益率下行空间，24年1月存单低点关注2.30%左右。一方面内需仍不足、货币政策仍有必要保持宽松；另一方面外围约束、资金空转等扰动因素也有望减弱，7天资金利率仍有较大下行空间，考虑到23年12月隔夜资金利率已大幅下行至低位，继续下行空间或有限。同业存单方面，23年12月因资金利率大幅下行+降息预期发酵，同业存单收益率同样大幅下行，1年AAA同业存单收益率由2.67%（23年12月5日）回落至2.40%（23年12月31日），距离23年8月2.21%的低点回落空间不足20bp，与23年相比2.40%的同业存单收益率并不高。但24年1月降息落地，或将带动长短端收益率进一步下行，24年1月1年AAA同业存单收益率低点关注2.30%左右。 （二）23年12月经济数据同比增速预计偏弱，CPI和PPI仍承压，社融增速预计上行至9.8%附近——2023年12月经济金融数据预测 （1）23年12月信贷及社融：考虑到22年12月信贷整体表现较好、大幅实现同比多增，以及当前央行对“平滑信贷波动”的要求，据此预计2023年12月新增信贷（社融口径）1.4万亿元，和2022年同期大致持平。社融其他分项方面，债券融资继续同比多增，社融增速继续较上月小幅回升，在9.8%附近（23年11月为9.4%）。（2）生产：23年12月制造业PMI生产指数和23年4月和7月持平、同为年内次低值，此外粗钢同比跌幅同样小幅走阔，预计工业增加值定基指数环比和22年12月大致持平，同比增速在6.8%附近，低基数下较23年11月（6.6%）继续小幅上行。（3）消费：受寒潮影响23年12月服务业PMI仍在荣枯线以下，预计12月社零消费环比略高于2021年同期，高基数下社零消费环比预计下行至5.9%附近。（4）固定资产投资：短期内预计投资韧性下行格局仍将延续，年内地产投资回暖概率不大。（5）出口：集装箱运价指数和韩国出口均大幅回暖，23年12月单月出口额预计在3050亿美元左右，预计出口增速在2.7%附近，出口增速呈震荡回暖走势。（6）通胀：23年12月食品价格环比回暖，但油价、服务价格仍弱，预计12月CPI同比在-0.5%左右，PPI同比跌幅在-2.7%附近，通胀表现整体仍偏弱。 23年12月大类资产走势：国内债市收涨，10Y美债收益率下行、报收3.88%。具体来看：（1）资金面：23年12月的资金面环比明显转松，机构的杠杆率有所提升。（2）债市：12月在通胀走弱+政策表述不及预期+存款利率下调催化降息预期等多重利好因素带动下，各期限利率全面下行，债市继续“牛陡”。（3）大宗商品及原油：黄金上涨0.76%报收2071.80美元/盎司，布伦特原油下行4.07%报77.08美元/桶。（4）汇率：美元指数报101.38，在岸人民币汇率报7.10；（5）国内股市收跌，海外股市普遍收涨。 数据来源：Wind、Choice 风险提示：货币政策宽松预期落空、资金面紧张超预期等 正文 1. 债市月观点：关注1月“不对称”降息可能性，收益率或先下后上 23年12月美债收益率继续大幅下行，10Y期美债收益率正式回落至4.0%以下，中美利差继续大幅收敛，人民币汇率维持强势，在岸人民币汇率下行至7.10附近。虽然外围因素带动下人民币大幅升值，但是预期不佳下国内权益表现仍较差，黑色系大宗在强势上涨后陷入震荡。具体看国内债市，继23年11月的震荡行情后，在通胀走弱+政策表述不及预期+存款利率下调催化降息预期等多重利好因素带动下，23年12月债市则正式走出“牛陡”行情：（1）12月长短端收益率均大幅下行，10Y期国债收益率下行至2.56%，1年AAA同业存单收益率下行至2.40%，10Y-1Y国债利差也正式走阔至48bp，国债收益率曲线呈“牛陡”状；（2）12月资金面大幅转好，隔夜资金利率环比大幅下行，DR007月均值大致持平政策利率，但机构杠杆行为仍偏保守、资金预期仍偏谨慎；（3）伴随12月债市情绪转暖、“资产荒”逻辑加速演绎，机构普遍“抢跑”，30Y国债和二级资本债收益率大幅下行、表现强势。 23年底存款利率下调后，24年1月OMO和MLF降息概率较大，OMO和MLF预计同步下调10bp，债市收益率走出“V”字型概率较大，重点关注两大方面： （1）1月降息落地或带动长短端收益率同步下行，预计24年1月10Y期国债收益率低点或在2.45%左右，收益率曲线有望继续“牛陡化”。截止23年12月底，1Y期国债收益率、1年AAA同业存单收益率已分别下行至2.08%、2.40%，DR007中枢也已回落至政策利率附近，与23年整体水平相比短端收益率水平已不高。但24年1月降息落地将进一步打开长短端收益率下行空间，1年AAA同业存单收益率、10Y期国债收益率预计分别下行至2.30%、2.45%左右。历史上降息落地债市多演绎“利多出尽”走势，加之两会稳增长政策担忧再起，1月中旬降息落地后、下旬债市收益率或再度小幅向上。 （2）当前债市对24年1月债市降息预期较高，债市情绪也较为积极，但是两种超预期情况也需重点关注：一是降息预期短暂落空；二是LPR下调幅度大于MLF。考虑到目前内需偏弱以及信贷需求不足的现状，24月1月降息落地概率较高，23年12月存款利率下调大概率也是为后续降息做准备，第二种情况发生的概率要大于第一种。重点关注24年1月央行“不对称式”降息的可能性，23年8月“不对称降息”操作中MLF下调幅度大于LPR，主因银行净息差承压+修复LPR与MLF差值。当前LPR与MLF差值处于历史偏高水平，23年下半年连续两次下调存款利率后，或将为LPR下调打开空间，24年1月LPR下调幅度大于MLF的概率不低，因此24年1月中旬降息落地后建议适度转向防守，等待债市情绪企稳后再度介入。 2. 热点关注：24年1月资金面和同业存单前瞻、23年12月经济金融数据预测 （一）24年1月资金面继续保持平稳的概率较大，降息有望进一步打开同业存单收益率下行空间——24年1月资金面和同业存单前瞻 23年12月资金面整体较11月环比转松，资金利率从高位震荡下行，R001中枢1.75%、和23年8月基本持平，资金波动水平大幅降低，但分层现象大幅加剧。23年10月资金利率上行至高位后，11-12月资金面边际有所好转，12月隔夜资金利率环比下行、七天资金利率环比上行，R001、R007均值分别报收1.75%、2.50%。具体从三个方面分析23年12月资金面：（1）从资金利率的绝对水平看，23年12月R001处于偏低水平，受跨年影响R007中枢均处于偏高水平，DR007中枢和政策利率大致持平。12月R001、R007月均值分别报收1.75%、2.50%，分别较11月下行17.05bp、上行14.52bp，从隔夜资金看12月资金面较11月大幅转松，此外12月DR007中枢（1.84%）大致和政策利率水平（1.80%）基本持平。（2）从资金利率的波动水平来看，12月资金面波动水平明显降低，伴随资金利率下行、资金面也整体趋于平稳。12月R001、R007方差分别为0.09、0.65（11月分别为0.22、0.40），资金面不稳定程度明显好转，R001等隔夜资金波动幅度创23年8月以来新低，受跨年影响7天资金利率波动水平继续上行。（3）从资金分层现象来看，12月资金分层现象进一步加剧，DR系列整体表好于R系列。12月R007-DR007月均值升至66.32（11月为38.11bp），12月较11月的高位水平进一步上行，7天资金分层明显加剧，但隔夜资金分层现象相对不明显。 23年12月资金利率较11月环比大幅下行，资金面波动幅度明显降低，机构杠杆小幅抬升，隔夜质押式回购成交量环比回升5.71%、月均值5.89万亿元，仍处低位水平，银行间机构杠杆行为和资金预期仍偏保守。我们认为12月资金面大幅改善的原因有三点：（1）23年11月以来中美利差急剧收窄，12月人民币继续大幅升值，国内货币政策和资金利率的外围约束明显减弱；（2）23年8月以来伴随资金利率大幅上行，机构杠杆迅速压降，政策层关注的“资金空转”现象也得到明显缓解；（3）23年底进度偏慢的财政支出或有所加速，预计也对资金面产生一定正贡献。 和10-12月的情况有所不同，1月资金面季节性特征较为明显，12月跨年完成后、次年1月资金利率以环比下行为主。2018年、2021年、2022年跨年完成后次年1月资金面均明显转松，当然期间经济基本面表现并不强劲、货币政策取向整体维持宽松；次年1月资金利率环比明显上行的仅有2020年12月，2020年11月永煤事件发生后，央行大额净投放呵护流动性，2020年11-12月资金利率环比明显下行，但同期经济基本面整体表现较好，冲击过后央行再度收紧资金利率。 24年1月资金面预计仍将保持平稳，但隔夜资金继续向下空间不大，降息落地或将打开同业存单收益率下行空间，24年1月存单低点关注2.30%左右。一方面内需仍不足、货币政策仍有必要保持宽松；另一方面外围约束、资金空转等扰动因素也有望减弱，7天资金利率仍有较大下行空间，考虑到23年12月隔夜资金利率已大幅下行至低位，继续下行空间或有限。同业存单方面，23年12月因资金利率大幅下行+降息预期发酵，同业存单收益率同样大幅下行，1年AAA同业存单收益率由2.67%（23年12月5日）回落至2.40%（23年12月31日），距离23年8月2.21%的低点回落空间不足20bp，与23年相比2.40%的同业存单收益率并不高。但24年1月降息落地，或将带动长短端收益率进一步下行，24年1月1年AAA同业存单收益率低点关注2.30%左右。 （二）23年12月经济数据同比增速预计偏弱，CPI和PPI仍承压，社融增速预计上行至9.8%附近——2023年12月经济金融数据预测 （1）23年12月信贷和社融：23年12月票据利率走势和11月较为接近，同样是先上后下，12月中枢略高于11月，但绝对水平仍处低位。此外历史上12月信贷投放规模在年内偏中等，和11月信贷投放规模接近，2020-2022年12月新增信贷投放规模均在1.0-1.5万亿元之间（社融口径）。伴随房地产市场进入转型期，信贷需求整体低迷，结合偏弱的票据利率和地产销售来看，预计12月信贷和金融数据表现强劲、大超预期的概率较低。考虑到22年12月信贷整体表现较好、大幅实现同比多增，以及当前央行对“平滑信贷波动”的要求，据此预计2023年12月新增信贷（社融口径）1.4万亿元，和2022年同期大致持平。社融其他分项方面，债券融资继续同比多增，社融增速继续较上月小幅回升，在9.8%附近（23年11月为9.4%）。 信贷方面，从历史12月的信贷投放数据看，12月作为每年的最后一月，信贷投放规模处于年内中等水平，和2月、5月、8月、11月等其他季中月信贷投放规模接近，20-22年12月单月信贷投放规模分别为11458、10350、14401亿元（社融口径）。无论是近期表现还是高频数据均指向23年12月信贷数据或表现较为一般，一方面信贷需求整体不足，23年8-11月新增信贷规模（社融口径）均和去年同期大致持平；二是23年12月票据利率、制造业PMI、房地产销售等数据均表现一般。此外考虑到22年12月信贷基数相对较高，以及当前央行对“平滑信贷波动”的指引，预计23年12月信贷投放仍大致和去年同期持平，新增信贷1.4万亿元（22年12月为14401亿元）。 债券方面，（1）23年12月信用债净融资同比多增3133亿元左右。城投化债对信用债供给造成进一步冲击，23年底信用债发行维持偏弱的态势继续，23年12月信用债净融资额较11月环比大幅转弱，但22年底债市大幅调整带动22年同期信用债发行明显偏弱，23年12月信用债实现大幅同比多增。根据Wind统计，23年12月狭义信用债（企业债、公司债、短融、中票、定向工具）净融资为-2835亿元左右，22年12月同口径信用债净融资为-5948亿元，同比多增3133亿元左右。（2）23年12月政府债净融资同比多增7199亿元左右。23年9月以来特殊再融资债券和增发国债先后落地，对年底政府债供给有明显带动，大幅超出季节性表现。根据Wind数据统计，23年12月政府债净融资为9458亿元，22年12月同口径政府债净融资2259亿元，同比多增7199亿元左右。 基于以上判断，我们预计23年12月社融增速在9.8%左右，较23年11月社融增速（9.4%）继续回升，23年底社融增速较23年6-9月有明显上行，信贷低基数、债券融资贡献增强是主因。 （2）生产：23年12月制造业PMI生产指数和23年4月和7月持平、同为年内次低值，此外粗钢同比跌幅同样小幅走阔，预计工业增加值定基指数环比和22年12月大致持平，同比增速在6.8%附近，低基数下较23年11月（6.6%）继续小幅上行。23年11月工业增加值定基指数环比增速为5.5%，明显好于22年11月水平（为3.5%），但弱于2020-2021年同期水平（分别为6.1%、6.4%），23年11月工业增加值相对表现整体好于23年10月，但弱于23年8-9月。具体来看23年12月，一方面，12月制造业PMI生产指数环比再下行0.5个百分点至50.2%，和23年4月和7月持平、同为年内次低值，此外粗钢产量同比跌幅也小幅走阔；另一方面，通过开工率跟踪生产情况来看，23年12月主要开工率表现分化，钢厂、石油沥青、螺纹钢、纯碱等品种开工率普遍弱于去年同期，但涤纶长丝、能化企业、电炉等开工率普遍高于去年同期。我们通过工业增加值定基指数拍环比定同比的方式预测工业增加值增速，综合考虑制造业PMI、粗钢产量、开工率高频指标等，我们预计23年12月工业增加值定基指数环比和22年12月大致持平，为8.5%左右（2020、2021、2022年同期分别为8.8%、10.1%、8.4%），预计23年12月工业增加值增速为6.8%左右（23年11月为6.6%）。 消费：受寒潮影响23年12月服务业PMI仍在荣枯线以下，预计12月社零消费环比略高于2021年同期，高基数下社零消费环比预计下行至5.9%附近。首先看汽车和地产销售高频数据看，据乘联会数据，23年12月1-24日乘用车市场零售同比增幅较23年11月大幅收窄；23年12月房地产市场拿地和销售数据均出现“翘尾效应”，土地出让和30大中城市商品房成交面积同比跌幅均明显收窄，但百强房企销售面积同比跌幅继续走阔。此外23年12月服务业PMI指数和11月持平，据统计局消息主要是受寒潮影响，部分与出行消费相关的服务行业市场活跃度偏弱。考虑到去年高基数影响，我们预计23年12月社零销售额环比增长1.0%左右（2020、2021、2022年同期分别为2.66%、0.55%、4.99%），单月销售额为4.3万亿元左右，同比增速在5.9%附近（11月为10.1%）。 固定资产投资：短期内预计投资韧性下行格局仍将延续，年内地产投资回暖概率不大。23年11月三大投资格局变化不大，尤其是地产投资仍明显承压、同比跌幅继续走阔，基建投资同样韧性下行、但绝对增速仍不低，生产和盈利修复等因素影响下制造业投资小幅回暖。考虑到投资是慢变量，并且惯性较强，预计年内仍将延续制造业投资边际回暖、基建投资韧性下行、地产投资疲软的格局。重点关注地产高频指标，23年12月制造业PMI生产指数环比继续下行，土地出让和30大中城市商品房成交面积同比跌幅小幅收窄，但百强房企销售面积同比跌幅继续走阔，预计23年12月地产投资跌幅将进一步走阔。 出口：集装箱运价指数和韩国出口均大幅回暖，23年12月单月出口额预计在3050亿美元左右，预计出口增速在2.7%附近，出口增速呈震荡回暖走势。23年12月集装箱运价指数环比明显回暖，中国集装箱运价指数和上海集装箱运价指数环比均明显上行。韩国出口方面，23年12月韩国前20日出口增速大幅上行至13.0%（前值2.1%），自今年6月以来韩国出口整体呈震荡回暖走势。考虑到23年12月海外节假日消费需求或较为旺盛，集装箱运价指数和韩国出口均指向外需表现不差，预计23年12月我国出口额在3050亿美元左右，对应23年12月出口增速在2.7%附近（23年11月为0.5%），伴随基数走低+价格回暖+海外需求回暖，我国出口增速整体呈震荡回暖走势。 （3）通胀：23年12月食品价格环比回暖，但油价、服务价格仍弱，预计12月CPI同比在-0.5%左右，PPI同比跌幅在-2.7%附近，通胀表现整体仍偏弱。 截止到23年12月31日，12月农产品批发价格200指数环比上行5.09%（前值-1.55%），食品价格环比有所上行，其中猪肉环比跌幅由11月的-4.78%大幅收窄至12月的-0.70%，蔬菜（7.76%）价格环比明显走强（11月环比-4.89%），水果价格维持强势，但环比涨幅由11月的4.27%小幅收窄至12月的4.07%，预计23年12月食品价格环比边际回暖，环比增速预计由负转正。此外23年12月油价环比明显下行，进入消费淡季、旅游等服务价格环比预计在0.0%附近。再结合历史上CPI环比表现，基于此我们预计23年12月CPI环比在0.0%附近（11月为-0.5%），同比在-0.5%左右、和11月持平，12月油价预计有明显拖累。23年12月国内黑色系价格震荡偏强，但国际原油价格明显偏弱，预计12月PPI环比在-0.2%左右（11月为-0.3%），同比在-2.7%左右（11月为-3.0%）。 3. 23年12月回顾：国内债市收涨，10Y美债收益率下行、报收3.88% 月度（23.12.01 -23.12.31）国内债市收涨，10Y美债收益率下行、报收3.88%。具体来看： 资金面：23年12月的资金面环比明显转松，机构的杠杆率有所提升。12月资金利率中枢明显回落，1年期AAA同业存单震荡下行、报收2.40%。12月央行加大净投放量呵护资金面，公开市场合计净投放10480亿元（其中MLF净投放8000亿元、国库定存净投放900亿元），较11月的6280亿元增加4200亿元。隔夜资金利率中枢下行，R001和DR001月均值分别报收1.75%、1.61%。伴随资金面环比转松，12月机构杠杆抬升，质押式成交量月均值达到6.83万亿元，较上月环比上升6.08%，其中隔夜质押式成交量月均值达到5.89万亿元，环比上行5.71%。 债市：23年12月在通胀走弱+政策表述不及预期+存款利率下调催化降息预期等多重利好因素带动下，各期限收益率全面下行，债市继续“牛陡”。经济数据方面，12月公布的11月通胀数据明显偏弱，中央经济工作会议政策表述同样不及预期，加之存款利率下调催化降息预期。多重利好因素带动下各期限利率全面下行，1Y期国债收益率下行25.71bp至2.08%，10Y国债收益率下行11.27bp至2.56%，国债收益率曲线继续“牛陡”。海外债市方面，12月美联储议息会议超预期转“鸽”，并且美国经济增长和通胀继续转弱，10Y美债收益率大幅下降49.00bp至3.88%。货币政策方面，美联储在12月议息会议上首次出现可能降息的表述。经济数据方面，美国三季度GDP的终值低于预期，并且通胀继续转弱。其他海外债市方面，日本10Y国债收益率下行8.00bp至0.60%，德国10Y国债收益率下行39.00bp至2.06%。 可转债：国内转债市场收涨，中证可转债指数、上证可转债指数分别上行0.18%、0.36%。 大宗商品及原油：大宗方面，黄金上涨0.76%报收2071.80美元/盎司，布伦特原油下行4.07%报收77.08美元/桶，国内定价大宗表现分化，南华黑色指数上涨1.56%，其中焦煤、焦炭分别下跌9.69%、5.32%，螺纹钢、铁矿石分别上涨2.27%、0.98%。 汇率：汇率方面，美元指数走弱、下跌2.06%报101.38，人民币、日元、英镑、欧元均相对美元升值，在岸人民币汇率报7.10，离岸人民币汇率报7.13。 股市：股市方面，国内股市收跌，海外股市普遍收涨。上证指数下跌1.81%，深证成指数下行2.08%，恒生指数上行0.03%，纳斯达克指数上涨5.52%，英国富时100、德国DAX、法国CAC40指数分别上涨3.75%、3.31%、3.18%。 往期精彩回顾 #专题报告 【专题】债市走强与存单下行、曲线走陡的关系——掘金固收系列报告之八 【专题】存款利率下调是否在为央行降息做准备？——掘金固收系列报告之七 【专题】M2重回视野：论货币政策的量价关系——掘金固收系列报告之六 【专题】资产荒环境带来新的布局机会——金融债2024年投资机会 【专题】关于资金利率判断的常用方法与规律——掘金固收系列报告之四 【专题】详解Q3执行报告：货币政策有哪些新范式？——掘金固收系列报告之五 #点评 除保持流动性合理充裕外，重点关注科创债——2023年10月中央金融工作会议点评 消费强劲+存单上破MLF，债市怎么看？——2023年9月经济数据点评及债市观点 9月信贷偏弱后，关注资金利率向中性偏松水平回归——2023年9月金融数据和Q3央行新闻发布会点评 债市为何对降准反应平淡？——2023年8月经济数据、9月降准点评 企业信贷需求仍不足，资金面不具备持续紧张的基础——2023年8月金融数据分析及债市观点 汇率和净息差暂不构成降息的实质性约束——2023年Q2货币政策执行报告分析及债市观点 #季度报告 业绩整体好转，增持可转债与企业债——2023年一季度债券基金报告分析 业绩整体下滑，增持可转债与金融债——2022年四季度债券基金报告分析 收益回落，杠杆降低，久期平稳——2022 年三季度货币基金季报点评 业绩差于Q2，增持国债，集中度下降——2022年三季度债券基金报告分析 #月报 12月债市会有哪些新变化？——国内债市观察月报（202312） 高票息资产供给持续收紧，城投拉久期行为明显——信用与产品月报（20231203） 月底资金有转松迹象，11月继续关注收益率曲线陡峭化——国内债市观察月报（202311） 增发一万亿国债对城投影响几何？——信用与产品月报（202310） 资金面有望重回宽松，10月债市或再现“牛陡”行情——国内债市观察月报（202310） 化债预期发酵，8月城投债认购情绪持续升温——信用与产品月报（202308） #周报 城投提前兑付潮已来，高票息债务规模持续压降——信用与产品周报（20231223） 如果降息落地，曲线能否走陡？——国内债市观察周报（20231222） 央企绿债在政策激励下或是产业债供给增量方向之一——信用与产品周报（20231216） 政策关注价格水平目标，M2下行幅度或不及预期——国内债市观察周报（20231215） 10月以来，哪些融资平台在净偿还？——信用与产品周报（20231210） 经济先破后立，利率不破不立——国内债市观察周报（20231208）
摘要 本期投资提示： 利率债月观点：关注1月“不对称”降息可能性，收益率或先下后上 23年底存款利率下调后，24年1月OMO和MLF降息概率较大，OMO和MLF预计同步下调10bp，债市收益率走出“V”字型概率较大，重点关注两大方面： （1）1月降息落地或带动长短端收益率同步下行，预计24年1月10Y期国债收益率低点或在2.45%左右，收益率曲线有望继续“牛陡化”。截止23年12月底，1Y期国债收益率、1年AAA同业存单收益率已分别下行至2.08%、2.40%，DR007中枢也已回落至政策利率附近，与23年整体水平相比短端收益率水平已不高。但24年1月降息落地将进一步打开长短端收益率下行空间，1年AAA同业存单收益率、10Y期国债收益率预计分别下行至2.30%、2.45%左右。历史上降息落地债市多演绎“利多出尽”走势，加之两会稳增长政策担忧再起，1月中旬降息落地后、下旬债市收益率或再度小幅向上。 （2）当前债市对24年1月债市降息预期较高，债市情绪也较为积极，但是两种超预期情况也需重点关注：一是降息预期短暂落空；二是LPR下调幅度大于MLF。考虑到目前内需偏弱以及信贷需求不足的现状，24月1月降息落地概率较高，23年12月存款利率下调大概率也是为后续降息做准备，第二种情况发生的概率要大于第一种。重点关注24年1月央行“不对称式”降息的可能性，23年8月“不对称降息”操作中MLF下调幅度大于LPR，主因银行净息差承压+修复LPR与MLF差值。当前LPR与MLF差值处于历史偏高水平，23年下半年连续两次下调存款利率后，或将为LPR下调打开空间，24年1月LPR下调幅度大于MLF的概率不低，因此24年1月中旬降息落地后建议适度转向防守，等待债市情绪企稳后再度介入。 热点关注：24年1月资金面和同业存单前瞻、23年12月经济金融数据预测 （一）24年1月资金面继续保持平稳的概率较大，同业存单收益率急剧下行后短期或趋于震荡——24年1月资金面和同业存单前瞻 24年1月资金面预计仍将保持平稳，但隔夜资金继续向下空间不大，降息落地或将打开同业存单收益率下行空间，24年1月存单低点关注2.30%左右。一方面内需仍不足、货币政策仍有必要保持宽松；另一方面外围约束、资金空转等扰动因素也有望减弱，7天资金利率仍有较大下行空间，考虑到23年12月隔夜资金利率已大幅下行至低位，继续下行空间或有限。同业存单方面，23年12月因资金利率大幅下行+降息预期发酵，同业存单收益率同样大幅下行，1年AAA同业存单收益率由2.67%（23年12月5日）回落至2.40%（23年12月31日），距离23年8月2.21%的低点回落空间不足20bp，与23年相比2.40%的同业存单收益率并不高。但24年1月降息落地，或将带动长短端收益率进一步下行，24年1月1年AAA同业存单收益率低点关注2.30%左右。 （二）23年12月经济数据同比增速预计偏弱，CPI和PPI仍承压，社融增速预计上行至9.8%附近——2023年12月经济金融数据预测 （1）23年12月信贷及社融：考虑到22年12月信贷整体表现较好、大幅实现同比多增，以及当前央行对“平滑信贷波动”的要求，据此预计2023年12月新增信贷（社融口径）1.4万亿元，和2022年同期大致持平。社融其他分项方面，债券融资继续同比多增，社融增速继续较上月小幅回升，在9.8%附近（23年11月为9.4%）。（2）生产：23年12月制造业PMI生产指数和23年4月和7月持平、同为年内次低值，此外粗钢同比跌幅同样小幅走阔，预计工业增加值定基指数环比和22年12月大致持平，同比增速在6.8%附近，低基数下较23年11月（6.6%）继续小幅上行。（3）消费：受寒潮影响23年12月服务业PMI仍在荣枯线以下，预计12月社零消费环比略高于2021年同期，高基数下社零消费环比预计下行至5.9%附近。（4）固定资产投资：短期内预计投资韧性下行格局仍将延续，年内地产投资回暖概率不大。（5）出口：集装箱运价指数和韩国出口均大幅回暖，23年12月单月出口额预计在3050亿美元左右，预计出口增速在2.7%附近，出口增速呈震荡回暖走势。（6）通胀：23年12月食品价格环比回暖，但油价、服务价格仍弱，预计12月CPI同比在-0.5%左右，PPI同比跌幅在-2.7%附近，通胀表现整体仍偏弱。 23年12月大类资产走势：国内债市收涨，10Y美债收益率下行、报收3.88%。具体来看：（1）资金面：23年12月的资金面环比明显转松，机构的杠杆率有所提升。（2）债市：12月在通胀走弱+政策表述不及预期+存款利率下调催化降息预期等多重利好因素带动下，各期限利率全面下行，债市继续“牛陡”。（3）大宗商品及原油：黄金上涨0.76%报收2071.80美元/盎司，布伦特原油下行4.07%报77.08美元/桶。（4）汇率：美元指数报101.38，在岸人民币汇率报7.10；（5）国内股市收跌，海外股市普遍收涨。 数据来源：Wind、Choice 风险提示：货币政策宽松预期落空、资金面紧张超预期等 正文 1. 债市月观点：关注1月“不对称”降息可能性，收益率或先下后上 23年12月美债收益率继续大幅下行，10Y期美债收益率正式回落至4.0%以下，中美利差继续大幅收敛，人民币汇率维持强势，在岸人民币汇率下行至7.10附近。虽然外围因素带动下人民币大幅升值，但是预期不佳下国内权益表现仍较差，黑色系大宗在强势上涨后陷入震荡。具体看国内债市，继23年11月的震荡行情后，在通胀走弱+政策表述不及预期+存款利率下调催化降息预期等多重利好因素带动下，23年12月债市则正式走出“牛陡”行情：（1）12月长短端收益率均大幅下行，10Y期国债收益率下行至2.56%，1年AAA同业存单收益率下行至2.40%，10Y-1Y国债利差也正式走阔至48bp，国债收益率曲线呈“牛陡”状；（2）12月资金面大幅转好，隔夜资金利率环比大幅下行，DR007月均值大致持平政策利率，但机构杠杆行为仍偏保守、资金预期仍偏谨慎；（3）伴随12月债市情绪转暖、“资产荒”逻辑加速演绎，机构普遍“抢跑”，30Y国债和二级资本债收益率大幅下行、表现强势。 23年底存款利率下调后，24年1月OMO和MLF降息概率较大，OMO和MLF预计同步下调10bp，债市收益率走出“V”字型概率较大，重点关注两大方面： （1）1月降息落地或带动长短端收益率同步下行，预计24年1月10Y期国债收益率低点或在2.45%左右，收益率曲线有望继续“牛陡化”。截止23年12月底，1Y期国债收益率、1年AAA同业存单收益率已分别下行至2.08%、2.40%，DR007中枢也已回落至政策利率附近，与23年整体水平相比短端收益率水平已不高。但24年1月降息落地将进一步打开长短端收益率下行空间，1年AAA同业存单收益率、10Y期国债收益率预计分别下行至2.30%、2.45%左右。历史上降息落地债市多演绎“利多出尽”走势，加之两会稳增长政策担忧再起，1月中旬降息落地后、下旬债市收益率或再度小幅向上。 （2）当前债市对24年1月债市降息预期较高，债市情绪也较为积极，但是两种超预期情况也需重点关注：一是降息预期短暂落空；二是LPR下调幅度大于MLF。考虑到目前内需偏弱以及信贷需求不足的现状，24月1月降息落地概率较高，23年12月存款利率下调大概率也是为后续降息做准备，第二种情况发生的概率要大于第一种。重点关注24年1月央行“不对称式”降息的可能性，23年8月“不对称降息”操作中MLF下调幅度大于LPR，主因银行净息差承压+修复LPR与MLF差值。当前LPR与MLF差值处于历史偏高水平，23年下半年连续两次下调存款利率后，或将为LPR下调打开空间，24年1月LPR下调幅度大于MLF的概率不低，因此24年1月中旬降息落地后建议适度转向防守，等待债市情绪企稳后再度介入。 2. 热点关注：24年1月资金面和同业存单前瞻、23年12月经济金融数据预测 （一）24年1月资金面继续保持平稳的概率较大，降息有望进一步打开同业存单收益率下行空间——24年1月资金面和同业存单前瞻 23年12月资金面整体较11月环比转松，资金利率从高位震荡下行，R001中枢1.75%、和23年8月基本持平，资金波动水平大幅降低，但分层现象大幅加剧。23年10月资金利率上行至高位后，11-12月资金面边际有所好转，12月隔夜资金利率环比下行、七天资金利率环比上行，R001、R007均值分别报收1.75%、2.50%。具体从三个方面分析23年12月资金面：（1）从资金利率的绝对水平看，23年12月R001处于偏低水平，受跨年影响R007中枢均处于偏高水平，DR007中枢和政策利率大致持平。12月R001、R007月均值分别报收1.75%、2.50%，分别较11月下行17.05bp、上行14.52bp，从隔夜资金看12月资金面较11月大幅转松，此外12月DR007中枢（1.84%）大致和政策利率水平（1.80%）基本持平。（2）从资金利率的波动水平来看，12月资金面波动水平明显降低，伴随资金利率下行、资金面也整体趋于平稳。12月R001、R007方差分别为0.09、0.65（11月分别为0.22、0.40），资金面不稳定程度明显好转，R001等隔夜资金波动幅度创23年8月以来新低，受跨年影响7天资金利率波动水平继续上行。（3）从资金分层现象来看，12月资金分层现象进一步加剧，DR系列整体表好于R系列。12月R007-DR007月均值升至66.32（11月为38.11bp），12月较11月的高位水平进一步上行，7天资金分层明显加剧，但隔夜资金分层现象相对不明显。 23年12月资金利率较11月环比大幅下行，资金面波动幅度明显降低，机构杠杆小幅抬升，隔夜质押式回购成交量环比回升5.71%、月均值5.89万亿元，仍处低位水平，银行间机构杠杆行为和资金预期仍偏保守。我们认为12月资金面大幅改善的原因有三点：（1）23年11月以来中美利差急剧收窄，12月人民币继续大幅升值，国内货币政策和资金利率的外围约束明显减弱；（2）23年8月以来伴随资金利率大幅上行，机构杠杆迅速压降，政策层关注的“资金空转”现象也得到明显缓解；（3）23年底进度偏慢的财政支出或有所加速，预计也对资金面产生一定正贡献。 和10-12月的情况有所不同，1月资金面季节性特征较为明显，12月跨年完成后、次年1月资金利率以环比下行为主。2018年、2021年、2022年跨年完成后次年1月资金面均明显转松，当然期间经济基本面表现并不强劲、货币政策取向整体维持宽松；次年1月资金利率环比明显上行的仅有2020年12月，2020年11月永煤事件发生后，央行大额净投放呵护流动性，2020年11-12月资金利率环比明显下行，但同期经济基本面整体表现较好，冲击过后央行再度收紧资金利率。 24年1月资金面预计仍将保持平稳，但隔夜资金继续向下空间不大，降息落地或将打开同业存单收益率下行空间，24年1月存单低点关注2.30%左右。一方面内需仍不足、货币政策仍有必要保持宽松；另一方面外围约束、资金空转等扰动因素也有望减弱，7天资金利率仍有较大下行空间，考虑到23年12月隔夜资金利率已大幅下行至低位，继续下行空间或有限。同业存单方面，23年12月因资金利率大幅下行+降息预期发酵，同业存单收益率同样大幅下行，1年AAA同业存单收益率由2.67%（23年12月5日）回落至2.40%（23年12月31日），距离23年8月2.21%的低点回落空间不足20bp，与23年相比2.40%的同业存单收益率并不高。但24年1月降息落地，或将带动长短端收益率进一步下行，24年1月1年AAA同业存单收益率低点关注2.30%左右。 （二）23年12月经济数据同比增速预计偏弱，CPI和PPI仍承压，社融增速预计上行至9.8%附近——2023年12月经济金融数据预测 （1）23年12月信贷和社融：23年12月票据利率走势和11月较为接近，同样是先上后下，12月中枢略高于11月，但绝对水平仍处低位。此外历史上12月信贷投放规模在年内偏中等，和11月信贷投放规模接近，2020-2022年12月新增信贷投放规模均在1.0-1.5万亿元之间（社融口径）。伴随房地产市场进入转型期，信贷需求整体低迷，结合偏弱的票据利率和地产销售来看，预计12月信贷和金融数据表现强劲、大超预期的概率较低。考虑到22年12月信贷整体表现较好、大幅实现同比多增，以及当前央行对“平滑信贷波动”的要求，据此预计2023年12月新增信贷（社融口径）1.4万亿元，和2022年同期大致持平。社融其他分项方面，债券融资继续同比多增，社融增速继续较上月小幅回升，在9.8%附近（23年11月为9.4%）。 信贷方面，从历史12月的信贷投放数据看，12月作为每年的最后一月，信贷投放规模处于年内中等水平，和2月、5月、8月、11月等其他季中月信贷投放规模接近，20-22年12月单月信贷投放规模分别为11458、10350、14401亿元（社融口径）。无论是近期表现还是高频数据均指向23年12月信贷数据或表现较为一般，一方面信贷需求整体不足，23年8-11月新增信贷规模（社融口径）均和去年同期大致持平；二是23年12月票据利率、制造业PMI、房地产销售等数据均表现一般。此外考虑到22年12月信贷基数相对较高，以及当前央行对“平滑信贷波动”的指引，预计23年12月信贷投放仍大致和去年同期持平，新增信贷1.4万亿元（22年12月为14401亿元）。 债券方面，（1）23年12月信用债净融资同比多增3133亿元左右。城投化债对信用债供给造成进一步冲击，23年底信用债发行维持偏弱的态势继续，23年12月信用债净融资额较11月环比大幅转弱，但22年底债市大幅调整带动22年同期信用债发行明显偏弱，23年12月信用债实现大幅同比多增。根据Wind统计，23年12月狭义信用债（企业债、公司债、短融、中票、定向工具）净融资为-2835亿元左右，22年12月同口径信用债净融资为-5948亿元，同比多增3133亿元左右。（2）23年12月政府债净融资同比多增7199亿元左右。23年9月以来特殊再融资债券和增发国债先后落地，对年底政府债供给有明显带动，大幅超出季节性表现。根据Wind数据统计，23年12月政府债净融资为9458亿元，22年12月同口径政府债净融资2259亿元，同比多增7199亿元左右。 基于以上判断，我们预计23年12月社融增速在9.8%左右，较23年11月社融增速（9.4%）继续回升，23年底社融增速较23年6-9月有明显上行，信贷低基数、债券融资贡献增强是主因。 （2）生产：23年12月制造业PMI生产指数和23年4月和7月持平、同为年内次低值，此外粗钢同比跌幅同样小幅走阔，预计工业增加值定基指数环比和22年12月大致持平，同比增速在6.8%附近，低基数下较23年11月（6.6%）继续小幅上行。23年11月工业增加值定基指数环比增速为5.5%，明显好于22年11月水平（为3.5%），但弱于2020-2021年同期水平（分别为6.1%、6.4%），23年11月工业增加值相对表现整体好于23年10月，但弱于23年8-9月。具体来看23年12月，一方面，12月制造业PMI生产指数环比再下行0.5个百分点至50.2%，和23年4月和7月持平、同为年内次低值，此外粗钢产量同比跌幅也小幅走阔；另一方面，通过开工率跟踪生产情况来看，23年12月主要开工率表现分化，钢厂、石油沥青、螺纹钢、纯碱等品种开工率普遍弱于去年同期，但涤纶长丝、能化企业、电炉等开工率普遍高于去年同期。我们通过工业增加值定基指数拍环比定同比的方式预测工业增加值增速，综合考虑制造业PMI、粗钢产量、开工率高频指标等，我们预计23年12月工业增加值定基指数环比和22年12月大致持平，为8.5%左右（2020、2021、2022年同期分别为8.8%、10.1%、8.4%），预计23年12月工业增加值增速为6.8%左右（23年11月为6.6%）。 消费：受寒潮影响23年12月服务业PMI仍在荣枯线以下，预计12月社零消费环比略高于2021年同期，高基数下社零消费环比预计下行至5.9%附近。首先看汽车和地产销售高频数据看，据乘联会数据，23年12月1-24日乘用车市场零售同比增幅较23年11月大幅收窄；23年12月房地产市场拿地和销售数据均出现“翘尾效应”，土地出让和30大中城市商品房成交面积同比跌幅均明显收窄，但百强房企销售面积同比跌幅继续走阔。此外23年12月服务业PMI指数和11月持平，据统计局消息主要是受寒潮影响，部分与出行消费相关的服务行业市场活跃度偏弱。考虑到去年高基数影响，我们预计23年12月社零销售额环比增长1.0%左右（2020、2021、2022年同期分别为2.66%、0.55%、4.99%），单月销售额为4.3万亿元左右，同比增速在5.9%附近（11月为10.1%）。 固定资产投资：短期内预计投资韧性下行格局仍将延续，年内地产投资回暖概率不大。23年11月三大投资格局变化不大，尤其是地产投资仍明显承压、同比跌幅继续走阔，基建投资同样韧性下行、但绝对增速仍不低，生产和盈利修复等因素影响下制造业投资小幅回暖。考虑到投资是慢变量，并且惯性较强，预计年内仍将延续制造业投资边际回暖、基建投资韧性下行、地产投资疲软的格局。重点关注地产高频指标，23年12月制造业PMI生产指数环比继续下行，土地出让和30大中城市商品房成交面积同比跌幅小幅收窄，但百强房企销售面积同比跌幅继续走阔，预计23年12月地产投资跌幅将进一步走阔。 出口：集装箱运价指数和韩国出口均大幅回暖，23年12月单月出口额预计在3050亿美元左右，预计出口增速在2.7%附近，出口增速呈震荡回暖走势。23年12月集装箱运价指数环比明显回暖，中国集装箱运价指数和上海集装箱运价指数环比均明显上行。韩国出口方面，23年12月韩国前20日出口增速大幅上行至13.0%（前值2.1%），自今年6月以来韩国出口整体呈震荡回暖走势。考虑到23年12月海外节假日消费需求或较为旺盛，集装箱运价指数和韩国出口均指向外需表现不差，预计23年12月我国出口额在3050亿美元左右，对应23年12月出口增速在2.7%附近（23年11月为0.5%），伴随基数走低+价格回暖+海外需求回暖，我国出口增速整体呈震荡回暖走势。 （3）通胀：23年12月食品价格环比回暖，但油价、服务价格仍弱，预计12月CPI同比在-0.5%左右，PPI同比跌幅在-2.7%附近，通胀表现整体仍偏弱。 截止到23年12月31日，12月农产品批发价格200指数环比上行5.09%（前值-1.55%），食品价格环比有所上行，其中猪肉环比跌幅由11月的-4.78%大幅收窄至12月的-0.70%，蔬菜（7.76%）价格环比明显走强（11月环比-4.89%），水果价格维持强势，但环比涨幅由11月的4.27%小幅收窄至12月的4.07%，预计23年12月食品价格环比边际回暖，环比增速预计由负转正。此外23年12月油价环比明显下行，进入消费淡季、旅游等服务价格环比预计在0.0%附近。再结合历史上CPI环比表现，基于此我们预计23年12月CPI环比在0.0%附近（11月为-0.5%），同比在-0.5%左右、和11月持平，12月油价预计有明显拖累。23年12月国内黑色系价格震荡偏强，但国际原油价格明显偏弱，预计12月PPI环比在-0.2%左右（11月为-0.3%），同比在-2.7%左右（11月为-3.0%）。 3. 23年12月回顾：国内债市收涨，10Y美债收益率下行、报收3.88% 月度（23.12.01 -23.12.31）国内债市收涨，10Y美债收益率下行、报收3.88%。具体来看： 资金面：23年12月的资金面环比明显转松，机构的杠杆率有所提升。12月资金利率中枢明显回落，1年期AAA同业存单震荡下行、报收2.40%。12月央行加大净投放量呵护资金面，公开市场合计净投放10480亿元（其中MLF净投放8000亿元、国库定存净投放900亿元），较11月的6280亿元增加4200亿元。隔夜资金利率中枢下行，R001和DR001月均值分别报收1.75%、1.61%。伴随资金面环比转松，12月机构杠杆抬升，质押式成交量月均值达到6.83万亿元，较上月环比上升6.08%，其中隔夜质押式成交量月均值达到5.89万亿元，环比上行5.71%。 债市：23年12月在通胀走弱+政策表述不及预期+存款利率下调催化降息预期等多重利好因素带动下，各期限收益率全面下行，债市继续“牛陡”。经济数据方面，12月公布的11月通胀数据明显偏弱，中央经济工作会议政策表述同样不及预期，加之存款利率下调催化降息预期。多重利好因素带动下各期限利率全面下行，1Y期国债收益率下行25.71bp至2.08%，10Y国债收益率下行11.27bp至2.56%，国债收益率曲线继续“牛陡”。海外债市方面，12月美联储议息会议超预期转“鸽”，并且美国经济增长和通胀继续转弱，10Y美债收益率大幅下降49.00bp至3.88%。货币政策方面，美联储在12月议息会议上首次出现可能降息的表述。经济数据方面，美国三季度GDP的终值低于预期，并且通胀继续转弱。其他海外债市方面，日本10Y国债收益率下行8.00bp至0.60%，德国10Y国债收益率下行39.00bp至2.06%。 可转债：国内转债市场收涨，中证可转债指数、上证可转债指数分别上行0.18%、0.36%。 大宗商品及原油：大宗方面，黄金上涨0.76%报收2071.80美元/盎司，布伦特原油下行4.07%报收77.08美元/桶，国内定价大宗表现分化，南华黑色指数上涨1.56%，其中焦煤、焦炭分别下跌9.69%、5.32%，螺纹钢、铁矿石分别上涨2.27%、0.98%。 汇率：汇率方面，美元指数走弱、下跌2.06%报101.38，人民币、日元、英镑、欧元均相对美元升值，在岸人民币汇率报7.10，离岸人民币汇率报7.13。 股市：股市方面，国内股市收跌，海外股市普遍收涨。上证指数下跌1.81%，深证成指数下行2.08%，恒生指数上行0.03%，纳斯达克指数上涨5.52%，英国富时100、德国DAX、法国CAC40指数分别上涨3.75%、3.31%、3.18%。 往期精彩回顾 #专题报告 【专题】债市走强与存单下行、曲线走陡的关系——掘金固收系列报告之八 【专题】存款利率下调是否在为央行降息做准备？——掘金固收系列报告之七 【专题】M2重回视野：论货币政策的量价关系——掘金固收系列报告之六 【专题】资产荒环境带来新的布局机会——金融债2024年投资机会 【专题】关于资金利率判断的常用方法与规律——掘金固收系列报告之四 【专题】详解Q3执行报告：货币政策有哪些新范式？——掘金固收系列报告之五 #点评 除保持流动性合理充裕外，重点关注科创债——2023年10月中央金融工作会议点评 消费强劲+存单上破MLF，债市怎么看？——2023年9月经济数据点评及债市观点 9月信贷偏弱后，关注资金利率向中性偏松水平回归——2023年9月金融数据和Q3央行新闻发布会点评 债市为何对降准反应平淡？——2023年8月经济数据、9月降准点评 企业信贷需求仍不足，资金面不具备持续紧张的基础——2023年8月金融数据分析及债市观点 汇率和净息差暂不构成降息的实质性约束——2023年Q2货币政策执行报告分析及债市观点 #季度报告 业绩整体好转，增持可转债与企业债——2023年一季度债券基金报告分析 业绩整体下滑，增持可转债与金融债——2022年四季度债券基金报告分析 收益回落，杠杆降低，久期平稳——2022 年三季度货币基金季报点评 业绩差于Q2，增持国债，集中度下降——2022年三季度债券基金报告分析 #月报 12月债市会有哪些新变化？——国内债市观察月报（202312） 高票息资产供给持续收紧，城投拉久期行为明显——信用与产品月报（20231203） 月底资金有转松迹象，11月继续关注收益率曲线陡峭化——国内债市观察月报（202311） 增发一万亿国债对城投影响几何？——信用与产品月报（202310） 资金面有望重回宽松，10月债市或再现“牛陡”行情——国内债市观察月报（202310） 化债预期发酵，8月城投债认购情绪持续升温——信用与产品月报（202308） #周报 城投提前兑付潮已来，高票息债务规模持续压降——信用与产品周报（20231223） 如果降息落地，曲线能否走陡？——国内债市观察周报（20231222） 央企绿债在政策激励下或是产业债供给增量方向之一——信用与产品周报（20231216） 政策关注价格水平目标，M2下行幅度或不及预期——国内债市观察周报（20231215） 10月以来，哪些融资平台在净偿还？——信用与产品周报（20231210） 经济先破后立，利率不破不立——国内债市观察周报（20231208）
大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）
郑重声明：悟空智库网发布此信息的目的在于传播更多信息，与本站立场无关，不构成任何投资建议。
