镇洋转债:氯碱工业领军企业 (东吴固收李勇 陈伯铭)20231229

（以下内容从东吴证券《镇洋转债:氯碱工业领军企业 (东吴固收李勇 陈伯铭)20231229》研报附件原文摘录）
　　报告摘要 事件： ■ 镇洋转债（113681.SH）于2023年12月29日开始网上申购：总发行规模为6.60亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于年产 30 万吨乙烯基新材料项目。 ■ 当前债底估值为84.43元，YTM为3.12%。镇洋转债存续期为6年,中证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为AA-/AA-,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.20%、0.40%、0.80%、1.50%、2.00%、2.50%，公司到期赎回价格为票面面值的115.00%（含最后一期利息），以6年AA-中债企业债到期收益率6.11%（2023-12-26）计算,纯债价值为84.43元，纯债对应的YTM为3.12%，债底保护一般。 ■ 当前转换平价为92.93元，平价溢价率为7.61%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2024年07月05日至2029年12月28日。初始转股价11.74元/股，正股镇洋发展12月26日的收盘价为10.91元，对应的转换平价为92.93元，平价溢价率为7.61%。 ■ 转债条款中规中矩，总股本稀释率为11.45%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价11.74元计算，转债发行6.60亿元对总股本稀释率为11.45%，对流通盘的稀释率为26.52%，对股本有一定的摊薄压力。 观点： ■ 我们预计镇洋转债上市首日价格在112.68~125.39元之间，我们预计中签率为0.0019%。综合可比标的以及实证结果，考虑到镇洋转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在28%左右，对应的上市价格在112.68~125.39元之间。我们预计网上中签率为0.0019%，建议积极申购。 ■ 2018年以来公司营收稳步增长，2018-2022年复合增速为22.09%。自2018年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率“V型”波动，2018-2022年复合增速为22.09%。与此同时，归母净利润也不断浮动，2018-2022年复合增速为36.83%。 ■ 公司营业收入主要来源于氯碱类产品、MIBK类产品、其他收入以及其他业务。 ■ 公司销售净利率和毛利率略有波动，但均高于行业平均值；销售费用率下降，与行业平均销售费用率变动保持一致；财务费用率和管理费用率维稳。2018-2022年，公司销售净利率分别为9.38%、11.20%、11.93%、24.34%和14.81%，销售毛利率分别为21.08%、21.88%、17.28%、32.68%和23.78%。 ■ 风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。 正文 1. 转债基本信息 当前债底估值为84.43元，YTM为3.12%。镇洋转债存续期为6年,中证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为AA-/AA-,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.20%、0.40%、0.80%、1.50%、2.00%、2.50%，公司到期赎回价格为票面面值的115.00%（含最后一期利息），以6年AA-中债企业债到期收益率6.11%（2023-12-26）计算,纯债价值为84.43元，纯债对应的YTM为3.12%，债底保护一般。 当前转换平价为92.93元，平价溢价率为7.61%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2024年07月05日至2029年12月28日。初始转股价11.74元/股，正股镇洋发展12月26日的收盘价为10.91元，对应的转换平价为92.93元，平价溢价率为7.61%。 转债条款中规中矩。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。 总股本稀释率为11.45%。按初始转股价11.74元计算，转债发行6.60亿元对总股本稀释率为11.45%，对流通盘的稀释率为26.52%，对股本有一定的摊薄压力。 2. 投资申购建议 我们预计镇洋转债上市首日价格在112.68~125.39元之间。按镇洋发展2023年12月26日收盘价测算，当前转换平价为92.93元。 1）参照平价、评级和规模可比标的艾迪转债（平价66.01元，评级AA-，存续规模10.00亿元）、巨星转债（平价140.94元，评级AA-，存续规模9.15亿元）、嘉元转债（平价37.50元，评级AA-，存续规模9.78亿元），截至2023/12/26，转股溢价率分别为64.64%、2.83%、182.13%。 2）参考近期上市的金现转债（上市首日转换价值92.65元）、凯盛转债（上市首日转换价值89.34元）、欧晶转债（上市首日转换价值84.19元），三只转债上市首日转股溢价率分别为55.88%、28.72%、38.28%。 3）基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型，其中，基础化工行业的转股溢价率为29.52%，中债企业债到期收益为6.11%，2023年三季报显示镇洋发展前十大股东持股比例为82.84%，2023年12月26日中证转债成交额为30,977,366,910元，取对数得24.16。因此，可以计算出镇洋转债上市首日转股溢价率为23.51%。 综合可比标的以及实证结果，考虑到镇洋转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在28%左右，对应的上市价格在112.68~125.39元之间。 我们预计原股东优先配售比例为74.85%。镇洋发展的前十大股东合计持股比例为82.84%（2023/09/30），股权较为集中。假设前十大股东80%参与优先配售，其他股东中有50%参与优先配售，我们预计原股东优先配售比例为74.85%。 我们预计中签率为0.0019%。镇洋转债发行总额为6.60亿元，我们预计原股东优先配售比例为74.85%，剩余网上投资者可申购金额为1.66亿元。镇洋转债仅设置网上发行，近期发行的华康股份（评级A+，规模4.41亿元）网上申购数约862.38万户，浙江建投（评级A+，规模1.16亿元）857.98万户，家联科技（评级AA-，规模0.82亿元）866.7万户。我们预计镇洋转债网上有效申购户数为862.35万户，平均单户申购金额100万元，我们预计网上中签率为0.0019%。 3. 正股基本面分析 浙江镇洋发展股份有限公司凭借多年的品牌积累和完善的产品质量控制体系，使氯碱及下游行业中特别是华东地区相关企业均认可公司口碑及产品质量。目前公司已经聚集了丰富的客户资源，广泛分布于石油、染料、纺织、化工、食品添加剂、水处理、橡塑改性等下游行业，销售网络覆盖全国。数量众多且分散的客户群体，有效降低了客户集中的经营风险，为公司产品的销售与市场的进一步开拓奠定了坚实的基础。公司的主要产品多采用先进技术，其中烧碱采用离子膜烧碱电解槽技术，属于国家产业政策中鼓励类。公司凭借电槽管理、优质原盐、盐水精制等特殊技术优势，产品电耗较低，同时，公司通过精细化管理，利用峰谷电价差，实施错峰生产，进一步降低用电成本。氯化石蜡采用自主研发并拥有核心自主知识产权的光催化连续氯化工艺技术，并已实现“高品质、多元化”。环氧氯丙烷装置采用甘油氯化工艺，该技术已列入国家重点推广的石化绿色工艺名录，属于环保友好型工艺。 3.1 财务数据分析 2018年以来公司营收稳步增长，2018-2022年复合增速为22.09%。自2018年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率“V型”波动，2018-2022年复合增速为22.09%。与此同时，归母净利润也不断浮动，2018-2022年复合增速为36.83% 公司营业收入主要来源于氯碱类产品、MIBK类产品、其他收入以及其他业务。其中，氯碱类产品和MIBK类产品为公司主要产品和主要收入来源，2020-2022年间两者合计收入占营业收入的比例分别为90.32%、94.24%、95.02%。 公司销售净利率和毛利率略有波动，但均高于行业平均值；销售费用率下降，与行业平均销售费用率变动保持一致；财务费用率和管理费用率维稳。2018-2022年，公司销售净利率分别为9.38%、11.20%、11.93%、24.34%和14.81%，销售毛利率分别为21.08%、21.88%、17.28%、32.68%和23.78%。2018年度及2019年度，公司的销售费用率略低于同行业可比上市公司的平均水平，主要是由于同行业上市公司中，中泰化学的销售范围较广，包含全国大部分地区，产品运程较长，因此运费相对较高；滨化股份的运费中，含有一部分出口费用，因此运费也相对偏高。2020年度及以后，由于执行了新收入准则，销售费用不再包含运费，公司的销售费用率与以往年度相比下降较多。 注：图5-7中的行业平均线，均是通过计算申万二级行业指数的毛利、净利、各项费用和主营收入的比值，得到相应的毛利、净利和费用率，而不是单个公司的相应毛利、净利和费用率的加权平均，这种计算方法在行业集中度比较高的时候，可能会突出主营收入较大的公司的影响，弱化主营收入较小的公司的影响。 3.2 公司亮点 “十三五”期间，国家坚持节约资源和保护环境的基本国策，建立了能源消费总量和强度双控制度，把节能指标纳入生态文明、绿色发展等绩效评价体系，能源消费结构向清洁低碳方向转变。“十四五规划”及 2035 年远景发展目标更进一步提出了推进能源革命，建设清洁低碳、安全高效的能源体系；推动能源清洁低碳安全高效利用，深入推进工业、建筑、交通等领域低碳转型。 氯碱化工行业作为基础原材料工业，产品有烧碱、液氯、合成盐酸、漂白消毒剂、氯化石蜡、氯化聚合物、农药、耗碱/氯精细化学品原料以及中间体等 10 多个大系列。烧碱、氯化石蜡、ECH 等属于氯碱化工行业的重要产品，广泛应用于农业、电力、石油化工、医药、冶炼、新能源材料、轻工、纺织、印染、国防军工、食品加工等领域，对国民经济的平衡与发展起到极为重要的作用。 我国烧碱产业起步于二十世纪初。我国烧碱产量变化主要受经济形势、新增产能数量、市场景气程度、“氯碱平衡”制约等因素影响。2022 年，我国烧碱产量达3,990万吨。我国烧碱主要应用于氧化铝、造纸、纺织、化工、洗涤剂、医药、水处理和 食品加工等方面，消费领域基本涵盖国民生活的“衣食住行”各个领域。近几年， 随着国民经济的持续增长，烧碱下游行业需求持续提升。2022 年，烧碱出口量明显增加，出口量达290万吨。 本次募投项目是对公司氯碱业务的进一步延伸，公司在氯碱化工行业经营多年，拥有丰富的生产管理经验，可满足本次募投项目的实际需要。本募集资金投资项目的技术路线是以乙烯为原料合成 VCM，进而将 VCM 聚合生产 PVC 的乙烯法 PVC 合成路线。由于涉及到合成 VCM 和聚合产生 PVC 两道大工序，本募集资金投资项目的主要设备可分为 VCM 设备和 PVC 设备两 大部分。其中，VCM 装置设计产能为 30 万吨/年，在正常工况下采用平衡氧氯化工艺；PVC 装置采用悬浮聚合工艺技术。 PVC 是五大通用树脂中产量最大的产品，广泛应用于建筑材料、工业制品、日用品、地板革/砖、人造革、管/板材、电线电缆、 包装膜、瓶料、发泡材料、密封材料、纤维等方面。目前我国人均 PVC 消费量仅为发达国家的三分之一，消费潜力巨大。随着产业结构的升级，PVC 制品向 高性能化、轻量化和绿色环保化的升级换代步伐进一步加快，PVC 建筑材料和 新型包装材料成为当前塑料工业迅速增长的主要领域。随着国内经济平稳发展， 特别是城镇化建设、节能节水环保产业发展等，预计在“十四五”期间，国内 PVC 需求增速将保持稳定增长，市场发展前景良好。 2018 年至 2022 年，得益于建材等主要下游应用行业的复苏及 PVC 地板等新应用的开发，良好的下游需求进一步推动了市场供求关系的改善，我国PVC行业产量逐年增加。由于具有耐腐蚀性、绝缘性、阻燃性、质轻、强度高且易于加工的优点，PVC 已被广泛应用于工业、农业、建筑、电子、汽车等领域。在 PVC 下游产业中，占比较大的领域主要包括管材、管件、型材、门窗、薄膜等产业。随着我国经济的快速发展，市场对 PVC 的需求增长迅速。截至 2022 年末，我国 PVC 表观消费量达到 2,004 万吨。 4. 风险提示 申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。 相关报告 浙建转债：地方建筑国企龙头（东吴固收李勇 陈伯铭）20231227 华康转债：全球代糖行业领军企业（东吴固收李勇 陈伯铭）20231225 博23转债：高端合金材料智能制造企业（东吴固收李勇 陈伯铭）20231222 豪鹏转债：电力设备行业知名企业（东吴固收李勇 陈伯铭）20231222 神码转债：国内IT分销龙头（东吴固收李勇 陈伯铭）20231222 亿田转债：集成灶领域优秀企业（东吴固收李勇 陈伯铭）20231222 诺泰转债：医疗生物行业知名企业（东吴固收李勇 陈伯铭）20231214 中能转债：小市值配网设备公司（东吴固收李勇 陈伯铭）20231212 盛航转债：国内液体化学品航运龙头企业（东吴固收李勇 陈伯铭）20231205 凯盛转债：精细化工产品及新型高分子材料领先企业（东吴固收李勇 陈伯铭）20231129 金现转债：电力IT数字化转型标杆（东吴固收李勇 陈伯铭）20231127 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