负笈游学系列 · 海外文献推荐:中国股市的日内动量与反转
(以下内容从中信建投期货《负笈游学系列 · 海外文献推荐:中国股市的日内动量与反转》研报附件原文摘录)
本报告观点和信息仅供符合证监会适当性管理规定的期货交易者参考。因本平台暂时无法设置访问限制,若您并非符合规定的交易者,为控制交易风险,请勿点击查看或使用本报告任何信息。对由此给您造成的不便表示诚挚歉意,感谢您的理解与配合! 作者 | 童力 中信建投期货金融工程量化分析师 本报告完成时间 | 2023年12月28日 摘 要 本文对来自学者Xiaojun Chu, Zherong Gu et al.于2019年在金融学国际顶刊《Finance Research Letters》发表论文“Intraday momentum and reversal in Chinese stock market”进行了概要介绍,希望对广大投资者拓展研究思路提供一些帮助。 在金融市场研究中,动量和反转被视为两种关键的回报模式。动量效应描述了过去表现良好的资产在未来一段时间内可能继续保持良好表现,而反转效应指出之前表现不佳的资产可能在未来表现出色。尽管这些效应已经得到了广泛的研究,但它们在低频数据中的存在更为显著。至于这些效应是否在日内交易中同样存在,仍是一个待解的问题。近期的研究开始关注于探索不同市场中的日内动量和反转现象,为深入理解资产价格行为开辟了新的研究方向。 该论文使用当日第一个半小时收益率作为预测指标,发现中国股市不仅存在显著的动量效应,而且还存在反转效应。即使考虑到前一日收益率、隔夜收益率和星期效应,这种动量和反转效应也是稳健的。研究证实,噪音交易是导致日内收益率可预测性的驱动因素。在高交易量和高流动性的日子里,盘中动量效应更强,这与噪音交易假说一致。使用当日第一个半小时的收益率作为预测指标可以产生显著的超额收益,同时交易成本阻碍了套利者的干预,使得当日收益率的可预测性长期存在。 风险提示:本报告仅为海外文献推荐,不构成任何投资建议。海外经验不可套用,期市有风险,入市需谨慎。 一 概述 在金融领域,动量与反转效应是两种显著的市场行为模式。动量效应涉及过去表现出色的资产在未来保持其强势,而反转效应则指先前表现较弱的资产未来出现反弹。这些模式已经被广泛研究,主要集中在低频交易数据上。尽管如此,关于这些效应在日内交易中是否存在,目前尚无定论。最新研究开始探索这些效应在不同市场的日内交易表现,这为理解资产价格的动态提供了新视角。 该论文研究中国 A 股市场的日内收益预测性,并对现有文献做出了若干贡献: 作者不仅发现了半小时收益率的日内动量,还发现了第二个半小时的反转效应,并进一步证明了这种反转效应对投资的经济影响; 研究结果证实,噪音交易推动了日内回报的可预测性,同时没有发现任何证据表明,在信息公布日,盘中动量效应更强。相反,作者发现在高交易量和高流动性的日子里,盘中动量效应更强,这与噪音交易假说一致; 作者通过计算表明交易成本阻碍了套利者的介入,因此,这些成本是日内收益可预测性长期存在的原因。 该文章使用上海综合指数数据,样本时间为2005年4月4日至2015年12月31日,数据来自CSMAR数据库。数据包含两个重要时期:2008年全球金融危机和2015年中国股价暴跌,并且10 年的大样本可以避免可能出现的结构性变化或估计偏差。为了分析日内收益的可预测性,研究将一天的交易时间分为八个每个半小时的时间段。 二 数值结果分析 文章首先进行了以下回归,以检验盘中收益的可预测性: 其中ri,t是第t天的第i个半小时收益率,ri,t-1前一天同一时间的收益率,rn,t是隔夜收益率,定义为第t天开盘价相对于前一天收盘价的百分比变化,用于捕捉信息意外。D1=1(如果当天是周一),否则为0。D5=1(如果当天是周五),否则为0,用于捕捉星期效应。 回归结果显示: 第一个半小时和第二个半小时收益率之间存在明显的反转,系数为负数; 第一个半小时和第五、第七、第八个半小时收益率之间存在明显的动量,系数为正数; 第一个半小时收益率于每日收益率之间也存在明显的正相关关系,系数为1.211。 总体而言,这些结果表明中国股市存在明显的盘中动量效应和反转效应。 三 成因分析 Gao等人(2018 年)为日内动量提供了两种可能的解释:投资组合再平衡效应和晚知情投资者效应。作者认为这两种假说都不能解释研究观察到的盘中回报可预测性并提出噪音交易假说。 3.1 投资组合再平衡效应 投资组合再平衡效应表明第一个半小时收益率的预测能力只存在于当天,因为投资者将交易推迟到接近收盘时进行,作者使用以下更长期限的回归来检验这种可能的解释: 其中CR[1,4],t 是1-4个半小时的累计收益率,但通过前四个半小时的收益率和前一天第一个半小时的收益率回归结果显示,第一个半小时收益率产生的动量可能会蔓延到第二天,当日收益的可预测性不太可能是投资者推迟当日交易的结果。 3.2 晚知情投资者效应 如果日内收益率的可预测性来自晚期知情投资者,那么信息就是驱动收益率可预测性的重要因素。因此,这种可预测性在新闻发布样本中应该比在非新闻发布样本中更强,作者研究了宏观经济新闻公告对盘中回报可预测性的影响,重点关注国家统计局发布的宏观经济指标公告(如GDP和CPI)和中国人民银行发布的公告(如货币政策调整),将样本分为新闻发布日和非新闻发布日进行回归分析: 其中MA是新闻是否发布的指示变量,通过研究宏观经济新闻对盘中收益可预测性的影响,新闻是否发布对收益率的影响在10%的水平上不显著,认为日内收益率的可预测性并不来自晚知情投资者效应。 3.3 嘈杂市场假说 嘈杂市场假说认为证券价格可能受到投机者和动量交易者的影响,也可能受到内部人士和机构的影响,这些人经常出于与基本价值无关的原因买卖股票,比如多样化、流动性和税收。这些被称为“噪音”的暂时冲击可能掩盖证券的真实价值,并可能导致这些证券的错误定价,这种情况可能持续多年。 研究认为,股票价格不仅会对新闻做出反应,也会对噪音交易做出反应,噪音交易推动日内收益的可预测性。 日内收益率可预测性和交易量 噪声交易与交易量之间存在正相关关系:噪音交易者的投资易受股价短期变化的影响。当日第一个半小时的收益率为正数(负数)时,由于众所周知的羊群效应,噪音交易者往往会跟随趋势,实施买入(卖出)策略。日内收益率和交易量的回归结果显著为正,证实了这一观点。 日内动量和流动性 噪声交易与流动性之间存在正相关关系:一般来说,噪音交易的增加可以减少逆向选择,从而提高市场流动性。因此,噪音交易会对市场流动性产生积极影响。日内收益率和流动性的回归结果显著为正,证实了这一观点。 综合来看,研究证据证实了噪声交易驱动第一个半小时收益率可预测性的假设是真实的。 四 回测检验和交易成本 研究构建了两种投资策略和一种基准策略,两种投资策略都用第一个半小时收益率为交易信号。前者利用第二个半小时的收益反转效应,而后者则不利用。 动量反转策略(MR-Strategy):如果r1>0,在第二个半小时结束时做多,如果第二天的仍为正值,继续持有。如果第二天的r1为负值,在第二个半小时结束时平仓。回测得到该策略的年化收益率为30.44%,夏普比率为0.19。若考虑交易成本,MR策略的年平均成本为9.6%,年平均交易次数为120次。 动量策略(M-Strategy):如果r1>0,在第一个半小时结束时做多,如果第二天的r1仍为正值,继续持有。如果第二天的r1为负值,在第一个半小时结束时平仓。回测得到该策略的年化收益率为19.65%,夏普比率为0.12。 基准策略(BH-Strategy):在样本期开始时买入,直至样本期结束,年化收益率为23.28%,夏普比率为0.04。 结果表明,动量反转策略和动量策略的经济意义存在差异。例如,动量策略的平均收益率为19.65%,低于动量反转策略的30.44%。这一结果证实,从经济学意义上讲,盘中反转效应对于交易时机的选择非常重要。虽然动量策略的年化收益率最低,但动量策略的夏普比率为0.12,仍然大于基准策略0.04。这一结果说明,动量策略的风险低于基准策略。 虽然动量策略能比基准策略获得7.16%的异常收益,但它是建立在零交易成本的基础上的。因此,在投资实践中,必须考虑成本。A 股交易成本主要包括佣金和印花税。这两项成本随着时间的推移而变化。以目前情况为例,交易佣金约为0.03%,由双边征收。印花税为0.1%,由卖方单方面收取。因此,买卖交易的成本合计约为0.16%。动量反转策略的年平均成本为9.6%,大于动量反转策略获得的7.16% 的异常收益。这说明,在计入交易成本后,动量反转策略并没有带来异常收益。 五 总结 动量效应和反转效应的存在挑战了有效市场假说。以当日第一个半小时收益率作为预测指标,研究发现不仅存在显著的日内动量效应,而且还存在反转效应。即使考虑到前一日收益率、隔夜收益率和星期效应,这种动量和反转效应也是稳健的。研究的结果表明,前半小时回报产生的动量可能会蔓延到第二天。这一结果证实,日内收益预测性并非由投资组合再平衡效应驱动。此外,也没有证据表明,新闻发布日的盘中回报可预测性强于非新闻发布日。综上,研究证实,噪音交易是导致日内收益率可预测性的驱动因素。使用第一个半小时的收益率作为预测指标可以产生显著的异常收益,但是交易成本阻碍了套利者的介入,使得日内收益率的可预测性长期存在。 免责声明 向上滑动阅览 本报告观点和信息仅供符合证监会适当性管理规定的期货交易者参考,据此操作、责任自负。中信建投期货有限公司(下称“中信建投”)不因任何订阅或接收本报告的行为而将订阅人视为中信建投的客户。 本报告发布内容如涉及或属于系列解读,则交易者若使用所载资料,有可能会因缺乏对完整内容的了解而对其中假设依据、研究依据、结论等内容产生误解。提请交易者参阅中信建投已发布的完整系列报告,仔细阅读其所附各项声明、数据来源及风险提示,关注相关的分析、预测能够成立的关键假设条件,关注研究依据和研究结论的目标价格及时间周期,并准确理解研究逻辑。 中信建投对本报告所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。本报告中的资料、意见等仅代表报告发布之时的判断,相关研究观点可能依据中信建投后续发布的报告在不发布通知的情形下作出更改。 中信建投的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见不一致的市场评论和/或观点。本报告发布内容并非交易决策服务,在任何情形下都不构成对接收本报告内容交易者的任何交易建议,交易者应充分了解各类交易风险并谨慎考虑本报告发布内容是否符合自身特定状况,自主做出交易决策并自行承担交易风险。交易者根据本报告内容做出的任何决策与中信建投或相关作者无关。 本报告发布的内容仅为中信建投所有。未经中信建投事先书面许可,任何机构和/或个人不得以任何形式对本报告进行翻版、复制和刊发,如需引用、转发等,需注明出处为“中信建投期货”,且不得对本报告进行任何增删或修改。亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构、个人或其运营的媒体平台接收、翻版、复制或引用本报告发布的全部或部分内容。版权所有,违者必究。 长按图片即可识别二维码 2023期市行情大盘点 · 品种年涨跌超100%?你抓住了哪些机会? 点个【赞】、【在看】· 遇见更多精彩
本报告观点和信息仅供符合证监会适当性管理规定的期货交易者参考。因本平台暂时无法设置访问限制,若您并非符合规定的交易者,为控制交易风险,请勿点击查看或使用本报告任何信息。对由此给您造成的不便表示诚挚歉意,感谢您的理解与配合! 作者 | 童力 中信建投期货金融工程量化分析师 本报告完成时间 | 2023年12月28日 摘 要 本文对来自学者Xiaojun Chu, Zherong Gu et al.于2019年在金融学国际顶刊《Finance Research Letters》发表论文“Intraday momentum and reversal in Chinese stock market”进行了概要介绍,希望对广大投资者拓展研究思路提供一些帮助。 在金融市场研究中,动量和反转被视为两种关键的回报模式。动量效应描述了过去表现良好的资产在未来一段时间内可能继续保持良好表现,而反转效应指出之前表现不佳的资产可能在未来表现出色。尽管这些效应已经得到了广泛的研究,但它们在低频数据中的存在更为显著。至于这些效应是否在日内交易中同样存在,仍是一个待解的问题。近期的研究开始关注于探索不同市场中的日内动量和反转现象,为深入理解资产价格行为开辟了新的研究方向。 该论文使用当日第一个半小时收益率作为预测指标,发现中国股市不仅存在显著的动量效应,而且还存在反转效应。即使考虑到前一日收益率、隔夜收益率和星期效应,这种动量和反转效应也是稳健的。研究证实,噪音交易是导致日内收益率可预测性的驱动因素。在高交易量和高流动性的日子里,盘中动量效应更强,这与噪音交易假说一致。使用当日第一个半小时的收益率作为预测指标可以产生显著的超额收益,同时交易成本阻碍了套利者的干预,使得当日收益率的可预测性长期存在。 风险提示:本报告仅为海外文献推荐,不构成任何投资建议。海外经验不可套用,期市有风险,入市需谨慎。 一 概述 在金融领域,动量与反转效应是两种显著的市场行为模式。动量效应涉及过去表现出色的资产在未来保持其强势,而反转效应则指先前表现较弱的资产未来出现反弹。这些模式已经被广泛研究,主要集中在低频交易数据上。尽管如此,关于这些效应在日内交易中是否存在,目前尚无定论。最新研究开始探索这些效应在不同市场的日内交易表现,这为理解资产价格的动态提供了新视角。 该论文研究中国 A 股市场的日内收益预测性,并对现有文献做出了若干贡献: 作者不仅发现了半小时收益率的日内动量,还发现了第二个半小时的反转效应,并进一步证明了这种反转效应对投资的经济影响; 研究结果证实,噪音交易推动了日内回报的可预测性,同时没有发现任何证据表明,在信息公布日,盘中动量效应更强。相反,作者发现在高交易量和高流动性的日子里,盘中动量效应更强,这与噪音交易假说一致; 作者通过计算表明交易成本阻碍了套利者的介入,因此,这些成本是日内收益可预测性长期存在的原因。 该文章使用上海综合指数数据,样本时间为2005年4月4日至2015年12月31日,数据来自CSMAR数据库。数据包含两个重要时期:2008年全球金融危机和2015年中国股价暴跌,并且10 年的大样本可以避免可能出现的结构性变化或估计偏差。为了分析日内收益的可预测性,研究将一天的交易时间分为八个每个半小时的时间段。 二 数值结果分析 文章首先进行了以下回归,以检验盘中收益的可预测性: 其中ri,t是第t天的第i个半小时收益率,ri,t-1前一天同一时间的收益率,rn,t是隔夜收益率,定义为第t天开盘价相对于前一天收盘价的百分比变化,用于捕捉信息意外。D1=1(如果当天是周一),否则为0。D5=1(如果当天是周五),否则为0,用于捕捉星期效应。 回归结果显示: 第一个半小时和第二个半小时收益率之间存在明显的反转,系数为负数; 第一个半小时和第五、第七、第八个半小时收益率之间存在明显的动量,系数为正数; 第一个半小时收益率于每日收益率之间也存在明显的正相关关系,系数为1.211。 总体而言,这些结果表明中国股市存在明显的盘中动量效应和反转效应。 三 成因分析 Gao等人(2018 年)为日内动量提供了两种可能的解释:投资组合再平衡效应和晚知情投资者效应。作者认为这两种假说都不能解释研究观察到的盘中回报可预测性并提出噪音交易假说。 3.1 投资组合再平衡效应 投资组合再平衡效应表明第一个半小时收益率的预测能力只存在于当天,因为投资者将交易推迟到接近收盘时进行,作者使用以下更长期限的回归来检验这种可能的解释: 其中CR[1,4],t 是1-4个半小时的累计收益率,但通过前四个半小时的收益率和前一天第一个半小时的收益率回归结果显示,第一个半小时收益率产生的动量可能会蔓延到第二天,当日收益的可预测性不太可能是投资者推迟当日交易的结果。 3.2 晚知情投资者效应 如果日内收益率的可预测性来自晚期知情投资者,那么信息就是驱动收益率可预测性的重要因素。因此,这种可预测性在新闻发布样本中应该比在非新闻发布样本中更强,作者研究了宏观经济新闻公告对盘中回报可预测性的影响,重点关注国家统计局发布的宏观经济指标公告(如GDP和CPI)和中国人民银行发布的公告(如货币政策调整),将样本分为新闻发布日和非新闻发布日进行回归分析: 其中MA是新闻是否发布的指示变量,通过研究宏观经济新闻对盘中收益可预测性的影响,新闻是否发布对收益率的影响在10%的水平上不显著,认为日内收益率的可预测性并不来自晚知情投资者效应。 3.3 嘈杂市场假说 嘈杂市场假说认为证券价格可能受到投机者和动量交易者的影响,也可能受到内部人士和机构的影响,这些人经常出于与基本价值无关的原因买卖股票,比如多样化、流动性和税收。这些被称为“噪音”的暂时冲击可能掩盖证券的真实价值,并可能导致这些证券的错误定价,这种情况可能持续多年。 研究认为,股票价格不仅会对新闻做出反应,也会对噪音交易做出反应,噪音交易推动日内收益的可预测性。 日内收益率可预测性和交易量 噪声交易与交易量之间存在正相关关系:噪音交易者的投资易受股价短期变化的影响。当日第一个半小时的收益率为正数(负数)时,由于众所周知的羊群效应,噪音交易者往往会跟随趋势,实施买入(卖出)策略。日内收益率和交易量的回归结果显著为正,证实了这一观点。 日内动量和流动性 噪声交易与流动性之间存在正相关关系:一般来说,噪音交易的增加可以减少逆向选择,从而提高市场流动性。因此,噪音交易会对市场流动性产生积极影响。日内收益率和流动性的回归结果显著为正,证实了这一观点。 综合来看,研究证据证实了噪声交易驱动第一个半小时收益率可预测性的假设是真实的。 四 回测检验和交易成本 研究构建了两种投资策略和一种基准策略,两种投资策略都用第一个半小时收益率为交易信号。前者利用第二个半小时的收益反转效应,而后者则不利用。 动量反转策略(MR-Strategy):如果r1>0,在第二个半小时结束时做多,如果第二天的仍为正值,继续持有。如果第二天的r1为负值,在第二个半小时结束时平仓。回测得到该策略的年化收益率为30.44%,夏普比率为0.19。若考虑交易成本,MR策略的年平均成本为9.6%,年平均交易次数为120次。 动量策略(M-Strategy):如果r1>0,在第一个半小时结束时做多,如果第二天的r1仍为正值,继续持有。如果第二天的r1为负值,在第一个半小时结束时平仓。回测得到该策略的年化收益率为19.65%,夏普比率为0.12。 基准策略(BH-Strategy):在样本期开始时买入,直至样本期结束,年化收益率为23.28%,夏普比率为0.04。 结果表明,动量反转策略和动量策略的经济意义存在差异。例如,动量策略的平均收益率为19.65%,低于动量反转策略的30.44%。这一结果证实,从经济学意义上讲,盘中反转效应对于交易时机的选择非常重要。虽然动量策略的年化收益率最低,但动量策略的夏普比率为0.12,仍然大于基准策略0.04。这一结果说明,动量策略的风险低于基准策略。 虽然动量策略能比基准策略获得7.16%的异常收益,但它是建立在零交易成本的基础上的。因此,在投资实践中,必须考虑成本。A 股交易成本主要包括佣金和印花税。这两项成本随着时间的推移而变化。以目前情况为例,交易佣金约为0.03%,由双边征收。印花税为0.1%,由卖方单方面收取。因此,买卖交易的成本合计约为0.16%。动量反转策略的年平均成本为9.6%,大于动量反转策略获得的7.16% 的异常收益。这说明,在计入交易成本后,动量反转策略并没有带来异常收益。 五 总结 动量效应和反转效应的存在挑战了有效市场假说。以当日第一个半小时收益率作为预测指标,研究发现不仅存在显著的日内动量效应,而且还存在反转效应。即使考虑到前一日收益率、隔夜收益率和星期效应,这种动量和反转效应也是稳健的。研究的结果表明,前半小时回报产生的动量可能会蔓延到第二天。这一结果证实,日内收益预测性并非由投资组合再平衡效应驱动。此外,也没有证据表明,新闻发布日的盘中回报可预测性强于非新闻发布日。综上,研究证实,噪音交易是导致日内收益率可预测性的驱动因素。使用第一个半小时的收益率作为预测指标可以产生显著的异常收益,但是交易成本阻碍了套利者的介入,使得日内收益率的可预测性长期存在。 免责声明 向上滑动阅览 本报告观点和信息仅供符合证监会适当性管理规定的期货交易者参考,据此操作、责任自负。中信建投期货有限公司(下称“中信建投”)不因任何订阅或接收本报告的行为而将订阅人视为中信建投的客户。 本报告发布内容如涉及或属于系列解读,则交易者若使用所载资料,有可能会因缺乏对完整内容的了解而对其中假设依据、研究依据、结论等内容产生误解。提请交易者参阅中信建投已发布的完整系列报告,仔细阅读其所附各项声明、数据来源及风险提示,关注相关的分析、预测能够成立的关键假设条件,关注研究依据和研究结论的目标价格及时间周期,并准确理解研究逻辑。 中信建投对本报告所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。本报告中的资料、意见等仅代表报告发布之时的判断,相关研究观点可能依据中信建投后续发布的报告在不发布通知的情形下作出更改。 中信建投的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见不一致的市场评论和/或观点。本报告发布内容并非交易决策服务,在任何情形下都不构成对接收本报告内容交易者的任何交易建议,交易者应充分了解各类交易风险并谨慎考虑本报告发布内容是否符合自身特定状况,自主做出交易决策并自行承担交易风险。交易者根据本报告内容做出的任何决策与中信建投或相关作者无关。 本报告发布的内容仅为中信建投所有。未经中信建投事先书面许可,任何机构和/或个人不得以任何形式对本报告进行翻版、复制和刊发,如需引用、转发等,需注明出处为“中信建投期货”,且不得对本报告进行任何增删或修改。亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构、个人或其运营的媒体平台接收、翻版、复制或引用本报告发布的全部或部分内容。版权所有,违者必究。 长按图片即可识别二维码 2023期市行情大盘点 · 品种年涨跌超100%?你抓住了哪些机会? 点个【赞】、【在看】· 遇见更多精彩
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