【招商食品|深度】酱酒天演论(一)为什么价格是酱酒第一指标

（以下内容从招商证券《【招商食品|深度】酱酒天演论(一)为什么价格是酱酒第一指标》研报附件原文摘录）
　　证券研究报告| 行业深度报告 2023年12月28日 签约客户可长按扫码阅读报告： 本文系统性梳理了酱酒行业的商业特征和分析框架，复盘了自2017年以来的本轮酱酒周期，并对未来酱酒行业的发展空间，竞争要素进行了系统性的分析。整体来看，酱酒行业依然具备渗透率提升空间，预计2027年行业规模可达3600亿，在过程中，企业走向全方位的综合竞争。投资策略上，建议将价格作为重要判断指标，当下行业有望领先白酒周期率先反转。 酱酒由于其特有的产品、工艺、产区特点，呈现出三大行业特征：其一是高端属性，上一轮周期中，茅台以高打低+其他酱酒借势升级，千元+次高端酱酒快速放量。千元价格带、500-800元价格带、300-500元价格带的酱酒占有率从2017年的3%、32%、16%，提升至2022年的21%、55%、28%，酱酒在高端价格带渗透率快速提升。二是周期错配，由于酱酒生产通常需要5年以上的时间，且行业相较其他香型更重资产，行业景气与产能释放节奏错配，行业景气的时候产能跟不上，行业不景气产能又过剩。三是酱酒稀缺属性传播度广，具有保值增值的特点，这使得价格杠杆较大，并由此带来更大的扩张弹性。由于以上特点，酱酒的价格成为行业的最关键指标。 报告正文 一、行业本质：酱酒 VS 白酒，价格是更重要指标 1、酱酒行业：过去 6 年行业 CAGR=20%高成长，结构聚焦高端酒盈利能力强 17年来酱酒行业快速扩张，22年占白酒比例达到32%。近年来，酱酒收入呈逐年增加趋势，2022年酱酒收入达2100亿元，同比+10.5%，过去6年收入增长CAGR达到20%，占白酒营收的比例自2017年15%提升至2022年32%，市占率持续提升，2022年酱酒渠道调整但收入占比平稳。 产能占比10%较低，利润贡献达40%，盈利能力强。2022年酱酒产量70万吨，收入2100亿，利润870亿，酱酒产量仅占白酒行业10%，却贡献了32%的收入和40%的利润，盈利能力突出。 高端酒为主流，1500元以上占比52%。分价格带来看，酱酒结构呈现倒金字塔型，价格高。1500元以上规模1100亿，占53%，300-1500元规模约600亿，占29%，300元以下规模约300亿，占14%，高价仍为酱酒主流。 2、行业本质1：站位次高端及千元价格带，品牌升级 复盘上轮周期，酱酒从价格带上来看，本质是千元+次高端的放量，茅台以高打低+其他酱酒借势升级。 分价格带占比：1）1500元以上格局稳固，茅台占据九成以上份额。2）千元价格带从无到有，酱酒占有率自2017年3%提升至21%。3）500-800元酱酒最具统治力价格带，占有率自2017年32%提升至55%，占有率提升最快。4）300-500元更多补充性产品和三线产品，并非企业投入主力，占有率自2017年16%提升至28%。 （1）千元价格带：700亿规模酱酒占21%，第二品牌必争之地，茅台1935强势推出，品类崛起与品牌竞争 700亿规模，浓香两大单品主导。2022年千元价格带容量达到700亿，同比+28%。该价位享受消费升级扩容带来的量价齐升。主要场景为高端商务和礼赠，品牌力为该价格带的绝对主导因素，CR2=71%，浓香两大品牌具备绝对的统治地位，浓香型在品牌塑造上更强调窖藏的年代与稀缺。 茅台提价后价位空出，需求驱动新品爆发，品牌力仍有欠缺。2014年茅台曾占据千元价格带，飞天涨价后空出。2022年青花郎65亿，君品30亿，1935约48亿，酱酒占比自2017年3%提升至2022年21%。千元价格酱酒发展逻辑是茅台涨价后价位空缺，在次一级的商务宴请招待，需要一款酱酒产品，酱酒经销商也需要一款产品补充价格带。酱酒品牌塑造更集中于时空概念（核心产区、瓶储周期），但品牌力的差距制约了发展。 习酒、郎酒第二品牌竞争的关键，唯有迎难而上。未来酱酒第二将成为核心争夺点。价格决定品牌，在茅台的引领下，能够占据千元价格带并放量的酱酒企业，品牌力将得以彰显。习酒、郎酒的竞争，更体现在该价格带，更考验企业的量价策略掌控与消费者开拓能力。 绑定茅台营销，青花郎增势迅猛。2017年明确了青花郎酱香品牌的定位，资源聚焦，强化人员和费用投入，使用7年以上基酒（飞天5年）。邀请特劳特策划全新品牌宣传方式，提出了“青花郎，中国两大酱香白酒之一”的广告语，绑定茅台进行营销。公司青花郎销售额自2017年不到10亿元增长至2022年预计超60亿。 茅台集团站台，借助渠道推动君品习酒。习酒趁势升级，2019年底推出君品习酒，上市发布会李保芳亲自站台，定价1399进军千元价格带，初期借助酱酒热及茅台渠道（进货君品有配额奖励，补充千元价格带产品），迅速完成铺货，预计2022年超40亿体量。 茅台推出1935，加速品牌竞争。茅台2022年推出1935，力争两年打造百亿大单品。茅台自己推出千元价格带产品，意味着其他产品借助茅台品牌外溢或渠道资源，将变得不再通顺，千元价格带立足除了依托基酒年限的“田忌赛马”，更应注重自身品牌的打造，但值得欣喜的是，飞天的直接提价将缓解1935的放量压力，千元价格带酱酒的品牌竞争将趋缓。渠道利润上，1935领先于君品习酒，领先于青花郎。 （2）500-800价格带：270亿酱酒占比过半，团购占比高，酱酒对该价格带有定价权 270亿体量酱酒占比过半，窖藏88打造百亿单品。500-800元价格带2022年规模270亿，同比持平，主因青30停产与摘要调整。需求向上承接千元价格带的外溢，向下承接消费升级。习酒在这轮500-800元扩容更受益，窖藏1988为该价位最大单品，2022年销售额超80亿，茅台系列酒、金沙摘要、红花郎15年销售额均超10亿。酱酒在该价位占比自2017年32%提升至2022年54%，占比过半。 团购为主酱酒占有，对价格带有定价权。商务需求占主导，主要是团购驱动，酱酒在意见领袖培育，圈层营销上打法更为熟悉与灵活，具备较强竞争优势，对该价格带有定价权。竞品来看，洋河M6+省外开拓仍在探索阶段。汾酒进军更高千元价格带。古20通过高利润、高费用驱动，近年来在安徽及周边省份发展良好。 （3）300-500价格带：750亿规模，酱酒占比不足三成，过去不重视，未来有潜力，主流酒企加大布局，珍15与国标具备先发优势 750亿规模，浓香主导。300-500元价格带2022年规模750亿，同比+14%。该价格带需求结构较为多元，包含商务需求，企业主自饮、婚宴、家宴，朋友聚会等，近年来部分大众需求的中档酒升级至该价格带。该价格带目前由浓香占据主导，剑南春170亿为最大单品，茅台系列酒、国台国标、红花郎、珍15等酱酒产品占据该价格带。 过去产能受限并未重视该价格带，未来有较大增长潜力。酱酒占比自2017年16%提升至2022年28%，但仍占比较低，主要系在上轮周期中产能相对紧缺，酱酒纷纷选择做更高价位的产品，如习酒聚焦1988，取消1998生产。但我们认为随着高价位带酱酒的需求增加，带动高端人群由浓香转酱香，这一趋势会逐步蔓延至中产阶级，以及在非高端酒饮用场景中也开始使用酱酒，此外，头部企业的扩产预计也在2024年加速释放可供销量，供需共振。 主流酒企加大布局，珍15与国标具备先发优势。从目前企业发力的情况来看，茅台系列酒随着产能释放在该价位带逐步增量，习酒、珍酒等品牌也在加速布局该价位带，抢占快速增长的体量。国标、珍15品类2022年销售规模已经达到约30亿、17亿，在该价位带形成较强消费者认知与口碑，形成较大的市场规模，具备先发优势。其他强势企业如茅台，精力中心并未放在该价位，习酒1998于2021年停产，聚焦1988，郎酒更名青花郎事业部，资源更为聚焦青花郎，红花郎费用大幅削减，今年加大宴席市场投入，动销表现良好。 考验流通渠道运作能力，珍酒具备优势。该价位带更考验企业渠道运营，由于需求结构的复杂性，对渠道的精细化服务能力显得更为重要，单纯的团购驱动难以形成较好的消费氛围，对流通渠道的建设，核心烟酒店的把控是至关重要的，珍酒自渠道设立之初，便分事业部运营，流通渠道与团购渠道产品区隔，经销商区隔，各自独立运作，保障价格体系稳定，流通渠道上通过厂商1+1模式对市场进行。公司拥有4060名销售人员，市场管理、消费者教育的落地能够更加完善。 3、 行业本质2：生产长周期叠加金融属性放大价格杠杆 酱酒生产长周期，供需阶段性错配。1）酱酒特殊工艺使其生产周期长达5年，远大于其他香型，且相对重资产，行业产能释放具有周期性。2）供需周期经常错配，14年行业调整后，酱酒行业扩产能停滞，直到2020年行业需求井喷，企业再次进入一轮扩张周期，但产能5年后才可供销售，行业景气的时候产能跟不上，行业不景气产能又过剩。 金融杠杆强化扩张弹性。上一轮扩张中，酱酒由于具备双重杠杆（渠道杠杆+价格杠杆），弹性相比次高端企业更大。以国台为例2018—2021年量、价增长CAGR分别为52%、24%，价格杠杆推动公司快速增长。同时，酱酒类似于其他次高端，渠道也在快速扩张，珍酒2020—2022年新增356、1179、893名经销商。 4、 小结 由前述分析可知，酱酒价格占位高，2022年500元以上酱酒规模达到1500亿元，占酱酒总规模的70%以上，且在发展过程中，更多为自上带下，飞天茅台建立绝对的品牌高度后，带动其他高价位酱酒的销售。酱酒在1500元以上价格带、千元价格带、500-800元价格带的市场占有率分别从2017年的93%、3%、32%，提升至2022年的93%、21%、55%。 酱酒行业由于生产长周期，通常需要5年以上的生产周期，扩产较为重资产，故导致供需阶段性错配。此外，酱酒由于稀缺的属性，以及保值增值的特点，使其具有一定的金融资产属性，这使得行业杠杆属性较大。 由于酱酒有以上特性，导致价格指标是酱酒行业最重要的指标。价格指标能划分行业的景气阶段，并成为配置股票的重要信号。 具体盈利预测及投资建议 欢迎联系 招商食品于佳琦团队 分析师承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 评级说明 报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后6-12个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A股市场以沪深300指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500指数为基准。具体标准如下： 股票评级 强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数20%以上 增持：预期公司股价涨幅超越基准指数5-20%之间 中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间 减持：预期公司股价表现弱于基准指数5%以上 行业评级 推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数 中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数 重要声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。 本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。

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