【长城策略】从居民资产负债表角度看美国经济韧性

（以下内容从长城证券《【长城策略】从居民资产负债表角度看美国经济韧性》研报附件原文摘录）
　　核心观点 2023年，美国经济依然展现了强劲的韧性，资产端财富积累和超额储蓄为居民端需求提供支撑。从美国居民端资产负债表来看，股市、房市空前繁荣带动资产端财富持续积累，家庭负债对高利率相对脱敏，这使得居民端需求烈火烹油，而加息压制奏效欠佳。另一方面，家庭储蓄偏好的降低使美国居民更加倾向于当下消费、减少储蓄，使得消费保持了空前的强势。居民端的透支支撑为整体经济提供了有效的抵御逆风的支持。 大量的超额储蓄为美国居民消费提供了软着陆的安全垫。当前美国居民超额储蓄消耗近半，仍有大量存余。在高息环境下，居民消费和企业投资均被超额储蓄安全垫缓冲，减少了投资消费快速冷却、经济出现较大转弯的风险。随着超额储蓄的持续缩减，美国居民消费何以为继值得关注。 劳动力市场供需错配，就业薪资强势增长。以当前的劳动力市场和工资增速水平，美国通胀韧性压力仍存。居高不下的工资增速和紧张的劳动力市场为消费下滑提供有效缓冲。 美联储对抗经济硬着陆尚有政策空间。美国消费一旦出现降温趋势，美联储有可能采取预防性降息的措施，对冲消费下降对经济的负面影响。 尽管经济韧性的持续时间在延长，当前美国居民储蓄偏好减少，信贷需求居高，消费愈发依赖借贷支持。随着货币政策效果逐渐体现，透支未来消费需求有可能增加了经济风险点。 风险提示： 美联储超预期货币政策调整、美国通胀超预期、地缘政治冲突、海外经济衰退风险。 一、美国居民消费韧性仍在持续 1、居民消费对美国经济的拉动尤为显著 本轮加息周期至今，美国居民消费在高利率环境下展现出强劲韧性。2023年第三季度，美国GDP增长率为5.20%（美国商务部12月21日公布的最终修正数据显示，2023年第三季度美国实际国内生产总值（GDP）按年率计算增长为4.9%）。其中个人消费同比拉动GDP增速2.44%，占据GDP增速的主导地位；国内私人投资同比拉动GDP增速1.82%；政府消费支出和投资同比拉动GDP增速0.94%；净出口同比拉动GDP增速-0.04%，对GDP增长的贡献为负。 政府消费支出和投资去年三季度开始持续发力，2022年第三季度至2023年第三季度，政府消费支出和投资对GDP增速的贡献分别为0.49%、0.90%、0.82%、0.57%和0.94%，连续五个季度对GDP增长贡献为正。国内私人投资2022年二三季度、今年第一季度对GDP增长率的贡献率一度为负，分别为-2.10%、-1.45%和-1.69%，尽管国内私人投资虽然对GDP贡献绝对值上较大，但表现不稳定。 总结来看，影响美国经济的各项因素中，居民消费始终保持坚挺，已连续6个季度正向贡献GDP增长，贡献率在0.55%至2.54%之间波动。 2、美国居民生活相关利率随加息大幅上行 2022年以来，美联储已连续加息11次，累计加息幅度525个基点，高息的环境导致美国居民生活相关利率大幅上行。 自2022年3月美联储首次加息以来，美国30年抵押贷款利率从2022年3月18日的3.85%上涨至2023年12月22日的6.95%，涨幅3.10pp。30年期抵押贷款利率在2023年10月达到7.79%的峰值，创近10年历史新高。48个月新车贷款利率从2022年2月的4.87%上涨至2023年8月的8.30%，创近10年历史新高，涨幅3.43pp。24个月个人贷款利率从2022年2月的9.39%上涨至2023年8月的12.17%，涨幅2.78pp。24个月个人贷款利率2023年8月达到峰值12.17%，已超过2021年5月的峰值11.37%，2022年末至今一直维持在11.0%以上。 二、从结构拆分美国居民消费韧性 1、名义消费支出尚未向实际消费支出收敛 居民生活相关的利息成本如此高昂的环境下，美国居民消费依然表现旺盛。2020年4月，受疫情影响，美国名义消费支出和实际消费支出均经历了大幅下跌，此后，名义消费支出和实际消费支出分别回升。从绝对量角度来看，截至2023年11月，与疫情前（2019年12月）相比，名义消费支出从14.74万亿美元增加至18.86万亿美元，增幅4.12万亿美元；实际消费支出从14.14万亿美元增加至15.56万亿美元，增幅1.42万亿美元。 我们分别对疫情前3年的名义及实际消费支出做回归趋势分析。到2021年3月，实际消费支出已恢复至疫情前趋势值附近。截至2023年11月，实际消费支出仅超出疫情前趋势值0.19万亿美元。与之相比，名义消费支出自疫情创伤后一直以较快的速度上涨，目前已经远远超过历史趋势走势。截至2023年11月，名义消费支出高出疫情前趋势值1.93万亿美元。 2023年11月名义消费支出增加量与实际消费支出增加量之间的偏离，这种差异主要归因于通胀带动的价格上行。当前美国名义消费呈现的迅猛增长的势头很大一部分是价格拉动而非数量增长。 从增速的角度来看，2021年4月名义消费增速和实际消费增速分别达到峰值29.65%和25.01%，随后开始回落。到2023年10月，实际消费增速降至2.23%，已降至疫情前3年的平均水平（2.26%）附近；名义消费增速降至5.30%，仍高于疫情前3年的平均增长水平（4.35%）。 2、商品消费支出与服务消费支出走势分化 从居民消费支出的结构来看，2020年4月，服务和商品消费支出均受到疫情隔离限制的创伤，且疫情冲击对服务消费场景的损伤更为严重。在美国财政刺激下，商品消费率先迎来修复反弹，到了2020年6月，商品消费已经恢复至疫情前的趋势水平，且继续上行。在2021年8月，服务消费也成功回归至疫情前的趋势值水平，且反弹力度更为强劲。 目前，服务消费支出和商品消费支出都已超过疫情前的趋势值且未见下行拐点，截至2023年11月，服务消费支出为12.6万亿美元，高于趋势值0.95万亿美元，商品消费支出为6.2万亿美元，高于趋势值0.99万亿美元。 从增速角度看，疫情之后，2021年4月，美国名义商品消费和实际商品消费同比增速分别达到峰值42.37%和36.80%，随后迅速回落；同样在2021年4月，美国名义服务消费和实际服务消费增速分别达到峰值23.67%和19.45%，随后缓慢回落。与此同时，名义消费和实际消费的回落速度差距逐渐拉大，高通胀下名义消费增速则更加坚挺。 截至2023年10月，商品消费实际增速为2.13%，服务消费实际增速为2.28%，商品消费实际增速已经略低于疫情前3年均值（3.70%），而服务消费较疫情前3年均值（1.89%）高0.5个百分点。在剔除价格因素影响之后，与商品消费相比，服务消费更加坚挺。 面对疫情和通货膨胀的严峻挑战，美国居民的消费行为正在发生深刻的变化，并伴随着应对策略的调整。居民消费作为美国整体经济格局的重要塑造者，这一系列的变化将对整体经济产生广泛而深远的影响。为深入理解美国消费的韧性，我们将通过深入挖掘美国家庭资产负债表，探索消费和需求背后的更深层次原因，更全面地解析居民消费的真实动力。 三、从家庭资产负债表探析美国居民消费韧性 1、疫情至今美国居民总资产蛋糕继续扩容 疫情期间，家庭总资产呈持续增长趋势，从疫情初期（2020年第一季度）的127.5万亿美元迅速攀升至2023年第二季度的174.4万亿美元，累计增加了46.9万亿美元。家庭总资产2022年第一季度达到峰值171.5万亿美元，随后略有下降，当前家庭总资产已超过2022年第一季度的峰值，达到了174.4万亿美元。 相比之下，负债端的变动较小，从疫情初期的16.66万亿美元到2023年第二季度的20.13万亿美元，仅上涨了3.5万亿美元。2020年至今，家庭净资产从疫情初期的110.8万亿美元增加至2023年第二季度的154.3万亿美元，增幅43.4万亿美元。 2、资产端：股市房市助推美国居民资产端财富效应 股市高歌猛进，美股助推资产端财富效应。2023年，随着股票市场的持续升温，标普500指数从1月4日的3824.14点飙升至8月1日的4576.73点，涨幅达19.0%。股市的繁荣助推了居民部门资产规模的扩大，2023年第二季度，股票同比拉动家庭资产增速3.12%，使美国家庭资产增速由负转正，财富继续积累。 美国房屋需求旺盛，地产价值上涨抵消了房贷利率飙升的负面影响。紧俏的房屋需求引发房市繁荣，2022年底至2023年5月，美国新建住房销售量从41千套上升至67千套，同时，新建住房待售量从472千套降至419千套。2023年第一季度，购房需求强劲，美国成屋库销比呈明显下降趋势，从2023年1月的2.94下降至2023年3月的2.62。 尽管自2023年以来，抵押贷款固定利率随加息一直呈上升趋势，直至10月底触及7.79%的峰值，才开始回落。但房价的财富效应在一定程度上抵消了贷款成本的增加，为居民部门财富持续积累提供了有力支持。 警惕风险扩散，房地产市场或将进入被动去库存。强劲需求下我们仍然需要对潜在风险保持警惕。随着持续加息，美国30年期抵押贷款固定利率于10月27日达到7.79%，创下2001年10月以来近20年的新高，对当下的房屋销售产生了直接影响，导致美国房价出现回落趋势。 自3月以来，美国成屋库存量上升，从3月的97万套上升至9月的113万套；销售量下降，从3月的37.9万套下降至9月的33万套；成屋库销比呈上升趋势，从2023年3月的2.63上升至2023年9月上升至3.42，美国房地产市场可能开始被动去库存。 从资产端来看，股市、房市空前繁荣带动家庭资产财富效应，成为支撑居民需求的重要支柱。 截至2023年第二季度，家庭持有最多的资产是“股权和投资基金份额”、“房地产”和“保险、养老金和标准化担保计划”，分别占家庭总资产的35.01%、28.02%和19.81%，加总累计占总资产的 82.84%。 疫情前后，从2020年第一季度至2023年第二季度，家庭总资产从127.5万亿美元增加至174.4万亿美元，增幅46.9万亿美元；家庭净资产从110.8万亿美元增加至154.3万亿美元，增幅43.4万亿美元。其中，股票贡献了21.4万亿美元的增量，房地产贡献了14.8万亿美元的增量。 从资产增速来看，2023年第二季度，家庭资产增速为4.77%，股票同比拉动家庭资产增速3.12%，房地产同比拉动家庭资产增速-0.03%。股票方面，在2022年连续四个季度负向消耗后，股市对家庭资产的负向边际贡献显著收敛，并由负转为正向拉动的趋势；房地产方面，值得警惕的是，尽管疫情爆发以来房地产一直对家庭资产增速产生积极的影响，但目前已经连续两个季度呈现负向增长。 3、负债端：家庭负债对高利率相对脱敏，信贷消费持续高位 从负债端来看，家庭负债对高利率相对脱敏，加息高温对居民需求的压制有限。截至2023年第二季度，家庭主要持有的负债是长期抵押贷款和短期贷款，分别占家庭总负债的65.9%和23.2%，加总累计占总负债的89.1%。疫情前后，从2020年第一季度至2023年第二季度，家庭总负债从16.66万亿美元增加至20.13万亿美元，增幅3.5万亿美元；其中，长期抵押贷款贡献了2.4万亿美元的增量，短期贷款贡献了0.99万亿美元的增量。 从负债增速来看，2023年第二季度，家庭资产增速为3.86%，长期抵押贷款同比拉动家庭资产增速2.76%，短期贷款同比拉动家庭资产增速0.94%。在家庭借款结构上，长期抵押贷款是主要的负债形式，因此其相对稳定的利率可能有助于减轻家庭对高利率的敏感性。这也意味着，尽管加息可能带来一定程度的负担，但这种负债结构可以减缓高利率对居民需求的冲击。 当下高利率对已形成的居民负债影响有限。截至2023年第二季度，对利率不敏感的长期抵押贷款在家庭总负债中占比65.9%，贡献2.76%的负债增长。美国居民抵押贷款大部分为长期固定利率，加息至今，30年期抵押贷款固定利率从2022年3月11日的3.85%上涨至2023年12月15日的6.95%，增幅3.10个百分点，然而，尽管当前固定利率的上升对当下购房需求产生了一定的压制，但是对已形成的居民负债影响相对有限。根据BlackKnightMcDash数据显示，截至8月美国未偿还抵押贷款平均利率水平仅为3.94%。 从美国家庭债务余额角度来看，美国整体家庭债务余额呈稳定上升趋势，其中按揭贷款余额规模最大。截至2023年第三季度，按揭贷款余额已达12.14万亿美元，占比70.21%；汽车贷款余额1.60万亿美元，占比9.22%；学生贷款余额1.60万亿美元，占比9.25%；信用卡余额1.08万亿美元，占比6.24%。 自2022年3月第一次加息以来，按揭贷款余额增量最多，信用卡余额的规模增速最快。按揭贷款余额从10.16万亿美元增长至12.14万亿美元，增幅1.98万亿美元；汽车贷款余额从1.38万亿美元增长至1.60万亿美元，增幅0.21万亿美元；学生贷款从1.58万亿美元增长至1.60万亿美元，增幅0.02万亿美元；信用卡余额从0.77万亿美元增长至1.08万亿美元，增幅0.31万亿美元。 利率高温下家庭资产负债率不升反降。2022年第四季度，美国家庭资产负债率达到了自疫情爆发以来的峰值12.03%，到2023年第二季度，这一指标已经下降至11.55%。家庭负债总额占个人可支配收入的比重从2022年103.69%下降至2023年第三季度的99.5%。究其原因，除了资产端财富蛋糕的扩容外，利息成本增加，家庭在债务管理上也更加审慎。2023年三季度，美国家庭债务余额为17.29万亿美元，较上一季度增加0.23万亿美元。值得注意的是，2022年3月美联储加息以来，个人利息支出占个人总支出的比重已经快速上升，从2022年3月的1.57%上涨至2023年11月的2.87%，增幅1.30个百分点。 居民信贷持续高位，消费意愿强势，或有拐头向下趋势。2023上半年，消费信贷增速一直处于高位，表明居民消费意愿持续强盛。然而，2023年6月至9月，消费信贷同比增速从8.0%降至5.9%，消费信贷增速已有向下趋势，消费信贷需求出现疲软迹象。居民的强劲意愿有所收敛，消费水平有望回归正常趋势。值得关注的是，第三季度，消费贷款拖欠率从2022年第四季度的2.34%上升至2.97%，居民在贷款偿还方面的压力逐渐显现。 从贷款拖欠率的角度来看，加息之后，美国30天及以上贷款拖欠率普遍出现上升趋势。2023年第三季度，信用卡拖欠率最高，为8.01%，较加息前上升了3.46个百分点；其次是汽车贷款，拖欠率为7.93%，较加息前上升了2.23个百分点；按揭贷款拖欠率2.8%，较加息前上升1.21个百分点；房屋净值信贷额度1.8%，上升0.41个百分点；学生贷款拖欠率0.92%，下降0.26个百分点；90天以上学生贷款拖欠率为0.67%，较加息前下降了5.49个百分点，学生贷款拖欠率显著下降，其余贷款拖欠率有所上升。学生贷款偿还于2023年9月重启，利率高温下学生需要偿还的利息负担愈发加重。 4、美国家庭超额储蓄为消费需求提供强有力支撑 美国居民部门消费强盛，很大程度上是由于居民积累的超额储蓄所支撑。当前家庭储蓄率已低于历史平均水平，现金储备量减少，居民储蓄习惯或已经改变。 疫情对美国家庭的储蓄习惯产生了深远影响。家庭储蓄率已低于历史平均水平。具体而言，美国家庭现金储备总量已从2021年末的18.0万亿美元下降至2023年第二季度的17.8万亿美元。高利率下，储蓄存款反而更多流向流动性更大的货币基金。截至2023年第二季度，与上年末相比，支票存款减少979亿美元，定期及储蓄存款降低5109亿美元；而货币市场基金增加4482亿美元。随着储蓄偏好的降低，美国居民更加倾向于即时消费，未来的消费需求或许被当下透支。 超额储蓄消耗近半，居民消费尚有支撑。2020年以来，美国居民储蓄率快速上升，远超疫情前的最新趋势，2020年4月达到34.61%，2021年3月达到28.37%。在这期间，家庭积累了大量的超额储蓄。 Feds将超额储蓄定义为因储蓄率高于趋势而产生的储蓄金额。根据Feds Notes的计算方法，将DPI的组成部分超过其趋势的金额与PCE和其他支出低于其趋势的金额相加。然后，将这些流量随时间推移累积，以计算超额储蓄的存量。根据我们的测算，美国家庭超额储蓄存量在2021年8月达到峰值2.8万亿美元。截至2023年9月，超额储蓄已消耗了54.8%，仍有约1.25万亿美元。家庭超额储蓄正在加速消耗，从今年初到9月份，超额储蓄消耗了约0.5万亿美元，占峰值的16.6%。 超额储蓄还有望支撑家庭消费多长时间是一个值得担忧的问题。根据RSM US的预测，按照目前的支出和储蓄速度，超额储蓄将在明年第一季度耗尽。 5、劳动力市场供需错配，就业薪资强势增长。 以当前的劳动力市场和工资增速水平，美国通胀韧性压力仍存。美国劳动参与率持续居高不下，用工紧缺导致今年9月职位空缺率达到5.7%，显著高于过去20年的平均水平。2022年12月至今年9月，职位空缺率从6.8%降低至5.7%，同时失业率从3.5%增加至3.9%。尽管薪资增速略有放缓，但仍然呈上升趋势，而通胀压力也随之呈螺旋式增长。2022年12月至今年9月，非农就业员工平均时薪从32.92美元上升至34.00美元，平均时薪同比增速从4.8%下降至4.1%。 四、美国经济软着陆可能性 2023年，美国经济依然展现了强劲的韧性，资产端财富积累和超额储蓄为居民端需求提供支撑。从美国居民端资产负债表来看，股市、房市空前繁荣带动资产端财富持续积累，家庭负债对高利率相对脱敏，这使得居民端需求烈火烹油，而加息压制奏效欠佳。另一方面，家庭储蓄偏好的降低使美国居民更加倾向于当下消费、减少储蓄，使得消费保持了空前的强势。居民端的透支支撑为整体经济提供了有效的抵御逆风的支持。 大量的超额储蓄为美国居民消费提供了软着陆的安全垫。当前美国居民超额储蓄消耗近半，仍有大量存余。在高息环境下，居民消费和企业投资均被超额储蓄安全垫缓冲，减少了投资消费快速冷却、经济出现较大转弯的风险。随着超额储蓄的持续缩减，美国居民消费何以为继值得关注。 劳动力市场供需错配，就业薪资强势增长。以当前的劳动力市场和工资增速水平，美国通胀韧性压力仍存。居高不下的工资增速和紧张的劳动力市场为消费下滑提供有效缓冲。 美联储对抗经济硬着陆尚有政策空间。美国消费一旦出现降温趋势，美联储有可能采取预防性降息的措施，对冲消费下降对经济的负面影响。 尽管经济韧性的持续时间在延长，当前美国居民储蓄偏好减少，信贷需求居高，消费愈发依赖借贷支持。随着货币政策效果逐渐体现，透支未来消费需求有可能增加了经济风险点。 五、风险提示 美联储超预期货币政策调整、美国通胀超预期、地缘政治冲突、海外经济衰退风险。 证券研究报告： 《从居民资产负债表拆分美国消费韧性》 对外发布时间： 2023年12月28日 报告发布机构： 长城证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格） 本报告分析师： 汪毅 S1070512120003 yiw@cgws.com 杨博文 S1070122080042 yangbowen@cgws.com 长城证券研究院市场策略研究团队： 汪毅，王小琳，王正洁，丁皓晨，简宇涵，杨博文 研究员微信号： 汪毅（15000095031） 王小琳（18833550053） 王正洁（13127569759） 丁皓晨（15601751510） 简宇涵（15625136644） 杨博文（18263867287） 欢迎大家与我们微信交流！ 最新的市场策略观点，最新的月度股票组合，最新的机构观点汇总，欢迎关注长城宏观策略！ 长城研究--宏观策略 特别声明： 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正式实施。通过新媒体形式制作的以上推送信息仅面向长城证券客户中的专业投资者及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者。若您并非上述类型的投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用以上推送中的任何信息。 因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 免责声明： 长城证券股份有限公司（以下简称长城证券）具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格。 以上推送信息摘自长城证券已发布的研究报告，完整内容请以长城证券已发布的研究报告为准。 研究报告由长城证券向专业投资者客户及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者客户（以下统称客户）提供，除非另有说明，所有研究报告的版权属于长城证券。未经长城证券事先书面授权许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布，亦不得作为诉讼、仲裁、传媒及任何单位或个人引用的证明或依据，不得用于未经允许的其它任何用途。如引用、刊发，需注明出处为长城证券研究所，且不得对研究报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 研究报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证信息的准确性或完整性。研究报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向他人作出邀请。在任何情况下，研究报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用研究报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 长城证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有研究报告涉及的证券或进行证券交易，或向研究报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。长城证券可能与研究报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 长城证券版权所有并保留一切权利。

点此查看微信公众号原文全部内容>>

大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）