【招商纺服刘丽】菜百股份:区域龙头,直营模式释放业绩弹性

（以下内容从招商证券《》研报附件原文摘录）
　　基于美联储降息预期及地缘政治冲突风险的警惕，预计2024年黄金价格仍有望稳健上行。菜百股份全直营渠道经营、贵金属投资产品收入占比过半（2022年年报），在金价上行阶段有望释放利润弹性。 2024年金价或延续震荡上行，黄金珠宝行业景气度稳中有升。市场普遍预期美联储即将进入降息周期，同时仍需警惕地缘政治突发状况。综合黄金的货币属性、避险属性，我们预计2024年黄金价格或将继续稳健上行，黄金终端消费需求相较2023年维持稳定、投资需求有望持续释放。 菜百股份：贵金属投资产品收入占比高+全直营模式，金价上行受益标的。 （1）产品结构：贵金属投资占比高，金价上行利好该品类收入扩张+毛利率提升。由于贵金属投资产品原材料成本占比更高、工费占比更低，金价的波动对于其成本端影响更大，其单位成本变动对毛利率的影响也更为明显，因此预计金价上行对该品类毛利率提升更大。但由于投资需求将带来该品类收入增加（2022年营收占比已达52%），产品结构中低毛利率产品占比提升，公司综合毛利率或稳中有降。 （2）渠道模式：全直营稳步扩张，利润弹性较加盟模式更明显。公司坚持全直营，将“一站式”购物体验、精细化门店管理等经验复制至连锁门店，截至23H1末拥有74 家门店，京外门店数量增速加快且店效持续提升，23H1华北/其他地区营收分别+22%/+210%。全直营模式下，金价上行推动店效提升，考虑到费用支出相对固定，单店利润弹性释放。2021年-2023Q1-Q3来看，公司扣非归母净利润率分别为3.40%、3.69%、4.38%。 （3）股权架构：员工持股激发积极性。2019年12月，职工持股会将代持的13.25%股份还原至全体752名自然人，同时对核心管理人员进行额外激励，如截至23年三季度末董事长赵志良、总经理王春利分别持股3.21%、2.06%，有助于充分激发员工的积极性，推动业务可持续发展。 风险提示：经营区域集中的风险，金价波动的风险，宏观环境波动及金价高企致需求下滑的风险，渠道拓展不及预期的风险，头部企业竞争加剧的风险。 一、2024年行业展望：金价或延续震荡上行，行业景气度稳中有升 本轮金价自2020年全球疫情爆发而开启快速上涨，2021-2022年全球疫情持续、叠加地缘政治危机、通货膨胀加剧等因素，整体经济增速放缓；2022年全球央行继续维持对黄金的净买入，黄金避险属性也逐渐凸显，金价始终处于高位，2022年，伦敦现货黄金年平均价格为1800.1美元/盎司，上海黄金交易所Au9999黄金全年加权平均价格为390.58元/克。2022年10月起美国经济疲软、美元指数走弱，2023年多家欧美银行暴雷、地缘政治冲突加剧导致避险情绪升温，全年金价整体呈高位波动、震荡上行。2023年12月26日，伦敦现货黄金价格上涨至2055.60美元/盎司，上海黄金交易所Au9999黄金现货收盘价上涨至480.49元/克。 展望2024年金价走势，从货币属性、金融属性和避险属性几个角度综合判断，我们认为在美国降息预期、地缘冲突等因素影响下，黄金价格或将继续震荡上行。 2023年末市场预期停止加息，预计2024降息预期驱动金价上行。 回顾2020年前的最近一次加息及降息周期，2018年3、6、9、12月美联储四次加息，联邦基金利率上限从1.50%升至2.50%，12月加息是美联储此轮加息周期的终点。从伦敦现货黄金价格来看，2018年11月末至12月初已经出现了这轮金价上行的起点；随着加息停止、降息预期确定，金价在2019年上半年出现了明显上行；2019年9月开始降息，金价出现小幅回调波动，此后伴随避险需求驱动继续呈明显上行。 本轮加息周期自2022年3月开启，累计加息幅度达525个基点，2023年9月开始暂缓加息，将联邦基金利率目标区间维持在5.25%~5.5%，12月13日最后一次议息会议宣布维持利率目标不变，市场普遍认为即将进入降息周期。据彭博，市场认为明年首次降息或出现在3月末，且预期24年全年降息幅度较大。因此，从黄金的货币属性出发，我们预计23年末至24年首次降息前金价将处在上行周期，降息预期兑现后金价可能出现小幅回调后震荡上行。 仍需警惕海外经济衰退及地缘政治突发状况，避险情绪或导致金价上行。 2023年地缘冲突不断，外部环境动荡下2024年地缘政治冲突仍可能随时爆发。另一方面，全球制造业PMI波动下行，美国就业数据情况波动，仍需警惕海外经济衰退。今年以来全球制造业PMI始终低于50，延续自2021年以来的下行趋势，11月数据为49.3；美国制造业PMI今年7-9月有所回升，10月数据又下滑至46.7，11月环比持平，今年同样维持在低于50区间。从就业来看，10月美国非农业部门新增就业150万人创今年新低，季调失业率3.9%（环比+0.1pct），达22年2月以来最高水平，整体不及预期；11月就业情况环比改善，新增非农就业人数199万，季调失业率3.7%（环比-0.2pct）。仍需警惕海外经济衰退及地缘冲突，避险情绪下金价可能震荡上行。 在2024年金价继续上行的预期下，预计终端消费需求相较2023年维持稳定，投资需求将持续释放。从投资需求看，消费者出于金价持续上行的预期和保值目的，对于投资性黄金消费意愿有望持续提升。从终端消费需求来看，伴随着工艺进步、产品形态升级以及黄金产品的保值特征，终端黄金饰品的需求持续提升，预计在2023年需求红利释放后，2024年将逐渐回归正常，维持稳定增长。 二、菜百股份：贵金属投资产品高占比+全直营模式，金价上行受益标的 菜百的产品结构和渠道模式与多数黄金珠宝品牌有所区别：1）产品结构上，菜百贵金属投资产品营收占比过半（2022年年报），黄金饰品占比不到四成；2）渠道模式上，坚持全部直营，线下门店数量较少，但以京津冀地区为核心稳步向外扩张且外围地区店效持续提升。贵金属投资产品占比高、全直营经营也导致公司面对金价波动时具备更加明显的利润弹性（虽然套期保值对冲了黄金租赁部分的金价波动风险，但70%以上的黄金仍来自上金所现货购买），在2024年金价上涨的预期下，投资需求增加、收入规模扩张，公司净利率或持续提升，利润规模有望进一步放大。 1、产品结构：贵金属投资占比高，金价上行利好该品类收入扩张+毛利率提升 公司在2023年前三季度实现营业收入123.7亿元，同比+45.1%；归母净利润5.9亿元，同比+66.4%。分产品来看，2022年黄金饰品/贵金属投资产品/贵金属文化产品/钻翠珠宝饰品的营收增速分别为-7.5%/+24.0%/-10.5%/-6.2%，其中贵金属投资产品在2018-2022年间保持了20%的年均复合增速，2022年营收占总营收比例增长至52%。 贵金属投资产品原材料成本占比高，金价波动下毛利率弹性更明显。据招股书披露的委外加工产品成本构成，贵金属投资产品（相较于黄金饰品、贵金属文化产品、钻翠珠宝产品）原材料成本占比更高、工费占比更低，因此金价的波动对于投资产品成本端影响更为明显。 进一步考虑金价波动对毛利率的影响（由于工费相对固定且占比较小，可将单位成本变动近似看作金价波动），贵金属投资产品单位成本变动对毛利率的影响波动明显更大，如2020年贵金属投资产品/黄金饰品/贵金属文化产品单位成本变动对毛利率的影响分别为-23.6%/-15.2%/-9.6%，2021年为+8.9%/-4.0%/-10.3%，2022年为-10.5%/-1.5%/-8.4%。从不同产品单位毛利的变化来看，贵金属投资产品同样呈现更明显的波动。 单品类毛利率提升，但产品结构变化下公司整体毛利率或略有下降。回顾2018-2022年的沪金年均价格（上海金交所Au9999黄金现货收盘价均价）与菜百的贵金属投资产品毛利率、黄金饰品毛利率波动情况，可以发现较为明显的相关性，如2021年沪金均价较2020年下滑且日度价格在350-400元/克间宽幅波动，菜百的品类毛利率也出现明显下滑；2022年金价明显回升后品类毛利率也有所回升。但2022年在金价上行的基础上，单品类毛利率提升、综合毛利率却略有下滑，我们认为主要系当年产品结构改变导致，毛利率更低的贵金属投资产品收入扩张、占总营收比例提升（44%增加到52%）。因此，基于2024年金价继续上行的预期，我们认为从单品类看，贵金属投资产品将呈现更为明显的毛利率提升，但随着投资需求带来的该品类收入增加，产品结构中低毛利率产品占比提升，公司综合毛利率或稳中有降。 2、渠道布局：全直营稳步扩张，利润弹性明显 不同于其他黄金珠宝品牌广泛布局加盟门店，菜百渠道坚持全直营，具体包括线下直营、线上电商及银行渠道，线下直营仍占主导、线上电商增速较快。2022年，公司直营/电商/银行渠道分别实现营收93.3亿元/14.7亿元/1.7亿元，同比分别+2.3%/+34.4%/-1.9%，占总营收比例分别为84.9%/13.4%/1.6%。 全直营模式下利润弹性更大，2024年金价上涨预期下公司业绩有望进一步释放。一方面，直营模式由公司承担各项成本支出，固定成本及各项费用投入相对刚性，若金价稳步上行驱动黄金终端需求增长、销售收入增加，预计费用率将有所下滑，公司净利润空间更大。如2023年前三季度在收入规模快速扩张的情况下，费用率较去年同期以及2022年全年均有明显下降，销售费用率2.58%（同比2022年前三季度-0.60pct，下同）、管理费用率0.60%（-0.21pct）、研发费用率0.04%（-0.03pct）。 另一方面，相较于加盟模式，直营模式仍保有黄金库存，公司租赁部分的黄金虽然有套期保值对冲金价波动风险，但70%以上的黄金仍来自上金所现货购买，具有风险敞口，若金价上行，公司的原始库存成本将呈较低水平，有望提升净利率、增厚利润。综合来看，菜百的销售净利率与金价变动相关性明显，如2023年前三季度净利率为4.80%，同比2022年前三季度+0.61pct，在金价上行阶段呈现较明显的净利率提升。 （1）线下直营：分店扩张复制直营优势，京外门店量效齐升 菜百股份从最早的区域性的百货商场“菜市口百货公司”转变而来，2010年开始专营黄金珠宝销售，历史发展积累和区位优势使其成为华北地区具备极强口碑和认可度的老字号品牌，也打造了国内黄金珠宝行业最大的单体门店。2022年，菜百北京直营总店营收达到62.8亿元，单店营收占公司总营收比例达 57.2%。 近年来，菜百线下门店以北京地区为核心向外稳步扩张，直营模式经验复制， 华北以外地区营收快速增长、平均店效持续提升。截至23H1末，公司拥有覆盖北京、天津、河北、包头、西安、苏州的 74 家直营连锁门店，较2022年末净增4家，北京以外地区门店数量增速加快。从地区门店销售情况来看，单店坪效最高的依然是北京总店，但从区域门店平均销售增长率来看，京外地区在2022年同样保持正增长，江苏省增长率高达410%，坪效已达11.79万元/平方米，仅次于天津地区。 基于外围区域门店销售的快速增长，2023年上半年公司在华北地区和华北以外地区营收增速分别为+22.3%/+209.9%，华北以外地区营收占比快速增长至13%，增幅较2022年以前提升明显。未来随着京外区域门店稳步扩张，华北以外地区收入有望持续贡献收入增量。 经过多年经营，菜百已经积累了多方面的直营连锁经营优势，如“一站式”购物体验、优质的客户服务、精细化门店管理、物流体系持续优化等，致力于增强消费者体验，提升运营效率。我们认为，这些优势经验在公司继续向外围地区扩张直营店时可有效复用，有望持续助力销售增长，强化品牌认知。 提供“一站式”购物体验。菜百北京总店和主要连锁旗舰店均提供全品类、多档次的黄金产品，提供“一站式购齐”的购物体验。同时，北京总店作为“馆店结合”的代表，向消费者额外提供黄金珠宝博物馆的文化体验，持续加强消费场景构建，增强品牌影响力。 建立标准化服务及人员培训管理标准。公司对直营店进行标准化的店面管理及销售人员服务技能培训，执行33项服务承诺并跟踪并顾客反馈，持续提升服务质量，沉淀忠实的客户群体。 数字化转型升级，门店精细化管理。公司建立数字化会员体系（截至23H1末注册会员332万名），快速分析了解客户需求和消费特点，向产品和销售端形成及时反馈。同时积极进行数字化转型升级，2022年完成15套信息化系统的新建和改造，2023年优化完善POS系统、SCM系统功能，强化了门店存货、产品供应等多方面的精细化运营管理，提升经营效率。借此，公司实现对消费需求的快速精准掌握，并持续加强终端管控力度。 物流体系自动化升级。公司在北京总店设置物流中心，区域内门店新增京东小时达服务，并新建北京物流分中心及深圳智慧物流中心。物流系统同样进行智能化升级，2022年完成RFID系统、WMS系统等系统的初步建设，提高物流各环节管理决策效率。 （2）线上电商：投资产品贡献增量，扩大全国范围品牌影响力 线上营收快速增长，持续扩大品牌影响力。公司自2014年起开始进行电商布局，近年来为了更好地推进多地域发展、扩大菜百品牌在全国范围内的影响力，公司坚持线上线下销售结合，目前与天猫、京东、抖音等9个外部电商平台达成合作，电商渠道收入实现快速增长。2019-2022年，电商渠道营收同比分别+55%/+52%/+58%/+34%，2022年营收占比已提升至13%。根据第三方数据，2023年菜百在线上销售依然保持高速增长，11月淘系/抖音平台GMV分别为2.6亿元/1841万元，同比分别+82%/+763%。 公司产品结构匹配电商销售特征，贵金属投资产品线上销售有望持续增加。黄金珠宝行业产品SKU数量繁多，而通常电商产品需要一定的“标品”特征才更易形成规模化销售。菜百的产品结构中约一半为贵金属投资产品（如金条、金砖等），产品差异化不大，消费者购买需求也更多出于保值而非饰品佩戴，刚好匹配电商平台产品特征，实现快速增长。根据菜百招股书披露，2018-2020年电商渠道的贵金属投资产品销售收入分别为1.6亿元/2.5亿元/4.5亿元，同比增速分别为+61%/+79%，占电商渠道总收入提升至65%（2020年）。我们预计，随着明年金价上行的预期，消费者投资保值需求继续增加，贵金属投资产品的销售仍有望驱动电商收入增长。 3、股权架构：国资委把控稳健运营，员工持股激发积极性 股权架构上，菜百始终保持国资控股、员工高比例持股，持续激发员工积极性、保障公司稳健运营和可持续发展。截至 2023年三季度末，西城区国资委仍为公司实际控制人，其通过金正公司持有公司24.57%的股份，国资控股有助于公司的发展战略目标把控并保障业务稳健运营。员工持股方面，菜百先后经历了自然人委托持股、职工持股会持股、职工持股会持股还原到全部真实自然人持股三个阶段： （1）1994年12月-1998年2月：自然人委托持股。1994 年12月菜百有限设立，受有限责任公司股东人数上限限制，387名职工出资300万记在 45 名员工名下，共持有菜百有限16.66%股权。 （2）1998年2月-2019年12月：职工持股会持股。 1998年2月职工持股会设立，45名职工代持的16.66%股权转让至职工持股会。 2000年4月，菜百有限变更为股份公司并引入多元化外部投资者，职工持股会持股比例下降至11.87%。 2005年4月，公司以1.08元/股的价格增发股份，员工持股会新增认购，在增资完成后总持股比例达到13.90%。 2016年9月，职工持股会将360万股股份以1元/股的价格转让给北京云南经济开发有限责任公司，转让完成后持股比例变为13.25%。截至2019年12月，由于出资员工退休、离职、去世及新增人员加入等原因，职工持股会会员人数达752人。 （3）2019年12月至今：职工持股会持股还原到全部真实自然人持股。2019年12月，根据《200人审核指引》的要求，职工持股会将代持的13.25%股份还原至全体自然人。 除了员工广泛持股之外，公司也对核心管理人员进行额外激励，如董事长赵志良、总经理王春利在菜百有限成立时分别持股0.83%、0.56%，为了激励其带领公司良性发展而分配了更多股权，截至2023年三季度末二人持股比例分别为3.21%、2.06%。员工持股、参与公司利益分成，有助于充分发挥管理人员的敬业精神、激发员工的积极性，推动了公司治理结构的优化与业务的可持续发展。 三、风险提示 1、经营区域集中的风险：公司线下销售网络主要覆盖以北京为核心的华北地区，且北京总店的收入占比较高，华北地区经营业绩对公司生存发展尤为重要，若华北地区经济环境、居民收入等发生不可预测的不利变化，或地区市场竞争加剧，将对公司经营产生较大影响。 2、金价波动的风险：国际形势动荡、地缘冲突加剧，同时美国经济政策走向不定，可能引发金价大幅波动。 3、宏观环境波动及金价高企致需求下滑的风险：本轮金价上涨自 2020 年开始， 此后一路走高，目前仍在历史高位。在金价长期处于高位，且宏观环境波动 带来金价震荡的情况下，前期高涨的终端消费需求或将被抑制。 4、渠道拓展不及预期的风险：公司稳步推进京外及线上渠道拓展，但短期预计仍以直营总店及京内其他直营店铺为主，其他区域新开店速度可能不及预期。 5、头部企业竞争加剧的风险：行业尾部小品牌出清、头部企业持续扩张，但不同品牌间的产品差异化略低于其他消费品行业，或使头部企业加剧竞争。 向上滑动阅览 特别提示 本公众号不是招商证券股份有限公司（下称“招商证券”）研究报告的发布平台。本公众号只是转发招商证券已发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。 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