基金投顾之声丨“冬去春来”——2024年年度展望

（以下内容从招商证券《基金投顾之声丨“冬去春来”——2024年年度展望》研报附件原文摘录）
　　本期作者： 招商证券基金投顾团队 王家祺：S1090618070016 华蕴琪：S1090620090045 张咪：S1090618010011 联系人 于 泽：S1090122080122 引言 2023年，A股市场震荡偏弱，市场风格分化；海外股市多数收涨；国内债市取得正收益；商品内部涨跌互现。展望2024年，债牛是否延续？A股、海外市场怎么看？ 01 大类资产配置建议 2024年，我们给予对A股、港股、债券、黄金中高评级。 A股：冬渐去春将来，A股市场有望重返升势 第一，A股市场会不会涨？我们认为A股市场上涨的条件逐渐具备。 1. 外部环境已经改善，明年有望看到中美货币宽松共振。明年美联储有望开启降息周期，则我国货币政策宽松空间将打开，外资持续净流出的趋势有望扭转，A股市场存量资金博弈的格局有望突破。 2. 上市公司盈利进入新一轮修复周期。工业企业利润同比降幅持续收窄，全部A股三季报业绩也已经出现好转迹象，则前期跌幅较深的传统白马股、高ROE个股有望收益，景气投资策略将逐渐回归。 ▍图1：工业企业利润修复 数据来源：Wind，招商证券金融产品部 ▍表1：主要宽基指数预测盈利增速回升 数据来源：Wind，招商证券金融产品部 3. 市场估值水平处于历史低位。目前全部A股PE处于近一轮、两轮、三轮牛熊起点以来的6.1%、10.5%、17.9%分位。 ▍图2：沪深300指数市盈率 数据来源：Wind，招商证券金融产品部 ▍表2：主要宽基指数估值（2023.12.22） 数据来源：Wind，招商证券金融产品部 第二，A股市场什么时候会涨？我们认为需要关注衡量政策信心的两大时点和代表政策效果的一项指标。 1. 两大时点：关注明年1-2月份降息是否落地，以及3月份稳政策是否继续加码。①近期商业银行开启年内第三次存款利息下调，有助于为贷款利率下调预留空间，市场对于政策利率下调的预期较高。②关注3月份两会。 2. 一项指标：关注衡量资金活化程度的M1同比能否企稳回升。四季度以来社融余额同比已出现企稳回升，但M1同比持续下行，说明新增融资尚未形成实际投资。历史上，A股市场大行情基本均伴随着M1的加速扩张。如果政策效果逐渐显现，M1同比企稳回升，则A股市场上涨可期。 ▍图3：社融同比企稳回升但M1、M2同比回落 数据来源：Wind，招商证券金融产品部 ▍图4：历史上A股大行情多数情况下伴随着M1的扩张 数据来源：Wind，招商证券金融产品部 港股：盈利端有望温和修复，或迎来低估值蓄力的反弹 1. 国内政策面或将进一步发力，港股盈利端有望温和修复。国内基本面已有企稳迹象，关注明年财政政策、货币政策加码宽松，政策助力下经济增长动能有望逐步打开。 2. 海外流动性环境有望边际改善，港股低估值存在反弹动能。美国通胀下行趋势确定，明年下半年美联储有望进入降息周期，港股流动性环境边际改善。 美股：软着陆预期与衰退预期博弈 1. 美债利率短期波动不改长期下行。全年角度来看，经济增速及通胀下行趋势确定性高，且下半年有望降息，美债利率下行趋势不变。 2. 软着陆预期与衰退预期博弈。当前美国经济增速趋于下行但仍具韧性，软着陆预期叠加通胀下行有望支撑美股盈利基本面修复。需关注明年上半年美国经济转弱的幅度，警惕若衰退预期上升，则美股或将出现回调。 债券：2024年偏强震荡 预计债券收益率中枢震荡有所下移，但行情走势或将较为波折，一季度关注财政、地产政策风险，二季度及以后关注国内经济修复成色以及美联储降息落地情况。 1. 经济或将小幅修复但斜率有限，预计基本面对债市总体偏中性。 2. 货币政策宽松空间打开，降息有望引导国债收益率中枢小幅下移。在经济显著复苏之前、宽财政继续发力的情况下，货币政策有望保持偏宽松的状态。 3. 中美利差回归有助于外资增配我国债券。历史上境外机构持有我国债券规模变动与中美利差走势相关性较高。 4. 利率债牛陡行情有望延续，信用券种挖掘难度或增加。利率债：目前1-2年期利率债收益率仍处于历史20-40%分位，对比7-10年期仍然有下行空间；信用债：2023年下半年在化债背景下，中短端中低评级城投等券种挖掘策略的赚钱效应较为显著，近期短久期AA-城投信用利差略有修复但仍处于较低位置，在化债计划已有预期的背景下，预计2024年信用券种挖掘难度可能会增加。 ▍图5：商业银行年内第三次调降存款利率 数据来源：Wind，招商证券金融产品部 ▍图6：中美利差与外资净购买我国债券规模相关性较高 数据来源：Wind，招商证券金融产品部 原油：需求预期不强，油价震荡偏弱 1. 需求端，红海局势等地缘风险有望短期支撑油价，但从明年维度来看，美欧经济增速趋于下行，国内经济温和修复，整体原油需求偏弱。 2. 供给端，OPEC+减产存在内部矛盾，美国原油开工率和产量上行至高位，供给端对油价的驱动力减弱。 黄金：金价预计震荡偏强 美联储货币政策发声意外转鸽后，市场已充分计价了明年的降息预期。我们认为当前美国经济仍具韧性，降息时点或在明年下半年。因此上半年黄金可能跟随美债利率区间震荡；下半年美国经济若出现衰退迹象，则金价将打开上行空间。 ▍表3：大类资产投资价值评级表 数据来源：招商证券金融产品部 02 行业配置建议 以“先进制造+消费”为年度配置主线。 影响明年行业配置的主要宏观脉络为美债利率的下行以及国内经济周期的修复： 1. 美债利率下行期间消费及先进制造类行业有望表现突出：2015年陆股通开通以来，随着外资对A股配置盘的扩大和美股对A股的映射加深，美债利率对A股风格的影响日益显著，在2018年至2020年最近一段美债利率回落阶段，A成长风格显著跑赢价值，其中食品饮料、社会服务、电子、美容护理、医药生物、农林牧渔、计算机、电力设备、家用电器等消费、先进制造类（含科技制造）行业表现突出。 2. 随着经济缓步修复，今年以来表现不佳但盈利能力突出的绩优板块有望重回主线：今年以来申万绩优股指数下跌24%，跌幅显著大于亏损股指数和微利股指数，未来随着经济基本面的修复，这种极致分化的格局有望收敛，估值低位、机构持仓水平不高、且明年盈利能力偏强的板块有望重新成为行业主线，这些行业包括食品饮料、家用电器、医药生物、电力设备、国防军工、交通运输等，亦主要集中在消费及先进制造领域。 因此，年度维度看，我们建议战略配置先进制造和消费类行业，可重点关注：半导体及AI产业链、医药、新能源、军工、食品饮料、家电等细分领域；此外，在短期政策博弈期、行业轮动较快的阶段，确定性较强的高分红或稳增长板块，如煤炭、大金融仍有阶段性战术性配置价值。 ▍图7：美债利率回落期间成长风格显著跑赢价值 数据来源：Wind，招商证券金融产品部 ▍图8：上轮美债利率下行期间A股风格及行业表现 数据来源：Wind，招商证券金融产品部 ▍图9：绩优股相对微利、亏损股价格行至历史低位 数据来源：Wind，招商证券金融产品部 ▍图10：盈利水平领先的行业有望重回主线 数据来源：Wind，招商证券金融产品部 ▍表4：行业估值、盈利预测及机构持仓 注：1、标红的行业为同时满足：估值分位数<50%，机构重仓持股比例所处分位<70%，预测净利润增速或预测ROE水平排名前50%的行业。 2、对于金融、资源品等周期属性较强的行业估值分位数考察PB分位数，其余行业考察PE分位数。 数据来源：Wind，招商证券金融产品部 ▍表5：行业投资价值评级表 数据来源：招商证券金融产品部 03 产品配置建议 1. 权益基金 回顾2023年，从绝对收益角度，市场除了在1月、4月、11月有过短暂上攻外，其余时间都在持续阴跌。从相对收益角度，今年主动基金普遍且显著跑输被动指数产品。站在年末时点，我们需要思考2024年怎么办。 第一个问题是，2023年跑输被动指数的主动基金能不能否极泰来？ 我们认为能。2023年之所以主动基金整体跑输指数，主要是基金重仓的行业及其中的个股出现了踩踏。另外，由于经济整体不强，基金经理拿手的“公司盈利研究能力”无用武之地。我们认为，拖累主动基金业绩的因素目前多数已经消除，在2024年经济继续修复的背景下，主动基金或许更可以展现自己挖掘企业盈利的特长，其表现有望回归正常水准。事实上，从2023年下半年以来，多数赛道型主动产品都是可以跑赢相应指数的。 第二个问题是，该选什么策略或特征的基金？ 一是从看好的行业中选择对应的赛道型产品。 二是根据基金经理的选股思路。2024年，经济修复的大方向是确定的，等企业盈利进一步好转，景气策略因其高弹性或将占上风，近两个月，采用景气成长与困境反转策略的基金已经在持续跑赢全市场平均，我们认为该势头可能持续甚至愈演愈烈。由于经济修复不会一蹴而就，防守的价值策略仍是需要的，短期可以采用价值+景气的哑铃型组合以应对市场转向过程中的阶段性反复。 三是根据基金经理的配置策略，目前全市场的增量资金较少，交易不活跃，因此短期内多看少动为佳，建议关注行业配置较均衡、个股持仓较分散、换手率中低的基金。 至于基金的抱团水平，我们认为现在曾经的抱团已经基本瓦解，基金重仓股也跌出了较好的性价比，近期可不再对基金持股的抱团度过于在意。 ▍图11：今年以来基金的行业板块仓位估算 数据来源：Wind，招商证券金融产品部 ▍图12：高抱团与低抱团基金相对于全市场均值的累计超额 数据来源：Wind，招商证券金融产品部 ▍图13：今年以来各赛道型基金相对于对应指数的累计超额收益 数据来源：招商证券金融产品部 2. 固收类基金 固收市场，2023年虽然在9月有所波折，但整体而言是个大牛市，纯债基金平均做到了3.3%的收益，优秀的基金可以做到5%以上。2024年初，在经济弱复苏以及资金面较为宽松的背景下，债市回撤的风险不大，不过，2024年全年，债券基金再获取2023年那样的收益或许会比较困难，需要更积极、精准地把握结构性机会，因此，可重点关注善于择券配置的纯债基金。 3. QDII基金 继续关注美联储降息预期利好的恒生指数产品，以及美元债、黄金基金。 风险提示： 请投资者选择符合风险承受能力，投资目标的产品。投资者在接受基金投顾服务时应仔细阅读基金投顾业务风险揭示书，了解基金投顾业务各项风险。投资有风险，入市需谨慎。 免责声明 本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告内容及投资组合仅供参考，不构成投资建议，投资者据此操作，风险自负。本公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司及作者在自身所知情的范围内，与本报告中所评价或推荐的证券没有利害关系。 未经本公司授权许可，任何引用、转载以及向第三方传播等行为均可能承担法律责任。 欲了解产品的具体投资建议？ 方式一： 招商证券客户详询您所在的 营业部财富顾问 方式二： →马上开户 再详询您所在的营业部财富顾问 点击找到离您最近的营业网点 【温馨提示】如果不想错过内容，记得点下“赞”和“在看”，这样每次新文章推送，就会第一时间出现在您的订阅号列表里。

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