债市走强与存单下行、曲线走陡的关系——掘金固收系列报告之八

（以下内容从申万宏源《债市走强与存单下行、曲线走陡的关系——掘金固收系列报告之八》研报附件原文摘录）
　　摘要 本期投资提示： 存款利率年内第三次下调催化降息预期，2023年12月中下旬以来债市明显走强。当然伴随债市走强的同时，12月底短端收益率也迎来补降行情，同业存单收益率明显回落，12月27日1年AAA同业存单收益率报收2.46%，国债收益率期限利差明显走阔、曲线明显走陡，12月27日10Y-1Y国债利差走阔至40bp。当下10年期国债收益率下行、1年同业存单收益率回落、国债收益率曲线走陡本是同一枚硬币的“三面”，除了经济预期外，背后均反映资金利率环比下行的现实、以及资金改善的预期，本文将对此论述。 1. 基于资金利率：10Y国债和1Y存单收益率相关性较好 我们曾反复强调在目前的价格型货币政策框架下，资金利率已取代M2成为核心的中介变量，央行通过政策利率引导资金利率，再通过资金利率引导其他市场利率。而债券市场利率作为高度市场化的利率，和资金利率相关性较好，本质深刻体现了当前央行货币政策调控逻辑。因此我们可以看到当下10Y国债收益率以“MLF利率定中枢、资金利率定幅度”的定价框架，当资金利率较高时，10Y国债收益率往往正偏离MLF利率；当资金利率较低时，10Y国债收益率往往负偏离MLF利率。 而1Y同业存单和10Y国债收益率高度相关的背后也是由于资金利率：同业存单作为短端收益率的核心，同样和资金利率联系紧密。目前同业存单发行期限均在1年以内，也是非常典型的短端收益率，1Y同业存单和1Y国债、1Y国开债收益率中期走势整体较为一致，三者均和资金利率、流动性高度相关。但是同业存单的流动性要远远好于同期限国债和国开债，因此同业存单在边际上和资金利率联系更为紧密，同业存单报价也更能反映银行负债、银行间流动性情况。同业存单收益率和资金利率高度相关，也是1Y期同业存单收益率和10Y期国债收益率正相关的核心逻辑，市场目前依赖用同业存单收益率判断10Y债走势，本质也是依赖用同业存单判断资金利率走向。 2. 曲线形态变化：同样取决于短端收益率和资金利率 2023年以来市场对曲线形态的讨论也明显增多，尤其关注曲线形态变化对债市方向指引。需要注意的是，国债各期限收益率在中长期维度基本同向变动，尤其大的拐点上长短端收益率变动方向基本一致。虽然国债收益率各期限收益率变动方向一致，但是不同期限收益率变动幅度不一，如果短端收益率下行幅度超过长端，那么曲线便会走陡；如果短端收益率上行幅度超过长端，那么曲线便会走平，这也是以期限利差为表征的曲线形态会发生变化的核心原因。 由于长端收益率变动幅度和区间大多明显小于短端，因此期限利差、曲线形态等变量核心主要取决于短端收益率。当短端收益率大幅下行时，即使长短端同步下行，但是长端下行幅度不及短端，期限利差会明显走阔、曲线走陡；当短端收益率大幅上行时，即使长短端同步上行，但是长端上行幅度不及短端，期限利差会明显收窄、曲线走平。因此债市走牛时曲线多会走陡，而债市走熊时曲线多会走平。 因此当我们观察到国债收益率曲线表现极平时，本质是短端收益率明显偏高，那么对应的资金面也明显偏紧，如果资金利率无法进一步上行，那么短端收益率向下的概率要远远大于向上的概率，这种情况下短端收益率下行带动曲线走陡的概率就相对大。与之对应地，如果资金利率和短端收益率不具备继续大幅上行的动力，那么在目前的价格型货币政策框架下，长端收益率大幅向上的动力同样不足，这种情况下曲线“牛陡”的胜率较高。 相反地，当我们观察到国债收益率曲线表现极陡时，本质是短端收益率明显偏低，那么对应的资金面也明显偏松，如果资金利率无法进一步下行，那么短端收益率向上的概率也要远远大于向下的概率，这种情况下短端收益率上行带动曲线走平的概率同样较大。与之对应地，如果资金利率和短端收益率不具备继续大幅下行的动力，那么在目前的价格型框架下，长端收益率大幅向下的动力同样不足。这种情况下曲线“熊平”的胜率较高。 总结来看，债市走强、同业存单收益率下行和国债曲线走陡本质均是资金利率的外在映射，目前经济基本面变化整体缺乏弹性，货币政策和资金利率的弹性是决定债市走势的关键。而短端收益率也是资金利率的最直接体现，在实操中可重点关注资金利率和短端收益率走势，当资金利率和短端收益率处于高位时，往往是债市“熊牛”切换的线索之一；反之当资金利率和短端收益率处于低位时，往往也是债市“牛熊”切换的特征。对于当下的债市而言，目前资金利率和短端收益率仍明显偏高，与政策利率相比仍有回落空间，继续维持“牛陡”观点不变。 数据来源：Wind 风险提示：货币政策宽松预期落空、资金利率超预期收紧等 正文 存款利率年内第三次下调催化降息预期，2023年12月中下旬以来债市明显走强。当然伴随债市走强的同时，12月底短端收益率也迎来补降行情，同业存单收益率明显回落，12月27日1年AAA同业存单收益率报收2.46%，国债收益率期限利差明显走阔、曲线明显走陡，12月27日10Y-1Y国债利差走阔至40bp。当下10年期国债收益率下行、1年同业存单收益率回落、国债收益率曲线走陡本是同一枚硬币的“三面”，除了经济预期外，背后均反映资金利率环比下行的现实、以及资金改善的预期，本文将对此论述。 1. 基于资金利率：10Y国债和1Y存单收益率相关性较好 我们曾反复强调在目前的价格型货币政策框架下，资金利率已取代M2成为核心的中介变量，央行通过政策利率引导资金利率，再通过资金利率引导其他市场利率。而债券市场利率作为高度市场化的利率，和资金利率相关性较好，本质深刻体现了当前央行货币政策调控逻辑。因此我们可以看到当下10Y国债收益率以“MLF利率定中枢、资金利率定幅度”的定价框架，当资金利率较高时，10Y国债收益率往往正偏离MLF利率；当资金利率较低时，10Y国债收益率往往负偏离MLF利率。 而1Y同业存单和10Y国债收益率高度相关的背后也是由于资金利率：同业存单作为短端收益率的核心，同样和资金利率联系紧密。目前同业存单发行期限均在1年以内，也是非常典型的短端收益率，1Y同业存单和1Y国债、1Y国开债收益率中期走势整体较为一致，三者均和资金利率、流动性高度相关。但是同业存单的流动性要远远好于同期限国债和国开债，因此同业存单在边际上和资金利率联系更为紧密，同业存单报价也更能反映银行负债、银行间流动性情况。同业存单收益率和资金利率高度相关，也是1Y期同业存单收益率和10Y期国债收益率正相关的核心逻辑，市场目前依赖用同业存单收益率判断10Y债走势，本质也是依赖用同业存单判断资金利率走向。 2. 曲线形态变化：同样取决于短端收益率和资金利率 2023年以来市场对曲线形态的讨论也明显增多，尤其关注曲线形态变化对债市方向指引。需要注意的是，国债各期限收益率在中长期维度基本同向变动，尤其大的拐点上长短端收益率变动方向基本一致。虽然国债收益率各期限收益率变动方向一致，但是不同期限收益率变动幅度不一，如果短端收益率下行幅度超过长端，那么曲线便会走陡；如果短端收益率上行幅度超过长端，那么曲线便会走平，这也是以期限利差为表征的曲线形态会发生变化的核心原因。 由于长端收益率变动幅度和区间大多明显小于短端，因此期限利差、曲线形态等变量核心主要取决于短端收益率。当短端收益率大幅下行时，即使长短端同步下行，但是长端下行幅度不及短端，期限利差会明显走阔、曲线走陡；当短端收益率大幅上行时，即使长短端同步上行，但是长端上行幅度不及短端，期限利差会明显收窄、曲线走平。因此债市走牛时曲线多会走陡，而债市走熊时曲线多会走平。 因此当我们观察到国债收益率曲线表现极平时，本质是短端收益率明显偏高，那么对应的资金面也明显偏紧，如果资金利率无法进一步上行，那么短端收益率向下的概率要远远大于向上的概率，这种情况下短端收益率下行带动曲线走陡的概率就相对大。与之对应地，如果资金利率和短端收益率不具备继续大幅上行的动力，那么在目前的价格型货币政策框架下，长端收益率大幅向上的动力同样不足，这种情况下曲线“牛陡”的胜率较高。 相反地，当我们观察到国债收益率曲线表现极陡时，本质是短端收益率明显偏低，那么对应的资金面也明显偏松，如果资金利率无法进一步下行，那么短端收益率向上的概率也要远远大于向下的概率，这种情况下短端收益率上行带动曲线走平的概率同样较大。与之对应地，如果资金利率和短端收益率不具备继续大幅下行的动力，那么在目前的价格型框架下，长端收益率大幅向下的动力同样不足。这种情况下曲线“熊平”的胜率较高。 总结来看，债市走强、同业存单收益率下行和国债曲线走陡本质均是资金利率的外在映射，目前经济基本面变化整体缺乏弹性，货币政策和资金利率的弹性是决定债市走势的关键。而短端收益率也是资金利率的最直接体现，在实操中可重点关注资金利率和短端收益率走势，当资金利率和短端收益率处于高位时，往往是债市“熊牛”切换的线索之一；反之当资金利率和短端收益率处于低位时，往往也是债市“牛熊”切换的特征。对于当下的债市而言，目前资金利率和短端收益率仍明显偏高，与政策利率相比仍有回落空间，继续维持“牛陡”观点不变。 往期精彩回顾 #专题报告 【专题】存款利率下调是否在为央行降息做准备？——掘金固收系列报告之七 【专题】M2重回视野：论货币政策的量价关系——掘金固收系列报告之六 【专题】资产荒环境带来新的布局机会——金融债2024年投资机会 【专题】关于资金利率判断的常用方法与规律——掘金固收系列报告之四 【专题】详解Q3执行报告：货币政策有哪些新范式？——掘金固收系列报告之五 【专题】陕西城投债如何浪里淘金？——城投区域深度系列报告之四 【专题】美国财政付息压力上升影响几何？ #点评 除保持流动性合理充裕外，重点关注科创债——2023年10月中央金融工作会议点评 消费强劲+存单上破MLF，债市怎么看？——2023年9月经济数据点评及债市观点 9月信贷偏弱后，关注资金利率向中性偏松水平回归——2023年9月金融数据和Q3央行新闻发布会点评 债市为何对降准反应平淡？——2023年8月经济数据、9月降准点评 企业信贷需求仍不足，资金面不具备持续紧张的基础——2023年8月金融数据分析及债市观点 汇率和净息差暂不构成降息的实质性约束——2023年Q2货币政策执行报告分析及债市观点 #季度报告 业绩整体好转，增持可转债与企业债——2023年一季度债券基金报告分析 业绩整体下滑，增持可转债与金融债——2022年四季度债券基金报告分析 收益回落，杠杆降低，久期平稳——2022 年三季度货币基金季报点评 业绩差于Q2，增持国债，集中度下降——2022年三季度债券基金报告分析 #月报 12月债市会有哪些新变化？——国内债市观察月报（202312） 高票息资产供给持续收紧，城投拉久期行为明显——信用与产品月报（20231203） 月底资金有转松迹象，11月继续关注收益率曲线陡峭化——国内债市观察月报（202311） 增发一万亿国债对城投影响几何？——信用与产品月报（202310） 资金面有望重回宽松，10月债市或再现“牛陡”行情——国内债市观察月报（202310） 化债预期发酵，8月城投债认购情绪持续升温——信用与产品月报（202308） #周报 城投提前兑付潮已来，高票息债务规模持续压降——信用与产品周报（20231223） 如果降息落地，曲线能否走陡？——国内债市观察周报（20231222） 央企绿债在政策激励下或是产业债供给增量方向之一——信用与产品周报（20231216） 政策关注价格水平目标，M2下行幅度或不及预期——国内债市观察周报（20231215） 10月以来，哪些融资平台在净偿还？——信用与产品周报（20231210） 经济先破后立，利率不破不立——国内债市观察周报（20231208）

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