【国君食品】海外复盘:啤酒龙头穿越周期——专题系列报告之美国篇

（以下内容从国泰君安《【国君食品】海外复盘:啤酒龙头穿越周期——专题系列报告之美国篇》研报附件原文摘录）
　　核心结论 导读：美国啤酒行业成熟期仍存在高景气阶段，长期结构升级产品创新驱动。经济低迷期是产业整合、大单品孕育契机。利润率提升穿越周期，龙头估值高度震荡。 投资建议：基于对美国啤酒行业的复盘，我们认为中国啤酒行业长期结构升级趋势不变，并存在景气向上的细分品类和标的。龙头利润率依然有提升空间，目前对应2024年行业平均PE 18X左右位于历史低位，或有望边际修复。 成熟期仍存在高景气，产品创新长期升级。我们重点复盘美国啤酒行业在产业成熟期背景下，经济低迷和疫情扰动的历史节点中的表现，我们发现有以下特性：1）吨价与人均实际GDP以及通胀水平高度正相关，在长周期内吨价波动但趋势持续向上，2000年至今累计上涨72%，跑赢通胀指数，同时龙头具有定价权；2）即使行业销量趋势下行，龙头依然可能实现销量景气向上，同时在经济低迷期依然有大单品崛起，逆势销量高增长；3）除去名义货币的因素，产品创新是结构升级的长期驱动要素，品类扩张带来增量市场。啤酒行业同时兼具跨赛道竞争的灵活性和扩张优势、以及啤酒赛道本身的景气韧性和垄断优势，我们认为这是啤酒行业龙头能够稳定穿越周期的核心原因。 新消费趋势孕育大单品，低迷期产业整合良机。在这三个历史时期，美国啤酒行业分别历经高度向低度、场内向场外、高热向健康、单一向多元、男性向女性等几次消费趋势变迁，能够把握新人口、新渠道、新思潮、新场景的产品均实现了逆市增长，比如主打高性价比西班牙裔群体的Medelo Especial 2008-13年销量翻倍，以及转型运动饮料定位健康及女性群体的大单品Michelob Ultra 2012-17年复合增速16%。同时，美国啤酒行业龙头在两次经济低迷期后，均实现了集中度提升、产业兼并整合的结果，整体垄断竞争格局进一步巩固，同时催生了多品类发展和海外扩张战略。品牌间集中度随着大单品的放量而发生更迭。 利润率提升穿越周期，龙头估值中枢15-45X区间。美国啤酒行业进入成熟期之后，百威北美的EBITDA利润率从23.4%（2001年）累计进一步提升到了40.1%（2020年），并且维持高位，穿越周期，我们分析认为，得益于龙头1）成本控制的能力2）结构升级的趋势 3）垄断格局的特性4）收购兼并的契机。即使EBITDA利润增速放缓，后期利润率提升进入瓶颈期，2012-2023年百威英博的估值（去掉极值）依然在15-45X区间波动，估值中枢35X左右，同时呈现高度震荡的态势。 风险提示：成本上涨、消费习惯转变。 以上内容节选至国泰君安证券已经发布的证券研究报告，完整报告详见道合链接《海外复盘：啤酒龙头穿越周期》，完整内容欢迎与国君訾猛团队联系！ 法律声明： 本公众订阅号（微信号: gjretail）为国泰君安证券研究所食品饮料/化妆品研究团队依法设立并运营的微信公众订阅号。本团队负责人訾猛具备证券投资咨询（分析师）执业资格，资格证书编号为S0880513120002。 本订阅号不是国泰君安证券研究报告发布平台。本订阅号所载内容均来自于国泰君安证券研究所已正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请具体参见国泰君安证券研究所发布的完整报告。本订阅号推送的信息仅限完整报告发布当日有效，发布日后推送的信息受限于相关因素的更新而不再准确或者失效的，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息以国泰君安证券研究所正式发布的研究报告为准。 本订阅号所载内容仅面向国泰君安证券研究服务签约客户。因本资料暂时无法设置访问限制，根据《证券期货投资者适当性管理办法》的要求，若您并非国泰君安证券研究服务签约客户，为控制投资风险，还请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。如有不便，敬请谅解。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。国泰君安证券及本订阅号运营团队不对任何人因使用本订阅号所载任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本订阅号所载内容版权仅为国泰君安证券所有。任何机构和个人未经书面许可不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或者引用，如因侵权行为给国泰君安证券研究所造成任何直接或间接的损失，国泰君安证券研究所保留追究一切法律责任的权利。

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