“M”型走势下的结构分化 | 四季度债市复盘和反思

（以下内容从浙商证券《“M”型走势下的结构分化 | 四季度债市复盘和反思》研报附件原文摘录）
　　核心观点 2023年四季度，债市依旧呈现横盘震荡、中枢下移的特征，整体呈“M”型走势。 1、债市收益率整体呈现横盘震荡、中枢下移的特征，整体呈“M”型走势。 第一阶段（10月初-10月中旬）主线为特殊再融资债供给冲击引发的债市供需格局失衡，利率不断上行，短端利率上行更多；第二阶段（10月下旬-11月上旬）主线为1万亿国债增发落地与跨月后资金面改善，叠加“大行缺负债，小行缺资产”在微观结构层面的支撑，利率震荡下行；第三阶段（11月中旬-11月底）主线为稳增长预期、增发国债发行供给扰动和金融防空转监管基调，利率上行调整、曲线熊平；第四阶段（12月以来）主线为中央经济工作会议落地叠加银行存款利率下调，利率震荡下行，曲线牛陡。 2、2023年四季度，债市行情一波三折，我们的观点也经历了相应的调整。 （1）10月中上旬，依据短期利多逻辑持续性不足、利率债供给放量冲击资金面，我们提出利率存在上行调整压力； （2）10月25日，依据万亿增发国债落地后债市实际表现，我们提出利率曲线可能牛陡，关注中短端利率品种的波段交易机会； （3）11月上旬，依据资金面预期不稳，我们提出债市牛陡的逻辑可能已经暂时演绎完毕，并根据“大行缺负债，小行缺资产”格局下的赔率思维，建议关注曲线向牛平切换带来的长端利率交易机会； （4）11月下旬，我们提出利率偏向于震荡盘整，建议耐心等待12月中下旬多因素叠加驱动的配置机会； （5）12月中下旬，我们提出存单利率或已出现见顶回落的拐点，牛陡行情或已启动，建议可维持多头策略。 3、基于四季度债市复盘和反思，我们有如下总结： （1）投资机会的产生来自于基本面的超预期和交易边际，随着城投模式和地产对经济驱动动能逐渐淡化，经济基本面波动率将变得越来越小，在后续投资研究中，要更加注重对于负债端的研究； （2）根据历史经验线性外推结论不可取，当有增量信息出现时，不能墨守前期的结论，从框架而非结论出发，坚持框架重新思考，保持思考的独立性。 风险提示： 经济数据出现显著边际改善趋势；稳增长发力大幅超出市场预期；权益市场出现大级别上涨行情；货币政策边际收紧。 研报正文 01 2023年四季度债市行情复盘 2023年10月至今，债市收益率整体呈现横盘震荡、中枢下移的特征，整体呈“M”型走势，具体可划分为四个阶段。第一阶段（10月初-10月中旬）主线为特殊再融资债供给冲击引发的债市供需格局失衡，利率不断上行，短端利率上行更多；第二阶段（10月下旬-11月上旬）主线为1万亿国债增发落地与跨月后资金面改善，叠加“大行缺负债，小行缺资产”在微观结构层面的支撑，利率震荡下行；第三阶段（11月中旬-11月底）主线为稳增长预期、增发国债发行供给扰动和金融防空转监管基调，利率上行调整、曲线熊平；第四阶段（12月以来）主线为中央经济工作会议落地叠加银行存款利率下调，利率震荡下行，曲线牛陡。 1、阶段一（10月初-10月中旬），特殊再融资债供给扰动，债市承压，曲线熊平。 9月26日，内蒙古特殊再融资债成为本轮化债行情的开端，10月各省陆续公布计划，超预期债券供给扰动叠加央行稳汇率需求，资金面持续紧平衡，债市收益率不断上行，短端利率受制于资金面上行幅度相对更大。 2、阶段二（10月下旬-11月上旬），增发国债落地，利空因素出尽，叠加“大行缺资产，小行缺负债”的支撑，债市收益率下行。 进入10月下旬，宽财政发力仍制约长端利率做多情绪，短端利率受益于宽松预期升温快速下行，曲线陡峭化。10月24日晚人大常委会审议批准在四季度增发国债1万亿，并上调赤字率至3.8%左右。宽财政发力的增量信息使得债市面临调整压力，叠加彼时中美局势缓和大背景，当时市场普遍预期10年期国债收益率会上行至2.75%-2.80%附近。而与此同时，由于国债增发落地，市场宽松预期升温，叠加10月缴税走款期结束、特殊再融资债发行高峰已过等边际利多因素，短端利率快速下行，债市收益率曲线陡峭化。 事后来看，“大行缺资产，小行缺负债”特征在微观结构层面对债市构成支撑。事实上，以10年期国债活跃券230018为例，10月25日利率上行至2.736%附近后便是调整的高点。对于以农商行为代表的中小行而言，“特殊再融资债→大行承接→地方政府→中小行负债端存款增加→中小行缺资产”，叠加中小行在负债端存款利率的相对优势，金融市场部具有业绩考核要求等背景下，其配债需求非常强劲。考虑到当时1年期MLF处于2.50%的水平，在此基础上+20BP以上或许能够满足中小行资产负债相匹配的要求，这使得10年期国债收益率在2.73%附近得到较强支撑，这在2022年四季度的理财负反馈中也得到了一定的经验支撑。 进入11月上旬，基本面数据偏弱叠加资金面转松，长端利率小幅下行，而短端受制于存单提价整体有所上行，债市收益率曲线平坦化。10月31日公布的PMI数据偏弱，11月9日公布的通胀数据也指向需求不足，在此期间长端利率震荡下行。而存单提价仍对短端利率构成制约，短端利率上行调整，其中存单利率不断上行的原因或有四：（1）“大行缺负债”情况持续，大行放贷和政府债承接压力较大，使得大行流动性缺口加大，发行同业存单补充中长期负债，推动同业存单收益率处于高位；（2）同业存单到期量处于高峰；（3）资本新规调高3个月以上同业存单风险权重的潜在影响；（4）市场对资金面预期仍然偏谨慎。 3、阶段三（11月上旬-11月底），稳增长预期发酵、增发国债发行供给扰动叠加监管防资金空转基调，债市收益率曲线熊平变换。 稳增长预期频繁扰动，政府债供给压力增加使得资金面再度收紧，叠加央行关注资金空转现象，债市承压，短端利率相较于长端利率上行更多。11月14日，稳增长预期反复，市场关于重启PSL的讨论声音变多，以及地产政策相关消息面或有扰动，叠加万亿增发国债开始陆续发行，资金面再度收紧，DR007上行至2.0%上方运行，使得债市收益率不断上行；11月22日，全国人大网公布了潘行长在十四届全国人大常委会第六次会议上对金融工作情况报告的意见和建议全文，其中指出资金存在空转现象，市场对于资金面预期趋紧，叠加深圳地产政策优化，债市延续调整，短端利率上行更多，曲线整体熊平变换。 4、阶段四（11月底以来），重要会议落地，银行存款利率下调，债市收益率继续下行。 11月28日，三季度货币政策执行报告提及“综合利用多种货币政策工具”、“推动实体经济融资成本稳中有降”以及“更多关注存量贷款的持续效用”等内容，市场对此解读为利好，叠加11月PMI仍落在荣枯线以下，做多情绪升温，10年期国债收益率由2.71%-2.72%附近快速下行至2.67%附近。 但事实上，如果从微观结构层面来看，11月最后三个交易日下行小波段更像是“行情选择消息”。以10年期国债活跃券230018衡量，11月27日利率日内高点为2.7175%、收盘为2.7065%，按照“大行缺负债，小行缺资产”的逻辑在该点位有较强的支撑，利率进一步上行的空间也有限，做多赔率提升。三季度货币政策报告实质上未有显著超预期利好的表述，基本面也不构成债市交易的主要矛盾，更像是市场基于学习效应和赔率的综合分析，叠加跨月后资金面转松预期顺势做多，后验的增量信息只不过是强化了做多的看法。 进入12月中上旬，中央经济工作会议是市场关注焦点，市场经历了会议前的震荡期，以及会议落地后的做多情绪升温期。12月上旬，市场整体处于会议落地前的等待期，利率缺乏明显的方向，12月4日，潘行长在《加快现代中央银行制度建设 构建中国特色现代金融体系》一文中关于货币政策的表述偏谨慎，引发市场对于资金面趋紧的预期，债市小幅调整，短端利率上行更多。12月8日，政治局会议落地，12月9日公布的11月通胀数据指向需求仍不足，12月12日中央经济工作会议落地，政策内容未超预期，市场对于政策的担忧基本解除，叠加12月14日美联储意外转鸽，债市收益率震荡下行，在此期间资金面边际缓和，DR007回归政策利率附近，短端利率下行更多，债市收益率曲线朝着牛陡方向切换。 12月下旬，存款利率下调成为债市收益率继续下行的新动能。12月21日，存款利率下调预期升温，12月22日，多家国有大行将再次下调存款挂牌利率，12月25日，多家股份制银行跟进下调存款利率，宽松预期升温推动债市收益率快速下行，作为优质票息资产的30年国债也受到保险等配置盘抢配，表现亮眼。 02 观点回顾与反思 2023年四季度，债市行情一波三折，我们的观点也经历了相应调整。观点具体演变过程为：利率存在调整压力→增发国债落地后曲线牛陡的机会→“大行缺负债，小行缺资产”背景下长端利率下行的确定性→耐心等待12月中下旬配置机会→维持多头策略。 1、10月中上旬，依据短期利多逻辑持续性不足、利率债供给放量冲击资金面，我们提出利率存在上行调整压力。 鉴于中长期经济弱修复对债市的利多影响已基本出清，短多逻辑持续性不足，利率下行空间有限，而对政策加码的预期在持续发酵，“早配置、早受益”下四季度配置盘力量也有限，利率债供给放量也在冲击资金面，叠加中美会晤对风险偏好的潜在影响，我们认为债市可能受到明显冲击。 2、10月25日，依据万亿增发国债落地后债市实际表现，我们提出利率曲线可能牛陡，关注中短端利率品种的波段交易机会。 10月24日1万亿增发国债与赤字率调升落地后，市场形成了10年期国债利率会上行至2.75%-2.80%的预期，但事实上10年期国债活跃券日内上行至最高点2.736%附近后便转为向下。鉴于市场对宽财政落地后的实际反应，我们认为国债增发靴子落地对市场的影响可能是一次性的，货币政策宽松预期可能接续成为短期债市主线，并提出可关注曲线牛陡变换带来的中短端利率品种的波段交易机会。 3、11月上旬，依据资金面预期不稳，我们提出债市牛陡的逻辑可能已经暂时演绎完毕，并根据“大行缺负债，小行缺资产”格局下的赔率思维，建议关注曲线向牛平切换带来的长端利率交易机会。 一方面，我们事后剖析10月31日的资金面异动的形成，认为在短期资金面摩擦叠加套息空间不稳的情况下，市场可能出现趋势性降杠杆的需求，收益增厚策略也有向“拉久期”倾斜的动机；另一方面，在“大行缺负债，小行缺资产”背景下，中小银行在债市的边际定价权提升，使得2.73%左右的10年期国债收益率顶或被确认，鉴于做多的赔率=利率下行空间/利率上行空间，在利率顶部被探明基础上，债市做多的赔率明显抬升。因而，我们提出短端利率或承压，长端利率下行确定性更高，利率曲线维持平坦化特征。 4、11月下旬，我们提出利率偏向于震荡盘整，建议耐心等待12月中下旬多因素叠加驱动的配置机会。 依据2023年11月15日央行进行14500亿MLF增量续作，净投放6000亿中长期流动性，我们认为10月下旬开始交易的货币宽松预期已阶段性兑现，叠加监管防空转的基调，下一个博弈货币政策宽松窗口期在短期内恐难以重新启动，复盘近三年12月政治局会议和中央经济会议召开前期的10年期国债收益率走势发现，利率均有不同幅度的上行，但基于赔率思维和相对偏弱的经济复苏预期，短期利率向上风险也可控，整体形态上或类似于2019年同期的“纠结期”，即利率偏向于震荡盘整，趋势性机会不大。 因而，我们建议耐心等待12月中下旬“MLF操作落地后市场对2024年一季度降准降息预期升温+机构提前布局2024年开门红+中央经济工作会议及政治局会议影响落地+同业存单到期量高峰期结束”等多因素叠加驱动的配置机会。 5、12月中下旬，我们提出存单利率或已出现见顶回落的拐点，牛陡行情或已启动，建议可维持多头策略。 根据存单发行期限触底回暖和发行规模放量的信号，并结合政府季节性大幅回款补充流动性、资本新规逐渐落地等因素，我们认为存单利率可能已经出现见顶回落的拐点，这或将带动短端利率的下行窗口打开。此外，受到一二级供需关系逆转共振、债市风险较小、货币宽松预期升温的多重驱动，我们建议维持多头策略，其中30Y 国债收益率受到配置盘的买入力量支撑，下行或还有空间。 我们的思考也存在一些改进空间，主要集中在两个小阶段： 1、在10月15日、10月22日对于四季度利率的上行高点，对微观结构重视程度不够。 我们此前站在10月中看四季度，10年期国债收益率运行区间为[2.65%, 2.80%]，10月24日1万亿国债增发与赤字率调升落地后，市场形成了10年期国债利率上行至2.75%-2.80%的预期，但是特殊再融资债传导链条所导致的“大行缺负债，小行缺资产”格局会使得利率的实际高点低于理论高点，因而在10月25日，10年期国债收益率上行至2.73%附近便难以继续有效向上突破。事后我们观察到市场行情这点特征时，也结合潜在的宽松预期等因素，提出曲线可能出现的牛陡变化，关注中短端利率品种的波段交易机会。 2、在11月中旬思考长端利率时，固守“赔率思维”而忽视了11月中旬增发国债发行带来的供给压力。 我们在11月12日提出对长端利率下行确定性的思考，现实的情况是，10年期国债收益率从11月初的2.68%-2.69%附近开始回落，最低下行至11月10日的2.64%附近便转为上行，我们延续了前期关于“大行缺资产，小行缺负债”逻辑支撑下的赔率思维，而忽视了11月中旬会出现的债券供给压力。事实上，参考2020年特别国债发行节奏，从批准到发行的时间间隔约为21天，那么11月中旬相较于11月上旬，会新增增发国债供给压力方面的利空因素，在宽松预期引导叠加微观结构层面支撑的赔率思维推动下，理论上利率在11月上旬就应该实现充分定价并出现阶段性的低点。 基于四季度债市复盘和反思，我们有如下总结： 1、投资机会的产生来自于基本面的超预期和交易边际，随着城投模式和地产对经济驱动动能逐渐淡化，经济基本面波动率将变得越来越小，在后续投资研究中，要更加注重对于负债端的研究； 2、根据历史经验线性外推结论不可取，当有增量信息出现时，不能墨守前期的结论，从框架而非结论出发，坚持框架重新思考，保持思考的独立性。 03 风险提示 官方和市场确认基本面出现积极信号，经济数据边际显著改善，导致债券市场调整； 稳增长发力政策大幅超出市场预期，如地产政策出现明显转向，导致债券收益率上行； 权益市场出现大级别上涨行情，股债跷跷板效应导致债券市场调整； 货币政策出现边际收敛，例如降准降息预期落空，资金面边际收敛导致债券收益率上行。 < 完 > 本研究报告根据2023年12月27日已公开发布的《四季度债市复盘和反思：“M”型走势下的结构分化》整理，如需获取完整研报，请联系对口销售。 分析师 覃汉 <执业证书编号：S1230523080005> 研究助理 陈婷婷 <执业证书编号：S1230123050014> 特别声明 法律声明及风险提示： 本公众号为浙商证券固收团队设立。本公众号不是浙商证券固收团队研究报告的发布平台，所载的资料均摘自浙商证券研究所已发布的研究报告或对报告的后续解读，内容仅供浙商证券研究所客户参考使用，其他任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，使用本公众号内容应当寻求专业投资顾问的指导和解读，浙商证券不因任何订阅本公众号的行为而视其为浙商证券的客户。 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