【东吴晨报1228】【固收】【宏观】【行业】电力设备、建筑材料【个股】三一重工、中国中免

（以下内容从东吴证券《【东吴晨报1228】【固收】【宏观】【行业】电力设备、建筑材料【个股】三一重工、中国中免》研报附件原文摘录）
　　欢迎收听东吴晨报在线音频： 注：音频如有歧义以正式研究报告为准。 固收 浙建转债：地方建筑国企龙头 事件 浙建转债（127102.SZ）于2023年12月25日开始网上申购：总发行规模为10.00亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于施工安全支护设备购置项目、年产15万方固碳混凝土制品技改项目和建筑数字化、智能化研发与建设项目。 当前债底估值为92.23元，YTM为2.01%。浙建转债存续期为6年,中诚信国际信用评级有限责任公司资信评级为AA+/AA+,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.20%、0.40%、0.60%、1.50%、1.80%、2.00%，公司到期赎回价格为票面面值的108.00%（含最后一期利息），以6年AA+中债企业债到期收益率3.42%（2023-12-21）计算,纯债价值为92.23元，纯债对应的YTM为2.01%，债底保护较好。 当前转换平价为91.92元，平价溢价率为8.79%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2024年07月01日至2029年12月24日。初始转股价11.01元/股，正股浙江建投12月21日的收盘价为10.12元，对应的转换平价为91.92元，平价溢价率为8.79%。 转债条款中规中矩，总股本稀释率为7.75%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价11.01元计算，转债发行10.00亿元对总股本稀释率为7.75%，对流通盘的稀释率为7.75%，对股本摊薄压力较小。 观点 我们预计浙建转债上市首日价格在108.77~121.18元之间，我们预计中签率为0.0037%。综合可比标的以及实证结果，考虑到浙建转债的债底保护性较好，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在25%左右，对应的上市价格在108.77~121.18元之间。我们预计网上中签率为0.0037%，建议积极申购。 浙江省建设投资集团股份有限公司目前是一家以基础设施领域的BT、BOT、TOT、PPP投资为龙头，以基础设施股权投资、资产经营、设施运营、项目建设与工程管理等为主业，同时兼顾政府性资源开发、土地经营等业务的现代企业集团。公司坚持建筑施工主业，主要从事建筑施工业务以及与建筑主业产业链相配套的工业制造、工程服务、基础设施投资运营等业务，覆盖建筑产业上下游，包括设计采购、房建施工、设备安装、装饰装修、工业制造、运行维护等业务。 2019年以来公司营收稳步增长，2019-2022年复合增速为9.21%。自2019年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率“倒V型”波动，2019-2022年复合增速为9.21%。2022年，公司实现营业收入985.35亿元，同比增加3.36%。与此同时，归母净利润在2020年实现较高增长后转而下滑，2019-2022年复合增速为5.08%。2022年实现归母净利润9.69亿元，同比减少7.39%。 公司营业收入主要来源于建筑装饰施工业务，同时也参与工业制造及其他业务，其中其他工程业务占比逐年攀升。 公司销售净利率和毛利率维稳，销售费用率和财务费用率略有下降，管理费用率接近于行业平均水平。2019-2023年Q1-3，公司销售净利率分别为1.19%、1.45%、1.33%、1.23%和0.96%，销售毛利率分别为5.53%、5.52%、5.18%、5.12%和4.68%。 风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。 （分析师 李勇、陈伯铭） 宏观 11月工业企业利润：到底“好”在哪？ 11月工业制造业端的数据似乎有些“分歧”：与制造业PMI连续两月的降温不同，11月工业增加值反而已连续两个月呈现上升趋势，这自然就给11月工业制造业的运行情况“蒙上一层迷雾”。而今天公布的工业企业利润数据给11月工业表现“一锤定音”：工业制造业的复苏确实正在路上，但目前仅复苏到“回归正轨”的地步。虽然11月工业企业利润当月同比增速高达29.2%，但成功录得今年以来最高增速的背后其实受低基数影响颇多，考虑两年复合增速的话为8.5%，不过这确实比10月-3.2%的两年复合增速要好很多。那么11月工业企业利润究竟好在哪儿？ 一是好在利润率的好转。虽然11月PPI再度转弱、继续成为工业企业利润的拖累，但工业生产仍是企业利润的支撑项。这也从侧面说明，目前工业企业利润的好转靠的更多是生产，并非需求。这次数据最大的“惊喜”的是此次营收利润率的大幅转正，从以往的最大“拖累项”一举成为11月企业利润的最大“拉动项”。这主要是因为工业企业生产节奏加快、规模效应不断增强，助力企业单位成本和费用的下降、也为利润率的上行打开空间。不过根据统计局解读，此次工业企业利润回升有投资权益集中入账的部分影响，因此29.2%的同比增速或存在一定的干扰性。 二是好在不同类型企业利润的全线正增长。11月国有企业、股份制企业、私营企业、外资的利润增速分别为55.6%、34.9%、23.4%、5.5%，四种企业类型的利润成功实现全线正增长，上次这种情形还是发生在2021年。近期国资委提出2024年央企国企效益要稳步提升，保持“一利稳定增长，五率持续优化”的政策方针不变。在经济复苏之路上，国企或发挥传统行业“领头羊”作用，这与11月工业上游行业利润的大幅上升似乎“不谋而合”。 三是好在上游及公用事业板块“领衔”工业利润复苏。11月工业上、中、下游行业利润增速分别为39.3%、28.9%、17.6%，上游行业为何“领衔”工业利润的复苏？除低基数影响外，还受到近期大宗商品价格回落、原材料成本下降的影响，这可以使上游行业利润空间进一步提升。其中黑色金属矿采选业、有色金属冶炼、化学纤维等行业都实现了利润的大幅正增长。 而中游行业的亮眼表现更受公用事业板块牵动。其实11月中游的大部分装备制造业利润表现都谈不上出彩，比如通用设备制造业在出口交货并不理想的情况下、其11月利润同比增速仅为2.9%；同时专用设备制造业利润增速也从10月的-1.4%进一步降至-20.3%。11月中游行业利润的亮眼表现，更多是靠公用事业板块拉动：电力、热力、燃气及水生产和供应业利润增速全都表现为大幅正增长模式，这主要受到迎峰度冬电力保供，叠加燃料价格同比下降、成本降低等因素影响。除了公用事业板块以外，其他小部分中游行业利润增速也“紧随其后”，包括电子设备、运输设备制造业等等。11月电子设备制造业利润增速为62.6%，除低基数影响外，主要原因在于全球半导体周期至暗时刻即将过去、11月半导体出口符合预期。不过相较于韩国芯片出口的改善情况，我们认为这次电子设备制造业利润的复苏还并未到完全企稳阶段。此外，11月运输设备制造业利润增速录得42.9%的好成绩，这也主要受到出口的支撑。 比起上游、中游不同行业利润复苏的“参差不齐”，下游不同行业的利润表现更“整齐”。其中汽车行业受产销加快、出口较快增长等因素带动，其11月利润增速也进一步上升至24.5%；11月社零中餐饮项的“逆势上行”也带动了食品制造业利润增速升至24.8%；同时纺织服装业的利润增速由负转正，从10月的-11.3%走高到11月的11.8%。 除了工业企业利润增速的大幅上升，另一个“好消息”是可能越来越接近被动去库的末端。根据工业企业营收和产成品存货的走势来看，目前库存周期仍处于被动去库的位置。虽然需求端的复苏尚未完全企稳，但目前库存已经接近底部位置。叠加政策效应逐步显现等利好因素的影响，我们认为补库开启的时点或将“现身”于明年一季度。 风险提示：政策定力超预期；出口超预期萎缩；信贷投放量不及预期。 （分析师 陶川、邵翔） 中国式“再通胀”：靠什么？怎么干？ 毫无疑问“通胀”将成为明年经济和政策最重要的看点之一。我们看到今年的中央经济工作会议少见地提及信贷要匹配“价格水平预期目标”。当然，我们不会走西方“大水漫灌”式的老路，那么中国式的“再通胀”靠什么？以史为鉴，我们总结为“供给+需求”、“地产+出口”。 展望2024年，需求发力很重要，尤其是创造新的需求。就业的压力下难现大刀阔斧式的“供给侧”改革，地产和出口的引擎仍存在不确定性，需求的发力至关重要，除了财政、货币的总量扩张外，创造新的需求也将是重要看点，例如以一体化算力网为代表的新基建，对于拉动半导体、新能源等行业的需求就有重要的意义。 我们回顾了1990年代以来五次“再通胀”周期的经济背景与后续政策，以作为本轮价格回升与政策路径的启示： 1998年：通缩“阴影”随亚洲金融危机一起袭来。政策应对迅速，供给端，国企改革是重要抓手。需求端，货币政策搭台、财政政策唱戏，地产和出口逐步成为新的增长引擎。 2002年：美国衰退后遗症——输入性“通缩”。2001年中国加入WTO后吸引了外资投资，同时世界先进技术的引进也促使了生产效率的提高。货币政策保持稳健，财政产业政策边际变化不大。 2009年：全球金融危机背景下，价格受到外需走弱的“牵连”。货币宽松加码应对冲击，财政“四万亿”计划隆重登场，地产政策迅速放松。 2015年：经济“换挡”下的PPI低迷。供给侧结构性改革促使过剩行业加快出清；汇率大幅贬值+货币结构性调整；地产进入棚改时代；在汇率的波动调节与外需复苏的推动下，出口表现持续回暖。 2020年：疫情扰动下的V型反弹。货币政策短暂转向应对超预期因素；财政端，抗疫特别国债强势“助攻”。由于国内疫情迅速得到控制，供应复苏推动出口率先反弹。 历史上的五次“再通胀”周期，哪个和当前最像？我们认为1998年最值得关注。从往年当局针对通胀的表述来看，“再通胀”初期以预期管理为主，中期重视政策协调与节奏，后期注重中长期经济供需平衡与稳定运行。 历史上国内的“再通胀”进程及政策应对有何启示？ 一是货币要宽松，财政要积极，宏观政策要协同。今年中央经济工作会议中也强调“增强宏观政策取向一致性”，反映本轮“再通胀”中财政注重撬动，货币主动补位的政策统筹。 二是供给侧政策同样重要。一则通过微观产业政策调整供给侧结构，找到新的经济增长点；二则通过国企改革实现产业转型与降本增效。 三是“再通胀”目标可能“任重道远”。目前我们已经看到财政赤字的上调以及万亿级别的国债增发释放的积极信号，但巩固120多万亿元体量经济巨轮的“航向”或还需更多增量政策出台。 历次再通胀路径中，哪些板块表现更佳？观察1998年，在通缩的后半段区间主要是高科技板块（包括传媒、电子、计算机等行业）领涨，而消费类（包括美容护理、纺织服装等行业）板块表现相对落后。 风险提示：政策定力超预期；海外经济加速进入衰退，导致出口超预期萎缩；地缘政治形势紧张，导致稳定外资外贸的政策碰到阻碍；历史经验不代表未来。 （分析师 陶川、邵翔） 行业 电力设备： 电动车2024年策略 青山缭绕疑无路，忽见千帆隐映来 24年全球电动车同比增长20%，锂电需求同比增长25-30%，国内仍为最确定市场，25年海外需求有望略微提速。我们预期23年全球电动车销1325万辆，同增31%， 符合年初预期；24年同增20%至近1600万辆，25年略微提速至23%，销近2000万辆。分区域看，23年中国（含出口）销量将超930万辆，同增36%，好于年初预期，预计增25%至1158万辆；欧洲24年受补贴退坡影响，预计同比微增8%至316万辆，25年新车周期+碳排考核趋严，同比增速有望回升至30%+；美国短期仍受利率高影响，且本土车企新车延后，24年增速下修至近25%，销180万辆+，未来引入中国供应链，有望提速。我们测算，对应23-24年动储电池需求分为为1000/1250gwh，同增26%/26%。 智能化的上半场，电动化的后半场，电动化降本依然为核心，关注新技术放量。24年智能化年底智能化率先落地20万+车型，是后续中高端车型重要竞争要素，或带来车企竞争格局变化。目前小鹏、华为系已领先，新车订单定超预期，且自动驾驶选装率超60%。后续无图无激光雷达后，可下沉至10-20万车型，进一步提升电动化率。车企延续23年降价趋势，新车定价整体偏低。24年需求增速放缓后，预计价格竞争依然激烈。因此产业链核心仍为性价比，预计24H1快充放量，份额快速提升，锰铁锂、复合集流体等24H2逐步放量。 主产业链资本开支开始缩减，盈利水平基本24年中见底，24年核心为去产能，25年供需格局改善，产业链重拾成长性。Q2起产业链资本开支已收紧，虽在建工程规模在高位，但新增已趋缓，24年供需格局仍恶化，但25年将明显改善。从盈利角度看，目前基本跌破二线厂商合理盈利水平，但由于23Q4及24Q1行业需求平淡，产业链仍有一波降价，预计1H24底部将出现，2H24磨底，预计25年部分格局较好环节将率先走出，如电池、结构件、电解液等，且产业链将延续强者恒强，小厂逐步退出。 投资建议：我们预计24H1行业盈利见底，加速产能出清，25年供需格局改善，板块重拾成长性。主产业我们仍首推电池环节，推荐宁德时代、亿纬锂能、比亚迪；材料环节我们看好科达利、天赐材料、璞泰来、恩捷股份、星源材质、新宙邦、湖南裕能、德方纳米、容百科技、当升科技、华友钴业、中伟股份等；以及看好新技术高压快充、复合集流体方向，标的中熔电器（关注）、威迈斯（关注） 、曼恩斯特、 信德新材、天奈科技等；同时建议关注价格即将见底的碳酸锂环节，标的天齐锂业、赣锋锂业、中矿资源、永兴新材、盛新锂能等。 风险提示：电动车销量不及预期，竞争加剧。 （分析师 曾朵红） 建筑材料： 消费建材2024年度策略 修复继续，强者恒强，寻找增量成长赛道 回顾2023年，需求端地产和基建均表现疲弱，装修建材企业收入端普遍承压，盈利端逐步修复，目前装修建材企业的估值水平已经基本回归到历史低位；展望2024年，需求端复苏仍有压力，但三大工程建设及积极的财政政策有望成为政策变量，促进需求端复苏。 需求端：24年新开工预计见底、竣工增速放缓但不必过分悲观，三大工程加速建设。1）新开工面积下滑幅度收窄，24年新开工预计会率先见底。竣工面积增速有所放缓，但由于保交楼政策持续推进，以及竣工周期有所拉长，预计24年竣工不必过分悲观，对于后周期的消费建材而言，仍有部分竣工贡献的装饰装修需求延迟到24年释放。2）中央层面多次提出加快保障性住房、城中村改造、平急两用等“三大工程”建设，其中城中村改造聚焦超大特大城市，有望带来建材需求增量。 扩品类、调结构、找增量仍是消费建材企业持续性经营改善的来源。1）消费建材企业在C端及小B端推出新产品，利用资金、渠道优势等快速布局，加快业务结构转型。C端及小B端的快速发展弥补了大B业务下滑带来的空缺，使得公司经营质量更高、毛利率提升、现金流转好。2）海外业务拓展方面，消费建材企业在海外一带一路国家等设立子公司、新建生产基地、布局销售渠道等，在海外市场寻找业务增量，推动公司业务国际化。3）2023年中央经济工作会议提出大力发展数字消费，积极培育智能家居等消费增长点，有助于促进智能家居产品渗透率提升，加速行业发展。传统卫浴企业、五金企业等建材家居企业加快智能家居业务发展布局，有望打开长期发展空间。 投资建议：我们预计2024年新开工逐步走弱，竣工逐步承压但仍有部分保交楼支撑，同时三大工程建设持续推进。预计各项政策共同作用下，国内地产的螺旋下滑态势必将得到遏止。我们预计地产投资端和主体信用端在2024年企稳。对于地产链而言，大部分细分行业的集中度仍有提升空间，部分赛道的格局改善已经开始反应并且超预期，例如瓷砖、门窗等。此刻愿意加杠杆的优秀企业更加值得重视。推荐东方雨虹、坚朗五金、北新建材、伟星新材、蒙娜丽莎、东鹏控股等。同时，部分传统建材家居企业在智能化转型方面加速布局，有望在智能家居渗透率快速提升阶段占据领先优势，建议关注箭牌家居、瑞尔特、好太太等。 风险提示：下游需求波动风险、行业竞争加剧的风险、原材料价格大幅波动的风险、应收账款风险等。 （分析师 黄诗涛、房大磊、任婕） 个股 三一重工（600031） 周期底部蓄力，工程机械龙头再起航 投资要点 三一重工：工程机械制造典范，龙头再起航 三一重工为国内工程机械龙头，产品覆盖挖掘机械、起重机械、混凝土机械等核心产品，国内份额领先，具备全球竞争力。在工程机械下游应用最广、市场空间最大的挖掘机领域，公司已实现全球销量第一，2021年公司挖掘机销量突破10万台，2022年国内市占率32%，比徐工机械/卡特彼勒分别高10pct/22pct，龙头地位稳固。2022年起受地产需求疲软、前期价格战透支需求、存量设备较大等影响，工程机械行业周期下行，加上原材料价格上涨、规模效应削弱，公司业绩阶段性承压，利润率降至历史低位。展望未来，公司业绩有望筑底回升：（1）海外竞争力兑现：2023年上半年公司海外营收225亿元，同比增长36%，海外收入占比达58%。外销平滑内销周期波动，利润率较国内市场更高，结构优化下公司利润率有望修复。（2）内销逐步回暖：按挖掘机8年使用寿命，2025年左右我国挖掘机行业有望迎来新一轮存量替换周期。 工程机械：内需筑底，出海兑现，行业逐步企稳 工程机械广泛应用于基建、地产等领域，被视为经济的晴雨表。其中，挖掘机由于应用范围最广，且施工过程中往往最先进场，视为工程机械行业景气度的风向标。以挖掘机为代表的工程机械有望逐步回暖：（1）内需存量更新周期渐近：挖掘机需求取决于以地产和基建为代表的土方工程量，销量随宏观环境的变化呈周期波动。复盘国内挖掘机周期，此轮周期于2016年开始，2020年达到高峰，2021年开始下行。按8年寿命，国内挖掘机有望于2025年左右开启新一轮更新周期。（2）海外份额持续提升：2017年以来，国内工程机械企业加快海外市场布局。受益于东南亚市场崛起、欧美加大基建投资，龙头公司出口持续增长。但与卡特彼勒、小松等龙头相比，海外份额仍较低。据KHL发布2022全球工程机械制造商排行，三一重工全球份额仅7%，与产品竞争力尚不匹配，随着海外渠道建设与品牌认可度提升，海外市场有望再造三一重工。 估值思考：周期底部蓄力，兼具价值与成长属性 从历史表现看，公司股价与工程机械行业贝塔相关性较强，并在上行周期具备阿尔法。2021年以来受周期波动叠加规模效应减弱等影响，公司估值回落历史低位。目前三一重工PB仅为1.6倍，远低于历史均值3倍左右，价值属性彰显。近年来，公司逆势投入研发、渠道等建设，随着行业周期企稳、公司全球化兑现及规模效应释放，有望在新周期中迎来更大的利润弹性。 盈利预测与投资评级：三一重工为国内综合实力最强的工程机械龙头之一，看好周期底部逐步回暖、海外竞争力兑现带来的业绩弹性。我们维持2023-2025年公司归母净利润为49/70/101亿元，当前市值对应PE为23/16/11倍，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动风险、行业周期波动风险、海外市场拓展不及预期、国际贸易摩擦风险、原材料及成本上升风险。 （分析师 周尔双、罗悦） 中国中免（601888） 机场租金补充协议二次落地 兑现议价权 投资要点 事件：2023年12月26日，中国中免分别公告与上海机场、首都机场签署的机场租金补充协议，为继2021年1月及2021年10月分别与上海机场及首都机场对租金进行补充调整（下称补充协议一）后的第二次调整（下称补充协议二）。 本次《补充协议二》的核心思路是：将补充协议一中的“流量挂钩+封顶”模式改回为原协议的“保底+提成模式”，同时将保底及提成（较原协议）大幅调降。保底从原合同数十亿级别调降至数亿元级别；提成据免税商毛利率下降趋势从原合同40%左右降至18-36%区间，如图所示。 本次《补充协议二》在上次协议结果基础上进一步调降了实际租金。近期上海机场国际客流吞吐量恢复至单月200万左右，原协议框架下收取月租金约6.22亿元；按“补充协议一”估算月租金3亿元以上；“补充协议二”下假设单客贡献仍为361元，综合提成率22%，估算收取月租金1.7亿元，较“补充协议一”显著下降。随国际客流进一步恢复，实际租金将缓慢提升，上不封顶。首都机场调整方向与上海机场基本一致。 机场仍然是免税销售的重要渠道，本次租金调降有利于激励免税商进一步提升在口岸销售免税商品的动力，是免税商议价权的又一次兑现。机场在免税商渠道体系中依然是重要组成部分。日上上海/日上中国2019年分别实现营收151.5/74.8亿元，上海机场/北京首都机场人均贡献额为361/271元。此次签订补充协议意在争取免税商资源支持、提高机场免税销售规模，是2019年来免税品销售渠道多元化、免税商议价权提升的又一次逻辑兑现。粗估2023全年租金整体较“补充协议一”调降20亿元级别，将为日上贡献业绩增量，预期口岸免税销售将进一步恢复。 口岸免税与离岛免税并驾齐驱，市内免税联动设计有望助力口岸突破瓶颈。2019年，日上上海、日上中国共实现营收226亿元，占比近一半。2023H1日上上海营收82亿元，占比23%，考虑含线上销售，实际口岸免税销售占比预计不超10%。随着国际客流进一步提升，配合“利用市内免税业务与机场联动实现‘线下预定、机场提货’”的框架设计，口岸免税规模有望突破长期天花板，形成与离岛免税并驾齐驱的渠道格局。 盈利预测与投资评级：考虑近期居民消费倾向及全球奢侈品销售边际走弱，海南离岛免税市场销售承压，下调中国中免2023-2025年盈利预期至67.6/82.8/96.7亿元（前值为68.39/101.63/125.21亿元），对应PE为24/20/17倍，对应2024年估值已为合理偏低。中免市场地位稳固，中长期看好中免作为旅游零售龙头受益市内免税店政策和出境游的逐步恢复，在消费景气状态下受益于相对较高的行业增速。维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济、居民奢侈品消费意愿不足、行业竞争加剧等。 （分析师 吴劲草、石旖瑄） 最新金股组合 东吴证券研究所机构销售通讯录 法律声明 本公众号（微信号：scsresearch）为东吴证券股份有限公司（以下简称“东吴证券”）研究所依法设立，独立运营的官方订阅号。本订阅号不是东吴证券研究所的研究成果发布平台，本公众号所截内容均来自于东吴证券研究所已经正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请参见东吴证券研究所发布的完整报告。在任何情况下，本号所截内容不构成对任何人的投资建议，东吴证券或东吴研究所也不对任何人因使用本订阅号所截内容所引致的任何损失负任何责任。本订阅号所截内容版权仅归东吴证券研究所所有，东吴证券及东吴研究所对本订阅号保留一切法律权利。订阅人对本订阅号发布的所有内容（包括文字、图片、影像等）未经书面许可，禁止复制、转载；经授权进行复制、转载的，需注明出处为“东吴证券研究所”，且不得对本订阅号所截内容进行任何有悖原意的引用、删节或修改。

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