【银河晨报】12.28丨宏观:2024年财政政策展望:积极财政的新内涵

（以下内容从中国银河《【银河晨报】12.28丨宏观:2024年财政政策展望:积极财政的新内涵》研报附件原文摘录）
　　【报告导读】 1. 宏观：2024年财政政策展望：积极财政的新内涵 2. 宏观：2024年货币政策展望：不一样的逆周期和跨周期 3. 宏观：如何观测中国储备资产中的美元资产？ 4. 通信：中国电信基站天线大单落地，相关公司业绩有望边际改善 银河观点 宏观：2024年财政政策展望：积极财政的新内涵 章俊丨首席经济学家、研究院院长 S0130523070003 高明丨宏观经济分析师 S0130522120001 一、核心观点 2023年中央经济工作会议提出要强化宏观政策逆周期和跨周期调节，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，加强政策工具创新和协调配合。其中，积极的财政政策要适度加力、提质增效；稳健的货币政策要灵活适度、精准有效。本报告结合12月21日至22日召开的全国财政工作会议，回顾了过去三轮积极财政政策背后的逻辑演变，特别是2023年逆周期回归的现实原因；在此基础上，我们提出未来一个时期的积极财政政策将具有兼顾防风险与稳增长的新内涵。具体到投资层面，本报告具体测算了2024年财政政策的核心指标，并对二十届三中全会中财税体制改革的内容进行了前瞻。 2023年财政政策已经回归逆周期调节。2023年财政对于经济复苏的重要性显著提升，前三季度财政基建支出力度与GDP增速均呈现U型趋势。而这一表观背后反映出经济复苏初期企业及居民预期的改善有赖于政府端的投资拉动，尤其是疫情之后企业扩张意愿明显受到抑制。为此，今年以“化债”为主的增量政策重点解决了当期现金流问题。而陆续发布的“三大工程”以及专项债扩容则进一步提升了2024年及未来一段时期财政政策的发力空间。以此来看，当前财政政策的逻辑从过去的结构性政策已经再次转向了逆周期调节。 从过去三轮“积极财政”看政策逻辑的转变：回顾过去三轮“积极财政”，前两轮为典型的逆周期政策，而第三轮积极财政时期由于传统产能出现部分过剩，理论上财政政策应以结构性政策配合货币政策“宽货币、紧信用”完成供给出清。但实际上由于“土地财政”的存在，使得地方政府通过广义财政扩张拉动经济增长的动能仍在，客观上造成了隐性债务风险的堆积。而当前土地收入的趋势性降低使得“积极财政”内涵再次调整。为保障地产拐点和经济结构的顺利过渡，需要适度的逆周期政策保障经济转型升级时不出现系统性风险。 积极财政政策新内涵：兼具“防风险”与“稳增长”。“防风险”旨在完成政府债务融资方式的转型，以标准化债务提高财政和货币政策的协同性，降低债务付息规模。“稳增长”旨在重新启用兼具“调结构“和”逆周期“的政策工具，通过“三大工程”及产业政策宽松以承托商业地产的下行趋势，同时有望解决区域间人口流动与地产供给结构性失衡的长期矛盾。增量政策方面，明年需重点关注国债资金利率水平及生产价格指数的变化，从历史经验来看，历次财政扩张性政策出台均伴随两种价格的持续走低。 具体到明年财政政策及数据而言：一是财政倾向支持基建及保障房建设，预计2024年狭义赤字率水平在3.5%左右，对应一般债4.5万亿，专项债小幅提升至4万亿左右，广义赤字率预计在11%左右，较2023年提升1.3个百分点。其中用于基建和保障房的支出总规模在11万亿左右水平，较2023年提升11%左右，支持保障房资金比例大幅提升，拉动2024年新增地产投资8000-10000亿元，部分弥补地产投资缺口。二是支出节奏前置，支撑一季度经济“开门红”。考虑专项债提前下达机制及特殊国债的发行使用，我们测算财政一季度用于基建的支出规模在3.5万亿以上，较2023年的2.76万亿提升15.9%。三是面对明年可能存在的地产和外需冲击的两大风险，财政政策“相机抉择”的灵活性提升，特殊再融资、新增赤字及PSL均是逆周期政策选项。 二、风险提示 1.国内经济复苏不及预期风险。 2.国内政策落实不及预期风险。 3.海外加息及经济衰退的风险。 宏观：2024年货币政策展望：不一样的逆周期和跨周期 章俊丨首席经济学家、研究院院长 S0130523070003 高明丨宏观经济分析师 S0130522120001 许冬石丨宏观经济分析师 S0130515030003 詹璐丨宏观经济分析师 S0130522110001 一、核心观点 2023年中央经济工作会议针对“有效需求不足、部分行业产能过剩、社会预期偏弱、风险隐患仍然较多，国内大循环存在堵点，外部环境的复杂性、严峻性、不确定性上升”等困难和问题，要求2024年强化宏观政策逆周期和跨周期调节，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，加强政策工具创新和协调配合。其中，积极的财政政策要适度加力、提质增效；稳健的货币政策要灵活适度、精准有效。本报告结合中央金融工作会议，提出在经济结构转型升级的趋势之中，货币政策的“逆周期和跨周期调节”是不同于传统理解的。这是2023年“宽信用”不及预期的主因，也是2024年能否实现“宽信用”的关键。基于上述逻辑，我们对2024年的货币政策操作进行了预测。 当下中国经济的挑战更多是经济转型过程中中长期结构性问题的显性化。在此背景下货币政策强调“逆周期”和“跨周期”都是不同于传统理解的，是对于货币政策四个目标的再平衡：稳定物价、促进经济增长、扩大就业、维护国际收支平衡。经济转型期的跨周期调节兼顾承托经济总量稳定增长的属性，货币政策会增加促进经济增长的权重，因此现阶段的跨周期调节货币政策目标属于中性偏松，与市场一般认为跨周期调节意味着货币中性偏紧是不同的，央行近期强调跨周期调节并非意味着流动性边际收紧。同样，经济转型期的逆周期政策意在对冲新旧动能切换过程中的下行风险，并非强力刺激经济。 展望2024年，货币政策将总量“灵活适度”、结构“精准有效”。中央经济工作会议将“稳中求进、以进促稳、先立后破”作为2024年宏观政策基调。当下全球和中国都处于周期性和结构性的双重拐点，多期叠加的复杂性加大了宏观政策应对的难度和挑战。面对百年变局，中国的应对策略是在统筹安全和发展的大框架下，通过加大结构性改革和化解风险，重构经济增长新模式，来加大自身的确定性。“以进促稳”是通过结构性改革实现经济的长期稳定发展，“先立后破”则是新旧动能切换过程中化解风险的需要。在此背景下，货币政策“灵活适度，精准有效”，总量和结构政策双重发力，既托底总量增长又推动结构改革，支持防范化解风险，着力营造良好的货币金融环境，高质量服务实体经济。 2024年有望实现宽信用。央行将呵护流动性合理充裕，以配合政府债券发行协同财政政策逆周期发力以支持经济增长和化解金融风险。积极的财政政策和地方政府债务的风险化解将共同助推财政扩张，带动基建投资上行，拉动制造业投资带来企业部门信用扩张。同时财政加大民生支出和房地产销售的边际好转将共同拉动居民部门信用扩张。央行政策性金融工具、结构性货币工具将加大对“三大工程”的支持。2024年呈现政府信用扩张最终拉动私人部门信用扩张的局面，预计社融存量增速上行至10.1%。 中长期视角：央行利率调控遵循着黄金法则，以自然利率为锚实施跨周期调节。黄金法则的含义是“保持利率水平与实现潜在经济增速的要求相匹配”。潜在增速决定着我国利率水平变化。从历史水平来看，政策利率平均低于潜在增长率250bps左右，如果潜在增速在5.5%，与之匹配的名义政策利率水平在3.0%左右。现阶段1年期LPR利率水平在3.45%，仍然偏高。 二、风险提示 1.政策理解不到位的风险。 2.央行货币政策超预期的风险。 3.经济超预期下行的风险。 4.美联储紧缩周期超预期加长的风险。 宏观：如何观测中国储备资产中的美元资产？ 章俊丨首席经济学家、研究院院长 S0130523070003 一、核心观点 为什么关注储备资产中美元资产的变化？中国储备资产的美元资产数据中最常在媒体中出现的就是“中国在美国直接托管的美国国债金额”，这一数字在2023年10月降至约7696亿美元，比2021年3月份1.1万亿美元的近年高点降低了30.1%，似乎显示中国在美国国债价格下跌的背景下同时显著减持了美国国债。虽然如此，储备资产的美元资产中的国债不仅存在“托管”情况，还包括国债以外的类别，因此不能仅以中国直接持有的美国国债数额“以点代面”地推断美元资产整体的变化。 可以从哪些数据来源估量中国官方持有的美元资产？中国自身披露的官方储备资产并未区分美元和非美元资产。外汇管理局披露2014至2018年间，中国官方美元资产占比一直在57%到59%的范围内，因此可以推断中国近年来的美元占储备和其他外币资产的比例接近60%。美国财政部和美联储也对外国主体持有美国资产的比例进行统计，其中最重要的就是“财政部国际资本”（TIC）调查和美联储的加强金融账户中的证券投资数据。TIC数据中在新闻报道里最频繁出现的就是外国主体在包括联邦储备银行、纽约银行、摩根大通银行和道富银行这些官方托管人处持有的美国国债，但这一数据并不全面。其他TIC和美联储数据显示，中国官方的美元资产除了美国国债外还有公司债、机构债、股权投资和存款等，近期占比上升至外储的20%左右。 中国持有的美国国债降幅预计有限：中国持有的美国国债并不全部直接托管在美国机构中，出于多元化投资和分散风险等考量也会通过其他国家的托管服务间接持有美国国债，比如位于布鲁塞尔的“欧洲清算银行”（Euroclear）和卢森堡的明讯银行（Clearstream）。我们可以得出“中国外汇储备和其他外币资产的44%大致等于TIC统计的中国直接持有的美国国债加上卢森堡与比利时代持额的85%”的规律。以此估算出的中国持有美国国债总金额可能在1.3至1.4万亿美元左右，比疫情前1.5万亿左右的水平有所下降，但并没有TIC数据表面反映的从2021年初的1.1万亿到2023年10月的7696亿美元那么严重。同时，中国持有美国国债金额的下行与国债在美联储加息导致收益率上行后自身价值出现减损有关。不过，在2021年后中国持有美国国债整体缓慢降低的趋势依然明显，这表明中国储备资产多元化的进程仍在继续。 中国持有的美元资产整体稳定，企业债、机构债和权益价值的上升对冲了国债价值的下行：在中国持有的美国国债缓慢下降的情况下，美元资产的配置更多偏向于非政府债务和权益资产：首先，中国持有美国的长期公司和机构债务2017年后整体呈现上行趋势，从1600亿美元左右连续上行至美国新冠疫情爆发前的2600亿美元，随后出现回落；但自2022年开始，中国重新增加了相关债务的购买，在2023年中的持有金额达到了2700亿美元。股权方面，中国持有的美国长期股权价值从2015年8.11汇改后开始下滑，2016年中至2020年3月前相对稳定，但随后持续增长，规模从1800亿美元左右上升至2900亿美元。总体上，中国持有的主要美元资产包括短期和长期美国国债（直接持有和代持）、公司债和机构债、股权和存款，将这些项目加总的数额自2018年以来整体略高于2万亿美元，趋势和中国储备资产和其他外币资产价值的60%比较匹配，这也侧面印证了中国持有的美国国债部分是其他国家代持的。 在地缘政治、贸易和便利性等影响下，储备资产的多元化短期仍有动力，不过也需要认识到：（1）中国的美元资产比例在长期调整下已经低于世界平均水平，在美元体系下进一步猛烈减少美元资产则需要找到稳定合适的替代品，在黄金以外的新型稳定资产出现前，中国的美元资产可能较难大幅降低。（2）从长期配置角度考虑，中国在美元显著升值时有动力增配其他非美元储备资产，而在美元进入贬值周期时则倾向于增配美元资产，在美联储2024年大概率进行货币政策转向并带动美元走弱的背景下，这种“固定比例投资组合”的思路是否依然适用也有待观察。 二、风险提示 1.美国数据口径与中国不一致的风险。 2.对中国托管的美国国债规模估算不准确的风险。 3.对中国储备资产的构成理解不全面的风险。 通信：中国电信基站天线大单落地，相关公司业绩有望边际改善 赵良毕丨通信行业、中小盘首席分析师，负责人 S0130522030003 洪烨丨通信行业、中小盘分析师 S0130523060002 一、核心观点 事件：12月22日，中国电信基站天线（2023年）集中采购项目公布中标候选人，华为、京信通信、信科移动、通宇通讯、中天科技、亨鑫科技、盛路通信7家厂商中标，采购数量约78.06万副，涉及金额约20.4亿，产品规格共17种，用于集团及其下属子公司、分公司2024-2025年建设的各项基站工程等。 基站天线采购落地，800M频段占比超六成。我们统计2021年以来三大运营商共进行了约10次基站天线集中采购，中国移动占6次，中国电信与中国联通各2次，自招标至开标历时约2-3个月，平均采购数量66.5万副（或万面），平均涉及金额（不含税）16.5亿，产品规格通常为个位数。此次采购自招标至开标历时较长，采购数量、涉及金额、产品规格均高于均值。与中国电信的上一期采购（2021年）相比，此次采购华为、京信通信、信科移动、通宇通讯、中天科技这5家成功延中，彰显较强的研发实力、产品管控力与较高的售后服务质量（此次采购要求在不少于10个省级行政区设有售后服务团队），亨鑫科技、盛路通信2家为新晋，亨鑫科技此前与中国移动合作较为密切。按2022年营收规模以及7家中标时的份额分配大致估算，此次采购的年营收弹性分别为华为（0.03%）、京信通信（3.14%）、信科移动（2.33%）、通宇通讯（10.18%）、中天科技（0.31%）、亨鑫科技（5.26%）、盛路通信（6.29%）。考虑2023年8月工信部许可中国电信将现网用于2G/3G/4G系统的800MHz频段重耕用于5G，800MHz具有传播损耗低、覆盖范围广、穿透力强、部署成本低等特点，适合乡村及偏远地区网络覆盖，此次采购中用于800MHz频段的天线占比超六成，占比较高。 5.5G/6G空口演进呼唤超大规模天线阵列，产业链重构有望迎来新机遇。除低频侧的800MHz外，两周前闭幕的2023年世界无线电通信大会（WRC-23）上国际电信联盟（ITU）将高频侧的6GHz频段正式划拨给IMT用于授权移动业务，为5.5G/6G扩大容量奠定基础。根据香农极限定理（Shannon Theorem），增加小区数量与扩大带宽难度较大时提升信噪比是技术趋势。5.5G/6G空口有望自5G的64T64R演进至192T192R/256T256R，同时兼顾例如无人机、高速铁路等的立体覆盖与高速移动覆盖场景，在有限站点及口径约束下，可以部署包含超大规模的发射天线阵子和通道数超大口径的多天线阵面（Extremely Large Aperture Array Massive MIMO，ELAA-MM）。此外，根据弗里斯传输公式（Friis Free Space Formula），自由空间信号传播损耗与天线增益有关，5.5G/6G基站小型化需求更进一步，提升天线增益进而对单位价值量形成支撑，进一步带来天线产业链的新空间。 二、投资建议 天线在基站产业链中弹性较大，低频侧大单落地夯实盈利确定性，高频侧5.5G/6G空口演进大势所趋，产业链重构提振盈利成长性。建议关注：信科移动-U（688387.SH）、通宇通讯（002792.SZ），信维通信（300136.SZ）、硕贝德（300322.SZ）等。 三、风险提示 基站天线技术迭代的风险，国内外政策不确定性的风险等。 如需获取报告全文，请联系您的客户经理，谢谢！ 【银河晨报】12.27丨传媒：12月国产、进口游戏版号发放，理性看待管理新规意见稿 【银河晨报】12.26丨社服：元旦出行订单高增，教育板块受情绪影响回调 【银河晨报】12.25丨电新：特斯拉新工厂启动，逆变器出口环比转正带动预期边际改善 【银河晨报】12.22丨电新：HBC再破转换效率世界纪录 【银河晨报】12.21丨通信：SpaceX手机直连卫星计划拟加速，卫星互联网持续稳步推进 本文摘自：中国银河证券2023年12月28日发布的研究报告《银河证券每日晨报 - 20231228》 分析师/责任编辑：周颖 评级体系： 行业评级体系 未来6-12个月，行业指数相对于基准指数（沪深300指数） 推荐：预计超越基准指数平均回报20%及以上。 谨慎推荐：预计超越基准指数平均回报。 中性：预计与基准指数平均回报相当。 回避：预计低于基准指数。 公司评级体系 未来6-12个月，公司股价相对于基准指数（沪深300指数） 推荐：预计超越基准指数平均回报20%及以上。 谨慎推荐：预计超越基准指数平均回报。 中性：预计与基准指数平均回报相当。 回避：预计低于基准指数。 法律申明： 本公众订阅号为中国银河证券股份有限公司（以下简称“银河证券”）研究院依法设立、运营的两个研究官方订阅号之一（另一为“中国银河宏观”）。其他机构或个人在微信平台以中国银河证券股份有限公司研究院名义注册的，或含有“银河研究”，或含有与银河研究品牌名称等相关信息的其他订阅号均不是银河研究官方订阅号。 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