【长江宏观于博团队】谁在主导利润反弹?

（以下内容从长江证券《【长江宏观于博团队】谁在主导利润反弹?》研报附件原文摘录）
　　作者：于博，刘承昊 事件描述 12月27日，国家统计局公布数据：1-11月规上工业企业利润总额同比下降4.4%。 核心观点 1. 工业企业利润同比增速反弹至29.2%，两年复合增速由负转正至8.5%，改善明显；从贡献来看，利润率>量>价。 2. 营收利润率回升至7.07%，绝对水平高于近5年同期；80.5%的行业营收利润率环比改善，上游行业表现突出；分项上，成本的改善比费用更明显。 3. 原材料价格上涨放缓、下游需求韧性尚可，形成了11月营收利润率回升的窗口期；但PPI承压与盈利持续改善难以长期共存，需求偏弱的环境下，盈利改善依旧任重道远。 以下是正文 盈利强于季节性，利润率贡献高于量价 估算11月规模以上工业企业利润当月同比增速反弹至29.2%，两年复合增速由负转正至8.5%。 同时，估算11月工业企业营收当月同比增速回升至7.6%，两年复合增速回升至3.3%。 盈利缘何大幅改善，我们从两个视角切入分析。 从量、价、利润率的拆解来看，价格对利润整体拖累加深，剔除价格后的营收量增，以及利润率的改善，是盈利大幅改善的驱动力。 此外，为了避免2021年、2022年基数对于分析的影响，我们以当年11月利润与10月利润之比，分析今年11月盈利的环比强度。我们发现，相比于营收，11月利润表现强于近年季节性，与偏强年份的季节性接近。 这也从侧面印证，利润增速走强更可能是利润率因素主导，而非量价因素主导。 营收利润率回升，成本回落更为明显 估算11月营收利润率回升至7.07%，绝对水平高于近5年同期，改善明显。 而从分行业数据看，营收利润率回升是普遍现象，41个子行业中，有80.5%的行业营收利润率环比改善。其中，提升明显的是黑金采选、有色采选、有色冶炼等行业。 而从成本费用视角来看，多数行业成本项环比回落的幅度比费用项更显著，带动营收利润率回升。结合11月PMI数据来看，原材料价格上涨放缓，出厂价格更趋稳定，助推了营收利润率改善，进而带动盈利增速显著走强。 库存周期持续拉锯，企业产销压力改善 11月产成品库存名义增速续降至1.7%，连续两个月回落；实际增速反弹0.1pct至4.8%。正如我们在此前专题中所强调的：库存周期仍处于被动去库存阶段，营收与库存震荡分化的拉锯状态尚未结束。 而从企业经营视角来看，经营压力边际缓解，一是11月库销比回落至51.3%，改善幅度好于过去7年同期季节性；二是产成品周转天数、应收账款回收期双双回落，反映企业周转边际转好。 盈利改善能否成为趋势？ 总的来说，价格上涨放缓、需求韧性尚可，形成了11月营收利润率回升的窗口期，带动了工业企业盈利显著改善。 然而，从长期来看，压制PPI回升和企业盈利增速改善是互相矛盾的。也就是说，11月盈利改善仅是短期现象。 向前看，更重要的问题仍是需求，仅有需求积极改善，才可以带动量、价、利润率同步走强，支撑企业盈利持续增长。正如我们在此前专题中所指出的，明年需求偏弱的环境下，盈利改善依旧任重道远。 风险提示 海外需求存在不确定性：从PMI订单的波动来看，我国内需与外需存在共振关系，且中美库存周期存在高度同步性。未来若外需超预期转弱，或延后库存周期转入补库存周期的时点，或导致库存去化程度加深。 研究报告信息 证券研究报告：谁在主导利润反弹？——11月工业企业利润点评 对外发布时间：2023-12-27 研究发布机构：长江证券研究所 参与人员信息： 于 博 SAC编号：S0490520090001 邮箱：yubo1@cjsc.com.cn 刘承昊 SAC编号：S0490523050001 邮箱：liuch2@cjsc.com.cn 工业企业利润点评系列 2023-11-27 ｜盈利修复节奏缘何放缓（长江宏观 于博，刘承昊） 2023-10-27 ｜利润两头改善，上游持续向好（长江宏观 于博，刘承昊） 2023-09-27 ｜如何理解上中下游盈利同步改善？（长江宏观 于博，刘承昊） 2023-08-27 ｜需求不足，盈利仍在存量博弈（长江宏观 于博，刘承昊） 2023-07-28 ｜去库放缓，亮点在结构（长江宏观 于博，刘承昊） 2023-06-29 ｜中游驱动盈利边际改善（长江宏观 于博，刘承昊） 2023-05-27 ｜漫长的去库存（长江宏观 于博，刘承昊） 2023-04-27 ｜被动去库存艰难启动（长江宏观 于博，刘承昊） 2023-03-27 ｜盈利低起点，经济慢起步（长江宏观 于博，刘承昊） 相关链接 2023-12-16 ｜卖地收入降幅收窄——11月财政数据点评（长江宏观 于博，宋筱筱，蒋佳榛） 2023-12-15 ｜11月能找到哪些积极信号？——11月经济数据点评（长江宏观 于博，刘承昊） 2023-12-14 ｜历史低位的“M1、M2剪刀差”——11月金融数据点评（长江宏观 于博，宋筱筱，蒋佳榛） 评级说明及声明

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