2024年天然气 · 冲击远去风平浪静,需求归来暗流汹涌

（以下内容从中信建投期货《2024年天然气 · 冲击远去风平浪静,需求归来暗流汹涌》研报附件原文摘录）
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2020年-2021年，天然气跟随商品大盘走出了一轮流畅的上涨行情，从2021年下半年开始，由于亚马尔管道的断流和历史低位的库存（两件事均是俄罗斯埋下的伏笔）撞上了冷冬，天然气涨势开始显著强于其他商品。2022年对于天然气市场来说太过难忘，地缘冲突使得欧洲损失了约四分之一的天然气供给，天然气价格最高飙升至惊人的345欧元/MWh，欧洲人满世界抢气，连带中国天然气表需也陷入负增长。在2022年即将结束时，欧洲人看着不少的库存和温暖的天气，觉得暂时好像不缺气了，但对于未来还是充满了迷茫。 时间来到2023，1-3月是一年内的去库时段，但由于高价和暖冬，欧洲和美国的天然气库存降幅较缓，叠加绝对值水平处于历史高位，市场悲观情绪蔓延，TTF和HH均走出了持续下跌行情，这轮行情是2022年9月以来下跌的延续，本质上是基于宽松现实对先前紧张预期的修正。 4-5月新一轮补库周期开始后，欧美天然气市场出现了显著分化。HH的基本面矛盾较小，又已经跌回较为熟悉的历史区间，在2美元/MMBtu关口形成了较为坚实的技术支撑。TTF在经历2022年的大动荡后，无论基本面还是价格都已经完全脱锚，缺乏参照的价格继续在高企的库存压力下流畅下跌。 6-9月对于缺乏矛盾的HH来说过于平淡，TTF则在轮番的供给冲击中走出宽幅震荡。 从5月中旬开始，挪威检修量就显著高于季节性、5月30日Hammerfest LNG出口终端发生故障、6月13日Nyhamna天然气加工厂检修延长20天，连接气田配套检修、5月下旬开始美国LNG出口终端开始密集检修、格罗宁根气田停产的消息发酵。供给端的反馈探明了价格底部，做多动力释放驱动TTF走出了一轮快速反弹行情。 8月行情几乎是对6月的像素级复刻，同样是挪威检修、美国LNG出口终端检修的剧本，不同的是格罗宁根气田停产的消息被替换成了澳大利亚LNG出口设施罢工。这轮行情在挪威检修不断超量延长的情况下得以一直持续到10月初。 10月最大的新闻是新一轮巴以冲突的爆发，Tamar气田和EMG管道被关闭，同时连接芬兰与爱沙尼亚的天然气管道被破坏，对能源安全的担忧再次驱动TTF上涨。HH的多头尝试则由需求超预期导致的累库速度下降所驱动。HH的上涨很快得到了供给端的回应，实际10月下旬TTF和HH的基本面均已处于明显偏弱的状态。 11-12月是标准的旺季下跌范式。11月下旬的寒潮成为了大跌的导火线，潜在利多出尽后，偏弱的基本面已无法支持价格维持高位，TTF和HH又开始了新一轮的寻底。 回看2023，欧洲市场的供需再平衡基本完成，价格摸索出了较为合理的新区间，波动率一路走低显示出稳态的回归。在2023年底，市场终于完成了对2022的告别。 02 宏观：新范式继续中场休息 2020-2023的四年间，许多我们所熟悉的事实、趋势和相关性与经验相背离，宏观函数失去了原本单调、光滑、可解析的良好性质，转而变得上蹿下跳、并夹杂大量的不连续。一艘帆船行驶在海上，如果天气温和、风向稳定，那么其前进方向较大程度上取决于船的性质和驾驶者的意志，但在海面疾风骤雨、惊涛骇浪的情况下，船只航向甚至安全的决定权不得不向自然手中转移。在我们讨论2024年船往何处去的问题前，首先需要讨论的是我们可能面临怎样的宏观环境。 用一个词概括4年来的宏观环境，“新范式”这个略显俗套的词还是较为合适的选择。2020年，突如其来的冲击让东方和西方陆续陷入停滞，随后便是天量的货币和财政协同放水，东西方财政刺激的数量和取向显示出较为明显的差异。2021年，放水的效果伴随全球大范围解冻逐渐显现，需求爆发使得几乎全部的商品都陷入短缺，美联储将不断走高的价格定义为“暂时性的”。2022年，俄乌战争爆发，美联储开始加息，服务接棒商品支撑经济和价格，关于“新范式”的讨论达到峰值。2023年，全球经济的正常化加速，“新范式”的叙事又逐渐被市场所抛弃。2024年，最重要的宏观思辨，首先要回答“新范式”是否结束。 2020年是加速器，冲击将表面的稳定结构破坏，长期、结构性的变化浮出水面，形成大周期的逆转。另一方面，冲击本身就是小周期的制造者，小周期与大周期相干涉，是4年来宏观环境复杂化的根本原因。当小周期逐渐平静，市场便同时对大周期提出质疑。 2.1 大周期闲谈：外部短缺与共识解体 大周期的背后是两个问题，一个是外部的问题，一个是共识的问题。自由市场制度的本质是扩张性的，扩张的过程通过将外部转化为内部来实现。一旦外部短缺，自由市场的扩张压力就会在内部制造结构冲突，产生周期性的经济问题。外部既可以是物理意义上的国家、地区和人口，也可以由技术层面的进步所创造。西方历史上的大航海、大殖民和科技革命都是寻找外部并将其内部化的过程，而最近一次大规模的外部供给发生在1980年代左右，世界的半壁被纳入自由市场体系，带来了长达40年的全面繁荣。十年期美债收益率的单边下行是扩张压力释放和外部供给短缺两个事实的一体表征。 自由市场的失调是容易感知的，但或许还不是最关键的问题。自由市场制度是一种共识，而这种共识本身又需要建立在其他更深层次的共识之上。我们常说全球化的基础是Pax Americana，这个表述实际上描述了共识的等级，即自由市场是一种美丽而脆弱的高级共识，它建立在更为残酷却坚实的其他共识之上。无论哪个层级共识的解体都会导致世界体系的重心下移，被迫以牺牲效率的方式换取更稳定的运行，地缘冲突频次和烈度的上升、逆全球化、去金融化（金融是最高级的共识）等倾向都是共识重心下移的具体表现。金价与十年期美债实际收益率走势的分化也可以很直观地说明这一问题。 对于我们当下所处的大周期而言，外部与共识的问题同时存在，更确切地说，40多年来充足的外部供给使得经济层面的共识空前稳固，掩盖了底层共识逐渐解体的事实。世界体系的中心国家为了解决潜在危机，采取了与1960-70年代相似的做法，即利用行政手段大幅提升国内的社会保障和产能投资强度（创造外部+应对潜在共识冲突），2020年的冲击使得这一进程大大加速，最终导致了与1970年代极为类似的大通胀。下面两张图表清晰地展现了中心国家的应对和约束。 外部短缺和共识解体驱动的大周期才刚刚开始显性化，距离问题得到解决尚有十万八千里，新范式当然也谈不上结束。长远来看，共识的下沉意味着久期的缩短，久期最短的大宗商品中枢抬升的过程具有较高的确定性。短期来看，趋势通常是波浪式发展的，经历过去几年的极致演绎，周期本身具备回调休整的动力，叠加主要国家内部的政治分歧或经济问题加剧，大周期的整体强度大概率预计将在2024年延续下降。在大周期回调、小周期结束的背景下，宏观新范式或将继续中场休息，对于商品市场而言，这可能预示着波动率的进一步下降。 2.2 小周期闲谈：美国慢滞暗胀 经济的根本动力来自需求，美国作为个人消费支出占GDP七成的经济体，其经济运行较大程度为居民的消费行为所左右，因此只要居民有钱花、想花钱，美国经济就不会差。市场普遍采用超额储蓄来衡量2020-2021年大规模财政刺激对美国居民财富的影响，但这个总量指标无法反映结构性的问题（正如2023年初市场所讨论的中国超额储蓄实际上没有意义），收入越低的人，其财富在这一阶段的增长越可观，考虑低利率对借贷者的奖励则更是如此。 美国居民的服务消费占比较高，其中收入更低的人服务消费占比更高，服务消费对劳动力的需求更大，而从事服务业的劳动力又是整个劳动力群体中收入较低的部分，这是美国经济中一个长期未能良好运转的循环，当大量新增财富注入后，这个循环开始火热起来。经济的这部分相对其他部门（大企业、制造业之类）对货币政策更加不敏感，而对财政政策更加敏感，且与劳动力市场的紧张互相强化，在财政持续宽松、劳动力和住房市场偏紧的环境下，货币政策能够对这部分“经济热区”施加的压力较为有限。 2023年美国经济的韧性超出大部分市场参与者的预期，主要原因在于大家过快地估计了热区冷却的速度。但由于这个循环根本上是生产率较低、无法自持（缺乏货币输入）的，冷却不过是时间问题。明年将主要有两点原因制约这个循环继续维持美国经济快速增长。1、劳动力市场的宽松：2023年以来美国劳动力市场宽松的方向明确，劳动力市场已越过拐点，上述假设下劳动力市场难以再转紧。2、财政支出力度的下降：2024年是美国大选年，叠加当前众议院组成对财政问题更加敏感，执政党增加财政支出困难重重。前期通过法案支出力度下降。 美国经济要“滞”，但更大的风险来自“涨”。在新的大周期下，无论劳动力市场还是商品市场，整体格局都比过去要更加紧张，货币当局的任务也更为艰巨。鲍威尔前日给出降息预期的考虑可以从两方面解读：1、缓解企业和政府部门的再融资压力。2、提振利率敏感部门的需求，对冲循环冷却的趋势。但在要素供应端大格局均偏紧的环境下，未雨绸缪的降息是否合适需要打个大大的问号，住房、薪资和商品中隐藏的通胀风险或将在2024年逐渐累积，并成为未来不可忽视的宏观风险。 03 供给：欧洲整体增量有限，美国产量弹性十足 3.1LNG：连续两年新投产有限，或略显紧张 LNG出口终端都是至少投资数十亿美元的大项目，一个LNG出口项目从做出FID（最终投资决定）到投产通常需要花费3-5年时间，而从项目提出到FID一般也需要2-5年。2023年投产和有望在2024年投产的项目，做出FID的时间大部分在2020年之前，当时LNG出口终端的预计利润没有如今这样丰厚，因此项目总体量较为有限。2020年以来，大量的LNG出口项目被提出，但截至目前真正做出FID的比例并不高，已做出FID的项目（如卡塔尔北方气田扩建项目）投产日期多在2026-2027年后。 2023年投产的LNG产能仅有580万吨，且投产时间集中于4季度。2024年投产的LNG产能预计3410万吨，其中2500万吨投产时间在4季度。从历史数据粗略估算，2022年全球LNG产量为43174万吨，年底产能为46755万吨，2023年全球LNG产量预计为43800万吨，年底产能为47335万吨，连续两年该口径下的产能利用率均在92%左右，这意味着在高利润的驱使下，产能利用率基本已经达到了其实际上限（部分LNG出口设施因缺乏原料气、事故和检修无法满产）。那么在2023-2024年新增产能较少的情况下，2024年全球LNG的产量提升空间将十分有限。综合考虑项目达产、检修回归、产能利用率挖潜等因素，2024年全球LNG的产量应当在45000万吨上下，同比增速约为2.7%，其中4季度产量增速或较可观。 3.2 欧洲：挪威检修仍是最大不确定性 欧洲大部分国家本身缺乏优质的油气资源，再加上绿色浪潮下的长期资本开支不足、外部廉价供给的挤压，欧洲除挪威外的天然气生产国产量长期呈下降趋势，即使在天然气价格高企的2021-2023年，这一趋势也没有得到扭转。预计除资源禀赋较好、开发意愿较强，具备一定增产潜力的挪威和英国外，其他国家的天然气产量2024年还将延续下降。 挪威作为欧洲最主要的天然气生产国，在欧洲天然气供给结构转变的过程中重要性急剧上升，目前挪威管道气占全欧洲天然气供给的约三分之一。今年6月和8月TTF的两次筑底及后续的上涨都与挪威天然气出口体系的检修有莫大的关系。根据Norsk Petroleum的预测，挪威天然气产量在2024-2025年还将有所增长，2024年预计较2022年增长5.5%，较2023年增长14%（2023年超量延长检修较多，实际产量与预测产量有较大差异）。 以上估计应当是2024年产量的上限，实际产量取决于检修落地情况，预计挪威方面的动作将与2023年类似，在市场表现偏弱时通过超量延长检修的方式削减天然气供给，充分利用自身对市场影响力托底天然气价格。目前已经公布的2024年检修计划与往年类似，多集中于5月下旬和9月中上旬，届时需密切关注检修落地情况。 欧洲经济发达却资源匮乏，恰好环绕欧洲一圈的俄罗斯、高加索地区、中东和北非地区资源禀赋都较为优越（挪威和英国某种程度上也属于此列），为了实现互利共赢，欧洲与周围国家展开了广泛的能源合作，推动天然气资源通经管道向欧洲转移，其中历史最久远、输送量最大的是来自俄罗斯的三条管道：位于波罗的海水下，直连俄罗斯与德国的北溪管道，目前已被毁坏。从俄罗斯出发，经白俄罗斯和波兰到达德国的亚马尔管道，俄罗斯主动停止使用。从俄罗斯出发，经乌克兰到达斯洛伐克，并延伸向捷克、奥地利、德国和意大利等国的联盟-兄弟管道，俄罗斯目前仍在通过该管道向中欧出口天然气。 除这三条管道外，俄罗斯历史上也通过边境管网连接向波罗的海国家、波兰、匈牙利和罗马尼亚大量出口天然气，不过这些路径均已关闭（或流量极低），目前俄罗斯经管道向欧洲出口天然气的路径仅剩两条，一是上文提到的联盟-兄弟管道，二是于2020年新建，主体位于黑海水下，直连俄罗斯与土耳其，延伸穿过巴尔干到达匈牙利的土耳其溪2号管道。 欧洲目前还有其他管道进口路线如下：经TAP-TANAP管道从阿塞拜疆进口、经Transmed、GME（由于阿尔及利亚与摩洛哥关系恶化，已转为逆向流）和MEDGAZ管道从阿尔及利亚进口、经Green Stream管道从利比亚进口，来自这些国家的管道气一般绑定长期供应合同，因此流量较为稳定，在各管道基本满负荷运行的情况下缺乏增量空间，预计土耳其溪2号管道流量2024年将有小幅增长。 可能的变数依然来自俄罗斯。近期俄罗斯在与乌克兰的战场交锋中逐渐掌握了主动权，在Kupyansk、Bakhmut、Avdiivka和Marinka等方向上接连取得进展，欧洲和美国内部考虑对俄妥协的现实主义论调增多。虽然由于俄乌双方的战略目标存在无法调和的矛盾，达成停战协议的可能性较低，但如果明年欧洲天然气供应相对紧张，欧洲内部或出现声音希望从俄罗斯进口更多天然气。捷克工业和贸易部长西克拉就曾在11月底表示，该国的贸易商已经从10月开始重新开始直接进口俄罗斯天然气。但总的来讲，对于基本完成供给结构重塑的欧洲各国而言，即使有从俄罗斯进口的需求，其总量也将较为有限。 3.3 美国：或许天空才是产量的尽头 在10月初市场大举做多HH之时，可能很少有人想到美国天然气的产量弹性如此巨大，涨价最终导致了约5Bcf/d（增幅约为5%）的产量增长，抹杀了一切做多努力，似乎只有天空才是美国天然气产量的尽头。今年三月出版的EIA年度能源展望预计2023年美国本土四十八州干气产量将达35.56Tcf，目前来看这个值最终可能定格在37.07Tcf，超过预期值4.2%，从实际情况来看，EIA对未来美国天然气产量的预测通常偏向保守。 从直观的道理来讲，使用钻机打井是进行天然气生产的第一步，因此活跃钻机数是天然气产量的领先指标，且领先时间应当与施工时间（约半年）相同，但在今年上半年天然气钻机数快速下降后，年底的天然气产量却增至历史高位。出现背离的原因主要有两点，一是未完井的缓冲作用：未完井即资本开支完成但未投入生产的井，通过下图Appalachia和Haynesville区域（美国页岩气最主要的产区，且以生产天然气为主）的未完井数量可以看出，在2022年天然气价格高位环境下进行的资本开支较多，形成了大量闲置产能，这部分产能的存在使得美气在未来一段时间内都将具备较大的产量弹性，至少2024年不得不面临这个问题。二是生产率的提升：美国钻井生产率水平趋势长期向上，目前Appalachia区域天然气钻井生产率已两倍于2018年。钻井生产率提升的趋势持续还将支持美气产量的进一步提升。 3.4 中国：继续稳稳的幸福 中国的天然气供给将继续稳定增长。生产方面，中国天然气产量增长历史趋势稳定，增储上产成效显著，2023年1-11月我国天然气产量同比增长6.3%，预计2024年仍将保持较高增速。管道气进口方面，2023年1-11月同比增长5.4%，中亚管道和中缅管道流量近年较为稳定，中俄东线预计2025年前仍处于产能爬坡过程中，可持续为中国管道气进口提供增量。LNG进口方面，我国2023年进口量较2022年有所恢复，1-11月同比增长10.9%，但仍未回到2021年的历史高位水平，在2024年全球LNG产量预计增长有限的情况下，LNG进口增幅或将有所下降。 04 需求：欧洲向上，美国向下 4.1 欧洲：酝酿超预期可能，关注经济与天气 分部门来看，天然气需求主要来自居民、发电和工业，但由于欧洲并非统一国家，各国政府或民间统计机构划分天然气需求的标准不尽相同（如德国将发电用气和工业用气合并处理），难以通过自下而上加总的方式进行全口径分项测算。总的来看，也只能通过供给和库存倒推的方式较为准确得出欧洲的实际需求。分国别来看，德国、英国、法国和意大利四国占欧洲天然气需求的比例超过50%，高于其余国家需求和损耗的总和，无论从体量还是气候和经济的代表性方面考虑，四国的数据都具有较强的代表性。 居民需求集中于冬季，与气温关系最大。如下图所示，过去各种温度指标与冬季居民天然气消费之间呈良好的相关关系，直至2022年这种相关性被打破，居民需求显著弱于温度指标的指示。虽然今年天然气价格大幅回落，但由于居民用气习惯发生了改变，居民天然气消费仍未恢复至合理水平，预计2024年无法看到旧相关性的回归。从2022年前的历史数据看，冷冬与寻常冬天之间居民天然气消费量可相差10%以上，同月之间甚至可相差30%。目前来看，23-24冬季大概率将以偏暖结束，2024年初的居民消费整体难有较大起色，但在连续两年暖冬后，24-25冬季的气候是否还能如此让欧洲安心需要打一个问号，若天气回归正常，冬季居民需求或有5%以上增长空间。 2023年下半年，在PMI等主要经济指标持续走低的情况下，欧洲发电量相较上半年明显回暖，2024年的欧洲电力需求有望进一步维持回升势头。但随着可再生能源占比的持续增加和预期内法国核电产能利用率的提升，气电仍将持续弱于总量，2024天然气发电需求预计将继续下降，但降幅或较2023年收窄。 工业需求与欧洲制造业景气程度密切相关。今年下半年开始，欧洲各国天然气工业需求和发电量都呈现好转势头，无论同比还是环比都有较明显的修复（排除季节性），但与此同时表征欧洲制造业景气程度的指标却大多下行，背离反应欧洲制造业实际景气程度好于指标指示、能源密集型企业的经营状况相对更好，明年欧洲制造业有望延续恢复，叠加天然气价格正常化，工业需求继续回升确定性较大。 4.2 美国：期待又一个炎热夏天 美国2023年天然气需求较2022年下降2%，仅发电分项增长贡献。夏季南部地区的炎热天气大幅提振电力需求，而南部地区又以天然气发电为主，拉动天然气发电消费同比增长6.5%。但相比之下，由于冬季天气较为温和，居民商业天然气消费出现了10%的降幅，而工业需求也因制造业的疲弱下降6%。预计2024年工业需求和居民商业需求或有小幅回暖，LNG出口整体有一定增长空间，但需求侧关键仍取决于夏季炎热程度能否再超预期。综合来看，美国天然气需求大概率仍将延续下降。 4.3 中国：延续可观增长 在供给侧修复的带动下，中国2023年1-11月天然气表观需求量达到2.54亿吨，同比增长7.3%，重新回到增长轨道。2024年中国天然气需求大方向仍由供给侧决定，预计实现5%以上可观增长。工业需求方面，随着中国经济的持续恢复，内生动力不断增强，工业部门天然气消费意愿将持续提升。居民需求方面，若23-24冬季寒潮强度再超预期，或24-25冬季迎来冷冬，天然气消费量将有较大弹性。 05 展望：环球并不同此凉热 5.1 欧洲：供给明牌，需求预期差主导行情 2024年天然气供给端可见增量有限。2024年全球新投产LNG项目产能3410万吨，产能增速7.2%，但其中2500万吨投产时间在四季度，预计LNG产量同比增长2.7%，欧洲LNG进口增量空间有限。资源枯竭和环保压力下，欧洲除挪威外本土产量预计延续10%以上降幅。挪威2024年目标产量较2023年实际产量增长14%，但若市场表现不及预期，仍将通过超量延长的方式削减供给。周边管道气供给将继续保持稳定，整体将有小幅增量。全年供给总量增幅有限，仍需注意供给冲击风险。 需求端或超预期。居民需求方面，23-24冬季大概率将以偏暖结束，2024年初的居民消费整体难有较大起色，但在连续两年暖冬后，24-25冬季的气候若恢复正常或偏冷将可贡献5%-15%需求增量。发电需求方面，2024年欧洲电力总需求有望进一步维持2023年下半年回升势头，但气电仍将持续弱于总量，天然气需求或较2023年略弱。工业需求方面，明年欧洲经济有望继续恢复，叠加天然气价格正常化，工业需求继续2023年下半年的回升趋势确定性较大。全年需求延续恢复确定性较大，经济基本面和天气酝酿超预期可能。 综合来看，2024年供需格局较2023年偏紧，且从历史经验看供给端难以平稳运行，大概率还有收紧空间，而需求端则在经济恢复的确定性和天气变化的不确定性中酝酿超预期可能。经历2023年的双底确认后，2024年市场运行底部预计较2023年有所抬升，但波动率或延续下降。节奏来看，1-3月去库时段内价格或在30-35欧元/MWh区间运行，工业需求偏强造成的影响或有限。4-6月间价格表现或较为弱势，但难以形成趋势下行。7-9月间价格或在需求超预期驱动下偏强震荡。10-11月间，天气博弈将主导行情走势，累库不及预期情况下可能有偏强表现，或尝试40-45欧元/MWh区间。12月预期博弈结束，可能重演历史规律季节性下行。 5.2 美国：产量弹性压制上行空间 未完井数量高位和钻井生产率提升持续贡献产能弹性，压制价格上涨空间。预计2024年工业需求和居民商业需求或有小幅回暖，LNG出口整体有一定增长空间，但需求侧关键仍取决于夏季炎热程度能否再超预期。综合来看，美国天然气需求大概率仍将延续下降。 产能弹性下，美气或难以突破3美元/MMBtu，全年运行区间2-3美元/MMBtu，建议逢高做空操作。 5.3 中国：供需边际转紧，走势强于海外 国内方面，2024年天然气供需预计实现5%以上增长，LNG价格将跟随海外走势并相对偏强。在供给侧修复的带动下，2023年1-11月天然气表观需求量同比增长7.3%，重新回到增长轨道。2024年产量和管道气进口将延续增长趋势，受新投产项目较少影响，LNG进口增量空间有限。需求侧持续修复或导致2024年供需格局较2023年偏紧，供给决定需求背景下将表现为价格相对海外走势偏强。 免责声明 向上滑动阅览 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