浙建转债:地方建筑国企龙头(东吴固收李勇 陈伯铭)20231227

（以下内容从东吴证券《浙建转债:地方建筑国企龙头(东吴固收李勇 陈伯铭)20231227》研报附件原文摘录）
　　报告摘要 事件： ■ 浙建转债（127102.SZ）于2023年12月25日开始网上申购：总发行规模为10.00亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于施工安全支护设备购置项目、年产15万方固碳混凝土制品技改项目和建筑数字化、智能化研发与建设项目。 ■ 当前债底估值为92.23元，YTM为2.01%。浙建转债存续期为6年,中诚信国际信用评级有限责任公司资信评级为AA+/AA+,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.20%、0.40%、0.60%、1.50%、1.80%、2.00%，公司到期赎回价格为票面面值的108.00%（含最后一期利息），以6年AA+中债企业债到期收益率3.42%（2023-12-21）计算,纯债价值为92.23元，纯债对应的YTM为2.01%，债底保护较好。 ■ 当前转换平价为91.92元，平价溢价率为8.79%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2024年07月01日至2029年12月24日。初始转股价11.01元/股，正股浙江建投12月21日的收盘价为10.12元，对应的转换平价为91.92元，平价溢价率为8.79%。 ■ 转债条款中规中矩，总股本稀释率为7.75%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价11.01元计算，转债发行10.00亿元对总股本稀释率为7.75%，对流通盘的稀释率为7.75%，对股本摊薄压力较小。 观点： ■ 我们预计浙建转债上市首日价格在108.77~121.18元之间，我们预计中签率为0.0037%。综合可比标的以及实证结果，考虑到浙建转债的债底保护性较好，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在25%左右，对应的上市价格在108.77~121.18元之间。我们预计网上中签率为0.0037%，建议积极申购。 ■ 浙江省建设投资集团股份有限公司目前是一家以基础设施领域的BT、BOT、TOT、PPP投资为龙头，以基础设施股权投资、资产经营、设施运营、项目建设与工程管理等为主业，同时兼顾政府性资源开发、土地经营等业务的现代企业集团。公司坚持建筑施工主业，主要从事建筑施工业务以及与建筑主业产业链相配套的工业制造、工程服务、基础设施投资运营等业务，覆盖建筑产业上下游，包括设计采购、房建施工、设备安装、装饰装修、工业制造、运行维护等业务。 ■ 2019年以来公司营收稳步增长，2019-2022年复合增速为9.21%。自2019年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率“倒V型”波动，2019-2022年复合增速为9.21%。2022年，公司实现营业收入985.35亿元，同比增加3.36%。与此同时，归母净利润在2020年实现较高增长后转而下滑，2019-2022年复合增速为5.08%。2022年实现归母净利润9.69亿元，同比减少7.39%。 ■ 公司营业收入主要来源于建筑装饰施工业务，同时也参与工业制造及其他业务，其中其他工程业务占比逐年攀升。 ■ 公司销售净利率和毛利率维稳，销售费用率和财务费用率略有下降，管理费用率接近于行业平均水平。2019-2023年Q1-3，公司销售净利率分别为1.19%、1.45%、1.33%、1.23%和0.96%，销售毛利率分别为5.53%、5.52%、5.18%、5.12%和4.68%。 ■ 风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。 正文 1. 转债基本信息 当前债底估值为92.23元，YTM为2.01%。浙建转债存续期为6年,中诚信国际信用评级有限责任公司资信评级为AA+/AA+,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.20%、0.40%、0.60%、1.50%、1.80%、2.00%，公司到期赎回价格为票面面值的108.00%（含最后一期利息），以6年AA+中债企业债到期收益率3.42%（2023-12-21）计算,纯债价值为92.23元，纯债对应的YTM为2.01%，债底保护较好。 当前转换平价为91.92元，平价溢价率为8.79%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2024年07月01日至2029年12月24日。初始转股价11.01元/股，正股浙江建投12月21日的收盘价为10.12元，对应的转换平价为91.92元，平价溢价率为8.79%。 转债条款中规中矩。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。 总股本稀释率为7.75%。按初始转股价11.01元计算，转债发行10.00亿元对总股本稀释率为7.75%，对流通盘的稀释率为7.75%，对股本摊薄压力较小。 2. 投资申购建议 我们预计浙建转债上市首日价格在108.77~121.18元之间。按浙江建投2023年12月21日收盘价测算，当前转换平价为91.92元。 1）参照平价、评级和规模可比标的建工转债（平价73.15元，评级AA+，存续规模12.65亿元）、吉视转债（平价94.31元，评级AA+，存续规模7.38亿元）、苏农转债（平价81.35元，评级AA+，存续规模12.89亿元），截至2023/12/21，转股溢价率分别为50.18%、12.26%、32.86%。 2）参考近期上市的欧晶转债（上市首日转换价值84.19元）、凯盛转债（上市首日转换价值89.34元）、金现转债（上市首日转换价值92.65元），三只转债上市首日转股溢价率分别为38.28%、28.72%、55.88%。 3）基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型，其中，建筑装饰行业的转股溢价率为22.65%，中债企业债到期收益为3.42%，2023年三季报显示浙江建投前十大股东持股比例为62.57%，2023年12月21日中证转债成交额为34,980,937,717元，取对数得24.28。因此，可以计算出浙建转债上市首日转股溢价率为23.31%。 综合可比标的以及实证结果，考虑到浙建转债的债底保护性较好，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在25%左右，对应的上市价格在108.77~121.18元之间。 我们预计原股东优先配售比例为68.77%。浙江建投的前十大股东合计持股比例为62.57%（2023/09/30），股权较为集中。假设前十大股东80%参与优先配售，其他股东中有50%参与优先配售，我们预计原股东优先配售比例为68.77%。 我们预计中签率为0.0037%。浙建转债发行总额为10.00亿元，我们预计原股东优先配售比例为68.77%，剩余网上投资者可申购金额为3.12亿元。浙建转债仅设置网上发行，近期发行的亿田转债（评级AA-，规模5.20亿元）网上申购数约842.76万户，浙建转债（评级AA，规模13.39亿元）842.56万户，诺泰转债（评级A+，规模4.34亿元）824.14万户。我们预计浙建转债网上有效申购户数为836.49万户，平均单户申购金额100万元，我们预计网上中签率为0.0037%。 3. 正股基本面分析 浙江省建设投资集团股份有限公司目前是一家以基础设施领域的BT、BOT、TOT、PPP投资为龙头，以基础设施股权投资、资产经营、设施运营、项目建设与工程管理等为主业，同时兼顾政府性资源开发、土地经营等业务的现代企业集团。公司坚持建筑施工主业，主要从事建筑施工业务以及与建筑主业产业链相配套的工业制造、工程服务、基础设施投资运营等业务，覆盖建筑产业上下游，包括设计采购、房建施工、设备安装、装饰装修、工业制造、运行维护等业务。截至2022年12月31日，公司拥有各类企业资质一百余项，其中建筑工程施工总承包特级资质4 项，公路工程施工总承包特级资质1 项，市政公用工程施工总承包一级资质3项，石油化工工程施工总承包资质1 项，工程设计各类甲级资质共14 项，并拥有对外经营权和进出口权，已发展成为产业链完整、专业门类齐全、市场准入条件完备的大型建筑企业集团。 3.1 财务数据分析 2019年以来公司营收稳步增长，2019-2022年复合增速为9.21%。自2019年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率“倒V型”波动，2019-2022年复合增速为9.21%。2022年，公司实现营业收入985.35亿元，同比增加3.36%。与此同时，归母净利润在2020年实现较高增长后转而下滑，2019-2022年复合增速为5.08%。2022年实现归母净利润9.69亿元，同比减少7.39%。 注：公司原为多喜爱家纺股份有限公司，多喜爱通过资产置换及发行股份的方式吸收合并浙江省建设投资集团股份有限公司于，并更名为浙江建投，主营业务由家纺行业变更为建筑施工业务，因此2018年及以前的财务数据不具备可比性。 公司营业收入主要来源于建筑装饰施工业务，同时也参与工业制造及其他业务，其中其他工程业务占比逐年攀升。2020-2022年度建筑装饰施工业务收入占比随逐年下滑，但仍保持在85%以上，其他工程行业业务收入占比由2020年的2.94%提升至2022年的10.71%，而工业制造和其他行业收入占比合计仅占5%左右。 公司销售净利率和毛利率维稳，销售费用率和财务费用率略有下降，管理费用率接近于行业平均水平。2019-2023年Q1-3，公司销售净利率分别为1.19%、1.45%、1.33%、1.23%和0.96%，销售毛利率分别为5.53%、5.52%、5.18%、5.12%和4.68%。公司销售毛利率和净利率水平与同行可比上市公司走势基本一致，但相较于同行业均值略低，主要是公司毛利率相对较低的房建类业务占比较高以及公司业务主要开展区域市场竞争较为激烈所致 。公司销售费用占收入比重比较稳定，主要系公司加大对销售费用的管控力度，使相关费用保持在合理范围内。公司2021 年、2022 年财务费用下降较大，主要是公司根据《企业会计准则解释第14 号》的相关要求，对金融资产模式下的PPP 项目相关的利息支出进行费用化，同时对PPP 项目款项中包含的重大融资成分部分根据内含报酬率计算摊销并计入财务费用-利息收入。 注：图4-7中的行业平均线，均是通过计算申万二级行业指数的毛利、净利、各项费用和主营收入的比值，得到相应的毛利、净利和费用率，而不是单个公司的相应毛利、净利和费用率的加权平均，这种计算方法在行业集中度比较高的时候，可能会突出主营收入较大的公司的影响，弱化主营收入较小的公司的影响。 3.2 公司亮点 地方国企龙头，立足建筑行业推动工业创新。公司坚持履行国有企业政治责任、社会责任和经济责任，承建了国内外一大批具有代表性、标志性的精品力作，近年来集团紧跟国家宏观政策导向，依托国企品牌资源优势，积极参与新型城镇化、重大基础设施、保障性安居工程、“五水共治”、特色小镇、美丽乡村、绿色建筑、建筑工业化、支援新疆西藏等建设工作，承担建设了G20 峰会工程、桐乡乌镇国际互联网大会永久会址、浙江音乐学院、杭州火车东站、之江实验室等重点重大项目，为浙江乃至全国经济社会发展作出了积极的贡献。近年来，浙江建投把握建筑行业发展趋势，持续推进EPC、投融建一体化等新模式转换，大力推进建筑工业化，不断推进市场模式、业务模式和生产组织方式的改革创新。 宏观经济稳步发展，提振建筑业市场需求。随着我国经济发展进入新常态，国内生产总值和固定资产投资增速放缓，建筑业市场需求的增速有所下降。根据《中华人民共和国2022 年国民经济和社会发展统计公报》数据，从宏观经济形势上看，自2017 年以来，建筑业增加值占国内生产总值的比例始终保持在6.85%以上，2022 年较2021 年有所上升，达到了6.89%，建筑业国民经济支柱产业的地位依然稳固。2022 年我国国内生产总值（GDP）达到121.02 万亿元，同比增长3.0%，国家经济增速持续稳定。近年来，随着我国建筑业企业生产和经营规模的不断扩大，建筑业总产值持续增长，2022 年达到31.19 万亿元，比上年增长6.45%，2022年全社会建筑业实现增加值人民币83,383.10 亿元，比上年增长5.5%，增速高于国内生产总值2.5 个百分点，发展态势依旧良好。 在建筑行业的新阶段下，积极响应政策，推动数字智造。《“十四五”建筑业发展规划》指出，建筑业在与先进制造业、新一代信息技术深度融合发展方面有着巨大的潜力和发展空间，将“加快智能建造与新型建筑工业化协同发展”作为十四五期间行业的主要任务之一，提出完善智能建造政策和产业体系、夯实标准化和数字化基础、推广数字化协同设计、大力发展装配式建筑、打造建筑产业互联网平台、加快建筑机器人研发和应用等具体发展内容，并提出到2035 年达到建筑工业化全面实现的远景目标。为适应行业发展新形势，拓展企业发展空间，激发企业发展活力，公司在《十四五发展规划纲要》中将建设“数字浙建”作为“十四五”总体目标之一，并提出建立完善科技创新体系、构建完善数据中台、推进项目管控数字化、打造数字化建筑生态等重要措施。 经过多年的研发投入，公司在“未来工地”建筑数智化管理平台研发方面已开发并投入应用智慧工地公共平台、在多个装配式项目完成试点运行的建筑工业化建造监管平台，在建筑业务数据储备、数据分析等方面有了充分的技术储备和积累，并形成稳定的技术体系。在应急建筑快速建造技术研究方面，通过研究设计―面向极限工期的应急建筑一体化快速建造体系和基于工业级模型的应急建筑快速设计技术取得阶段性的成果。在钢结构智能化加工工艺与装备方面，研制了基于BIM 和机器人的H 型钢智能生产流水线，成功入选住房和城乡建设部的智能建造新技术新产品创新服务典型案例；公司研制的机器人切割搬运焊接一体化设备，实现了钢构件切割、搬运和焊接等复合工序的智能协同。公司研发团队对建筑数字化、智能化技术的研究与应用具有丰富的专业经验。同时，公司持续与国内高校、研究所等机构进行科研合作与交流，积极掌握前沿的专业视野和技术趋势，为公司以传统建筑业务实践积累为基础进行创新提升与转型升级提供了充分的实施条件。 4. 风险提示 申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。 相关报告 华康转债：全球代糖行业领军企业（东吴固收李勇 陈伯铭）20231225 博23转债：高端合金材料智能制造企业（东吴固收李勇 陈伯铭）20231222 豪鹏转债：电力设备行业知名企业（东吴固收李勇 陈伯铭）20231222 神码转债：国内IT分销龙头（东吴固收李勇 陈伯铭）20231222 亿田转债：集成灶领域优秀企业（东吴固收李勇 陈伯铭）20231222 诺泰转债：医疗生物行业知名企业（东吴固收李勇 陈伯铭）20231214 中能转债：小市值配网设备公司（东吴固收李勇 陈伯铭）20231212 盛航转债：国内液体化学品航运龙头企业（东吴固收李勇 陈伯铭）20231205 凯盛转债：精细化工产品及新型高分子材料领先企业（东吴固收李勇 陈伯铭）20231129 金现转债：电力IT数字化转型标杆（东吴固收李勇 陈伯铭）20231127 丽岛转债：国内铝材知名企业（东吴固收李勇 陈伯铭）20231116 金钟转债：致力于汽车装饰件产品的高新技术产业（东吴固收李勇 陈伯铭）20231110 信测转债：小而精的全领域检测服务公司（东吴固收李勇 陈伯铭）20231110 三羊转债：整车物流卓越企业（东吴固收李勇 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