【国金医药】“新出海系列” | 从生物类似物到创新分子,中国药企出海皆胜
（以下内容从国金证券《【国金医药】“新出海系列” | 从生物类似物到创新分子,中国药企出海皆胜》研报附件原文摘录）
+ 目录 概述：大分子重磅药FDA获批突破，成长重回主线 中国原研创新药美国获批，百济、金斯瑞、君实、和黄、亿帆首开先河 监管革新，药企研发；国内创新项目，由引入转为授权出海，拐点已 美元下行、诊疗修复、大单品催化，估值、业绩、空间三要素皆向上，成长重回主线 中国：创新药出海的过去、现在与未来 过去：凤毛麟角-百济，泽布替尼4年突破40亿元; 金斯瑞，西达基奥仑赛直逼10亿 现在：群雄逐鹿-君实、亿帆、百奥泰，PD-1、融合蛋白与生物类似物FDA尽获批 未来：生态渐成——研发、生产、商业化，中国药企皆入国际舞台中心 他山之石：日、韩、印，创新、工艺与制造，取所长者出海 第一三共，新分子ADC原研创新，穿越牛熊 三星生物，大分子生产冉冉升起的新星 Aurobindo制药等，美国注射剂市场的有力竞争者 投资策略：更优、更快、更国际化 更优，看赛道ADC、自免、GLP-1和AD（阿尔兹海默） 更快，选龙头百济、恒瑞、信达、翰森、康方等 更国际化，看两类：翰森、百利天恒等重大BD；低估值蓄力标的，潜在注射剂出口龙头健友股份等 风险提示 摘要 ■ 投资逻辑 结论：大分子重磅药FDA获批突破，成长重回主线。（1）中国原研创新药美国获批，百济、金斯瑞、君实、和黄、亿帆首开先河。从医药行业本身的进步来看，2023年，是中国创新药出海突破的元年。随着中国首个创新药大分子，君实生物的PD-1特瑞普利单抗，于2023年10月在美国食药监局（FDA）获批上市，中国药企大分子重磅出海成功的序幕开启。中国医药行业的成长空间自此又跨出一大步，从低端原料药、高端注射剂、小分子创新药再到大分子生物创新药，都步入了全球主要医药市场。（2）监管革新，药企研发；国内创新项目，由引入转为授权出海，拐点已现。从监管、支付和研发投入的角度来看，国家新药审批提速、国谈集采降费降费过千亿、国内药企研发投入持续；因此，创新成果倍出，中国药企的全球合作（BD交易）从引入转为授权出海为主，药企出海拐点已现。（3）美元下行、诊疗修复、大单品催化，估值、业绩、未来空间三要素皆向上，成长重回主线。创新药板块的刚需与强成长属性，决定了中长期业绩向上的确定性和单品驱动爆发式成长性的高弹性。但是此前，整个板块遭遇三大制约因素：地缘风险对订单预期的打压、国谈集采降价对单品销售峰值的挤压、出海不确定性对成长空间的局限；如前所述，目前这三大医药创新领域的制约因素，皆已破局。 中国：大分子重磅FDA获批与数十亿美元创新项目授权海外大BD纷纷落地，开启创新药出海突破元年。（1）2022年及以前，仅百济神州、金斯瑞等少数国际化龙头的创新药，在美国获批。百济，泽布替尼4年突破40亿元；金斯瑞，西达基奥仑赛首年直逼10亿元。在2019年百济神州的第一款小分子创新药泽布替尼在美国获批之后，时隔3年才有金斯瑞生物科技的细胞治疗全球原研产品西达基奥仑赛与强生合作在美国获批上市。百济神州的泽布替尼获FDA批准上市，走出了中国药企国际化的第一步；此后4年，虽然在FDA获批的中国创新药凤毛麟角，但中国药企创新项目的全球授权已经风起云涌。（2）2023年，君实、亿帆、百奥泰，中国首个PD-1、融合蛋白与生物类似物FDA尽获批。2023年10月，君实生物中国首个上市的PD-1特瑞普利单抗也成为首个在FDA获批的中国PD-1，自从揭开中国大分子创新药步入国际舞台中央的帷幕。而随后亿帆生物(已与中国生物制药合作）和百奥泰的三代长效升白融合蛋白、托珠单抗和贝伐珠单抗也相继在FDA获批；之后我们将关注百济神州的替雷利珠和恒瑞医药的卡瑞利珠单抗在FDA获批的进展。（3）我们认为，在不久的将来，研发、生产、商业化，中国药企将皆入国际舞台中心。随着中国原料药、高难仿创药、CDMO及原研创新药等各类药企纷纷踏入欧美市场，中国医药行业的各细分子行业也将在国内构成更好产业集群效应，获得更加速的发展。 他山之石：日、韩、印，创新、工艺与制造，取所长者出海。（1）第一三共，新分子ADC原研创新，穿越牛熊。纵观全球医药行业，欧美是最大医药市场，而中国、日本、韩国、印度都是医药生产的大国。根据IQVIA预测，全球医药市场将由2022年的1.48万亿美元增长至2027年的1.9万亿美元；而美国医药市场将由2022年的6290亿美元增长至2027年的7630亿美元，占全球市场3成以上。而欧美发达国家又是相对高价市场，进入其中，是药企开拓空间的必由之路。（2）三星生物，大分子生产冉冉升起的新星。不同于日本药企以创新药研发走出国际化之路，韩国药企以其劳动力优势、生产工艺与规模走出一条CDMO（研发生产外包服务）产业快速发展的道路。其中，成立于2011年的三星生物是代表之一。（3）Aurobindo制药等，美国注射剂市场的有力竞争者。当我们关注创新药的国际化，必然离不开产业工艺与生产能力；而除了韩国药企CDMO领域的快速进展，印度药企在注射剂领域的快速发展，同样值得中国药企关注与借鉴。以Aurobindo制药等老牌药企为代表的印度药企，占据着全球与欧美医药制造订单的重要位置；而中国药企也正在这一领域厚积薄发，中国药企中拥有最多美国FDA的注射剂批件数的健友股份，便是其中值得关注的重要标的。 盈利预测、估值和评级 基于以上分析，我们建议关注2类标的：全球重磅大单品选择ADC、自免、GLP-1和AD（阿尔兹海默）等赛道的龙头恒瑞、翰森、信达、君实、百利天恒等；低估值创新药转型崛起的传统龙头类。（更多标的详见正文。） 风险提示： 国际化相关的汇兑风险、国内外政策波动风险、投融资周期波动风险以及并购整合不达预期等风险。 正文 概述：大分子重磅药FDA获批突破，成长重回主线 中国原研创新药美国获批，百济、金斯瑞、君实、和黄、亿帆首开先河 从医药行业本身的进步来看，2023年，是中国创新药出海突破的元年。随着中国首个创新药大分子，君实生物的PD-1特瑞普利单抗，于2023年10月在美国食药监局（FDA）获批上市，中国药企大分子重磅出海成功的序幕开启。中国医药行业的成长空间自此又跨出一大步，从低端原料药、高端注射剂、小分子创新药再到大分子生物创新药，都步入了全球主要医药市场。 此前，百济神州的小分子抗肿瘤药物泽布替尼、金斯瑞生物科技的细胞治疗药物西达基奥仑赛早在2019和2022年也都在美国FDA获批，二者在2022年的销售额也分别高达40亿元和近10亿元。 此后，和黄医药的小分子原研创新药呋喹替尼和亿帆医药的三代双分子长效升白G-CSF-Fc融合蛋白分别于2023年11月先后获FDA批准上市。 同时，百奥泰的大分子生物类似物托珠单抗和贝伐珠单抗也在2023年在美国FDA获批，这是中国药企的第一和第二个大分子生物类似物的美国获批上市。 监管革新，药企研发；国内创新项目，由引入转为授权出海，拐点已现 从监管、支付和研发投入的角度来看，国家新药审批提速、国谈集采降费降费过千亿、国内药企研发投入持续；因此，创新成果倍出，中国药企的全球合作（BD交易）从引入转为授权出海为主，药企出海拐点已现。 第一，创新投入持续，国家审批提效，中国药企在全球创新阵营中向前推进中。 * 虽然，过去三年收到院内诊疗受限等因素的影响，创新药临床推进及商业化进程都有所放缓，资金压力也成为部分生物技术类创新药企的掣肘；我们仍然可以看到，国内申请临床创新药数量呈现上升趋势，近两年维持稳定。同时，新药上市评审加速，获批数量逐年提升。 * 近年来，国家为鼓励药品创新，提升国内创新药企竞争力，陆续出台政策以加快新药注册进程。2020年颁布新修订的《药品注册管理办法》，明确建立药品加快上市注册制度，支持以临床价值为导向的药物创新。同时，针对不同药物类型设立了突破性治疗药物、附条件批准、优先审评审批、特别审批四个加快通道，来缩短药物临床研发时间以及加快药品注册流程。 * 2020年首次申请临床的创新药数量共计441个，2021年上升至652个，2022年回落至600个。其中，国产化药233个、国产生物药242个、进口化药76个、进口生物药49个。同时，创新药企注册性临床试验开展数量也呈现上升趋势，与美国之间的差距逐渐缩小。2021年试验开展数量为200个，仅落后美国22个，2022年略回落至166个。 第二，国谈集采降价影响基本落定，“光脚型”（即，之前未有销售或团队初建未打开局面的新品）受益于国谈集采放量的正面效应将更多推进药企业绩。 * 2023年国家医保谈判于11月17日启动，168个药品进入谈判竞价环节，为历年来最多，涉及肿瘤、罕见病、慢性病等领域。据中国医保局披露，目前国家医保药品目录实现“一年一调”，超过80%的新药在上市两年内纳入医保。近年来，医保目录累计新增了618种药品，涵盖了新冠感染、肿瘤、心脑血管疾病、罕见病、儿童用药等临床治疗领域，大量新机制、新靶点药物被纳入了目录范围。现行版医保目录药品总数增至2967种，品种已涵盖临床治疗所有领域。而历经9次国采，已纳入387种主要药品。 第三，一方面，国内研发投入持续，另一方面，在海外第一三共、诺和诺德、礼来以及福泰（Vertex）等公司，在ADC、GLP-1、AD以及Crispr基因疗法等领域获得巨大突破的催化下，国内相关赛道也风起云涌；近期，不断有恒瑞、翰森等重大国际授权（BD）交易落地并有更多国内药企的优质在线管线的海外拓展值得期待。 * 以翰森制药为例，公司近几年内就已达成数十亿美元BD交易；根据公司2023年10月21日公告，其B7-H4 抗体偶联药物（ADC）项目HS-20089大中华区以外的全球权益授予GlaxoSmithKline（GSK），公司将收取8500万美元首付款、最多14.85亿美元里程碑付款（折合过百亿元人民币）以及商业化后销售净额的分级特许权。 * 2023年12月12日，科创板上市公司百利天恒，更是公告了总值高达86亿美元的授权交易。 - 百利天恒的EGFR-HER3双抗ADC授权百时美施贵宝（BMS），潜在总额86亿美元；预付款8亿美元，外加可能高达5亿美元的近期或有付款。 - 百利天恒子公司SystImmune负责中国大陆地区、BMS负责中国大陆和美国以外地区、双方在美国联合开发和商业化BL-B01D1；SystImmune将通过其关联公司保留在中国大陆的独家开发和商业化权利，BMS将从中国大陆的净销售额中收取特许权使用费。在美国和中国大陆以外地区，SystImmune将从净销售额中获得分级特许权使用费。该协议尚需获得反垄断监管机构的批准。 - BL-B01D1是百利天恒根据HER3/EGFR双抗SI-B001开发的双抗ADC，目前处于III期研究阶段。BL-B01D1的小分子毒素部分为百利天恒自主研发的喜树碱衍生物ED04，DAR值为8。 - SI-B001可同时结合肿瘤细胞上的EGFR×EGFR同源二聚体和EGFR×HER3异源二聚体，阻断EGFR及HER3与其各自配体的结合，而不会直接与HER3相结合，毒副作用低。 - 2023年10月，百利天恒在ESMO大会公布了该产品治疗非小细胞肺癌（NSCLC）的I期数据，88例可评估疗效的NSCLC患者中，EGFR突变型（n=38）和EGFR野生型（n=50）患者的中位无进展生存期（PFS）分别为6.9个月和5.2个月。在EGFR突变型患者中，没有中枢神经系统（CNS）转移或CNS转移经治亚组患者（n=13）的ORR为69.2%，确认的ORR为61.5%，中位DOR为12.3个月，中位PFS为15.0个月。在EGFR野生型患者中，二线治疗亚组患者的ORR为50.0%，确认的ORR为38.5%，中位DOR尚未达到，中位PFS为6.7个月。 * 国内药企创新项目的BD交易，已在过去三年发生了显著变化，从引进转为授权出海为主。 美元下行、诊疗修复、大单品催化，估值、业绩、未来空间三要素皆向上，成长重回主线 创新药板块的刚需与强成长属性，决定了中长期业绩向上的确定性和单品驱动爆发式成长性的高弹性。但是此前，整个板块遭遇三大制约因素：地缘风险对订单预期的打压、国谈集采降价对单品销售峰值的挤压、出海不确定性对成长空间的局限；如前所述，目前这三大医药创新领域的制约因素，皆已破局。 基本面：地缘方面，国内创新龙头企业早在2022年10月已被移出UVL清单；支付空间方面，国采谈判新意见征询稿对独家品种支付天花板提高等支持创新的态度明确；出海能力方面，随着百济神州、君实生物、和黄医药等创新药分别在欧盟获批或即将美国获批，科创板生物药企百奥泰的中国药企进入欧美市场的历史新篇章也已开启。 估值面：港股创新药板块此前受到的外资流动性负面因素转为正面因素，推升整个医药估值部分修复。由于处于创新最前沿且成长性最高的未盈利生物药企大多在港股18A类上市，而港股成长板块的估值中枢，显著受到美元加息周期中国际资金流动性的负面影响。2023年10月11日，市场对美联储FOMC（联邦公开市场委员会）9月会议内容解读倾向于美元加息周期渐近尾声。从下图可以清晰看到，美元指数与港股生物技术指数以及A股科创板指数，皆成负相关。 中国：创新药出海的过去、现在与未来 过去：凤毛麟角——百济，泽布替尼4年突破40亿元；金斯瑞，西达基奥仑赛首年直逼10亿元 在2019年百济神州的第一款小分子创新药泽布替尼在美国获批之后，时隔3年才有金斯瑞生物科技的细胞治疗全球原研产品西达基奥仑赛与强生合作在美国获批上市。百济神州的泽布替尼获FDA批准上市，走出了中国药企国际化的第一步；此后4年，虽然在FDA获批的中国创新药凤毛麟角，但中国药企创新项目的全球授权已经风起云涌。 2019年，百济神州二代BTK抑制剂泽布替尼在美国获批上市，安全性与疗效皆优于同类一代BTK抑制剂伊布替尼，后者一直稳居全球重磅药前十。泽布替尼2023年有望冲刺10亿美元销售额，而伊布替尼常年稳居八九十亿美元；我们认为，泽布替尼仍有较大未来空间。 * 营收：2023年前三季度公司营收约为128.75亿元，同比增长87.4%，其中三款自研产品泽布替尼、替雷利珠以及帕米帕利前三季度营收分别为8.77亿美元、4.08亿美元及0.05亿美元，同比增长125.8%、27.4%及-4%。另外公司自安进引进的地舒单抗、贝林妥欧单抗、卡非佐米在中国的销售收入分别为0.69/4.04/2.71美元，同比增长46.8%/46.4%/142%；公司自BMS引进的来那度胺、阿扎胞苷在中国的销售收入分别为0.60/1.14亿美元；自Bio-Thera引进的贝伐珠单抗在中国的营收为4.19亿美元，同比增长41.1%。 * 管线：作为中国创新药企国际化的典范龙头，百济神州已有17款上市产品，3款自研并在中国上市的创新药泽布替尼（BTK）、替雷利珠（PD-1）以及帕米帕利（PARP1/2）。其中泽布替尼已经在美国、欧盟、英国等海外市场实现商业化销售。另外公司还与安进、诺华等国际大型制药公司建立合作，获得14款药物的中国商业化销售授许可权。 * 替雷利珠结构创新，带来更强的抗肿瘤疗效。替雷利珠在Fab段更大程度持久阻断PD-1与PD-L1结合。且通过Fc段改造去除了与FcγR的结合能力，进而消除了抗体依赖的细胞介导的吞噬作用（ADCP效应），避免T细胞数量减少，维持更好的抗肿瘤疗效。 - 替雷利珠：公司重点产品替雷利珠单抗（百泽安）于2019年12月26日在中国获得首次上市许可以来，替雷利珠已经有11项目适应症获批，在国产PD-1中获批适应症数量居前，主要覆盖肺癌、食管鳞癌、尿路上皮癌等瘤种；美国FDA获批在望。2023年9月20日，2L ESCC上市申请获得欧盟受理。 - 2021年9月，FDA受理替雷利珠用于2L 食管鳞癌（ESCC）治疗的BLA，并根据处方药申报者付费法案（PDUFA），将该项申请的原本目标审评完成日期定为2022年7月12日。但在2022年因为由于公共卫生环境因素的干扰，因而造成该项申请的审评工作延缓。2023年7月19日，针对该适应症的上市许可申请，美国FDA完成了现场检查. - 针对2L ESCC的FDA上市上市申请主要给予RATIONALE-302研究，该研究二线使用PD-1抑制剂Tislelizumab ( 替雷利珠单抗 )对比化疗治疗的疗效和安全性。与化疗组相比，替雷利珠单抗组的OS显著改善(中位8.6个月vs 6.3个月）;替雷利珠单抗组和化疗组的12个月OS率分别为37.4%和23.7%。在TAP≥10%的患者中，替雷利珠单抗较化疗显著改善OS(中位10.3个月v 6.8个月)。在TAP<10%患者和TAP状态未知患者中，也观察到替雷利珠单抗的生存获益。同时，替雷利珠单抗组共有52例患者(20.3%)达到客观缓解，化疗组有25例患者(9.8%)。研究表明，Tislelizumab ( 替雷利珠单抗)二线治疗可改善晚期或转移性食管鳞状细胞癌（ESCC）患者的OS。 - 此外，美国FDA还受理替雷利珠的另一项上市许可申请，用于一线治疗不可切除的局部晚期、复发或转移性的ESCC患者。根据《处方药使用者付费法案》（PDUFA），美国FDA预计将在2024年下半年对该项申请做出决议。本次向美国FDA提交的新适应症上市许可申请是基于RATIONALE 306研究（对照安慰剂）。RATIONALE 306研究临床结果于今年5月发表于lancet，其中替雷利珠1L治疗 ESCC的mOS为17.2个月（vs.安慰剂的10.6个月）。 - 2021年1月11日，公司将替雷利珠海外权益授权给诺华，并收取6.5亿美元预付款，里程碑付款至多13亿美元。但于2023年9月20日，诺华主动放弃替雷利珠海外权益，百济神州重新获得开发、生产和商业化替雷利珠单抗的全部全球权利，且无需退还6.5亿美元的预付款。 2022年，信达生物的PD-1信迪利单抗，敲响中国大分子创新药在美国突破的第一次冲击，当年2月10日的肿瘤药物咨询委员会（ODAC）会议，为遇到技术审评疑难的创新药才会需要召开；整个会议从头至尾全部在线公开，为中国创新药企申请美国上市提供了难能可贵的学习经验。2021年全年，FDA批准了50个新药，其中抗肿瘤新药18个，仅召开6次ODAC会议，包括为默克公司的K药（另一款PD-1药物）申请扩展新适应症而开的ODAC会议。当时我们已经发布研究报告提出，这是中国创新药企登陆国际创新药舞台中央的里程碑式的标志性事件。根据美国FDA官员公开批露，当时还有超过25家中国药企品种的美国上市申请正在审理中。我们相信，不论这第一批中能否有成功个例，都标志着中国创新药已登上一个新的台阶；后续必然会有更多药企走出国门，进行国际市场的商业化，这将是大势所趋。（详见我司2022年深度报告《中国创新药企迎来首个ODAC，国际化展翅在》） 2023年11月，金斯瑞控股子公司传奇生物宣布，其爱尔兰子公司与诺华就传奇的靶向DLL3的CAR-T细胞疗法签订了总额可高达11亿美元的授权协议，包括其自体CAR-T细胞候选疗法LB2102。 * 该许可协议授予诺华开发、制造和商业化这些细胞疗法的全球独家权利，诺华可以将其T-Charge平台应用于其生产。根据许可协议，传奇生物将在美国进行LB2102的1期临床试验，诺华将进行许可产品的所有其他开发。传奇生物将获得1亿美元的预付款，并有资格获得高达10.1亿美元的临床、监管和商业里程碑付款。 * 而金斯瑞子公司传奇的CAR-T疗法西达基奥仑赛在2022年获FDA批准上市后，当年销售逼近10亿元，2023年前三季度已近24.5亿元。 现在：群雄逐鹿——君实、亿帆、百奥泰，中国首个PD-1、融合蛋白与生物类似物FDA尽获批 2023年10月，君实生物中国首个上市的PD-1特瑞普利单抗也成为首个在FDA获批的中国PD-1，自从揭开中国大分子创新药步入国际舞台中央的帷幕。而随后亿帆生物(已与中国生物制药合作）和百奥泰的三代长效升白融合蛋白、托珠单抗和贝伐珠单抗也相继在FDA获批；之后我们将关注百济神州的替雷利珠和恒瑞医药的卡瑞利珠单抗在FDA获批的进展。 君实生物，有近 30项在研产品处于临床试验阶段，超过 20项在研产品处在临床前开发阶段，在研管线产品主要涉及肿瘤、代谢、自免和神经系统；创新领域已持续扩展至包括小分子药物、多肽类药物、抗体药物偶联物（ADCs）、双特异性或多特异性抗体药物、核酸类药物等更多类型的药物研发。目前公司拥有 2个生产基地。苏州吴江生产基地已获 GMP 认证，拥有4500L产能。上海临港生产基地按照 CGMP标准建设，目前产能 42000L。 * 公司已有三款产品实现了商业化销售。目前公司核心产品之一特瑞普利单抗是首个获得我国药监局批准上市的国产抗 PD-1 单抗，同时也是首个获得FDA批准上市的国产PD-1。另外公司上市了两款药物分别为阿达木单抗（君迈康）与新型口服核苷类抗新冠病毒药物（民得维）。 - 今年Q1-3公司营收6.70亿，商品化商品销售收入6.25亿，同比增长103%。其中特瑞普利单抗收入4.47亿，同比增加50%；阿达木单抗及新型口服核苷类抗新冠病毒药物收入分别为0.68、1.1亿元。 * 特瑞普利单抗单抗，是公司的核心产品，目前已经有10 项适应症上市申请已获NMPA批准/受理，今年初至今新增4 项sNDA获NMPA受理，适应症包括围手术期NSCLC、TNBC、1L RCC、1L ES-SCLC。 - 免疫检查点抑制剂在各类肿瘤治疗的应用越来越广泛，其中在中国国内已经或即将上市21款PD-（L）1产品，竞争较为激烈。其中公司的特瑞普利单抗是首个获得我国药监局批准上市的国产抗 PD-1 单抗，在该药之前上市的PD-1还有BMS的纳武利尤单抗和MSD的帕博利珠单抗。 - 由于激烈的竞争以及医保谈判降价压力导致PD-1价格不断下降，影响中国市场空间，导致国产PD-1销售收入下降，国际市场的拓展是打开产品成长空间的重要路径。帕博利珠单抗（K药）一直稳居全球重磅前列。 - 君实生物基于特瑞普利单抗在治疗食管鳞癌和鼻咽癌中展现出的优秀临床疗效，已向美国、欧盟、英国提交相关上市申请并获得受理。美国FDA在今年10月批准上市特瑞普利联合化疗1L治疗鼻咽癌以及单药治疗2L及以上鼻咽癌。 - 鼻咽癌是一种发生于鼻咽部黏膜上皮的恶性肿瘤，是常见的头颈部恶性肿瘤之一。据世界卫生组织统计，2020年鼻咽癌在全球范围内确诊的新发病例数超过13万。由于原发肿瘤位置的原因，很少采用手术治疗，针对局限性癌症主要采用放疗或放化疗结合进行治疗。此前，美国尚无疗法获批用于治疗鼻咽癌，特瑞普利单抗填补了美国鼻咽癌的治疗空白。随着中国原料药、高难仿创药、CDMO及原研创新药等各类药企纷纷踏入欧美市场，中国医药行业的各细分子行业也将在国内构成更好产业集群效应，获得更加速的发展。 - 目前公司主要采用BD的方式布局特瑞普利的出海，且已对外授权超过50个国家。随着特瑞普利的海外陆续上市，公司将持续收到里程碑付款及商业化分成，有效延长产品生命周期曲线。 未来：生态渐成——研发、生产、商业化，中国药企皆入国际舞台中心 随着中国原料药、高难仿创药、CDMO及原研创新药等各类药企纷纷踏入欧美市场，中国医药行业的各细分子行业也将在国内构成更好产业集群效应，获得更加速的发展。 拓空间的必由之路。 他山之石：日、韩、印，创新、工艺与制造，取所长者出海 第一三共，新分子ADC原研创新，穿越牛熊 纵观全球医药行业，欧美是最大医药市场，而中国、日本、韩国、印度都是医药生产的大国。根据IQVIA预测，全球医药市场将由2022年的1.48万亿美元增长至2027年的1.9万亿美元；而美国医药市场将由2022年的6290亿美元增长至2027年的7630亿美元，占全球市场3成以上。而欧美发达国家又是相对高价市场，进入其中，是药企开拓空间的必由之路。 中国与日本过百亿美元市值（以2023年12月11日数据）的上市公司分别有14与8家，分析日本药企的成长路径，对中国药企的成长亦有可借鉴之处。 ADC全球创新龙头，第一三共株式会社（Daiichi Sankyo Company Limited），通过强强联合与创新驱动，走出一条穿越牛熊的成长路线，值得国内药企参考借鉴。 * 强强联合，资源协同。2005年9月，公司由第一制药株式会社（Daiichi Pharmaceutical）和三共株式会社（Sankyo Company）合并而成；总部位于日本东京，全球约有1.6万员工，在 20 多个国家地区从事各类药品、医疗器具及相关产品研究、开发、生产和经营活动。合并后，公司以研发为重点，从未满足医疗需求切入。发展经历三次较大转变：1990年前主要为肺结核、肺炎；1990年-2010年为心脑血管疾病；2010年至今为癌症、痴呆及传染病。 - 公司当前主营产品涉及肿瘤、心脑血管等领域。包括2011年推出的抗凝药Lixiana （edoxaban）、2013年推出的治疗骨质疏松药物Pralia（denosumab）、2019年推出的治疗疼痛药物Tarlige（mirogabalin），以及2020年刚刚上市的HER2 ADC药物Enhertu （trastuzumab deruxtecan）等。 * 原研创新驱动，是公司得以腾飞的基石。自2005年上市以来，第一三共在资本市场也走出了穿越牛熊的强势，这都是在几款主要创新药品上市后，尤其德曲妥珠单抗Enhertu在美国获批上市以及扩展适应后。 三星生物，大分子生产冉冉升起的新星 不同于日本药企以创新药研发走出国际化之路，韩国药企以其劳动力优势、生产工艺与规模走出一条CDMO（研发生产外包服务）产业快速发展的道路。其中，成立于2011年的三星生物是代表之一。 三星生物源于韩国三星集团，在进入生物医药领域一年后，与Biogen合资成立Samsung Bioepis，之后收购合资公司全部股权而将之收为全资子公司。其客户订单，覆盖了诸多重磅生物药品种。公司累计在手合同118亿美元，亦是得益于大客户与重磅品种合作订单。 Aurobindo制药等，美国注射剂市场的有力竞争者 当我们关注创新药的国际化，必然离不开产业工艺与生产能力；而除了韩国药企CDMO领域的快速进展，印度药企在注射剂领域的快速发展，同样值得中国药企关注与借鉴。以Aurobindo制药等老牌药企为代表的印度药企，占据着全球与欧美医药制造订单的重要位置；而中国药企也正在这一领域厚积薄发，拥有最多美国FDA的注射剂批件数的中国药企健友股份，便是其中值得关注的重要标的。（详见我司深度报告《全球升级，谁与争锋，看中国注射剂黑马崛起》） 投资策略：更优、更快、更国际化 更优，看赛道ADC、自免、GLP-1和AD（阿尔兹海默） 首先，行业估值修复：随着美元指数走势扭转，港股成长板块估值修复，以及A股创新药估值回升，医药板块的市场表现逐步走强。同时，此前压制创新药估值的地缘风险、国谈集采压力与出海能力质疑，也都基本释放或化解。国家集采已至第九批，对头部大品种影响基本落地。近期，百济、君实、和黄、百奥泰等的药企的原研及大分子生物类似物也陆续获美国食药监局（FDA）批准上市，中国药企出海第一步已成功。 其次，企业经营基本面恢复：2023年全年，是院内诊疗修复的第一个完整年度，业绩底部向上态势确定。上半年，不论创新药还是传统仿制药的营收增速都有很好表现；下半年，在去年相对季度高基数以及院内营销规范化治理双重影响下，营收同比增速有所放缓，而仿制药销售费用率普遍下降，创新药大单品脉冲式业绩驱动显著。 最后，中国药企出海突破：一方面，君实、百济、和黄、亿帆、百奥泰等FDA突破；另一方面，在海外第一三共、诺和诺德、礼来以及福泰（Vertex）等公司，在ADC、GLP-1、AD以及Crispr基因疗法等领域获得巨大突破的催化下，国内相关赛道也风起云涌，并有恒瑞、翰森等重大国际授权（BD）交易落地。 综上所述，目前，国内医药板块正处于估值、业绩、未来空间都向上共振的上升新周期，是投资者可以获得较好收益的赛道之一。此时，采取美股映射大单品策略，跟踪海外已上市重磅（详见上文图表14）以及后续潜在重磅及其所在赛道选择投资标的，将可能获得更好收益。 全球重磅及潜在重磅集中在ADC、自身免疫与代谢（GLP-1等）以及中枢神经系统（例如阿尔兹海默症等），关注相关领域个股恒瑞医药、信达生物、荣昌生物、科伦博泰、华东医药、迈威生物、百利天恒等。 更快，选龙头百济、恒瑞、信达、翰森、康方等 在当前竞争全球一体化的大环境中，我们看到，2023年海外巨头不惜重金、重大BD交易不断；因为只是做到更优已经不够，只有能够最快上市抢占市场先机，才能占据更好市场。因此，从这个角度而言，龙头药企拥有更多资金、人力与渠道资源，不论是研发推进、临床转化还是商业化都将是最快的选手。因此，布局上述优质龙头，也是参与医药行业步入上升周期的投资选择之一。 更国际化，看两类：翰森、百利天恒等重大BD；低估值蓄力标的，潜在注射剂出口龙头健友股份等 正如前文所述，欧美占据全球重要销售市场，只有符合规范市场标准的创新或生产企业，才能走出去，获得稳定优价大订单。因此，建议跟踪近期重大全球BD交易进展，选择投资标的，比如翰森制药、百利天恒等。另一方面，具有国际化潜质、处于厚积薄发前夕的药企也值得在底部投资，例如，国产药企中拥有最多美国FDA注射剂批件的健友股份。 4. 风险提示 汇兑风险：部分公司海外业务占比高，人民币汇率的大幅波动可能会对公司利润产生明显影响。其程度依赖于汇率本身的波动，同时也取决于公司套期保值相关工具的使用和实施。 国内外政策风险：若海外贸易摩擦导致产品出口出现障碍或海外原材料采购价格提升，将可能对部分公司业绩增长产生影响。 投融资周期波动风险：医药行业投融资水平对部分公司有较大影响，若全球医药投融资市场不够活跃，将影响部分公司的业绩表现。 并购整合不及预期的风险：部分公司进行并购扩大业务布局，如并购整合不能顺利完成，可能影响公司整体业绩表现。 ＋ 报告信息 证券研究报告：《从生物类似物到创新分子，中国药企出海皆胜》 对外发布时间：2023年12月12日 报告发布机构：国金证券股份有限公司 证券分析师：袁维 SAC执业编号：S1130518080002 邮箱：yuan_wei＠gjzq.com.cn 证券分析师：赵海春 SAC执业编号：S1130514100001 邮箱：zhaohc＠gjzq.com.cn 点击下方阅读原文，获取更多最新资讯
+ 目录 概述：大分子重磅药FDA获批突破，成长重回主线 中国原研创新药美国获批，百济、金斯瑞、君实、和黄、亿帆首开先河 监管革新，药企研发；国内创新项目，由引入转为授权出海，拐点已 美元下行、诊疗修复、大单品催化，估值、业绩、空间三要素皆向上，成长重回主线 中国：创新药出海的过去、现在与未来 过去：凤毛麟角-百济，泽布替尼4年突破40亿元; 金斯瑞，西达基奥仑赛直逼10亿 现在：群雄逐鹿-君实、亿帆、百奥泰，PD-1、融合蛋白与生物类似物FDA尽获批 未来：生态渐成——研发、生产、商业化，中国药企皆入国际舞台中心 他山之石：日、韩、印，创新、工艺与制造，取所长者出海 第一三共，新分子ADC原研创新，穿越牛熊 三星生物，大分子生产冉冉升起的新星 Aurobindo制药等，美国注射剂市场的有力竞争者 投资策略：更优、更快、更国际化 更优，看赛道ADC、自免、GLP-1和AD（阿尔兹海默） 更快，选龙头百济、恒瑞、信达、翰森、康方等 更国际化，看两类：翰森、百利天恒等重大BD；低估值蓄力标的，潜在注射剂出口龙头健友股份等 风险提示 摘要 ■ 投资逻辑 结论：大分子重磅药FDA获批突破，成长重回主线。（1）中国原研创新药美国获批，百济、金斯瑞、君实、和黄、亿帆首开先河。从医药行业本身的进步来看，2023年，是中国创新药出海突破的元年。随着中国首个创新药大分子，君实生物的PD-1特瑞普利单抗，于2023年10月在美国食药监局（FDA）获批上市，中国药企大分子重磅出海成功的序幕开启。中国医药行业的成长空间自此又跨出一大步，从低端原料药、高端注射剂、小分子创新药再到大分子生物创新药，都步入了全球主要医药市场。（2）监管革新，药企研发；国内创新项目，由引入转为授权出海，拐点已现。从监管、支付和研发投入的角度来看，国家新药审批提速、国谈集采降费降费过千亿、国内药企研发投入持续；因此，创新成果倍出，中国药企的全球合作（BD交易）从引入转为授权出海为主，药企出海拐点已现。（3）美元下行、诊疗修复、大单品催化，估值、业绩、未来空间三要素皆向上，成长重回主线。创新药板块的刚需与强成长属性，决定了中长期业绩向上的确定性和单品驱动爆发式成长性的高弹性。但是此前，整个板块遭遇三大制约因素：地缘风险对订单预期的打压、国谈集采降价对单品销售峰值的挤压、出海不确定性对成长空间的局限；如前所述，目前这三大医药创新领域的制约因素，皆已破局。 中国：大分子重磅FDA获批与数十亿美元创新项目授权海外大BD纷纷落地，开启创新药出海突破元年。（1）2022年及以前，仅百济神州、金斯瑞等少数国际化龙头的创新药，在美国获批。百济，泽布替尼4年突破40亿元；金斯瑞，西达基奥仑赛首年直逼10亿元。在2019年百济神州的第一款小分子创新药泽布替尼在美国获批之后，时隔3年才有金斯瑞生物科技的细胞治疗全球原研产品西达基奥仑赛与强生合作在美国获批上市。百济神州的泽布替尼获FDA批准上市，走出了中国药企国际化的第一步；此后4年，虽然在FDA获批的中国创新药凤毛麟角，但中国药企创新项目的全球授权已经风起云涌。（2）2023年，君实、亿帆、百奥泰，中国首个PD-1、融合蛋白与生物类似物FDA尽获批。2023年10月，君实生物中国首个上市的PD-1特瑞普利单抗也成为首个在FDA获批的中国PD-1，自从揭开中国大分子创新药步入国际舞台中央的帷幕。而随后亿帆生物(已与中国生物制药合作）和百奥泰的三代长效升白融合蛋白、托珠单抗和贝伐珠单抗也相继在FDA获批；之后我们将关注百济神州的替雷利珠和恒瑞医药的卡瑞利珠单抗在FDA获批的进展。（3）我们认为，在不久的将来，研发、生产、商业化，中国药企将皆入国际舞台中心。随着中国原料药、高难仿创药、CDMO及原研创新药等各类药企纷纷踏入欧美市场，中国医药行业的各细分子行业也将在国内构成更好产业集群效应，获得更加速的发展。 他山之石：日、韩、印，创新、工艺与制造，取所长者出海。（1）第一三共，新分子ADC原研创新，穿越牛熊。纵观全球医药行业，欧美是最大医药市场，而中国、日本、韩国、印度都是医药生产的大国。根据IQVIA预测，全球医药市场将由2022年的1.48万亿美元增长至2027年的1.9万亿美元；而美国医药市场将由2022年的6290亿美元增长至2027年的7630亿美元，占全球市场3成以上。而欧美发达国家又是相对高价市场，进入其中，是药企开拓空间的必由之路。（2）三星生物，大分子生产冉冉升起的新星。不同于日本药企以创新药研发走出国际化之路，韩国药企以其劳动力优势、生产工艺与规模走出一条CDMO（研发生产外包服务）产业快速发展的道路。其中，成立于2011年的三星生物是代表之一。（3）Aurobindo制药等，美国注射剂市场的有力竞争者。当我们关注创新药的国际化，必然离不开产业工艺与生产能力；而除了韩国药企CDMO领域的快速进展，印度药企在注射剂领域的快速发展，同样值得中国药企关注与借鉴。以Aurobindo制药等老牌药企为代表的印度药企，占据着全球与欧美医药制造订单的重要位置；而中国药企也正在这一领域厚积薄发，中国药企中拥有最多美国FDA的注射剂批件数的健友股份，便是其中值得关注的重要标的。 盈利预测、估值和评级 基于以上分析，我们建议关注2类标的：全球重磅大单品选择ADC、自免、GLP-1和AD（阿尔兹海默）等赛道的龙头恒瑞、翰森、信达、君实、百利天恒等；低估值创新药转型崛起的传统龙头类。（更多标的详见正文。） 风险提示： 国际化相关的汇兑风险、国内外政策波动风险、投融资周期波动风险以及并购整合不达预期等风险。 正文 概述：大分子重磅药FDA获批突破，成长重回主线 中国原研创新药美国获批，百济、金斯瑞、君实、和黄、亿帆首开先河 从医药行业本身的进步来看，2023年，是中国创新药出海突破的元年。随着中国首个创新药大分子，君实生物的PD-1特瑞普利单抗，于2023年10月在美国食药监局（FDA）获批上市，中国药企大分子重磅出海成功的序幕开启。中国医药行业的成长空间自此又跨出一大步，从低端原料药、高端注射剂、小分子创新药再到大分子生物创新药，都步入了全球主要医药市场。 此前，百济神州的小分子抗肿瘤药物泽布替尼、金斯瑞生物科技的细胞治疗药物西达基奥仑赛早在2019和2022年也都在美国FDA获批，二者在2022年的销售额也分别高达40亿元和近10亿元。 此后，和黄医药的小分子原研创新药呋喹替尼和亿帆医药的三代双分子长效升白G-CSF-Fc融合蛋白分别于2023年11月先后获FDA批准上市。 同时，百奥泰的大分子生物类似物托珠单抗和贝伐珠单抗也在2023年在美国FDA获批，这是中国药企的第一和第二个大分子生物类似物的美国获批上市。 监管革新，药企研发；国内创新项目，由引入转为授权出海，拐点已现 从监管、支付和研发投入的角度来看，国家新药审批提速、国谈集采降费降费过千亿、国内药企研发投入持续；因此，创新成果倍出，中国药企的全球合作（BD交易）从引入转为授权出海为主，药企出海拐点已现。 第一，创新投入持续，国家审批提效，中国药企在全球创新阵营中向前推进中。 * 虽然，过去三年收到院内诊疗受限等因素的影响，创新药临床推进及商业化进程都有所放缓，资金压力也成为部分生物技术类创新药企的掣肘；我们仍然可以看到，国内申请临床创新药数量呈现上升趋势，近两年维持稳定。同时，新药上市评审加速，获批数量逐年提升。 * 近年来，国家为鼓励药品创新，提升国内创新药企竞争力，陆续出台政策以加快新药注册进程。2020年颁布新修订的《药品注册管理办法》，明确建立药品加快上市注册制度，支持以临床价值为导向的药物创新。同时，针对不同药物类型设立了突破性治疗药物、附条件批准、优先审评审批、特别审批四个加快通道，来缩短药物临床研发时间以及加快药品注册流程。 * 2020年首次申请临床的创新药数量共计441个，2021年上升至652个，2022年回落至600个。其中，国产化药233个、国产生物药242个、进口化药76个、进口生物药49个。同时，创新药企注册性临床试验开展数量也呈现上升趋势，与美国之间的差距逐渐缩小。2021年试验开展数量为200个，仅落后美国22个，2022年略回落至166个。 第二，国谈集采降价影响基本落定，“光脚型”（即，之前未有销售或团队初建未打开局面的新品）受益于国谈集采放量的正面效应将更多推进药企业绩。 * 2023年国家医保谈判于11月17日启动，168个药品进入谈判竞价环节，为历年来最多，涉及肿瘤、罕见病、慢性病等领域。据中国医保局披露，目前国家医保药品目录实现“一年一调”，超过80%的新药在上市两年内纳入医保。近年来，医保目录累计新增了618种药品，涵盖了新冠感染、肿瘤、心脑血管疾病、罕见病、儿童用药等临床治疗领域，大量新机制、新靶点药物被纳入了目录范围。现行版医保目录药品总数增至2967种，品种已涵盖临床治疗所有领域。而历经9次国采，已纳入387种主要药品。 第三，一方面，国内研发投入持续，另一方面，在海外第一三共、诺和诺德、礼来以及福泰（Vertex）等公司，在ADC、GLP-1、AD以及Crispr基因疗法等领域获得巨大突破的催化下，国内相关赛道也风起云涌；近期，不断有恒瑞、翰森等重大国际授权（BD）交易落地并有更多国内药企的优质在线管线的海外拓展值得期待。 * 以翰森制药为例，公司近几年内就已达成数十亿美元BD交易；根据公司2023年10月21日公告，其B7-H4 抗体偶联药物（ADC）项目HS-20089大中华区以外的全球权益授予GlaxoSmithKline（GSK），公司将收取8500万美元首付款、最多14.85亿美元里程碑付款（折合过百亿元人民币）以及商业化后销售净额的分级特许权。 * 2023年12月12日，科创板上市公司百利天恒，更是公告了总值高达86亿美元的授权交易。 - 百利天恒的EGFR-HER3双抗ADC授权百时美施贵宝（BMS），潜在总额86亿美元；预付款8亿美元，外加可能高达5亿美元的近期或有付款。 - 百利天恒子公司SystImmune负责中国大陆地区、BMS负责中国大陆和美国以外地区、双方在美国联合开发和商业化BL-B01D1；SystImmune将通过其关联公司保留在中国大陆的独家开发和商业化权利，BMS将从中国大陆的净销售额中收取特许权使用费。在美国和中国大陆以外地区，SystImmune将从净销售额中获得分级特许权使用费。该协议尚需获得反垄断监管机构的批准。 - BL-B01D1是百利天恒根据HER3/EGFR双抗SI-B001开发的双抗ADC，目前处于III期研究阶段。BL-B01D1的小分子毒素部分为百利天恒自主研发的喜树碱衍生物ED04，DAR值为8。 - SI-B001可同时结合肿瘤细胞上的EGFR×EGFR同源二聚体和EGFR×HER3异源二聚体，阻断EGFR及HER3与其各自配体的结合，而不会直接与HER3相结合，毒副作用低。 - 2023年10月，百利天恒在ESMO大会公布了该产品治疗非小细胞肺癌（NSCLC）的I期数据，88例可评估疗效的NSCLC患者中，EGFR突变型（n=38）和EGFR野生型（n=50）患者的中位无进展生存期（PFS）分别为6.9个月和5.2个月。在EGFR突变型患者中，没有中枢神经系统（CNS）转移或CNS转移经治亚组患者（n=13）的ORR为69.2%，确认的ORR为61.5%，中位DOR为12.3个月，中位PFS为15.0个月。在EGFR野生型患者中，二线治疗亚组患者的ORR为50.0%，确认的ORR为38.5%，中位DOR尚未达到，中位PFS为6.7个月。 * 国内药企创新项目的BD交易，已在过去三年发生了显著变化，从引进转为授权出海为主。 美元下行、诊疗修复、大单品催化，估值、业绩、未来空间三要素皆向上，成长重回主线 创新药板块的刚需与强成长属性，决定了中长期业绩向上的确定性和单品驱动爆发式成长性的高弹性。但是此前，整个板块遭遇三大制约因素：地缘风险对订单预期的打压、国谈集采降价对单品销售峰值的挤压、出海不确定性对成长空间的局限；如前所述，目前这三大医药创新领域的制约因素，皆已破局。 基本面：地缘方面，国内创新龙头企业早在2022年10月已被移出UVL清单；支付空间方面，国采谈判新意见征询稿对独家品种支付天花板提高等支持创新的态度明确；出海能力方面，随着百济神州、君实生物、和黄医药等创新药分别在欧盟获批或即将美国获批，科创板生物药企百奥泰的中国药企进入欧美市场的历史新篇章也已开启。 估值面：港股创新药板块此前受到的外资流动性负面因素转为正面因素，推升整个医药估值部分修复。由于处于创新最前沿且成长性最高的未盈利生物药企大多在港股18A类上市，而港股成长板块的估值中枢，显著受到美元加息周期中国际资金流动性的负面影响。2023年10月11日，市场对美联储FOMC（联邦公开市场委员会）9月会议内容解读倾向于美元加息周期渐近尾声。从下图可以清晰看到，美元指数与港股生物技术指数以及A股科创板指数，皆成负相关。 中国：创新药出海的过去、现在与未来 过去：凤毛麟角——百济，泽布替尼4年突破40亿元；金斯瑞，西达基奥仑赛首年直逼10亿元 在2019年百济神州的第一款小分子创新药泽布替尼在美国获批之后，时隔3年才有金斯瑞生物科技的细胞治疗全球原研产品西达基奥仑赛与强生合作在美国获批上市。百济神州的泽布替尼获FDA批准上市，走出了中国药企国际化的第一步；此后4年，虽然在FDA获批的中国创新药凤毛麟角，但中国药企创新项目的全球授权已经风起云涌。 2019年，百济神州二代BTK抑制剂泽布替尼在美国获批上市，安全性与疗效皆优于同类一代BTK抑制剂伊布替尼，后者一直稳居全球重磅药前十。泽布替尼2023年有望冲刺10亿美元销售额，而伊布替尼常年稳居八九十亿美元；我们认为，泽布替尼仍有较大未来空间。 * 营收：2023年前三季度公司营收约为128.75亿元，同比增长87.4%，其中三款自研产品泽布替尼、替雷利珠以及帕米帕利前三季度营收分别为8.77亿美元、4.08亿美元及0.05亿美元，同比增长125.8%、27.4%及-4%。另外公司自安进引进的地舒单抗、贝林妥欧单抗、卡非佐米在中国的销售收入分别为0.69/4.04/2.71美元，同比增长46.8%/46.4%/142%；公司自BMS引进的来那度胺、阿扎胞苷在中国的销售收入分别为0.60/1.14亿美元；自Bio-Thera引进的贝伐珠单抗在中国的营收为4.19亿美元，同比增长41.1%。 * 管线：作为中国创新药企国际化的典范龙头，百济神州已有17款上市产品，3款自研并在中国上市的创新药泽布替尼（BTK）、替雷利珠（PD-1）以及帕米帕利（PARP1/2）。其中泽布替尼已经在美国、欧盟、英国等海外市场实现商业化销售。另外公司还与安进、诺华等国际大型制药公司建立合作，获得14款药物的中国商业化销售授许可权。 * 替雷利珠结构创新，带来更强的抗肿瘤疗效。替雷利珠在Fab段更大程度持久阻断PD-1与PD-L1结合。且通过Fc段改造去除了与FcγR的结合能力，进而消除了抗体依赖的细胞介导的吞噬作用（ADCP效应），避免T细胞数量减少，维持更好的抗肿瘤疗效。 - 替雷利珠：公司重点产品替雷利珠单抗（百泽安）于2019年12月26日在中国获得首次上市许可以来，替雷利珠已经有11项目适应症获批，在国产PD-1中获批适应症数量居前，主要覆盖肺癌、食管鳞癌、尿路上皮癌等瘤种；美国FDA获批在望。2023年9月20日，2L ESCC上市申请获得欧盟受理。 - 2021年9月，FDA受理替雷利珠用于2L 食管鳞癌（ESCC）治疗的BLA，并根据处方药申报者付费法案（PDUFA），将该项申请的原本目标审评完成日期定为2022年7月12日。但在2022年因为由于公共卫生环境因素的干扰，因而造成该项申请的审评工作延缓。2023年7月19日，针对该适应症的上市许可申请，美国FDA完成了现场检查. - 针对2L ESCC的FDA上市上市申请主要给予RATIONALE-302研究，该研究二线使用PD-1抑制剂Tislelizumab ( 替雷利珠单抗 )对比化疗治疗的疗效和安全性。与化疗组相比，替雷利珠单抗组的OS显著改善(中位8.6个月vs 6.3个月）;替雷利珠单抗组和化疗组的12个月OS率分别为37.4%和23.7%。在TAP≥10%的患者中，替雷利珠单抗较化疗显著改善OS(中位10.3个月v 6.8个月)。在TAP<10%患者和TAP状态未知患者中，也观察到替雷利珠单抗的生存获益。同时，替雷利珠单抗组共有52例患者(20.3%)达到客观缓解，化疗组有25例患者(9.8%)。研究表明，Tislelizumab ( 替雷利珠单抗)二线治疗可改善晚期或转移性食管鳞状细胞癌（ESCC）患者的OS。 - 此外，美国FDA还受理替雷利珠的另一项上市许可申请，用于一线治疗不可切除的局部晚期、复发或转移性的ESCC患者。根据《处方药使用者付费法案》（PDUFA），美国FDA预计将在2024年下半年对该项申请做出决议。本次向美国FDA提交的新适应症上市许可申请是基于RATIONALE 306研究（对照安慰剂）。RATIONALE 306研究临床结果于今年5月发表于lancet，其中替雷利珠1L治疗 ESCC的mOS为17.2个月（vs.安慰剂的10.6个月）。 - 2021年1月11日，公司将替雷利珠海外权益授权给诺华，并收取6.5亿美元预付款，里程碑付款至多13亿美元。但于2023年9月20日，诺华主动放弃替雷利珠海外权益，百济神州重新获得开发、生产和商业化替雷利珠单抗的全部全球权利，且无需退还6.5亿美元的预付款。 2022年，信达生物的PD-1信迪利单抗，敲响中国大分子创新药在美国突破的第一次冲击，当年2月10日的肿瘤药物咨询委员会（ODAC）会议，为遇到技术审评疑难的创新药才会需要召开；整个会议从头至尾全部在线公开，为中国创新药企申请美国上市提供了难能可贵的学习经验。2021年全年，FDA批准了50个新药，其中抗肿瘤新药18个，仅召开6次ODAC会议，包括为默克公司的K药（另一款PD-1药物）申请扩展新适应症而开的ODAC会议。当时我们已经发布研究报告提出，这是中国创新药企登陆国际创新药舞台中央的里程碑式的标志性事件。根据美国FDA官员公开批露，当时还有超过25家中国药企品种的美国上市申请正在审理中。我们相信，不论这第一批中能否有成功个例，都标志着中国创新药已登上一个新的台阶；后续必然会有更多药企走出国门，进行国际市场的商业化，这将是大势所趋。（详见我司2022年深度报告《中国创新药企迎来首个ODAC，国际化展翅在》） 2023年11月，金斯瑞控股子公司传奇生物宣布，其爱尔兰子公司与诺华就传奇的靶向DLL3的CAR-T细胞疗法签订了总额可高达11亿美元的授权协议，包括其自体CAR-T细胞候选疗法LB2102。 * 该许可协议授予诺华开发、制造和商业化这些细胞疗法的全球独家权利，诺华可以将其T-Charge平台应用于其生产。根据许可协议，传奇生物将在美国进行LB2102的1期临床试验，诺华将进行许可产品的所有其他开发。传奇生物将获得1亿美元的预付款，并有资格获得高达10.1亿美元的临床、监管和商业里程碑付款。 * 而金斯瑞子公司传奇的CAR-T疗法西达基奥仑赛在2022年获FDA批准上市后，当年销售逼近10亿元，2023年前三季度已近24.5亿元。 现在：群雄逐鹿——君实、亿帆、百奥泰，中国首个PD-1、融合蛋白与生物类似物FDA尽获批 2023年10月，君实生物中国首个上市的PD-1特瑞普利单抗也成为首个在FDA获批的中国PD-1，自从揭开中国大分子创新药步入国际舞台中央的帷幕。而随后亿帆生物(已与中国生物制药合作）和百奥泰的三代长效升白融合蛋白、托珠单抗和贝伐珠单抗也相继在FDA获批；之后我们将关注百济神州的替雷利珠和恒瑞医药的卡瑞利珠单抗在FDA获批的进展。 君实生物，有近 30项在研产品处于临床试验阶段，超过 20项在研产品处在临床前开发阶段，在研管线产品主要涉及肿瘤、代谢、自免和神经系统；创新领域已持续扩展至包括小分子药物、多肽类药物、抗体药物偶联物（ADCs）、双特异性或多特异性抗体药物、核酸类药物等更多类型的药物研发。目前公司拥有 2个生产基地。苏州吴江生产基地已获 GMP 认证，拥有4500L产能。上海临港生产基地按照 CGMP标准建设，目前产能 42000L。 * 公司已有三款产品实现了商业化销售。目前公司核心产品之一特瑞普利单抗是首个获得我国药监局批准上市的国产抗 PD-1 单抗，同时也是首个获得FDA批准上市的国产PD-1。另外公司上市了两款药物分别为阿达木单抗（君迈康）与新型口服核苷类抗新冠病毒药物（民得维）。 - 今年Q1-3公司营收6.70亿，商品化商品销售收入6.25亿，同比增长103%。其中特瑞普利单抗收入4.47亿，同比增加50%；阿达木单抗及新型口服核苷类抗新冠病毒药物收入分别为0.68、1.1亿元。 * 特瑞普利单抗单抗，是公司的核心产品，目前已经有10 项适应症上市申请已获NMPA批准/受理，今年初至今新增4 项sNDA获NMPA受理，适应症包括围手术期NSCLC、TNBC、1L RCC、1L ES-SCLC。 - 免疫检查点抑制剂在各类肿瘤治疗的应用越来越广泛，其中在中国国内已经或即将上市21款PD-（L）1产品，竞争较为激烈。其中公司的特瑞普利单抗是首个获得我国药监局批准上市的国产抗 PD-1 单抗，在该药之前上市的PD-1还有BMS的纳武利尤单抗和MSD的帕博利珠单抗。 - 由于激烈的竞争以及医保谈判降价压力导致PD-1价格不断下降，影响中国市场空间，导致国产PD-1销售收入下降，国际市场的拓展是打开产品成长空间的重要路径。帕博利珠单抗（K药）一直稳居全球重磅前列。 - 君实生物基于特瑞普利单抗在治疗食管鳞癌和鼻咽癌中展现出的优秀临床疗效，已向美国、欧盟、英国提交相关上市申请并获得受理。美国FDA在今年10月批准上市特瑞普利联合化疗1L治疗鼻咽癌以及单药治疗2L及以上鼻咽癌。 - 鼻咽癌是一种发生于鼻咽部黏膜上皮的恶性肿瘤，是常见的头颈部恶性肿瘤之一。据世界卫生组织统计，2020年鼻咽癌在全球范围内确诊的新发病例数超过13万。由于原发肿瘤位置的原因，很少采用手术治疗，针对局限性癌症主要采用放疗或放化疗结合进行治疗。此前，美国尚无疗法获批用于治疗鼻咽癌，特瑞普利单抗填补了美国鼻咽癌的治疗空白。随着中国原料药、高难仿创药、CDMO及原研创新药等各类药企纷纷踏入欧美市场，中国医药行业的各细分子行业也将在国内构成更好产业集群效应，获得更加速的发展。 - 目前公司主要采用BD的方式布局特瑞普利的出海，且已对外授权超过50个国家。随着特瑞普利的海外陆续上市，公司将持续收到里程碑付款及商业化分成，有效延长产品生命周期曲线。 未来：生态渐成——研发、生产、商业化，中国药企皆入国际舞台中心 随着中国原料药、高难仿创药、CDMO及原研创新药等各类药企纷纷踏入欧美市场，中国医药行业的各细分子行业也将在国内构成更好产业集群效应，获得更加速的发展。 拓空间的必由之路。 他山之石：日、韩、印，创新、工艺与制造，取所长者出海 第一三共，新分子ADC原研创新，穿越牛熊 纵观全球医药行业，欧美是最大医药市场，而中国、日本、韩国、印度都是医药生产的大国。根据IQVIA预测，全球医药市场将由2022年的1.48万亿美元增长至2027年的1.9万亿美元；而美国医药市场将由2022年的6290亿美元增长至2027年的7630亿美元，占全球市场3成以上。而欧美发达国家又是相对高价市场，进入其中，是药企开拓空间的必由之路。 中国与日本过百亿美元市值（以2023年12月11日数据）的上市公司分别有14与8家，分析日本药企的成长路径，对中国药企的成长亦有可借鉴之处。 ADC全球创新龙头，第一三共株式会社（Daiichi Sankyo Company Limited），通过强强联合与创新驱动，走出一条穿越牛熊的成长路线，值得国内药企参考借鉴。 * 强强联合，资源协同。2005年9月，公司由第一制药株式会社（Daiichi Pharmaceutical）和三共株式会社（Sankyo Company）合并而成；总部位于日本东京，全球约有1.6万员工，在 20 多个国家地区从事各类药品、医疗器具及相关产品研究、开发、生产和经营活动。合并后，公司以研发为重点，从未满足医疗需求切入。发展经历三次较大转变：1990年前主要为肺结核、肺炎；1990年-2010年为心脑血管疾病；2010年至今为癌症、痴呆及传染病。 - 公司当前主营产品涉及肿瘤、心脑血管等领域。包括2011年推出的抗凝药Lixiana （edoxaban）、2013年推出的治疗骨质疏松药物Pralia（denosumab）、2019年推出的治疗疼痛药物Tarlige（mirogabalin），以及2020年刚刚上市的HER2 ADC药物Enhertu （trastuzumab deruxtecan）等。 * 原研创新驱动，是公司得以腾飞的基石。自2005年上市以来，第一三共在资本市场也走出了穿越牛熊的强势，这都是在几款主要创新药品上市后，尤其德曲妥珠单抗Enhertu在美国获批上市以及扩展适应后。 三星生物，大分子生产冉冉升起的新星 不同于日本药企以创新药研发走出国际化之路，韩国药企以其劳动力优势、生产工艺与规模走出一条CDMO（研发生产外包服务）产业快速发展的道路。其中，成立于2011年的三星生物是代表之一。 三星生物源于韩国三星集团，在进入生物医药领域一年后，与Biogen合资成立Samsung Bioepis，之后收购合资公司全部股权而将之收为全资子公司。其客户订单，覆盖了诸多重磅生物药品种。公司累计在手合同118亿美元，亦是得益于大客户与重磅品种合作订单。 Aurobindo制药等，美国注射剂市场的有力竞争者 当我们关注创新药的国际化，必然离不开产业工艺与生产能力；而除了韩国药企CDMO领域的快速进展，印度药企在注射剂领域的快速发展，同样值得中国药企关注与借鉴。以Aurobindo制药等老牌药企为代表的印度药企，占据着全球与欧美医药制造订单的重要位置；而中国药企也正在这一领域厚积薄发，拥有最多美国FDA的注射剂批件数的中国药企健友股份，便是其中值得关注的重要标的。（详见我司深度报告《全球升级，谁与争锋，看中国注射剂黑马崛起》） 投资策略：更优、更快、更国际化 更优，看赛道ADC、自免、GLP-1和AD（阿尔兹海默） 首先，行业估值修复：随着美元指数走势扭转，港股成长板块估值修复，以及A股创新药估值回升，医药板块的市场表现逐步走强。同时，此前压制创新药估值的地缘风险、国谈集采压力与出海能力质疑，也都基本释放或化解。国家集采已至第九批，对头部大品种影响基本落地。近期，百济、君实、和黄、百奥泰等的药企的原研及大分子生物类似物也陆续获美国食药监局（FDA）批准上市，中国药企出海第一步已成功。 其次，企业经营基本面恢复：2023年全年，是院内诊疗修复的第一个完整年度，业绩底部向上态势确定。上半年，不论创新药还是传统仿制药的营收增速都有很好表现；下半年，在去年相对季度高基数以及院内营销规范化治理双重影响下，营收同比增速有所放缓，而仿制药销售费用率普遍下降，创新药大单品脉冲式业绩驱动显著。 最后，中国药企出海突破：一方面，君实、百济、和黄、亿帆、百奥泰等FDA突破；另一方面，在海外第一三共、诺和诺德、礼来以及福泰（Vertex）等公司，在ADC、GLP-1、AD以及Crispr基因疗法等领域获得巨大突破的催化下，国内相关赛道也风起云涌，并有恒瑞、翰森等重大国际授权（BD）交易落地。 综上所述，目前，国内医药板块正处于估值、业绩、未来空间都向上共振的上升新周期，是投资者可以获得较好收益的赛道之一。此时，采取美股映射大单品策略，跟踪海外已上市重磅（详见上文图表14）以及后续潜在重磅及其所在赛道选择投资标的，将可能获得更好收益。 全球重磅及潜在重磅集中在ADC、自身免疫与代谢（GLP-1等）以及中枢神经系统（例如阿尔兹海默症等），关注相关领域个股恒瑞医药、信达生物、荣昌生物、科伦博泰、华东医药、迈威生物、百利天恒等。 更快，选龙头百济、恒瑞、信达、翰森、康方等 在当前竞争全球一体化的大环境中，我们看到，2023年海外巨头不惜重金、重大BD交易不断；因为只是做到更优已经不够，只有能够最快上市抢占市场先机，才能占据更好市场。因此，从这个角度而言，龙头药企拥有更多资金、人力与渠道资源，不论是研发推进、临床转化还是商业化都将是最快的选手。因此，布局上述优质龙头，也是参与医药行业步入上升周期的投资选择之一。 更国际化，看两类：翰森、百利天恒等重大BD；低估值蓄力标的，潜在注射剂出口龙头健友股份等 正如前文所述，欧美占据全球重要销售市场，只有符合规范市场标准的创新或生产企业，才能走出去，获得稳定优价大订单。因此，建议跟踪近期重大全球BD交易进展，选择投资标的，比如翰森制药、百利天恒等。另一方面，具有国际化潜质、处于厚积薄发前夕的药企也值得在底部投资，例如，国产药企中拥有最多美国FDA注射剂批件的健友股份。 4. 风险提示 汇兑风险：部分公司海外业务占比高，人民币汇率的大幅波动可能会对公司利润产生明显影响。其程度依赖于汇率本身的波动，同时也取决于公司套期保值相关工具的使用和实施。 国内外政策风险：若海外贸易摩擦导致产品出口出现障碍或海外原材料采购价格提升，将可能对部分公司业绩增长产生影响。 投融资周期波动风险：医药行业投融资水平对部分公司有较大影响，若全球医药投融资市场不够活跃，将影响部分公司的业绩表现。 并购整合不及预期的风险：部分公司进行并购扩大业务布局，如并购整合不能顺利完成，可能影响公司整体业绩表现。 ＋ 报告信息 证券研究报告：《从生物类似物到创新分子，中国药企出海皆胜》 对外发布时间：2023年12月12日 报告发布机构：国金证券股份有限公司 证券分析师：袁维 SAC执业编号：S1130518080002 邮箱：yuan_wei＠gjzq.com.cn 证券分析师：赵海春 SAC执业编号：S1130514100001 邮箱：zhaohc＠gjzq.com.cn 点击下方阅读原文，获取更多最新资讯
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