招商宏观 | 如何理解欧元区内部经济失衡?

（以下内容从招商证券《招商宏观 | 如何理解欧元区内部经济失衡?》研报附件原文摘录）
　　中观经济研究小组 张静静 S1090522050003 首席 王泺宾 S1090523070007 分析师 报告发布时间：2023年12月24日 文 | 招商宏观张静静团队 核心观点 过去20年欧元区经济失衡现象始终存在，尽管2000-2009年德国占欧元区经济比重下滑，但成功实现劳动力市场改革和产业升级，并逐渐主导整合欧元区产业资源，其余多数国家高度依赖德国制造更有部分国家陷入“制造业空心化+高债务增长”模式为欧债危机埋下伏笔；2010年后德国继续扩大制造业和出口优势。欧元区经济失衡是成员国路径选择差异进而达成帕累托最优的结果：德国以出口为导向，重视供给并牺牲内需换取出口，债务国以内需为导向，重视需求并为德国的内需疲弱买单。在此过程中，欧元区统一货币体系和新兴国家制造业的崛起亦放大了欧元区内部的不平衡。从出口和综合竞争力两个维度看，我们认为近年来希腊、意大利、葡萄牙、斯洛文尼亚、斯洛伐克等国竞争力有可能被削弱。 欧元区结构失衡是内部帕累托最优的结果。欧元区成立后逐渐形成两种有代表的经济模式：德国以出口为导向，重视供给牺牲内需换取出口，形成大量经常账户盈余并为欧债危机债务国融资提供支撑；葡萄牙、西班牙、希腊等为代表的债务国以内需为导向，重视需求和债务驱动（外部融资支撑内需）并为德国的内需疲软买单。分为两个阶段：阶段一，2000-2009年德国巩固制造业和出口优势，而欧元区其他国家则积极发展建筑业、地产业及其他服务业；阶段二，2010-2021年德国继续扩大制造业和出口优势，在金融危机和欧债危机保持韧性并主导整合欧元区产业资源。 最优货币区并不容易实现，很可能放大区内不平衡。尽管最优货币区存在诸多优势，但亦有六大前提，欧元区只满足其二。统一货币体系德国和债务国产生截然不同的效应，加剧内部失衡。对德国来说，欧央行章程是以德国央行为蓝本成立，其货币政策多以德国经济变化为依据，因而德国长期保持良好的通胀控制，德国实际汇率被低估、促进出口。对债务国来说，2000年到金融危机前在欧元区（德国）的信用背书下国别间风险溢价消除，债市存在非理性定价。德国经常账户盈余通过资本账户外流入其他国家市场，低廉的融资成本也为欧元区其他国家泡沫破灭埋下伏笔。 外部对称冲击下的非对称效应亦放大了欧元区内部的不平衡。科网泡沫破灭后德国企业和居民部门开始去杠杆。即便债务国家并未遭受严重冲击，德国经济衰退依然迫使欧央行降息。欧央行的降息对其他欧元区国家来说是“过于宽松”的货币政策。2000年到欧债危机前，德国资产负债表质量的改善是以其他欧元区资产负债表失衡为代价。 中国、东盟等新兴经济体制造业崛起的两种影响。1）入世后的中国及2012年后东盟制造业出口份额持续攀升很可能削弱了除德国外的欧盟国家出口竞争力，欧洲内部资源要素进一步向德国集中，德国相对债务国的优势被放大；2）欧盟多数国家更多将附加值较低的产业转出，保留高附加值、有比较优势的产业。 哪些欧洲国家的竞争力被明显削弱？从出口角度看，可将除德国外的欧元区成员国分为三类，1）与德国发展相对同步：奥地利、荷兰、卢森堡经常项目余额长期为正；2）略落后于德国：爱沙尼亚、芬兰、拉脱维亚、立陶宛、马耳他、塞浦路斯、斯洛伐克、斯洛文尼亚一段时期内存在经常账户逆差，但逆差规模较小；3）与德国差距较大：爱尔兰、比利时、法国、葡萄牙、西班牙、希腊、意大利在2012年之前经常账户逆差规模较大，部分国家甚至至今尚未转正。欧债危机结束后到疫情之前，多数国家的经常账户逆差现象有所好转，但德国仍在继续扩大其出口优势。从综合竞争力看，欧元区成立到欧债危机前竞争力排名前5的国家是芬兰、德国、荷兰、法国、卢森堡，欧债危机后到疫情前竞争力排名靠前的国家是荷兰、爱尔兰、卢森堡、芬兰、法国，竞争力格局基本没有发生变化。竞争力排名靠后的国家同理，斯洛伐克、希腊、意大利、葡萄牙、斯洛文尼亚过去10余年竞争力持续下滑。 正文 一、欧元区结构失衡是内部帕累托最优的结果 过去20年欧元区经济失衡现象始终存在，欧债危机后这一趋势非但没有逆转反而进一步恶化。事实上，欧元区成立后逐渐形成两种有代表的经济模式：德国以出口为导向，重视供给牺牲内需换取出口，形成大量经常账户盈余并为欧债危机债务国融资提供支撑，表现为劳动生产率增速高于劳动力成本增速；葡萄牙、西班牙、希腊等为代表的债务国以内需为导向，重视需求和债务驱动（外部融资支撑内需）并为德国的内需疲软买单，表现为劳动生产率增速低于劳动力成本增速。也即，德国净出口增长由债务国需求扩张拉动，债务国净进口需求由德国出口扩张支持。因此，欧元区经济失衡是成员国路径选择差异进而达成帕累托最优的结果。 从时间维度看，尽管2000-2009年德国占欧元区经济比重下滑，但德国成功实现劳动力市场改革和产业升级，并逐渐主导整合欧元区产业资源，其余多数国家高度依赖德国制造更有部分国家陷入“制造业空心化+高债务增长”模式为欧债危机埋下伏笔；2010年后德国继续扩大制造业和出口优势。我们可以从两个阶段理解： 阶段一：2000-2009年，德国巩固制造业和出口优势，而欧元区其他国家则积极发展建筑业、房地产业及其他服务业。尽管2000-2009年德国名义GDP占欧元区比重由30.0%持续降至26.4%，但制造业增加值占欧元区比重维持在35%附近。更具体来看，2000-2009年德国的制造业、批发零售业占欧元区比重基本保持不变，但建筑业、房地产业、休闲娱乐业及其他服务业占欧元区比重出现明显下滑。与之相对，此间绝大多数欧元区成员国产业经历了“制造业空心化”，同时部分国家（如西班牙、希腊、爱尔兰）建筑业、地产业快速发展并泡沫化。此外，欧元区成立到金融危机前德国失业率持续上升、薪酬增速回落，但西班牙、希腊、爱尔兰等国失业率明显回落、时薪增速攀升，前者与德国政府同期推动的劳动力市场改革有关，后者与这些国家房地产等服务业快速发展并大量吸纳就业有关。金融危机后尤其是欧债危机爆发后这一趋势出现反转，德国汽车、机械等产业升级完成后失业率长期维持低位、经济权重不断上升，西班牙、希腊等国则在地产泡沫和债务危机爆发后经济权重持续下滑。 阶段二：2010-2021年，德国继续扩大制造业和出口优势，在金融危机和欧债危机中保持韧性且复苏弹性明显高于欧元区其他成员国。德国制造业的韬光养晦外化为国际市场的产品竞争力，尤其在全球价值链跨境生产体系化与中国贸易竞争力上升的背景下出口份额基本维持不变，同期美日出口份额均明显下降，更不用说欧元区其他成员国。金融危机后欧元区部分国家地产泡沫破裂，欧债危机令债务国陷入增长停滞期，逐渐强化了德国主导整合欧元区产业资源的局面。此外，欧元区内部贸易是德国出口导向经济模式下的重要支撑，并引致德国经常账户的长期顺差，而欧元区其他国家经常账户余额自2002年后始终低于德国，并在2001-2012年期间长期处于逆差状态。 表面上看，欧元区内部结构失衡可理解为德国出口导向模式下，贸易发展是以欧元区其他国家的需求为代价，结果是德国经常账户长期顺差，其他欧元区国家经常账户长期逆差。为了维持国际收支平衡，其他欧元区国家依赖于金融和资本账户的顺差。一旦经济下行、融资成本攀升，极有可能引发财政与债务危机。由表及里，欧元区内部失衡实则为欧元区成员国分工层面帕累托最优的结果，从国际视角可知，新兴经济体制造业的相继崛起可能也在一定程度上对欧元区内部分工形成了推波助澜的作用。 二、欧元区统一货币体系的内生推力 （一） 最优货币区并不容易实现，很可能放大区内不平衡 尽管最优货币区存在诸多优势，如降低外汇交易成本、减少汇率风险、形成预期稳定的货币政策、消除经济不确定性等，但亦有前提。根据最优货币区理论[1]，需如下条件： 1）劳动力高流动性。劳动力可以在统一货币区内部更为便捷地流动，否则收支失衡会在内部引起失业率或通胀水平分化。然而，现实中，从经济下行的国家移民到欧元区内部其他国家的比例远低于5%[2]。 2）贸易开放。统一货币区内部贸易流量要足够大。根据前文，德国出口欧元区国家份额便占四成左右，基本符合这一条件。但值得注意的是，内部贸易流量大隐含的深层意义是各国价格水平趋同，但这一点很难成立。 3）生产多元化。生产多元化、出口产品广泛且生产结构相似的国家更有可能形成最优货币区。现实情况看，欧元区各国即使生产多元化但也无法满足生产结构相似。 4）成员国内部可以进行财政转移支付。当一国面临不利冲击时，统一货币区内其他成员国可以对该国进行财政转移支付。2009年希腊债务危机爆发后，德国等国并未第一时间对希腊进行财政转移支付，彼时欧元区尚未完全统一财政。 5）应对冲击的同质偏好。当面临不利冲击时，各国会具有相同的应对方式和偏好。显然，由于历史、政治、社会制度等因素，这一条件在欧元区内部并不成立。 6）政治联盟。统一货币区不仅要求货币政策趋同，当货币政策引起各国利益冲突时，需要团结一致才能维护内部稳定，这就需要在货币联盟的基础上加深政治联盟，而政治联盟显然比单纯的货币联盟更难以实现。 因此，除贸易开放和生产多元化两点条件基本满足外，其余四点并不成立。这表明欧元区的建立在部分成员国共享优势的同时，其他成员国竞争力趋弱。 我们认为，统一货币体系德国和债务国产生截然不同的效应，加剧内部失衡。具体来看， 德国：统一货币体系使得德国实际汇率被低估、促进出口。结合前文，德国通胀水平明显低于欧元区其他国家（图2）。欧央行章程是以德国央行为蓝本成立，其货币政策多以德国经济变化为依据，因而德国长期保持良好的通胀控制，内需维持低位但生产成本下降。况且，欧元区各国经济周期存在错位，货币政策对德国产生逆周期调节的同时很可能放大了其他国家的顺周期效应。相比之下，债务国的通胀上升推高生产成本，进一步增加对德国产品的依赖。 由于德国长期保持良好的通胀控制，因此德国物价指数变动小于欧元区其他国家物价指数变动，根据巴拉萨—萨缪尔森效应，德国实际汇率被低估，希腊、葡萄牙、西班牙、芬兰、爱尔兰、意大利等国家实际汇率被高估的现象。 相对劳动力成本也可见欧元区国家的通胀和汇率差异。欧元区成立后德国相对劳动力成本长期保持低位，低于欧元区整体水平；而爱沙尼亚、爱尔兰、斯洛伐克、拉脱维亚、卢森堡等国相对劳动力成本保持在较高水平。德国劳动力成本涨幅低于其他欧元区国家也是导致德国的实际汇率被低估的原因。加入欧元区前，德国实际有效汇率明显高于欧元区其他国家整体水平，而在1999年之后，德国与欧元区其他国家整体水平出现逆转，表明德国在加入欧元区后实际汇率被低估，而部分其他国家实际汇率被高估，从而引发贸易失衡。 债务国：搭乘德国信用背书的便车亦有代价。欧元区成立前德国与欧元区其他国家长债利率存在较大利差，但欧元区成立后所有国家利率趋同，在欧元区（德国）的信用背书下国别间风险溢价消除，债市存在非理性定价。德国的经常账户盈余通过资本账户外流至其他国家市场，低廉的融资成本也为欧元区其他国家股房市泡沫乃至债务危机埋下伏笔。欧元区成立后到金融危机前（2007年9月），除德国、奥地利、葡萄牙房价下跌外，西班牙、法国、爱尔兰、希腊、意大利、芬兰房价分别上涨99.2%、84.5%、64.8%、57.4%、46.4%、29.5%，且在金融危机后泡沫破灭。股市同理，金融危机前奥地利、西班牙、法国股市涨幅明显高于德国，欧债危机后陷入长期低迷，而德国股市长期上涨。 （二） 研发投入和劳动力市场改革助推德国完成产业升级 研发投入方面，德国研发支出占GDP比重长期高于欧元区整体水平，并远高于其他欧元区国家平均水平。2006年德国政府首次提出高科技战略计划，重点革新科研政策，涵盖健康、通信及交通、前沿科技三大领域，并首次提出产业集群战略。2007年高科技战略进一步扩展至环境保护领域。2010年该战略计划的重点从纯技术领域转移到需求领域，包含气候与能源、健康与营养、移动交通、安全、通信等方面。2014年高科技战略主旨修订为 “应对全球挑战，使德国成为世界科技创新的领导者”，内容拓展至数字经济及社会等6大领域，包括“工业4.0”。2018年德国政府出台“高科技战略2025”，旨在促进科研和创新，计划到2025年实现科研支出占GDP比重3.5%的目标。 劳动力市场改革方面，德国政府在2003-2005年间实施了一项名为《议程2010》的改革计划，核心内容是劳动力市场改革（哈茨改革）。哈茨改革一方面以工作福利的形式鼓励失业者积极寻求工作，缓解失业救济金负担，从而形成激励型福利国家模式；另一方面削减低劳动生产率部门的就业来创造额外就业岗位，最终目标是提高就业、降低劳动成本、恢复德国经济的国际竞争力。这项影响深远的劳动力改革使得德国失业率显著下降，并从2008年开始显著低于欧元区其他国家平均失业率水平。同时，相对单位劳动力成本长期低于其他欧元区国家，实际工资从2000年到2010年仅增长了2%[3]。 研发支持和生产要素成本下降使德国顺利完成产业升级，汽车和机械制品成为出口优势产业，从出口份额看，汽车出口份额长期保持全球第一，2016年后中国汽车出口份额快速上升的背景下德国依然维持了不错的份额；机械制品出口份额于2009年被中国赶超，但此后并未明显下滑，依旧保持全球第二的份额。相比之下，欧元区其他多数国家出口份额明显下滑，仅少数国家仍居全球前十。 （三） 外部对称冲击下的非对称效应亦放大了欧元区内部的不平衡 2000年科网泡沫破灭，德法意三国股市大幅缩水，而奥地利、西班牙等债务国受影响较小（图19）。德国企业和居民部门开始去杠杆。即便债务国家并未遭受严重冲击，德国经济衰退依然迫使欧央行降息。欧央行政策利率从2001年3月的4.75%一路降至2003年6月的2.00%。 德国资产负债表质量的改善是以其他欧元区资产负债表失衡为代价的。欧央行的降息对其他欧元区国家来说是“过于宽松”的货币政策。欧元区内部资产负债表失衡，杠杆率趋势背离。如表1所示，欧元区成立到2015年（欧债危机基本结束前）德国政府杠杆率仅上升11个百分点，同期希腊、葡萄牙、西班牙、法国、爱尔兰政府杠杆率分别上升79、76、41、35、30个百分点。2000-2015年德国企业杠杆率下降2个百分点，同期卢森堡、爱尔兰、比利时、西班牙、荷兰分别上升250、184、56、48、46个百分点。欧债危机结束后该趋势开始反转，但如表2所示，除德国外其他国家政府企业杠杆率均上了一个台阶，这表明德国资产负债表质量的改善是以其他欧元区资产负债表失衡为代价的。 三、新兴经济体制造业崛起对欧洲国家的两种力量 中国甚至东盟等新兴经济体制造的相继崛起对于欧洲而言显然是非常强劲的外部竞争力量。2000年中国出口份额为3.96%，2004年首次超过日本，2009年首次超过德国，2021年中国出口份额突破15%、2022年略有回落。2000-2022年中国和东盟10国出口份额分别上升10.6%和1.2%，同期欧元区、德国、日本出口份额分别下降6.2%、1.9%、4.4%。与德国相比，欧洲其他国家出口份额下降更多，且德国在2021年以前出口份额并未明显下降，这表明过去20年欧元区多数国家出口竞争力有所削弱，且相对而言，亦有强者恒强的味道。 我们暂且以数据更直观、清晰的中国为例，梳理了HS二级分项下44个主要制造行业的出口份额，发现四点规律： 第一，2000-2022年中国有40个行业出口份额上升、4个行业出口份额下降，下降的4个行业分别是铅及其制品、锌及其制品、锡及其制品、钟表及其零件； 第二，2000-2022年有26个行业呈现出中国出口份额上升欧盟（除德国外）出口份额下降的特征，且24个行业中国出口份额上升幅度大于欧盟（除德国外）出口份额下降幅度，但摄影产品和化妆品除外； 第三，2000-2022年有14个行业呈现出中国出口份额上升、欧盟（除德国外）出口份额同样上升的特征，欧盟（除德国外）出口份额上升最多的5个行业是皮革制品、木及木制品、蚕丝、烟火制品、光学与医疗设备； 第四，2000-2022年德国有17个行业出口份额上升、27个行业出口份额下降，且出口份额下降的行业下降幅度多在3%以内，明显低于欧盟（除德国外）。且总体来看，德国的变化是优势集中、产业升级的结果。 由上可知，欧元区成立后外部竞争力量的上升很有可能进一步削弱了高成本、低附加值的欧盟部分国家（除德国外）的出口竞争力，但德国受损程度较轻，这也变相放大了欧洲内部的不平衡。欧盟多数国家更多将附加值较低的产业转出，保留具有高附加值的、比较优势的产业。2020-2022年欧盟（除德国外）出口份额下降最多的10个行业分别是：陶瓷产品（17.6%，2020-2022年下降幅度，下同）、家具寝具（14.9%）、玻璃及其制品（10.2%）、有机化学品（8.9%）、摄影产品（7.5%）、无机化学品（7.0%）、音响设备（6.2%）、钢铁制品（5.3%）、钢铁（5.1%）、化妆品（4.4%），多为劳动或资本密集型产业，但皮革、光学与医疗设备、医药产品、船舶和浮动结构等行业出口份额反而上升。德国同样如此，2020-2022年德国出口份额下降最多的行业是纺织制品、基础金属杂项、杂项化学产品、陶瓷产品等，但乐器、医药产品、光学与医疗设备、船舶和浮动结构出口份额反而上升。也就是说，欧元区成立以来新兴经济体出口份额的扩张对欧洲出口产生两种力量：一方面，欧洲内部资源要素向德国集中，德国相对欧盟其他国家的优势被放大；另一方面，欧洲国家各自保留自身优势产业，将中低端产业转出。 此外，金融危机后快速崛起的东盟在部分产品上也对欧洲国家形成竞争。2012-2022年东盟在电气设备（HS85章）出口份额上升3.9%至15.5%，同期美国、德国、欧盟除德国分别下降2.0%、1.9%、4.2%至5.5%、5.1%、12.6%。2012-2022年东盟在机械设备（HS84章）出口份额上升1.1%至7.6%，同期美国、德国、欧盟除德国分别下降0.9%、2.6%、1.9%至9.1%、10.2%、22.4%。 四、哪些欧洲国家的竞争力被削弱了？ 从出口和综合竞争力两个维度看，我们认为欧元区成立到欧债危机前，希腊、意大利、葡萄牙、斯洛文尼亚、斯洛伐克等国竞争力有可能被削弱了。欧债危机结束后到疫情前，上述国家的竞争力有所恢复，但德国仍在继续扩大其优势。 从出口角度看，欧洲国家竞争力的变化最终会体现在国家收支平衡表上。根据经常项目余额，我们或许可将2000年到欧债危机前欧元区除德国外的国家分为三类，1）与德国发展保持相对同步：奥地利、荷兰、卢森堡经常项目余额长期为正；2）略落后于德国：爱沙尼亚、芬兰、拉脱维亚、立陶宛、马耳他、塞浦路斯、斯洛伐克、斯洛文尼亚一段时期内存在经常账户逆差，但逆差规模较小；3）与德国差距较大：爱尔兰、比利时、法国、葡萄牙、西班牙、希腊、意大利在2012年之前经常账户逆差规模较大，部分国家甚至至今尚未转正。欧债危机结束后到疫情之前，多数国家的经常账户逆差现象有所好转，但德国仍在继续扩大其出口优势。 瑞士洛桑国际管理学院（IMD）的世界竞争力排名根据经济表现、政府效率、商业效率、基础设施4个维度对各国进行了竞争力打分并排名，结果显示，欧元区成立到欧债危机前竞争力排名前5的国家是芬兰、德国、荷兰、法国、卢森堡，欧债危机后到疫情前竞争力排名靠前的国家是荷兰、爱尔兰、卢森堡、芬兰、法国，竞争力格局基本没有发生变化。竞争力排名靠后的国家同理，斯洛伐克、希腊、意大利、葡萄牙、斯洛文尼亚过去10余年竞争力持续下滑。 注： [1]Brezinski, H. (2019). The Euro – A German Perspective. Scientific Annals of Economics and Business, 66(Special issue - dedicated to the Interna), 191–202. [2]Krugman, P. R., Obstfeld, M., and Melitz, M. J., 2018. International Economics – Theory and Policy (11th ed.). Harlow: Pearson. [3]https://saeb.feaa.uaic.ro/index.php/saeb/article/view/1156 风险提示 欧元区经济超预期，欧元区政策超预期。 以上内容来自于2023年12月24日的《如何理解欧元区内部经济失衡？——欧洲经济结构研究系列一》报告，报告作者王泺宾，执业证号S1090523070007，详细内容请参考研究报告。 往期文章 20231225 寒潮暂时强化了季节性——宏观周观点（2023年12月24日） 20231225 国内长短端利率均下行 ——大类资产配置跟踪（12月18日-12月22日） 20231224 今年出口发生了哪些变化？ 20231223 2024年日央行会退出YCC和负利率吗？ 20231221 静待增发国债形成支出——11月财政数据点评 20231219 高频指标转弱——显微镜下的中国经济（2023年第46期） 20231219 招商证券总量的视野-电话会议纪要（20231217） 20231218 共识与分歧——宏观周观点（2023年12月17日） 20231217 10年美债下行幅度较大 ——大类资产配置跟踪（12月11日-12月15日） 20231216 全年经济增速大概率略超5％——11月经济数据点评 20231215 11月金融数据怎么看 20231215 中枢或持续下移——美国11月CPI点评 20231214 加息结束后美债的变数——12月FOMC点评 20231213 对中央经济工作会议的五点理解 20231212 水泥产量大幅下降——显微镜下的中国经济（2023年第45期） 20231211 延续“波浪式”复苏格局——宏观周观点（2023年12月10日） 20231211 建筑存量续降，道路明显提升——卫星视角下的11月基建地产边际变化 20231211 黄金价格转跌——大类资产配置跟踪（12月4日-12月8日） 20231210 再通胀仍可期——11月通胀点评 20231209 如何理解“先立后破”？——政治局会议点评 20231209 美债或再度进入观望期——2023年11月美国就业数据分析 20231208 美股60年及其政治周期规律 20231205 钢铁生产形势持续改善——显微镜下的中国经济（2023年第44期） 20231204 仍处被动去库尾声——宏观周观点（2023年12月3日） 20231203 全球市场风险偏好分化 ——大类资产配置跟踪（11月27日-12月1日） 20231201 适应货币信贷新特点——2024年货币流动性展望 20231201 冬藏待春发——11月PMI点评 20231130 重返潜在增速——2024年度国内宏观经济展望 20231128 高频指标表现继续改善——显微镜下的中国经济（2023年第43期） 20231127 生产端强于需求端——宏观周观点（2023年11月26日） 20231126 人民币汇率强势反弹——大类资产配置跟踪（11月20日-11月24日） 20231123 财政收支同步改善——10月财政数据点评 20231122 高频指标止跌反弹——显微镜下的中国经济（2023年第42期） 20231120 经济新平台，突破须努力——宏观周观点（2023年11月19日） 20231119 美债收益率和美元下行幅度较大——大类资产配置跟踪（11月13日-11月17日） 20231118 2023年APEC峰会的主要共识 20231117 复盘：美联储加息结束后的资产表现 20231116 明年经济增速的锚——10月经济数据点评 20231115 如期降温——美国10月CPI点评 20231115 国内经济步入淡季——显微镜下的中国经济（2023年第41期） 20231114 10月金融数据怎么看 20231113 怎么看内外边际变化？——宏观周观点（2023年11月12日） 20231112 被低估的美国消费还能继续超预期吗？——兼谈2024年美国消费前景 20231110 何时再回升？——10月通胀点评 20231109 资产价格分化的原因与收敛的条件 20231108 为何出口增速维持低位？——2023年10月进出口数据点评 20231107 短期数据波动不是当前A股走势的主要矛盾——显微镜下的中国经济（2023年第40期） 20231106 怎么看10月全球制造业PMI同步降温？——宏观周观点（2023年11月5日） 20231105 洞察周期：中美库存周期到什么位置了？ 20231105 全球主要权益市场反弹明显——大类资产配置跟踪（10月30日-11月3日） 20231104 就业数据如期转差——10月美国就业数据分析 20231104 怎么看日本央行微调YCC？——日本央行10月货币政策决议点评 20231031 值得关注的几组高频数据——显微镜下的中国经济（2023年第39期） 20231031 资金面“紧平衡”——10月流动性月报 20231030 积极财政能否进一步提振补库情绪？——宏观周观点（2023年10月29日） 20231029 国内企业海外布局：区域、领域、增速 20231029 国内权益市场表现较好——大类资产配置跟踪（10月23日-10月27日） 20231028 转向主动补库的信号愈加明显——2023年9月工业企业利润分析 20231027 为何Q3数据公布后美股下跌？——2023年三季度美国GDP数据点评 20231027 财政积极性继续提升——9月财政数据点评 20231026 基本面延续改善势头——显微镜下的中国经济（2023年第38期） 20231025 关于增发国债的两点关键变化 20231024 这轮加息不一样之美国财政压力分析 20231023 内外政策基调变化是关键——宏观周观点（2023年10月22日） 20231022 全球主要权益市场均下挫——大类资产配置跟踪（10月16日-10月20日） 20231019 “一带一路”峰会有哪些主要成果？ 20231018 超预期复苏的内生动能在哪？——3季度经济数据点评 20231017 生产迅速回升——显微镜下的中国经济（2023年第37期） 20231016 美国10债收益率高位回落——大类资产配置跟踪（10月9日-10月13日） 20231016 经济仍有恢复空间——宏观周观点（2023年10月15日） 20231015 政府债对社融形成支撑——9月金融数据点评 20231014 关注再通胀的结构特征——9月通胀点评 20231014 出口结构亮点与前景展望——9月进出口数据点评 20231013 建筑施工基本平稳——卫星视角下的9月基建地产边际变化 20231013 通胀无法消除FED政策分歧——美国9月CPI点评 20231012 中国主要出口产业链的竞争力如何？——出口专题（四） 20231011 长假导致生产高频数据有所波动——显微镜下的中国经济（2023年第36期） 20231010 内需改善——宏观周观点（2023年10月8日） 20231008 这个假期的海外市场最像哪个阶段？ 20231007 海外继续压力测试——美国9月就业数据分析 20231006 消费复苏空间测算 20231005 货币财政协同重要性提升——9月流动性月报 20231004 7维度评估美国企业债违约风险 20231003 汽车、机械等五大产业链竞争力如何？——重点出口产业链拆解 20231001 向全年经济目标迈进——9月宏观经济预测报告 20230930 升破荣枯线之后，制造业PMI怎么走？——9月PMI点评 20230927 当月利润增速已大幅转正——2023年8月工业企业利润分析 20230926 国内经济活跃度继续改善——显微镜下的中国经济（2023年第35期） 20230925 积极因素增加——宏观周观点（2023年9月24日） 20230924 内地权益市场表现较好——大类资产配置跟踪（9月18日-9月22日） 20230923 长债利率与政府杠杆率有何联系？——新兴国家篇 20230921 软着陆不是首要目标——9月美联储议息会议点评 20230920 物流数据持续回暖——显微镜下的中国经济（2023年第34期） 20230919 两因素四象限，各类资产的表现与前景 20230918 经济回暖的确定性增强——宏观周观点（2023年9月17日） 20230917 收入放缓，支出偏强——8月财政数据点评 20230917 人民币汇率反弹回升——大类资产配置跟踪（9月11日-9月15日） 20230916 经济回暖，全年目标进度如何？——8月经济数据点评 20230915 护航资金面——9月MLF操作点评兼论降准 20230914 耐心等待就业打败通胀——美国8月CPI点评 20230913 政策效果在一线城市二手房挂牌指数已有所呈现——显微镜下的中国经济（2023年第33期） 20230912 8月金融数据点评 20230912 建筑施工继续回暖——卫星视角下的8月基建地产边际变化 20230911 产业政策接力总量政策——宏观周观点（2023年9月10日） 20230911 消费回暖的持续性与投资、出口底部的信号——年内宏观形势研判 20230910 原油价格涨幅明显——大类资产配置跟踪（9月4日-9月8日） 20230910 通胀如期回升，动力结构是关键——8月通胀点评 20230908 当前应关注哪些高频指标——显微镜下的中国经济（2023年第32期） 20230906 长债利率与政府杠杆率有何联系？——发达国家篇 20230905 重回宽松——央行金融报表评析 20230904 蓄势——宏观周观点（2023年9月3日） 20230904 全球主要权益市场普遍上行——大类资产配置跟踪（8月28日- 9月1日） 20230902 我们正站在美联储政策一阶导拐点左侧——2023年8月美国就业数据分析 20230901 积极因素正在积累——8月宏观经济预测报告 20230831 9月制造业PMI有望重上荣枯线——8月PMI点评20230830 日本央行政策转向：黑天鹅变灰犀牛——海外流动性专题系列（一） 20230829 供需关系的脆弱平衡何时能打破——显微镜下的中国经济（2023年第31期） 20230828 转弯三步走：稳定、盘活、提振——宏观周观点（2023年8月27日） 20230828 利润累计增速降幅继续收窄——2023年7月工业企业利润分析 20230827 黄金价格涨幅较大——大类资产配置跟踪（8月21日- 8月25日） 20230827 认房不用认贷：宏观影响几何？ 20230826 Jackson Hole全球央行会议释放了怎样的信号？ 20230825 中国企业全球竞争力系列（三）——从全球价值链看产业转移和长期出口 20230824 中国企业全球竞争力系列（二）——竞争力和产品依赖度看出口变化 20230823 中国企业全球竞争力系列（一）——下半年哪些商品出口增速有望回升？ 20230822 生产改善 价格走弱——显微镜下的中国经济（2023年第30期） 20230821 转弯进行中——宏观周观点（2023年8月20日） 20230820 价值链重塑下的全球资本开支上升周期——全球价值链重塑系列（一） 20230820 权益市场避险情绪升温 ——大类资产配置跟踪（8月14日- 8月18日） 20230818 基调转松——二季度《货币政策执行报告》解读 20230817 从全球价值链看产业转移和长期出口——出口专题（三） 20230816 价松量紧的不对称降息——8月MLF操作点评 20230816 总量特征、定量估算和结构亮点——7月经济数据点评 20230814 短期扰动需待政策破局——宏观周观点（2023年8月13日） 20230813 各行业库存周期走到哪了？——周期的拐点系列之二 20230813 原油价格继续上行——大类资产配置跟踪（8月7日- 8月11日） 20230812 存贷款同步回落——7月金融数据点评 20230812 建筑施工同增止跌——卫星视角下的7月基建地产边际变化 20230811 核心CPI或将快速下行——美国7月CPI点评 20230810 海外风险多米诺开始了吗？ 20230810 核心通胀的环比开始改善——7月通胀点评 20230809 看透库存周期：底层逻辑、路径预测和资产映射——“周期的拐点”系列之一 20230809 今年的当月出口增速低点已至——2023年7月进出口数据点评 20230808 关注出口集装箱运价指数企稳后的出口形势——显微镜下的中国经济（2023年第28期） 20230808 从竞争力和产品依赖度看出口变化——出口专题（二） 20230807 神秘的货币互换——揭开汇率的“面纱”之三 20230807 慢就是快——宏观周观点（2023年8月6日） 20230806 下半年哪些商品出口增速有望回升？——出口专题（一） 20230806 美债收益率继续上行——大类资产配置跟踪（7月31日- 8月4日） 20230805 海外今年哪些国家国别风险上升? 20230805 失业率才是核心矛盾——2023年7月美国就业数据分析 20230804 韩国产业升级之路：从出口导向到科技文化强国 20230803 美国评级遭下调，影响几何？ 20230802 诸多指标的同比底部出现——7月宏观经济预测报告 20230801 7月政治局会议后可以关注哪些高频指标——显微镜下的中国经济（2023年第27期） 20230801 制造业PMI重回荣枯线的条件——7月PMI点评 20230731 风险偏好与固投增速将同步回升——宏观周观点（2023年7月30日） 20230730 秋天将有什么样的收成——大类资产配置的脉络（2023年3季度） 20230730 港股和A股均明显上行——大类资产配置跟踪（7月24日-7月28日） 20230729 为什么美国经济对FED加息不那么敏感？ 20230729 资本开支上升周期下的美国Q2经济——2023年二季度美国GDP数据点评 20230728 八月逆转——6月央行金融报表评析 20230728 利润增速持续爬升——6月工业企业利润分析 20230727 资产定价逻辑开始变化——7月美联储议息会议点评 20230726 高频数据中的经济内生动力改善证据——显微镜下的中国经济（2023年第26期） 20230725 有哪些信息“超预期”？——政治局会议点评 20230724 市场在等怎样的政策？——宏观周观点（2023年7月23日） 20230723 国内债券市场走强——大类资产配置跟踪（7月17日- 7月21日） 20230721 从美国各行业库存周期看美股——海外库存周期系列（二） 20230720 美国各行业库存周期走到哪了？——海外库存周期系列（一） 20230719 居民收支数据中的消费需求预期差——显微镜下的中国经济（2023年第25期） 20230719 招商证券总量的视野-电话会议纪要（20230716） 20230718 下半年还需努力——2季度经济数据点评 20230717 哪些结构存在内外共振机会？——宏观周观点（2023年7月16日） 20230717 人民币对美元汇率大幅回升——大类资产配置跟踪（7月10日-7月14日） 20230716 跌破100后，美元怎么走？ 20230715 出口增速底部将现——2023年6月进出口数据点评 20230715 央行新闻发布会的三个看点 20230714 打开预期管理工具箱——揭开汇率的“面纱”之二 20230713 下半年核心向下，非核心反弹——美国6月CPI点评 20230713 上周二手房供需失衡局面加剧——显微镜下的中国经济（2023年第24期） 20230712 社融增速或开启低斜率回升——6月金融数据点评 20230711 通胀触底意味着什么——6月通胀点评 20230710 为何商品最为敏感？——宏观周观点（2023年7月9日） 20230709 再议美国结构性变化：就业、经济错位、生活习惯 20230709 全球主要权益市场下行——大类资产配置跟踪（7月3日-7月7日） 20230708 趋于平衡为就业转弱埋下伏笔——6月美国就业数据分析 20230706 日本“失去的30年”股债汇全复盘 20230705 日本“失去的20年”经济有何亮点？ 20230704 国内供需正在确立新的平衡点——显微镜下的中国经济（2023年第23期） 20230703 Q3经济大概率环比改善——宏观周观点（2023年7月2日） 20230703 国内债市情绪由谨慎转暖——大类资产配置跟踪（6月26日-6月30日） 20230702 为什么我们对人民币汇率并不悲观？ 20230701 暖风轻拂——6月宏观经济预测报告 20230630 此消彼长——6月PMI点评 20230629 日本为何长期通缩？ 20230628 利润慢爬坡——5月工业企业利润分析 20230627 降息后的回撤——5月央行金融报表评析 20230626 什么因素将打破暂时的平衡？——宏观周观点（2023年6月25日） 20230626 全球主要权益市场均下挫——大类资产配置跟踪（6月19日-6月23日） 20230625 端午假期海外有哪些值得关注？ 20230624 复盘“失去的30年”：日本经济的特征与挑战 20230623 每日一图：6月合集 20230622 每日一图：5月合集 20230621 超常规但未超预期的10BP——2023年6月LPR报价点评 20230620 国内环比快速下滑的阶段可能已结束——显微镜下的中国经济（2023年第22期） 20230619 当性价比足够高——宏观周观点（2023年6月18日） 20230619 债市演绎利多出尽行情——大类资产配置跟踪（6月12日-6月16日） 20230618 曙光已现——大类资产配置的脉络（2023年6月） 20230617 价格高频指标出现止跌回稳迹象——显微镜下的中国经济（2023年第21期） 20230616 美国CPI加速放缓，一如预期——美国5月CPI点评 20230616 宏观逻辑进入关键阶段——5月经济数据点评 20230615 实际利率转正后的以进为退——6月美联储议息会议点评 20230614 “弱社融”打破货币政策空白期——5月金融数据点评 20230613 等待的价值——6月MLF操作前瞻 20230612 当差数据不再冲击市场——宏观周观点（2023年6月11日） 20230611 债市走强，权益微幅收涨——大类资产配置跟踪（6月5日-6月9日） 20230611 假若出口回升与FED降息同时在H2发生 20230610 卫星视角下的5月基建地产边际变化 20230609 通胀环比意义上升——5月通胀点评 20230608 出口如期换挡后走向何方？——2023年5月进出口数据点评 20230607 下半年经济的另一种情景——显微镜下的中国经济（2023年第20期） 20230605 积极因素开始浮出水面——宏观周观点（2023年6月4日） 20230604 原油、库存周期与美元的微妙状态 20230604 市场风险偏好有所回升——大类资产配置跟踪（5月29日-6月2日） 20230603 财政政策的空间 20230603 非农是否是强弩之末？——5月美国就业数据分析 20230602 谋定后动——2023年中期货币流动性展望 20230601 等待破晓——2023年中期国内宏观经济展望 20230601 数据滑向目标下线——5月PMI点评 20230531 价格水平不断下跌的影响——显微镜下的中国经济（2023年第19期） 20230530 美国债务上限风险解除了吗？ 20230529 政策重心或将切换——宏观周观点（2023年5月28日） 20230528 A股、港股下挫幅度较大——大类资产配置跟踪（5月22日-5月26日） 20230527 中游装备制造业利润增速明显回升——2023年4月工业企业利润分析 20230525 今年工业企业利润增速能否转正？ 20230524 生产形势继续走弱——显微镜下的中国经济（2023年第18期） 20230523 负债成本是LPR下调阻碍——5月LPR报价点评 20230522 还会更差吗？——宏观周观点（2023年5月21日） 20230521 美元反弹，黄金大跌——大类资产配置跟踪（5月15日-5月19日） 20230520 中亚峰会的五方面主要成果——中亚峰会点评 20230519 人民币是否存在持续贬值压力？ 20230519 财政收支进度节奏加快——2023年4月财政数据点评 20230518 出口数据真的有水分吗？ 20230517 投资需求可能还在下滑——显微镜下的中国经济（2023年第17期） 20230517 复苏之路走向何方——4月经济数据点评 20230515 “弱”和“复苏”哪个更重要？——宏观周观点（2023年5月14日） 20230514 全球主要权益市场均表现不佳——大类资产配置跟踪（5月8日-5月12日） 20230513 是时候再聊聊库存周期了 20230512 卫星视角下的4月基建地产边际变化 20230512 居民存贷双收缩的背后——4月金融数据点评 20230511 三重周期压制，通胀何时企稳——4月通胀点评 20230511 美国通胀迎来关键分项拐点——美国4月CPI点评 20230510 出口增速要换挡吗？——4月进出口数据点评 20230509 两院分裂如何影响美国债务上限？ 20230508 天量信贷去哪儿了 20230507 夯实经济底——宏观周观点（2023年5月7日） 20230506 就业韧性将引发FED政策预期波动——2023年4月美国就业数据分析 20230505 “逆周期”与“跨周期”切换的锚是什么？——“就业—通胀”政策框架 20230504 距离降息还有多远？——美联储5月FOMC点评 20230503 服务业的强劲修复不会昙花一现——显微镜下的中国经济（2023年第16期） 20230502 日央行会不会是下一只黑天鹅？ 20230501 债市明显走强——大类资产配置跟踪（4月24日-4月28日） 20230430 三个逻辑进一步强化——4月PMI点评 20230429 冷热不均——宏观经济预测报告（2023年4月） 20230428 美联储加息：结束的开始——美国一季度GDP点评 20230428 提质，稳量，防风险——政治局会议的三个要点 20230427 现实与预期的分化如何收敛——大类资产配置的脉络 20230427 工业企业利润开始爬坡——3月工业企业利润分析 20230426 美国商业地产风险三问 20230425 4月政治局会议的看点——显微镜下的中国经济（2023年第15期） 20230424 怎么看经济运行逻辑与政策思路的变化？——宏观周观点（2023年4月23日） 20230424 避险情绪驱使权益市场回调——大类资产配置跟踪（4月17日-4月21日） 20230423 为什么人民币汇率“不动”了？ 20230421 一季度金融数据发布会的几个亮点 20230420 沿着三条线索——复苏换挡期的经济亮点 20230419 前置发力，稳收增支——2023年3月财政数据点评 20230419 服务消费与出口可能是2 季度经济成色的决定性因素——显微镜下的中国经济（2023年第14期） 20230418 弱预期下的强现实——1季度经济数据点评 20230417 两指标确认经济的“位置”——宏观周观点（2023年4月16日） 20230416 降息博弈进行时——2023Q1货币政策例会点评 20230416 债市对经济基本面反应钝化——大类资产配置跟踪（4月10日-4月14日） 20230414 必然多于偶然——2023年2023年3月进出口数据点评 20230413 哪些资产尚未Price-in美国通胀加速回落前景？——3月美国CPI点评 20230412 起点还是终点？——3月金融数据点评 20230412 复苏与“通缩”为何共存——3月通胀点评 20230411 稳就业关键期 政策环境将继续优化——显微镜下的中国经济（2023年第13期） 20230410 预期正在修复；人民币积蓄升值动能——宏观周观点（2023年4月9日） 20230410 国内权益市场延续上涨态势——大类资产配置跟踪（4月3日-4月7日） 20230409 卫星视角下的3月基建地产边际变化 20230408 美国就业供需缺口加速修复——3月美国就业数据分析 20230407 各行业海外布局的选择和表现有何差异？ 20230406 站在人民币国际化的起点——兼谈宏观与大类资产研究范式的变化 20230404 供给改善 需求换挡——显微镜下的中国经济（2023年第12期） 20230404 2023年4月2日“总量的视野”电话会议纪要 20230403 预期渐明——宏观周观点（2023年4月2日） 20230402 数据方差收敛；社融持续改善——3月宏观经济预测报告 20230402 风险偏好回暖带动权益市场上行——大类资产配置跟踪（3月27日-3月31日） 20230401 复苏即将进入换挡期——3月PMI点评 20230331 小荷才露尖尖角，预期开始起变化 20230330 央行结构性工具如何助力消费？ 20230329 需求继续回暖仍需政策支持——显微镜下的中国经济（2023年第11期） 20230328 工业企业利润增速触底——2023年1-2月工业企业利润分析 20230327 阶段性预期底部——宏观周观点（2023年3月26日） 20230326 从财政四本账看2023年财政发力重点 20230326 国内权益市场表现好于债市——大类资产配置跟踪（3月20日-3月24日） 20230325 基础设施REITs政策落地释放的积极信号 20230324 蓄势待发——大类资产配置的脉络 20230323 “预期陷阱”与“临门一脚”——3月FOMC点评 20230322 经济环比修复速度向均值回归——显微镜下的中国经济（2023年第10期） 20230321 怎么理解海外风险传导的逻辑与影响？ 20230320 “盲人摸象”阶段即将告一段落——宏观周观点（2023年3月19日） 20230319 原油大跌，黄金大涨——大类资产配置跟踪（3月13日-3月17日） 20230318 收入降速，前置财政将持续发力——2023年1-2月财政数据点评 20230318 怎么看超预期的降准？ 20230317 复盘：美联储加息结束后的资产表现 20230316 开年经济复苏的成色和亮点——1-2月经济数据点评 20230316 超额续作下，降准概率降低——3月MLF操作点评 20230315 FED政策转向前的代价——硅谷银行事件跟踪 20230315 通胀或逐渐成为次要矛盾——2月美国CPI点评 20230314 总理答记者问的要点总结和学习体会 20230314 投资需求继续扩张——显微镜下的中国经济（2023年第9期） 20230313 债强股弱——大类资产配置跟踪（3月6日-3月10日） 20230313 警惕海外负面因素的传导——宏观周观点（2023年3月12日） 20230312 卫星视角下的2月基建地产边际变化 20230312 就业未传递更坏消息——2月美国就业数据分析 20230311 信贷“大小月”规律终被打破——2月金融数据点评 20230311 怎么看海外流动性风险？先“危”后“机”——硅谷银行事件点评 20230310 怎样理解CPI大幅低于预期——2月通胀点评 20230309 美国劳动力市场指标全梳理 20230308 出口好于预期，进口恢复仍需等待——1-2月进出口数据点评 20230307 无需对出口过度悲观 20230307 如何理解5%的GDP目标增速——显微镜下的中国经济（2023年第8期） 20230306 预期波动后，需关注复苏结构——宏观周观点（2023年3月5日） 20230305 从有限信息中能看到什么——政府工作报告点评 20230305 权益市场表现强劲——大类资产配置跟踪（2月27日-3月3日） 20230304 美国通胀将如何演绎？从货币和通胀的关系谈起 20230303 国别信用风险评价指标体系 20230302 PMI提供的三个事实和三个猜想——2月PMI点评 20230301 社融回升，持续关注生产端修复——2月宏观经济预测报告 20230301 全球疫后修复红利还剩多少？境内服务消费篇 20230228 经济复苏能否持续——显微镜下的中国经济（2023年第7期） 20230227 有“安全垫”的守候——宏观周观点（2023年2月26日） 20230226 美元继续走强——大类资产配置跟踪（2月20日-2月24日） 20230225 稳准狠——四季度《货币政策执行报告》解读 20230224 社融与M2增速差回升下的资产特征——“中国式QE”系列报告第四篇 20230223 消费复苏的两个阶段——内需复苏系列报告（三） 20230222 地方政府债务处置及风险 20230221 高频指标仍处于季节性回升过程中——显微镜下的中国经济（2023年第6期） 20230221 LPR不变，房贷利率下行——2月LPR报价点评 20230220 低斜率但更可持续——宏观周观点（2023年2月19日） 20230219 信用债收益率继续下行——大类资产配置跟踪（2月13日-2月18日） 20230218 财政重整之后的鹤岗有什么变化？ 20230217 上、中、下游行业库存周期分别走到了哪儿？ 20230216 全面稳增长还是适度调结构？ 20230215 降息迟到还是缺席——2月MLF操作点评 20230215 预期中的超预期——1月美国CPI点评 20230215 弃旧立新的日本央行——日本央行行长提名点评 20230214 生产形势加速从底部回升——显微镜下的中国经济（2023年第5期） 20230214 2023年2月12日“总量的视野”电话会议纪要 20230213 好消息、坏消息与预期分歧——宏观周观点（2023年2月12日） 20230212 “中国式QE”的三支箭 20230212 原油价格走高——大类资产配置跟踪（2月6日-2月10日） 20230211 冰火两重天的信贷——2023年1月金融数据点评 20230210 通胀仍不构成当前主要风险——1月通胀点评 20230207 经济低水平改善不会影响稳增长政策节奏——显微镜下的中国经济（2023年第4期） 20230206 两个预期差——宏观周观点（2023年2月5日） 20230205 大宗商品价格普遍走弱——大类资产配置跟踪（1月30-2月3） 20230205 春耕莫等闲——大类资产配置的脉络 20230204 海外市场开始修正预期——1月美国就业数据分析 20230203 全球疫后修复红利还剩多少？出入境篇 20230202 是时候警惕缩表冲击了——2月FOMC点评 20230201 经济修复，通胀先行——1月宏观经济预测报告 20230131 如何评估复苏力度和政策映射——1月PMI点评 20230131 当月利润增速降幅已现收窄——2022年12月工业企业利润分析 20230131 经济修复，财政收支差额缩小——2022年12月财政数据点评 20230130 节前热度可持续吗？——宏观周观点（2023年1月28日） 20230129 复苏一小步：春节假期的国内关键词 20230128 春节期间的海外二三事 20230127 疫后美国消费行为变化：一次性，还是可持续？ 20230126 “中国式QE”的表与里 20230125 房地产复苏的经济意义超越地产链本身——内需复苏系列（二） 20230124 五问出口 20230123 外资持续布局我国权益市场——大类资产配置跟踪（1月16-1月20） 20230122 供需触底 静待节后反弹——显微镜下的中国经济（2023年第3期） 20230120 预期内的维持不变——1月LPR报价点评 20230119 美国信用市场风险有多大？ 20230118 6.7之后人民币汇率怎么走？ 20230118 经济数据的几个意料之外和启示——12月经济数据点评 20230117 复苏初现——宏观周观点（2023年1月14日） 20230116 一月降息落空怎么办？——1月MLF操作前瞻 20230116 权益市场表现积极——大类资产配置跟踪（1月9-1月13） 20230115 价格先行——显微镜下的中国经济（2023年第2期） 20230114 哪些行业受外需掣肘最大？——12月进出口数据点评 20230114 美国CPI年内跌破3概率大增——12月美国CPI点评 20230113 复苏型通胀魅影初现——12月通胀点评 20230112 财政将从五方面发力 20230111 社融接近触底——12月金融数据点评 20230110 降储蓄的是与非 20230109 经济短周期低点已过——宏观周观点（2023年1月7日） 20230108 人民币资产保持强劲——大类资产配置跟踪（1月2-1月7） 20230107 就业韧性与经济衰退前景——12月美国就业数据分析 20230106 制造业向左 服务业向右——显微镜下的中国经济（2023年第1期） 20230105 招防御性存款、超额储蓄与消费潜力 20230104 晦暗若明——12月宏观经济预测报告 20230103 不乏积极信号——宏观周观点（2022年12月31日） 20230102 辞旧迎新之际，轻装上阵之时——12月PMI点评 20230102 权益市场交易量低迷——大类资产配置跟踪（12月26-12月30） 20221231 防疫优化闯关冲击高频数据——显微镜下的中国经济（2022年第36期） 20221231 降息在即——四季度货币政策例会点评 20221230 从居民两张表看疫后消费复苏——内需复苏系列（一） 20221229 美国经济的韧性及对中国放开后的启示 20221228 黎明之前——2022年11月工业企业利润分析 20221227 疫后会出现劳动力缺口吗？之海外经验 20221226 市场计入了怎么样的预期？——宏观周观点（2022年12月24日） 20221225 债市回暖——大类资产配置跟踪（12月19-12月23） 20221224 日本央行操作六问 20221223 箭在弦上的中国式QE——全国金融工作会议前瞻 20221222 经济重启，会有劳动力缺口吗？ 20221221 全年财政收入或不及预期——11月财政数据点评 20221220 等待调降MLF破局——12月LPR报价点评 20221220 2022年12月18日“总量的视野”电话会议纪要 20221219 强预期与弱现实收敛——宏观周观点（2022年12月17日） 20221219 内外市场风险偏好下降——大类资产配置跟踪（12月12-12月16） 20221218 季末冲量还是防疫优化的影响——显微镜下的中国经济（2022年第35期） 20221217 天平的摆动——中央经济工作会议的五个要点 20221216 回到现实——11月经济数据点评 20221216 援兵已至——12月MLF操作点评 20221215 短鹰；长鸽——2022年12月FOMC点评 20221214 站在新周期的起点——2023年大类资产配置展望 20221214 23Q2美实际利率将转正——11月美国CPI点评 20221213 宽信用需降息配合——11月金融数据点评 20221212 国内疫情节奏及其对资本市场的影响 20221211 中美权益市场情绪分化——大类资产配置跟踪（12月5-12月9） 20221209 通胀有压力吗——11月通胀点评 20221208 政治局会议两个关键变化——显微镜下的中国经济（2022年第34期） 20221207 是时候扩大内需了——2022年11月进出口数据点评 20221206 春天不再遥远——宏观周观点（2022年12月4日） 20221205 怎么看待国内放松防疫后的消费与通胀 20221204 积极信号下的交易——大类资产配置跟踪（11月28-12月2） 20221203 需要担心时薪增速吗？——2022年11月美国就业数据分析 20221202 加速出清有助经济重启——显微镜下的中国经济（2022年第33期） 20221201 内外转折点——11月宏观经济预测报告 20221130 在事情变好之前——11月PMI点评 20221129 最差阶段过去了吗？ 20221128 利润增速筑底——2022年10月工业企业利润分析 20221127 生产形势边际企稳——显微镜下的中国经济（2022年第32期） 20221127 疫情波动加剧市场博弈——大类资产配置跟踪（11月21-11月25） 20221126 如期到来的降准——央行降准操作点评 20221125 越南、中国港台放松防疫后的经济、政策与资产——海外防疫放开观察系列（三） 20221124 日、韩、新“躺平”后的经济、政策与资产表现——海外防疫放开观察系列（二） 20221123 美欧英“躺平”后的经济、政策与资产表现——海外防疫放开观察系列（一） 20221122 波澜再起的数字货币市场——海外风险预警系列（二） 20221121 风口浪尖上的越南——海外风险预警系列（一） 20221120 内需是基本盘——宏观周观点（2022年11月19日） 20221119 “货币桥”测试落地，数字人民币跨境结算加速 20221118 货币政策开始收敛了吗？——三季度〈货币政策执行报告〉解读 20221117 10月经济数据中的星星之火——显微镜下的中国经济（2022年第31期） 20221117 财政收入追赶进度，基建支出增速回正 20221116 缩量符合近期货币政策操作逻辑——2022年11月MLF操作点评 20221116 下一阶段的经济修复会好于预期吗 20221115 站在美元的顶部——2023年宏观经济展望海外篇 20221114 地产政策放松进入第三阶段：择时与影响 20221114 数据向左，预期向右——宏观周观点（2022年11月12日） 20221113 十字路口——2023年宏观经济展望国内篇 20221112 房地产开发商融资环境可能开始改善——显微镜下的中国经济（2022年第30期） 20221112超预期降温的美国通胀——10月美国CPI点评 20221111 回落中的亮点：企业中长期贷款增速持续回升 20221110 民主党“小败”，市场或将进入衰退交易——2022美国中期选举点评 20221109 通胀的变数——10月通胀点评 20221108 外需加速转弱——10月进出口数据点评 20221107 内外皆有积极信号——宏观周观点（2022年11月5日） 20221106 这些经济体，“躺平”后的消费变化 20221105 失业率触底回升态势逐渐明朗——10月美国就业数据分析 20221104 库存周期到底了吗？——显微镜下的中国经济（2022年第29期） 20221103 中期选举前重申通胀目标不会“错”——11月FOMC点评 20221102 历次FED加息期的那些新兴市场危机 20221101 疫情承压、基建持续发力——宏观经济预测报告（2022年10月） 20221031 疫情如芒在背——10月PMI点评 20221030 美联储加息的约束渐强——2022年三季度美国GDP数据点评 20221030 分岔路口——宏观周观点（2022年10月29日） 20221029 怎么看中期选举前的最后一搏 20221028 需求如何跟进供给改善——显微镜下的中国经济（2022年第28期） 20221028 利润结构继续下沉 20221026 20大报告中的企业和行业 20221026 四季度基建增速仍有保障——2022年9月财政数据点评 20221025 疫情下的“经济账”与结构性特征——3季度经济数据点评 20221025 出口阻力进一步上升——2022年9月进出口数据点评 20221024 为什么美国不会发生“工资-通胀”螺旋？ 20221023 均衡中寻找机会 ——宏观周观点（2022年10月22日） 20221021 全面降息必要性提升 20221021 微妙时刻——显微镜下的中国经济（2022年第27期） 20221020 2022年货币政策：宽而不溢、精准滴灌 20221019 子时还是寅时？——大类资产配置的脉络（2022年4季度） 20221018 流动性调节节奏改变——2022年10月MLF操作点评 20221018 中、下游多个行业的景气度正在上升——中观景气度系列（三） 20221017 中国式现代化——报告最闪亮的关键词 20221017 积极信号正在变多——宏观周观点（2022年10月15日） 20221016 价格出现抬头之势 ——显微镜下的中国经济（2022年第26期） 20221015 如何理解内外通胀形势的截然不同 20221015 2022年财政：积极、精准、可持续 20221014 核心通胀接近峰值——9月美国CPI点评 20221014 综合平衡的实现——2022年稳经济一揽子政策效果复盘 20221013 海外距离流动性危机有多远？ 20221012 企业中长期贷款增速拐点已至 20221011 后疫情时代中国海外投资布局——全球产业链系列（二） 20221010 黄金：权益资产的左侧指标 20221009 国庆假期国内重要数据信息汇总 20221009 失业率与时薪同降意味着什么？ 20221008 十一假期海外那些事儿 20221007 改变预期才能改变趋势——本轮地产政策效果测算 20221006 东盟产业承接的上限——全球产业链系列（一） 20221005 制造业怕什么？——日本2011至2015镜鉴 20221002 预计Q3经济增速在3.7-4.2%区间 20221001 9月工业生产可能超预期——显微镜下的中国经济（2022年第25期） 20220930 亮点、隐忧、契机——9月PMI点评 20220930 促消费成为政策发力的新目标——三季度货币政策例会点评 20220929 四季度信贷的新支撑——评央行设立设备改造专项再贷款 20220928 意大利大选：一场过关游戏 20220927 Q4修复态势不改——2022年8月工业企业利润分析 20220926 预期会否修复？——宏观周观点（2022年9月24日） 20220925 降准可期 20220924 英央行的不可能三角：宽财政、抗通胀、储备地位 20220923 房地产竣工改善势头有望延续——显微镜下的中国经济（2022年第24期） 20220922 美联储加息的边界——9月FOMC点评 20220921 竣工复苏：容易被忽视的经济亮点 20220920 人民银行“以我为主”的空间有多大？——兼评2022年9月LPR报价 20220919 经济仍在做加法——宏观周观点（2022年9月17日） 20220918 招商宏观 | 增量政策的拉动作用有多少？ 20220917 冷热不均 结构分化——显微镜下的中国经济（2022年第23期） 20220916 进一步稳定内需的紧迫性——8月经济数据点评 20220915 有多少消费值得等待——四季度消费形势展望 20220915 看懂“MLF+存款利率”的组合拳 20220914 通胀预期差或令6月海外波动重现——2022年8月美国CPI分析 20220913 9月或为mini版6月——宏观周观点0912 20220912 莫高估政策性工具、低估稳地产效果 20220911 9月社融增速会不会反弹？ 20220909 通胀对政策的影响力将趋于减弱——8月通胀点评 20220908 成都、深圳疫情会不会影响9月经济成色 20220908 跨过高温和限电，哪些行业景气度可能延续？ 20220907 四个新变化如何影响出口？——2022年8月进出口数据点评 20220906 缓和人民币汇率贬值斜率——央行下调外汇存准金率点评 20220906 决断9月——大类资产配置的脉络（2022年9月） 20220905 短期确定性上升——宏观周观点0903 20220904 3.5%是不是美联储的心理关口？ 20220903 9月FOMC或为分水岭——2022年8月美国非农数据分析 20220902 生产修复 出行下滑 20220901 基建投资增速将超过10%——8月宏观经济数据预测 20220831 财政的空间在哪？ 20220831 情况正在发生变化——8月PMI点评 20220830 人民币贬值压力大吗？ 20220829 理解“不大水漫灌”的正确姿势 20220829 内部压力与外部风险——宏观周观点0827 20220828 欧洲能源危机的可能与影响 20220828 Q3或是全年工业利润增速底——2022年7月工业企业利润分析 20220827 再度转鹰的鲍威尔才是关键——全球央行Jackson Hole会议点评 20220826 海外能源、电价上涨或助力我国全年出口超预期 20220825 五问南方高温：影响真的要结束了吗？ 20220824 高频数据中的四川限电影响 20220823 本轮政策效果复盘——从情绪修复、资金支持到基本面改善 20220822 如何理解LPR降幅？地产与汇率的平衡 20220822 政策着眼于力争最好结果——宏观周观点0820 20220821 大类资产的天平向哪儿倾斜 20220820 防疫算政治账不影响经济工作力争实现最好结果的诉求 20220819 专项债限额使用路径可能更快明确 20220819 “芯片四方联盟”下，产业升级重点在哪儿？ 20220818 由美日韩经验看我国产业升级前景 20220817 精准把脉人民币汇率 20220816 重回复苏的可行性与年底地产的决定性 20220816 中期选举，民主党还有胜算吗？ 20220815 开启降息周期——8月MLF降息点评 20220814 假若油价再度反弹 20220814 政策的短期目标与中长期诉求——宏观周观点0813 20220813 国内商品期货、现货价格相继回暖 20220812 寻找社融新支点 20220811 踩对通胀的韵脚——2022年二季度《货币政策执行报告》解读 20220810 通胀重现19年格局，如何影响宏观政策？——7月通胀点评 20220809 “通胀削减法案”能否扭转中期选举乾坤？ 20220809 从中观研究框架看弱复苏中的结构性亮点——中观景气度系列（一） 20220808 全球产业链的演进路径展望与重构风险评估 20220807 产业链优势或令出口继续超预期———2022年7月进出口数据点评 20220807 确定性下降——宏观周观点0807 20220806 就坡下驴还是横生波折？——大类资产配置的脉络（2022年8月） 20220806 海外市场或重现波动——2022年7月美国非农数据分析 20220805 中国资本市场开放手册2022 20220804 变局下的产业链——多个制造业大国陷入贸易逆差的警示 20220803 关注价格与出行数据的积极信号 20220802 多重冲击、多重约束下的复苏——7月宏观经济数据预测 20220802 2020年货币市场流动性是如何回归中性的？ 20220801 制造业超预期回落后的潜在结构性亮点——7月PMI点评 20220801 复苏进入分歧期——宏观周观点0731 20220730 美国陷入衰退了吗？——2022年二季度美国GDP数据点评 20220729 用好既定政策，坚持就是胜利——政治局会议给出的五个关键答案 20220729 出口交货值视角下的中国出口形势 20220728 假若美联储重新“盖住”底牌——7月FOMC点评 20220727 双循环正升级——2022年上半年进出口商品结构分析 20220727 利润V型修复后，关注确定性——2022年6月工业企业利润分析 20220726 8月资金利率缺口会收敛吗？ 20220725 美股的短期位置与长期风格 20220724 内需偏弱，但中美利差拐点初现——宏观周观点0724 20220723 高温下的“淡季”——经济观察系列（一） 20220722 海外还有哪些黑天鹅？ 20220721 稳就业需要多少GDP增速？ 20220720 平衡稳地产与防风险，7月LPR报价持稳 20220719 复苏交易将如何演绎——大类资产配置的脉络（2022年3季度） 20220717 四种宏观场景及政治周期驱动的大类资产轮动 20220716 减收增支快节奏，下半年路在何方？ 20220715 未来的三种情景——2022年二季度中国经济数据分析 20220714 7月FOMC前的两个关键数据：加息100BP？ 20220714 钱究竟流向了哪里？ 20220714 信贷分化与杠杆回升——上半年金融统计数据新闻发布会点评 20220713 居民主动断供停工项目房贷影响评估 20220713 出口高增后的隐忧 20220712 亢龙有悔——6月金融数据点评 20220711 基于利润预期，7月关注哪些板块？ 20220710 猪周期开启——6月通胀数据点评 20220710 控通胀压力仍大，7月加息预期强化——美国6月非农点评 20220709 FDI加速流入中国，从哪里来，到哪里去？ 20220708 欧元、美元接近平价的背后 20220708 疫后全球价值链重塑、汇率弹性与制造业竞争力 20220707 服务消费初现改善迹象 20220706 衰退预期从哪里来，向哪里去？ 20220705 央行30亿投放的双重意味 20220705 关于欧盟碳边境调节机制（CBAM）的简评 20220704 疫情退却，通胀升温——宏观经济预测报告（2022年6月） 20220702 出口放缓一致预期下的结构性亮点 20220701 三季度货币政策的变与不变 20220701 内外需驱动正在交换方向 20220630 积极信号持续增加 20220629 假若美股再跌，A股能否继续脱敏 20220628 复苏基础不牢固，积极关注中下游 20220627 经济走势的三种情景假设 20220626 国内经济篇：复苏不惧冲击——2022年中期宏观经济展望 20220625 应出尽出，静候花开——2022年中期宏观经济展望财政篇 20220625 螺纹钢期货价格为何大幅下跌？ 20220624 总量不弱，结构正佳——2022年中期宏观经济展望货币篇 20220623 海外会出现流动性危机吗？ 20220622 出口向左；进口向右——2022年中期宏观经济展望外贸篇 20220621 通胀压力：外弱内强——2022年中期宏观经济展望通胀篇 20220620 冲击转向缓和——2022年中期宏观经济展望海外篇 20220619 美联储加息的影响已经显现 20220618 地方政府性基金收支压力巨大 20220617 供给侧修复速度快于需求侧 20220616 是时候考虑FED结束加息的条件了 20220615 坚持复苏交易 20220614 兼容动态清零的经济增长路径 20220613 出口、PMI、社融超预期下还需要关注什么？ 20220612 油价的最后一冲：假如美国CPI不回落？ 20220612 信贷预期差兑现 20220611 三四季度CPI在不同场景下会怎么走？ 20220610 出口超预期，是新增还是4月积压？ 20220609 如何看待原油供需博弈？ 法律声明 特别提示 本公众号不是招商证券股份有限公司（下称＂招商证券”）研究报告的发布平台。本公众号只是转发招商证券已发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。 本公众号所载信息、意见不构成所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。该等信息、意见在任何时候均不构成对任何人的具有针对性、指导具体投资的操作意见，订阅者应当对本公众号中的信息和意见进行评估，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。 招商证券对本公众号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。对依据或者使用本公众号所载资料所造成的任何后果，招商证券均不承担任何形式的责任。 本公众号所载内容仅供招商证券客户中的专业投资者参考，其他的任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关内容的适当性，招商证券不会因订阅本公众号的行为或者收到、阅读本公众号所载资料而视相关人员为专业投资者客户。 一般声明 本公众号仅是转发招商证券已发布报告的部分观点，所载盈利预测、目标价格、评级、估值等观点的给予是基于一系列的假设和前提条件，订阅者只有在了解相关报告中的全部信息基础上，才可能对相关观点形成比较全面的认识。如欲了解完整观点，应参见招商证券网站（http://www.cmschina.com/yf.html）所载完整报告。 本公众号所载资料较之招商证券正式发布的报告存在延时转发的情况，并有可能因报告发布日之后的情势或其他因素的变更而不再准确或失效。本资料所载意见、评估及预测仅为报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。 本公众号所载资料涉及的证券或金融工具的价格走势可能受各种因素影响，过往的表现不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，招商证券可能会发出与本资料所载意见、评估及预测不一致的研究报告。招商证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同的假设和标准，采用不同的分析方法而口头或书面发表与本资料意见不一致的市场评论或交易观点。 本公众号及其推送内容的版权归招商证券所有，招商证券对本公众号及其推送内容保留一切法律权利。未经招商证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。

点此查看微信公众号原文全部内容>>

大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）