甲醇年度报告 | 劝君更尽一杯酒,天下何人不识君

（以下内容从宝城期货《甲醇年度报告 | 劝君更尽一杯酒,天下何人不识君》研报附件原文摘录）
　　宝城期货研究所 姓名：闾振兴 从业资格证号：F03104274 投资咨询证号：Z0018163 邮箱：lvzhenxing@bcqhgs.com 摘要 2023年国内甲醇期货呈现先抑后扬再承压的走势。“宽幅震荡”和“N型运行轨迹”成为2023年国内甲醇期货运行的核心字眼。 2024年宏观面料呈现内强外弱的格局。2024年二三季度美国或经历温和衰退，虽然连续两个季度经济环比增速转负，不过四季度有望再次转正。欧元区经济下行同时通胀回落，关注经济触底后财政扩张反弹可能。欧美国家核心通胀有望温和下行，CPI重回2%的目标水平或要等到2025年。预计本轮美联储加息周期大概率已经结束，或在2024年5-7月开始降息，一共降息100个基点。同时预计欧洲央行2024年将降息150个基点，最早在3月份就会迎来第一次降息。虽然此次加息周期造成美国金融危机的概率在逐月下降，但是仍需警惕硬着陆的风险。在国内市场，我国经济正在经历疫情以后“W”型恢复阶段，预估2023年我国GDP增速或达到5.00%-5.20%，2024年我国经济增速目标或为5%左右。 2024年国内甲醇料维持供需两弱的格局。转向甲醇基本面来看，在供应端方面，由于受政策因素影响，煤制甲醇产能投放受限，而焦炉气制和二氧化碳制产能将稳步提升。整体甲醇行业供应增速会逐渐放缓，存量产能面临去化，整体不再维持过剩格局。而海外中东伊朗和部分欧洲国家仍处于产能扩张阶段，国内或继续面临高进口冲击。在需求端方面，国内MTO产能过剩，未来行业竞争激烈，利润率下滑将不及油化工，新增产能有限，而新兴下游以及能源类消费或呈现逐年递增，成为新的需求增长点。整体去看2024年甲醇倾向于供需紧平衡。 2024年甲醇期货价格料难现单边行情，维持宽幅震荡整理。展望2024年来看，受益于全球经济温和复苏或带动商品价格中枢缓慢抬升，甲醇在自身供需紧平衡预期下价格运行区间或较2023年有所上移，预计在2024年一季度，甲醇期货主力合约价格维持在2200-2700元/吨区间内运行。全年甲醇期货主力合约价格维持在1900-3000元/吨区间内运行。需要关注的潜在风险：国内煤炭期货价格大幅上涨，国际原油期货价格因地缘因素大幅上涨。 （仅供参考，不构成任何投资建议） 01 2023年甲醇走势回顾 BAOCHENG FUTURES 时光荏苒，我国甲醇期货即将开启2024年新的征途。回顾2023年国内甲醇期货价格走势，总体可以归纳为以下一句话：甲醇期货主力合约呈现先抑后扬再承压反弹的走势。可以说“宽幅震荡”和“N型运行轨迹”成为2023年国内甲醇期货运行的核心字眼。 2023年国内甲醇期货整体走势可以分为三个阶段：第一阶段（2023年初至5月下旬末）：受海外伊朗气制甲醇装置检修支撑，叠加国内装置负荷下降，供应端趋紧提振甲醇期价一度反弹。不过随着利多预期消化，欧美央行持续加息带来高利率环境引发银行业出现暴雷，从而诱发金融市场系统性风险。在负面情绪拖累下，大宗商品等风险资产价格集体重挫，甲醇期货也止涨转跌，期价步入弱势下行的走势。这期间，甲醇期货主力合约期价自2818元/吨的高点一路走低，最低下探至1953元/吨，最大跌幅达30.70%。 第二阶段（6月初至9月中旬末）：随着宏观面利空风险释放完毕以及煤炭期货价格止跌企稳，甲醇期货主力合约跌势趋缓。在构筑完双底形态以后，在宏观因子回暖，叠加产业因子走强下，甲醇期货主力合约期价步入震荡上涨的阶段。这期间，甲醇期货主力合约期价自1950-2100元/吨区间一路走高至2500-2650元/吨区间，累计涨幅达35.90%。 第三阶段（9月下旬初至年末）：随着宏观预期由偏乐观转向不确定性加大的背景下，叠加甲醇价格回升改善国内甲醇装置利润率以后，供应压力逐渐凸显，周度产量回升至年内高位以及下游需求改善不及预期令甲醇供需结构转弱，从而抑制期价继续上涨，转为维持震荡承压的态势。这期间，甲醇期货主力合约期价自2500-2650元/吨区间小幅回落至2350-2450元/吨区间内运行，最大跌幅达11.32%。 随着未来甲醇市场新的供需博弈逻辑登场，我们认为，2024年国内甲醇期货市场将开启新的运行模式。 图1 国内甲醇期货主力合约走势图 数据来源：博易大师、宝城期货研究所 图2 2018-2023年国内甲醇基差走势图 数据来源： 博易大师、宝城期货研究所 02 2024年国内外宏观形势展望 BAOCHENG FUTURES 2.1 欧美加息周期结束 2024年迎来降息周期 近两年以来，一再反复的疫情令海外供给恢复缓慢，而欧美等发达经济体大力度的财政刺激不仅令需求快速膨胀，而且也对其国内劳动力供给形成持续抑制，疫情叠加俄乌冲击加剧的双重影响下闭合缓慢的供需缺口令全球通胀压力逐月抬升，并先后迫使欧美央行在2023年加速货币正常化。此种加息幅度纵观历史来看，非常激进，容易让全球经济陷入衰退的境遇。在持续高利率环境加持下，美国经济朝软着陆的方向前行。尽管市场关于美国经济衰退的讨论已经持续了超过20个月，不过美国经济依然坚挺，且通胀逐渐在回落，而且金融体系更是经受住了2023年3月的银行业流动性危机的挑战，金融条件趋于稳定。在2023年末加息周期大概率已经结束的情况下，金融市场波动减小，欧美股票指数一路上扬，美国国债收益率开始走低。2023年至今，在美国“紧货币，宽财政”的宏观政策环境下，美国经济呈现出的强韧性主要源于财政的支持。财政主导下经济对加息的脱敏、美国财政纪律不受明显约束，两大突破市场固有认知的重要变化使得美国经济被持续低估。 根据美联储最新发布的“点阵图”显示，本轮加息周期已完成，美联储官员们对2024年的政策利率中位预期为4.6%，暗示2024年将降息75个基点，以每次降息25个基点估算，相当于2024年3次降息。与此同时，根据最新一期美国经济前景预期，将2023年美国经济增长预期较9月预测上调0.5个百分点至2.6%，同时下调2024年经济增长预期0.1个百分点至1.4%。预计2023-2024年美国失业率分别为3.8%和4.1%，与此前预测相同。2023年，以个人消费支出价格指数衡量的通胀预期降至2.8%，剔除食品和能源价格后的核心通胀预期降至3.2%，均较此前预测下调0.5个百分点，但仍远高于2%通胀目标。此外，预计2024年美国经济将在二三季度经历温和衰退，尽管经济数据未见明显衰退信号，相信适度的衰退是让通胀率最终回归目标水平的必要条件。细分演绎情景来看，2024年二季度预计美国经济将进入温和衰退，可能二三季度连续两个季度经济环比增速转负，四季度再次转正。全年美国实际GDP增速预计从2023年的2.4%减半到明年的1.2%。在通胀方面，欧美国家核心通胀有望温和下行，CPI重回2%的目标水平或要等到2025年。虽然经济降温有助于压低通胀率，但是下行较慢的劳动力成本以及来自租金和商品价格的潜在上行风险仍不可小觑。预计核心通胀的下滑可能仍会缓慢。 财政政策方面，即便有温和衰退发生，在大选之年两党或难以达成共识推出新的财政刺激。然而利息支出可能会因为利率水平将在较高水平上维持较长时间而继续居高不下，经济增速放缓可能也会影响税收入。因此预计美国财政赤字率仍将从2023年的6.2%小幅上升至2024 年的6.4%。基于增长和政策预测，预估10年期美国国债收益率将继续下行，但是暴跌的概率不高，2024年底或仍在3.8%以上。由于经济比较优势和预计晚于其他发达经济体的降息决策，美元指数在加息周期结束后的跌幅或明显小于国债收益率。转向欧洲方面，欧元区经济内生动能依然较弱，增长前景黯淡。欧元区2023年3季度GDP环比增长意外收负，零售销售指数同比持续下降。但欧元区经济向下探底同时，通胀数据也在超预期回落，此时或逐步打开货币政策托底空间。欧央行料已进入加息尾声，关注欧盟2024年新财政协议框架。预计欧洲央行2024年将降息150个基点，最早在3月份就会迎来第一次降息。 对于2024年欧美潜在风险来看，虽然此次加息周期造成美国金融危机的概率在逐月下降，但是仍需警惕硬着陆的风险。首先，劳动力市场收紧和通胀下行的速度仍有不确定性。如果数据突然逆转，美联储也有可能出乎意外地再次加息。过高的利率水平或增加美国经济硬着陆的可能性。其次，根据我们的预测，政策利率将在 5.25%-5.5%的高水平总共维持一年时间。金融条件收紧对经济活动的滞后影响仍不得而知，经济增速仍有可能在某个时间迅速下行。1990至2018年期间的五次加息周期均伴随着不同程度的危机。影响较大的事件包括1998年亚洲金融危机和2008年次贷危机。 展望2024年，我们预计美国经济增速2024年可能有所回落不会有明显衰退压力，财政力度决定经济下限。从节奏上来看，美联储政策利率预计整体维持高位，但企业的固息债务陆续到期续借，整体融资成本提升可能缓慢侵蚀经济动能，在美联储转向前对经济的压力预计将逐季增加；预计2024年美国Q1-Q3的GDP同比增速可能逐步回落；下半年货币政策转松可能驱动美国GDP自Q4起小幅反弹。预计2024年美国GDP逐季同比增速1.9%、1.7%、1.1%和1.3%，对应2024年全年GDP实际增速1.5%。 图3 欧美制造业PMI走势图 数据来源：Wind、宝城期货研究所 图4 美国10年期和2年期国债收益率 数据来源：Wind、宝城期货研究所 图5 美联储12月议息会议利率点阵图 数据来源：美联储 图6 美联储联邦基金利率走势图 数据来源：美联储 图7 美国非农就业人数走势图 数据来源：Wind、宝城期货研究所 图8 美国失业率走势图 数据来源：Wind、宝城期货研究所 图9 美国CPI同比增速走势图 数据来源：Wind、宝城期货研究所 图10 美国PPI同比增速走势图 数据来源：Wind、宝城期货研究所 2.2 着力长远 2024年我国经济坚持高质量发展 步入2023年以来，我国经济着力长远，坚持高质量发展，但短期经济动能、企业盈利和居民收入预期均在结构转型的过程中承受了阶段性压力。从领先指标来看，2023年我国官方制造业PMI指数均值低于50荣枯线水平，而财新制造业PMI指数则略高于50荣枯线水平。据统计，2023年11月我国制造业采购经理指数（PMI）为49.4%，1-11月均值为49.97。与此同时，2023年11月财新中国制造业PMI录得50.7，1-11月均值为50.24。经济增速方面，2023年一季度GDP增速为4.5%，二季度GDP增速为6.3%；三季度GDP增速为4.90%，预计四季度GDP增速为5.10%。预估2023年我国GDP增速或达到5.00%-5.20%。整体来看，2023年我国经济景气水平稳中有缓，回升向好基础仍需巩固。 不难发现，疫情以后全球经济呈现“W”型恢复，我国也如此。如美国2021年上半年放松疫情管制后，GDP折年数同比增速由2021年一季度的1.6%升至二季度的12.0%，随后又降至2022年四季度的0.65%，之后再回升至2023年三季度的2.9%。我国经济走势也符合“W”型规律，其中消费在加快修复，前10个月，服务零售额同比增长19%，增速快于同期商品零售额13.4个百分点。前10个月，全国餐饮收入累计同比增长18.5%，保持快速增长；新能源汽车持续高速增长；电子和家居消费呈恢复态势。投资仍在探底，房地产投资是主要拖累项。出口触底回升，但短期仍有波动。 展望2024年，预计我国经济增速目标或为5%左右。背后原因有三：其一、“十四五”规划和2035年远景目标要求；其二、就业是政府设立经济增长目标的首要考量因素，根据教育部预测数据，2024年高校毕业生规模将达到创纪录的1187万人；其三、我国经济增长目标不宜过快下调，会影响投资、消费等方面的预期。当下我国经济长期运行过程中的几大特征：一是修昔底德陷阱，尽管中美关系阶段性回暖，但长期看战略博弈不可避免。二是人口，2022年中国人口14.1亿人，出生人口956万人，死亡人口1041万人，全国人口比上年末减少85万，自1961年后首次负增长。中国是世界上人口最多的国家，长期来看我国人口面临新的考验。三是房地产，长期看我国房地产市场仍有需求支撑，城镇化的发展空间就是房地产的市场空间。 与此同时，预计2024年我国社会消费品零售总额同比增长5.3%，消费增长动力主要来源：一是宏观经济持续恢复，居民收入改善，消费预期好转。我国居民人均可支配收入增速基本与经济增速相匹配，预计2024年随着财产性收入边际好转、物价及工资性收入持续增长，居民收入预期将有所改善。目前我国消费者信心指数偏低，明年仍有较大提升空间，促进储蓄向消费转化。二是促消费政策出台，有力支持新能源汽车、绿色消费等新领域消费。预计2024年制造业投资增长7.0%，基建投资增长 8.5%。，房地产开发投资增长1.1%。城中村改造、保障房建设是明年房地产的核心变量因素，叠加政策持续调整优化和低基数效应等积极因素，房地产投资有望企稳回升。预计2024年出口额增长3.0%，进口额增长1.0%。 综合来看，随着宏观经济持续恢复，居民收入改善，消费预期好转，预计2024年我国消费延续恢复势头；城中村改造、保障房建设是明年房地产的核心变量，叠加政策持续调整优化和低基数效应等积极因素，房地产投资有望企稳，带动固定资产投资探底回升；随着中美关系止跌企稳，而美国进一步加息空间有限，预计我国2024年贸易平稳向好。不过也需警惕潜在风险，全球经济下行风险，世界经济超预期衰退，地缘政治风险存在不确定性，产业政策不确定性等风险。 图11 2015-2023年中国GDP增速走势图 数据来源：Wind、宝城期货研究所 图12 2023年下半年中国GDP增速预估走势图 数据来源：Wind、宝城期货研究所 图13 2019-2023年我国季度GDP增速 数据来源：Wind、宝城期货研究所 图14 我国官方和财新制造业PMI走势图 数据来源：Wind、宝城期货研究所 图15 我国工业增加值月度同比走势图 数据来源：Wind、宝城期货研究所 图16 我国固定资产完成额增速走势图 数据来源：Wind、宝城期货研究所 图17 我国房地产开发投资增速走势图 数据来源：Wind、宝城期货研究所 图18 我国社会零售额增速走势图 数据来源：Wind、宝城期货研究所 图19 国内M1和M2同比增速走势图 数据来源：Wind、宝城期货研究所 图20 我国月度社会融资规模走势图 数据来源：Wind、宝城期货研究所 图21 国内CPI和PPI同比增速走势图 数据来源：Wind、宝城期货研究所 图22 我国发电量及同比增速走势图 数据来源：Wind、宝城期货研究所 03 2024年甲醇基本面有所转好 BAOCHENG FUTURES 3.1 2024年国内煤炭供应保持高增长势头 依托于国内“富煤、贫油、少气”的能源结构，煤制甲醇工艺从第一次实验研发到应用于工业生产直至最终发展成熟，可谓是甲醇行业发展史上具有里程碑意义的创举。据统计，2022年国内煤制甲醇产能占比接近80%。随着部分煤制甲醇装置继续投产，2023年比例保持平稳，而天然气制和焦炉气制甲醇装置则投产不少，同时二氧化碳制甲醇等工艺越来越获得市场青睐。回顾2023年以来，我国煤炭市场呈现‘三高三低’态势，即高产量、高进口量、高库存，以及低需求、低采购、低还盘。据国家统计局发布的数据显示，2023年以来，我国原煤生产增速加快，进口较快增长。2023年10月份，我国生产原煤3.9亿吨，同比增长3.8%，增速比9月份加快3.4个百分点，日均产量1254.0万吨。我国进口煤炭3599万吨，同比增长23.3%，增速比9月份回落4.5个百分点。2023年1-10月份，我国生产原煤38.3亿吨，同比增长3.1%。我国进口煤炭3.8亿吨，同比增长66.8%。 近几年中国每年的煤炭进口总量大约维持在3亿吨左右，而2023年1-10月份煤炭进口量也保持较快增速。这一切成果都离不开2023年我国恢复进口澳大利亚煤炭和4月财政部又宣布继续延长进口煤“0关税”政策。12月6日，国家发改委发布关于《关于建立煤矿产能储备制度的实施意见（征求意见稿）》公开征求意见的通知。其中提出，到2027年，初步建立煤矿产能储备制度，有序核准建设一批产能储备煤矿项目，形成一定规模的可调度煤炭产能储备，到2030年，储能储备制度更加健全，产能管理体系更加完善，力争形成3亿吨/年的可调度产能储备。煤矿产能储备制度的建立或不会对短期煤炭供需产生影响。长期来看或增加煤炭行业供给弹性，降低煤价波动，对板块目前预期影响偏中性。虽然短期国内安监工作持续推进，影响煤炭特别是焦煤供给，叠加下游需求稳中有增，预计煤价短期有望开启新一轮普涨。此次煤矿产能储备制度有望保证煤炭价格供给，稳定煤炭价格，有利于国内煤化工产业的平稳运行，且煤炭对成本压力减弱有望改善煤化工企业的盈利压力，利好煤化工行业。 展望2024年来看，预计国外煤炭进口量有望保持同比趋增的态势，供应压力将逐渐增强，预计全年进口增速有望达到40%-50%。不过随着我国严格落实“双碳”政策，国内煤化工新增产能持续释放比较困难，尤其是未来几年上游存量高成本的煤制甲醇装置或将进入产能清退期。因此煤制甲醇存量规模占比面临下滑，国内煤炭高产量和高进口量的不利局面对于甲醇的负面影响有望逐渐下降。 图23 我国原煤产量月度走势图 数据来源：Wind、宝城期货研究所 图24 我国煤炭月度进口量走势图 数据来源：Wind、宝城期货研究所 3.2 2024年国内甲醇新增产能投放较多 据统计，2021-2022年，中国甲醇生产有效产能为9740万吨/年。其中，煤制甲醇装置产能占比近80%，比2017年占比多近10个百分点。2023年中国甲醇生产产能规模扩大，主要来自于国内天然气制和焦炉气制甲醇的产能增加。截止2023年末，全国甲醇产能约10058万吨，月度平均产能利用率在70%-75%。在全年甲醇装置开工率平稳的背景下，产量继续同比显著增长。据统计，2023年1-11月份，中国甲醇累计产量约7583.8万吨左右，相比去年同期的7166.10万吨，大幅增加417.70万吨，大幅增长5.83%。预估12月份，我国内地甲醇产量仍处较高位置，预估总产量约在650-700万吨左右。预计全年我国甲醇总产量料达到8258.8万吨，较2022年的总产量7791.31万吨，同比大幅增加467.49万吨，大幅增长6%。由于2023年下游烯烃行业利润偏低，上游煤炭价格上涨带来的成本压力未能有效向下游传导释放，从而导致国内甲醇行业利润率普遍较低，整体估值水平也处在中性偏低位置。 展望2024年来看，甲醇新增产能较多但多有配套下游，主要关注存量博弈。未来几年上游存量高成本甲醇装置或将进入产能清退期，且在严格落实国家“双碳”政策指引下国内煤化工新增产能释放比较困难。因此预计甲醇行业供应增速逐渐放缓，整体不再处于过剩格局。2024年新增产能方面去看，全年产能增量预计在1060万吨，其中多数装置以10-50万吨焦炉气和二氧化碳制工艺为主，部分大型装置投产有配套下游，实际影响市场流通的供应增量大概在200万吨左右，增速在2%。我们预测2024年国内甲醇产量在8100万吨左右，考虑到宝丰和中泰两套大型装置投产大概率在年底，因此对于2024年预计影响不大，产量增速在2.3%左右。 图25 全国甲醇行业平均开工率走势图 数据来源：Wind、宝城期货研究所 表1、2023年12月国内甲醇装置检修项目列表 数据来源：Wind、宝城期货研究所 图26 国内甲醇周度产量走势图 数据来源：Wind、宝城期货研究所 图27 国内华东和关中地区甲醇现货价差走势图 数据来源：Wind、宝城期货研究所 图28 国内华东和华中地区甲醇现货价差走势图 数据来源：Wind、宝城期货研究所 图29 国内华东和华南地区甲醇现货价差走势图 数据来源：Wind、宝城期货研究所 3.3 2024年国内甲醇市场面临外部高进口压力 步入2023年以来，海外甲醇装置整体运行平稳，虽有部分国家的装置存在阶段性检修，但整体影响有限。就海外存量甲醇装置而言，今年整体开工负荷略有回升。2023年海外新增产能有两套，其中卡塔尔一套QAFAC年产99万吨的天然气制甲醇装置以及德国一套Mider-Helm年产66万吨的天然气制甲醇装置相继投产。由于在欧美经济趋于衰退的背景下，欧美地区甲醇下游需求维持低迷态势，从而造成美洲一带甲醇供应偏宽松，部分货源量流入中国市场。受此影响，2023年我国甲醇进口压力整体偏大。据统计，2023年1-10月份我国累计进口甲醇规模达1187.23万吨，较去年同期的1040.17万吨，大幅增加147.06万吨，同比增幅达14.14%。预估2023年全年我国进口甲醇规模在1430万吨，较去年同期的1227.37万吨，大幅增加202.63万吨，同比增幅达16.51%。 外部供应压力显著增加对我国港口甲醇库存造成较大压力，2023年港口库存整体较往年有明显增长。截止2023年12月1日当周，我国华东和华南地区的港口甲醇库存量维持在63.41万吨，较去年同期大幅增加27.88万吨。其中华东港口甲醇库存达47.11万吨，较去年同期的26.43万吨大幅增加20.66万吨，增幅为78.24%；华南港口甲醇库存达16.30万吨，较去年同期的9.10万吨大幅增加7.20万吨，增幅为79.12%。2023年1-11月份，我国华东和华南地区的港口甲醇库存量周度均值保持在65.26万吨，较去年同期周度均值59.55万吨，高出5.71万吨，增幅达9.59%。其中华东港口甲醇库存周度均值为46.93万吨，较去年同期均值44.85万吨小幅增加2.08万吨，增幅为4.64%；华南港口甲醇库存周度均值为18.33万吨，较去年同期均值的14.18万吨大幅增加4.15万吨，增幅为29.27%。 在内地甲醇库存方面，截至2023年12月1日当周，我国内陆甲醇库存合计达43.53万吨，较去年同期的55.14万吨，同比大幅减少11.61万吨，降幅达21.06%。2023年1-11月份，我国内陆甲醇库存周度均值38.87万吨，较去年同期周度均值42.67万吨，同比大幅下降3.80万吨，增幅达8.91%。 展望2024年来看，伊朗及美国新增产能较多，中国大概率仍面临高进口量冲击。国内作为全球最大甲醇消费地区大概率仍将面临进口货源冲击。未来甲醇新增产能主要集中在中东伊朗地区，此外美洲、欧洲、东南亚等地也有新增计划。从供应结构来看，未来伊朗的新增投产或逐步释放，目标市场若欧美制裁难有放开，则延续去往中国地区。而中国市场将因沿海MTO无法抗衡大炼化成本而有淘汰可能，从而使得港口需求有减弱预期；最终进口供应的增加以及碳中和政策都将挤压中国的国产开工，从而使得进口货倒流内地市场常态化发展。我们预测2024年国内甲醇进口量在1500万吨，进口量增速4%。 表2 国际甲醇装置运行情况汇总表 数据来源：Wind、宝城期货研究所 图30 2023年中国甲醇主要进口国分析 数据来源：Wind、宝城期货研究所 图31 2015-2023年海外市场甲醇现货价格走势图 数据来源：Wind、宝城期货研究所 图32 国内甲醇进口量走势图 数据来源：Wind、宝城期货研究所 图33 甲醇进口与华东报价及价差走势图 数据来源：Wind、宝城期货研究所 图34 中国港口甲醇库存走势图 数据来源：Wind、宝城期货研究所 图35 国内华东+华南港口甲醇库存走势图 数据来源：Wind、宝城期货研究所 图36 国内各区域甲醇社会库存走势图 数据来源：Wind、宝城期货研究所 3.4 2024年我国煤制甲醇装置利润率有望改善 甲醇根据不同制法，主要分为煤制、天然气制、焦炉气制三种，而三种制法的分布区域以及成本各有不同。目前国内70%以上的甲醇产能是以煤制工艺路线为主，剩余为天然气与焦炉气为原料的甲醇装置占比合计达30%左右。由于以煤炭为原料的工艺占总产能的四分之三以上，而从煤制甲醇装置成本结构来看，原料煤和燃料煤的成本又占到总成本的70%-80%，因此煤炭价格走势对甲醇成本端的影响还是比较明显。目前煤制甲醇的成本受原料成本影响差异较大，原料煤为西北内部采购的企业成本明显较低，而华东外采企业成本较高；焦炉气制甲醇成本较低，且单套规模较小，开工率与焦化整体利润关系更大；天然气制甲醇成本较为稳定，相比煤制成本也较低。其中，西北地区、华中和山东地区以煤炭制造甲醇工艺为主，而西南地区则以天然气制甲醇为主，且利润较为可观。 2019年开始，甲醇产业进入低利润时代。在低利润背景下，利润对于开工率传导呈现“阶梯式”，其中河南、山东等地为边际产能，开工率下滑反应较快且幅度较大，可以作为领先指标参考，而陕西、内蒙古等地不明显。西北内部采购的原料煤价格最具优势。从原料煤采购价格来看，地理位置越靠北且以集团内部采购为主的生产企业最具优势，以神华、兖矿、中煤2021年均价在491元/吨，而西北外采的均价在878元/吨。而市场化采购的均价在1028元/吨，其中华东外采的均价在1128元/吨。也就是说，西北内部采购与华东外采的价差能够达到636元/吨，原料端的价格差异相当明显。 西北地区的煤制甲醇企业的一个大概成本，总的成本包括：生产成本、管理成本、财务成本。管理成本就是一些人员费用、杂费。财务成本就是甲醇很多装置你需要银行贷款的，包括你的资金使用利息，以年化6%来核算。原料（原料煤、燃料煤）及动力的成本一般占到甲醇总成本的75%以上，其中原料煤约占51.8%。计算发现，截止2023年12月8日当周，我国西北地区煤制甲醇制造成本在2755元/吨，而完全成本在3006元/吨。而2023年12月8日，国内甲醇期货2401合约期价维持在2441元/吨。以制造成本核算，西北地区煤制甲醇处于亏损状态，亏损额达到314元/吨。成本利润率在-11.40%左右。 山东地区的煤炭采购成本要比西北地区高，总的成本包括：生产成本、管理成本、财务成本。管理成本就是一些人员费用、杂费。财务成本就是甲醇很多装置你需要银行贷款的，包括你的资金使用利息，以年化6%来核算。计算发现，截止2023年12月8日当周，我国山东地区煤制甲醇制造成本在2747元/吨，而完全成本在2998元/吨。而2023年12月8日，国内甲醇期货2401合约期价维持在2441元/吨。以制造成本核算，山东地区煤制甲醇处于亏损状态，亏损额达到306元/吨，成本利润率在-11.14%左右。 内蒙地区的煤制甲醇企业的一个大概成本，总的成本包括：生产成本、管理成本、财务成本。计算发现，截止2023年12月8日当周，我国内蒙地区煤制甲醇制造成本在2700元/吨，而完全成本在2951元/吨。而2023年12月8日，国内甲醇期货2401合约期价维持在2441元/吨。以制造成本核算，内蒙地区煤制甲醇处于盈利状态，亏损额达到259元/吨，成本利润率在-9.59%左右。 整体来看，2023年1-11月份我国煤制甲醇装置生产利润率较2022年同期有明显改善，亏损幅度从2022年的月度均值15%-20%大幅缩小至2023年月度均值的8%-15%。由于2023年受制于宏观经济弱复苏基调，海外形势趋于严峻的影响，我国甲醇下游烯烃行业整体利润偏低，由此导致甲醇成本压力难以向下有效传导。基于2024年上游煤炭价格有望回调，以及宏观经济有望继续改善的判断，预计烯烃需求改善将驱动甲醇装置利润率稳步回升。 图37 2021年部分上市公司原料煤采购价格 数据来源：Wind、宝城期货研究所 图38 我国内蒙煤制甲醇成本及盘面利润走势图 数据来源：Wind、宝城期货研究所 图39 我国西北煤制甲醇成本及盘面利润走势图 数据来源：Wind、宝城期货研究所 图40 我国山东煤制甲醇成本及盘面利润走势图 数据来源：Wind、宝城期货研究所 图41 我国西北内蒙山东地区甲醇现货报价走势图 数据来源：Wind、宝城期货研究所 3.5 2024年国内甲醇需求增速料小幅下滑 近些年以来，我国甲醇年度表观消费量呈现平稳增长的态势，不过从增速角度来看，从2018年开始逐年下滑。从传统下游产业来看，2022年除醋酸行业产能有增外。近两年，甲醛行业新增产能释放也逐步加快，且新增项目在新旧产能替换过程中，整体向大型化发展特点明显。据显示，2022年全年，中国甲醇表观消费总量9273.12万吨，较去年同期增加375.79万吨，同比增加4.22%。烯烃方面，依旧处于外采甲醇需求偏弱状态中。 步入2023年以来，中国甲醇表观消费量维持偏弱状态。据估算，2023年我国甲醇下游表观消费量为9232万吨，较2022年的9273万吨，小幅下降41万吨，同比降幅达0.44%。在传统需求领域方面，2023年国内甲醛市场整体需求偏低，整体开工率均值维持在26.89%，较2022年同期均值23.83%，小幅增长3.06%；二甲醚市场整体也维持偏弱格局，整体开工率均值维持在20.38%，较2022年同期均值24.23%，小幅下滑3.85%；醋酸市场整体形势稍好，开工率均值维持在86.27%，较2022年同期均值87.94%，小幅下滑1.67%；MTBE开工率均值维持在50.37%，较2022年同期均值49.63%，小幅增长0.74%。在烯烃需求领域方面，国内煤（甲醇）制烯烃装置平均开工负荷均值维持在80.74%，较2022年同期均值79.23%，小幅增长1.51%。2023年国内甲醇制烯烃期货盘面利润呈现低开高走，小幅回升的态势。1-11月份利润均值达281元/吨，较2022年同期均值147元/吨，小幅增加同比增加134元/吨。 展望2024年来看，煤化工投产已进入低谷期，加上能耗双控政策影响，未来或难看到CTO装置的投产，而MTO竞争优势不及油化工，且烯烃也逐步进入产能过剩周期，MTO投产积极性下降。传统下游二甲醚、甲醛行业基本上也处于低增速的状态，以新旧产能替换以及产能清退为主，需求难有明显增量；醋酸2024年仍有新产能计划投放；同时部分新增需求可能会打开新的增长点，比如BDO、有机硅、碳酸二甲酯等。此外能源类相关需求来看，全球甲醇船舶订购数量呈现逐年上升趋势，当前已经有船用绿色甲醇燃料加注，未来也将成为甲醇需求增长点。我们预测2024年国内甲醇消费量在9600万吨，同比增速下降至3%。 图42 2015-2023年国内甲醛开工率走势图 数据来源：Wind、宝城期货研究所 图43 2015-2023年国内醋酸开工率走势图 数据来源：Wind、宝城期货研究所 图44 2015-2023年国内二甲醚开工率走势图 数据来源：Wind、宝城期货研究所 图45 2015-2023年国内MTBE开工率走势图 数据来源：Wind、宝城期货研究所 图46 2016-2023年国内MTO/MTP开工率走势图 数据来源：Wind、宝城期货研究所 图47 2015-2023年国内盘面烯烃装置毛利走势图 数据来源：Wind、宝城期货研究所 表3 2023年12月国内MTO/MTP装置运行情况明细表 数据来源：Wind、宝城期货研究所 04 总结 BAOCHENG FUTURES 综合来看，对于2024年国内外甲醇期货市场而言，我们认为，从宏观面的角度来讲，2024年宏观面料呈现外弱内强的格局。2024年二三季度美国或经历温和衰退，虽然连续两个季度经济环比增速转负，不过四季度有望再次转正。在通胀方面，欧美国家核心通胀有望温和下行，CPI重回2%的目标水平或要等到2025年。预计本轮美联储加息周期大概率已经结束。但美联储在2024年一季度或不会松口承认加息结束，可能对金融市场造成一定波动。预计美联储或在2024年5-7月开始降息，一共降息100个基点。对于2024年欧美潜在风险来看，虽然此次加息周期造成美国金融危机的概率在逐月下降，但是仍需警惕硬着陆的风险。劳动力市场收紧和通胀下行的速度仍有不确定性。金融条件收紧对经济活动的滞后影响仍不得而知，经济增速仍有可能在某个时间迅速下行。而在国内市场，我国经济正在经历疫情以后“W”型恢复阶段，预估2023年我国GDP增速或达到5.00%-5.20%，2024年我国经济增速目标或为5%左右。 转向甲醇基本面来看，在供应端方面，由于受政策因素影响，煤制甲醇产能投放受限，而焦炉气制和二氧化碳制产能将稳步提升。整体甲醇行业供应增速会逐渐放缓，存量产能面临去化，整体不再维持过剩格局。而海外中东伊朗和部分欧洲国家仍处于产能扩张阶段，国内或继续面临高进口冲击。在需求端方面，国内MTO产能过剩，未来行业竞争激烈，利润率下滑将不及油化工，新增产能有限，而新兴下游以及能源类消费或呈现逐年递增，成为新的需求增长点。整体去看2024年甲醇倾向于供需紧平衡。 展望2024年来看，受益于全球经济温和复苏或带动商品价格中枢缓慢抬升，甲醇在自身供需紧平衡预期下价格运行区间或较2023年有所上移，预计在2024年一季度，甲醇期货主力合约价格维持在2200-2700元/吨区间内运行。全年甲醇期货主力合约价格维持在1900-3000元/吨区间内运行。需要关注的潜在风险：国内煤炭期货价格大幅上涨，国际原油期货价格因地缘因素大幅上涨。 表4 2023-2024年甲醇月度供需平衡表 数据来源：Wind、宝城期货研究所 图48 2024年甲醇月度供需平衡图 数据来源：Wind、宝城期货研究所 （仅供参考，不构成任何投资建议） 分析师声明 本人具有中国期货业协会授予的期货从业资格证书，期货投资咨询资格证书，本人承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。 免责条款 除非另有说明，宝城期货有限责任公司（以下简称“宝城期货”）拥有本报告的版权。未经宝城期货事先书面授权许可，任何机构或个人不得更改或以任何方式发送、传播或复印本报告的全部或部分内容。 本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议。宝城期货认为本报告所载内容及观点客观公正，但不担保其内容的准确性或完整性。客户不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断。本报告所载内容反映的是宝城期货在最初发表本报告日期当日的判断，宝城期货可发出其它与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告，但宝城期货没有义务和责任去及时更新本报告涉及的内容并通知客户。宝城期货不对因客户使用本报告而导致的损失负任何责任。 宝城期货建议客户独自进行投资判断。本报告并不构成投资、法律、会计或税务建议或担保任何内容适合客户，本报告不构成给予客户个人咨询建议。 宝城期货版权所有并保留一切权利。

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