豆类年度报告 | 门庭落叶 慨然知秋

（以下内容从宝城期货《豆类年度报告 | 门庭落叶 慨然知秋》研报附件原文摘录）
　　宝城期货研究所 姓名：毕慧 宝城期货投资咨询部 从业资格证号：F0268536 投资咨询证号：Z0011311 邮箱：bihui@bcqhgs.com 摘要 2023年内外盘豆类期价走势大趋势保持一致，延续2022年末的高位回落走势，豆类期价重心明显下移。2023年下半年外盘围绕南北美产区天气，出口，物流运输节奏展开波动。国内市场则主要受制于到港，通关，油厂开停机节奏、国储收拍对市场阶段性的供应影响展开，国产大豆和进口大豆走势上的大趋势保持一致，但在阶段性走势上存在一定差异，尤其是国储收拍对国产大豆市场的调节作用体现的淋漓尽致。豆粕基差更是经历了从阶段性的创纪录新高到负基差的剧烈波动，供应节奏成为影响行情的关键因素。 2024年全球大豆库存延续修复，厄尔尼诺影响下南美豆产量是关注重点。全球大豆产量增长将推动库存延续修复，全球大豆库存继续回升。美豆产量下调，巴西大豆产量预期创纪录，阿根廷大豆恢复性增产。厄尔尼诺影响下的南美大豆产量仍是关注重点。美豆出口将受到南美大豆出口的强烈冲击，市场份额继续下降。美豆压榨需求面临高位回落风险，对美豆期价支撑减弱。随着市场对南美天气炒作的降温，美豆基金净多持仓面临趋势性回落风险。 2024年国内大豆供给能力显著提升，供需转向宽松。国产大豆产量稳中有增，虽然国家提高大豆种植补贴标准，但种植效益仍不及玉米。国储“调节器”功能有效发挥，通过收抛储有效化解市场供应风险，2024年国储收拍节奏和力度仍是影响国产大豆价格的风向标。进口大豆需求增长，港口大豆库存将长期相对高位，国内大豆市场供应保持充裕。豆粕基差在原料供应转向宽松的背景下，主要受到油厂开工节奏的影响。养殖行业去产能提速，需求难有增量预期，供强需弱施压豆类价格整体表现。 2024年国内大豆期价继续受到美豆期价的联动性影响，期价运行重心继续下移。2024年上半年，随着进口大豆供应环境的改善，港口大豆库存将长期保持高位。国产大豆阶段性供应压力增加，大豆价格延续2023年末下行趋势。2024年下半年，关注厄尔尼诺与拉尼娜的转换可能引发的天气炒作，豆类期价有望迎来阶段性反弹，但反弹高度不及上半年高点，随后期价将围绕需求展开波动，全年大豆和豆粕期价维持趋势下行判断。 （仅供参考，不构成任何投资建议） 01 市场回顾 BAOCHENG FUTURES 1.1 豆类期价趋势性保持一致 2023年，CBOT大豆的年内高点出现2月上旬1555.5美分/蒲式耳，随着阿根廷大豆产量一降再降，巴西大豆收获缓慢，美农报告下调全球大豆年末库存，美豆出口向好受益于南美出口缓慢，美豆压榨量持续高位，在投机基金空翻多的推波助澜下，美豆期价持续高位运行，并在2月中旬迎来上半年高点。3月-4月初，CBOT大豆期价经历探底回升的走势，随着巴西大豆收割深入，出口步伐明显加快，美豆出口窗口进入尾声，CBOT大豆期价震荡下行，但在阿根廷大豆产量不断下调的影响下，CBOT大豆期价再度反弹至1500美分/蒲式耳关口上方。4月中旬-5月末，随着巴西大豆丰产兑现和出口加速，阿根廷大豆美元政策重启，美豆春播天气形势有利，美豆产量预期创纪录，投机基金减持净多持仓，CBOT大豆期价应声下跌，最低下探至1270美分/蒲式耳。6月初-7月末，随着天气炒作迎来年内高峰，CBOT大豆期价迎来止跌反弹，南美巴西大豆出口创纪录，阿根廷大豆销售缓慢受到减产和比索贬值的影响，美豆新作预售节奏也出现明显加快，美豆压榨需求保持旺盛对美豆期价构成持续支撑，推动CBOT大豆期价在7月下旬反弹至1435美分/蒲式耳的年内次高点。7月末-8月末，CBOT大豆期价围绕天气炒作题材在1300-1400美分/蒲式耳区间震荡往复，并在8月末再次突破1400美分/蒲式耳整数大关。8月末-10月中旬，随着美豆收割季节的压力逐渐释放，同时南美大豆旧作出口和美豆传统出口时间窗口叠加，南北美大豆出口价格竞争进一步增强，虽然美豆压榨需求保持旺盛，却难以独立支撑美豆整体需求。这个阶段CBOT大豆期价节节下挫至1250美分/蒲式耳。10月中旬-11月中旬，受到中国从美国采购大豆节奏加快和南美巴西大豆产区天气旱情炒作的提振，CBOT大豆期价迎来反弹，最高上涨至1390美分/蒲式耳。11月中旬-12月，随着天气炒作降温，CBOT大豆期价回吐部分天气风险升水，但市场炒作的焦点依然围绕在南美天气变化对南美大豆产量前景的影响之上。 CBOT豆粕期价全年在380-500美元/短吨区间内震荡运行，整体走势上与CBOT大豆保持一致，在节奏上略有差别，高点出现在2月初的500.4美元/短吨，2023年初冲高后经历了2月-3月的高位盘整后快速回落，并在2023年6月初创下全年低点363.6美元/短吨。随后在6月-10月初，CBOT豆粕期价在370-430美元/短吨区间内震荡运行，整体表现较CBOT大豆期价更抗跌，主要是因为在经历了阿根廷大豆减产后，全球的豆粕需求转向美国市场，令美豆粕需求持续表现旺盛，对CBOT豆粕期价构成支撑。10月-11月中旬，CBOT豆粕期价跟随CBOT大豆期价在南美天气炒作的推波助澜下最高上冲至464美元/短吨。11月中旬-12月份，在南美天气忧虑降温后，CBOT豆粕期价跟随CBOT大豆期价出现回落，但受到需求表现强劲的支撑，整体回落空间受到制约。 2023年DCE豆一期价在4760-5680元/吨的大区间运行，波动区间较2022年整体下移。年内的高点和低点均出现在上半年，2月末-5月初，在2月末创出年内高点5680元/吨之后一路震荡下行，并在新季大豆播种前最低下挫至4760元/吨，这个阶段国产大豆大量积压在农户手中，市场消费持续低迷，贸易商经历了持续的亏损之后，收粮积极性较低，导致农户手中大豆大量积压，虽然国储收购部分粮源，但仍难以消化庞大的基层库存。5月-7月初，随着产区国储敞开收购，农户手中的余粮销售殆尽，农户有序组织春耕生产，DCE豆一期价迎来大幅反弹，在国内大豆产区天气炒作的推动下在7月初回到5280元/吨。7月初-8月初，国内消费季节性转淡，产区降雨缓解此前旱情，国储库存开始拍卖，持续大量的向市场投放确保了原粮供应，叠加市场消费淡季特征十分明显，施压DCE豆一期价再度跌破5000大关回落至4940元/吨。8月初-9月初，产区基层余粮见底，国储大豆拍卖底价上调，多数溢价成交，在进口大豆到港量阶段性下降的背景下，国产大豆对进口大豆的补充作用有所体现，南方早熟大豆上市，东北贸易停机检修，为新豆上市做准备，这也再度推动DCE豆一期价上涨至5340元/吨。9月-12月，经历了多轮拍卖之后，产区国产大豆供应相对充足，拍卖热度有所下降，局部地区开始出现流拍。下游阶段性补库基本结束，市场整体跟随国产大豆集中收获上市的节奏步入下行通道，并在10月下旬跌破4900元/吨大关。而后随着国储收购价格的调整，基层市场心态受到明显影响，DCE豆一期价整体反弹突破5000元/吨关口后表现明显乏力，随后震荡偏弱运行为主。 2023年DCE豆二期价上半年一路震荡下行，并在6月初创下年内低点3709元/吨。与CBOT大豆和DCE豆一有所不同的是，2023年初DCE豆二期价便处于上半年的高位，经历了半年的震荡下行行情。6月-8月末，在国际市场天气炒作和国内海关检疫通行时间调整的影响下，DCE豆二期价在8月末创下年内高点5460元/吨。8月末-12月，DCE豆二期价转入下行，随着进口大豆到港节奏的变化，虽然不乏出现小幅反弹，却难以撼动整体下行的趋势，并将弱势延续至年末。 2023年DCE豆粕主要受到CBOT大豆期价的影响,DCE豆粕期价从1月初的高点3944元/吨，经历了2个月的盘整后最终选择破位下行，最终在6月1日创下上半年低点3339元/吨。在国内供应充裕，需求持续疲软的双重作用下，DCE豆粕期价持续弱势下行。虽然上半年国内部分地区油厂停产检修时有发生，主要受到大豆到港政策的影响，一度对区域性的豆粕价格构成支撑。但随着进口大豆到厂速度加快，油厂开工率水平回升，油厂豆粕库存低位回升，基差自高位回落，豆粕期价随之快速回落。成本和供应推动成为豆粕期价走势的关键，需求疲软贯穿整个上半年。6月份-8月末，在外盘天气炒作的推动下，DCE豆粕期价跟随外盘CBOT大豆期价迎来反弹，同时受到南美巴西大豆装运延迟和国内海关通行检验时间延长的影响，市场对大豆供应阶段性收紧的预期渐强，叠加双节前的备货需求，豆粕基差强势仍在持续，确定性最强的近月合约持续领涨，并在8月下旬最高触及5000元/吨的整数关口。8月末-12月，DCE豆粕期价在3800-4150区间内震荡往复，主要受到进口大豆到港节奏，油厂开机计划，饲料企业库存和采购心态的影响，同时贸易商的囤货和卖货节奏的变化也在影响市场阶段性的心理预期。基差持续下行并由正转负，体现了终端采购心态的谨慎和油厂库存的累积，同样对DCE豆粕期价构成明显压力。 图 1 CBOT大豆期价日K线走势图（单位：美分/蒲式耳） 数据来源：iFind、宝城期货金融研究所 图 2 CBOT豆粕期价日K线走势图（单位：美元/短吨） 数据来源：iFind、宝城期货金融研究所 图 3 DCE豆一期价日K线走势图（单位：元/吨） 数据来源：iFind、宝城期货金融研究所 图 4 DCE豆二期价日K线走势图（单位：元/吨） 数据来源：iFind、宝城期货金融研究所 图 5 DCE豆粕期价日K线走势图（单位：元/吨） 数据来源：iFind、宝城期货金融研究所 1.2 豆类现货价格高位回落 2023年，无论是进口大豆、国产大豆还是豆粕价格高点均较2022年有所回落，只不过不同品种来看，高点产生的时间是不尽相同的。以国内大连港为例，进口大豆的港口分销价在年初5340元/吨就是年内高点，而这个高点恰恰是延续了2022年4季度的高位回落走势，可见进口大豆自2022年下半年走下行通道后，整个2023年是延续行情并未形成突破。国产大豆以黑龙江嫩江地区为例，现货价格在2023年初5300元/吨就是年内高点，同样延续了2022年下半年高位回落走势，从年内高点对比来看，较2022年8月份的高点6040元/吨下滑740元/吨。豆粕现货价格以华东地区为例，张家港地区的豆粕现货价格在8月末达到年内高点4960元/吨，较2022年的高点11月份的5740元/吨大幅回落了780元/吨。整体来看，2023年进口大豆和国产大豆的年内高点都是在年初，而豆粕的年内高点则产生在8月份，这说明进口大豆和国产大豆的相关性有所提高，趋势相近。而影响豆粕价格的主要因素除了进口大豆的价格影响之外，今年国内海关通关节奏和油厂开停机节奏成为影响豆粕价格的重要因素。 图 6进口大豆港口分销价格走势（单位：元/吨） 数据来源：iFind、宝城期货金融研究所 图 7国产大豆现货价格走势（单位：元/吨） 数据来源：iFind、宝城期货金融研究所 图 8豆粕张家港现货价格走势（单位：元/吨） 数据来源：iFind、宝城期货金融研究所 1.3 大豆基差相关性增强 豆粕基差再创历年同期新高 2023年，进口大豆基差在4月21日创下950的年内高点，远超5年同期最高水平，主要是在进口大豆到港量下降的背景下，港口库存持续下降令国内大豆供应偏紧支撑进口豆基差走强。在随后快速下跌的过程中，在7月-9月期间，进口大豆的基差跌破历年同期，2023年内基差的波动明显放大，这也意味着参与现货交易所面临的风险明显大于以往年份。相比之下，国产大豆基差的年内高点出现在4月23日的330，同样远超5年同期，这与进口大豆的基差年内高点时间十分相近，在随后基差回落的过程中，虽然国产大豆基差同样在7月-9月期间出现明显下行并创下年内基差的次低点，但并未跌破历年同期，这也说明国产大豆基差相比进口大豆而言，风险更加可控。虽然今年整个国产大豆的基差波动明显小于进口大豆，但从基差的趋势变化来看，与进口大豆的趋势相近。相比进口大豆和国产大豆，豆粕基差的表现最为突出，在经历了2022年的阶段性超高基差后，2023年整体延续了高基差引领行情，从2023年1月-10月中旬，豆粕基差遥遥领先于2022年以前的往年同期水平，并在4月中旬和8月中旬两度突破了2022年创下的最高纪录再创历史新高，其中4月18日达到1155的年内基差峰值，也刷新了历史同期最高纪录，8月21日突破900，同样突破2022年同期再创历史新高。这两个阶段的基差峰值，与进口大豆和国产大豆的基差表现有着巨大的差异，也说明影响豆粕基差走势的核心因素并非来自原料大豆端，而是在油厂端，经历了几年的调整之后，油厂对基差的掌控能力显著增强。2023年内豆粕基差的高点，对应的都是油厂开工率的显著下降，供应主导下，下游被动接受高基差的局面。 图 9豆二基差（单位：元/吨） 数据来源：iFind、宝城期货金融研究所 图 10豆一基差（单位：元/吨） 数据来源：iFind、宝城期货金融研究所 图 11豆粕基差（单位：元/吨） 数据来源：iFind、宝城期货金融研究所 02 全球大豆库存延续修复 厄尔尼诺影响下南美豆产量是关注重点 BAOCHENG FUTURES 2.1 全球大豆产量增长继续推动库存修复 从美国农业部12月份最新的预估报告来看，全球油料2023/24年度产量预计为6.609亿吨，同比增长2.5%。从不同品种的产量变化来看，大豆、葵花籽、油菜籽的增产是主要的贡献，虽然棉籽产量下降，但相比大豆、葵花籽和菜籽的庞大增产规模，难以撼动全球油料增产的大趋势。具体来看，大豆2023/24年度产量预计为3.98亿吨，同比增长1.97%；葵花籽2023/24年度产量预计为5680万吨，同比增长12.03%，从前一年的大幅减产中迎来修复性增产；油菜籽2023/24年度产量预计为8698万吨，同比增长3.13%；花生2023/24年度产量变化不大维持在5041万吨，同比增长0.18%；棕榈仁2023/24年度产量预计为2051万吨，同比增长3.18%；棉籽2023/24年度产量预计为4136万吨，同比下降1.82%。 如果全球油料产量如期增长，那么全球油料2023/24年度的年末库存将迎来修复性增长，预计2023/24年度将恢复至1.3169亿吨，同比增长8.46%，虽然较2018年的峰值1.3382亿吨还有不小差距，但整体延续了2019年以来逐年回升的趋势。如果美国农业部的预估实现，全球大豆2023/24年度的库存消费比将小幅回升至20.75%。因此，决定全球油料库存能否如期修复的关键因素就在大豆、葵花籽、油菜籽3个主要的品种能否实现增产预期上。 大豆市场主要关注的是南北美大豆产量的变化。首先，美国大豆产量方面，美国农业部预计2023/24年度美国大豆产量预计为1.124亿吨，同比下降3.3%，虽然2023/24年度美豆出口下降至4776万吨，同比下降11.89%，但美国国内大豆压榨消费旺盛，2023/24年度美国大豆压榨有望攀升至6259.6万吨，同比增长3.98%，整体来看，受到期初库存下降和产量大幅下降的双重影响，虽然出口降幅明显，但由于压榨量增长，消费难以抵消产量下降带来的影响，从而导致美豆2023/24年度年末库存进一步下降至668万吨，库存消费比小幅下降至5.87%，终结2022/23年度的回升势头再次下滑。因此，我们看到美豆产量下调并未对全球大豆产量的增长带来贡献，同时期末库存的止升回落也并未对全球大豆库存的修复有任何贡献。 南美市场来看，美国农业部预计2023/24年度巴西大豆产量为1.63亿吨，同比大幅增长3.16%，叠加年度结转期初库存攀升至4560万吨，同比大幅增长3.4%，从而导致整体总供给量攀升至1.9689亿吨，同比大幅增长6%，出口量上调至9750万吨，同比增长2.08%，压榨量小幅增长至5575万吨，同比增长5.19%。由于出口和压榨的增幅不及产量增幅，最终巴西大豆2023/24年度期末库存修复至3969万吨，同比增长18.69%，库存消费比也将从2022/23年度的21.96%回升至25.25%。正是由于对巴西大豆产量的乐观预估，充盈了全球大豆的供给，因此，巴西大豆产量的变化将成为市场关注的重点，也将成为影响全球大豆库存修复节奏的重要变量。 美国农业部预计2023/24年度阿根廷大豆产量为4800万吨，同比增长92%；期初库存预计为1640万吨，同比增加13.89%；出口量460万吨，同比增长9.92%，压榨量增长至3450万吨，同比增长13.79%。在产量的大幅恢复性增产背景下，虽然出口和压榨也出现增长，最终期末库存回升至2456万吨，同比增长42.7%，库存消费比回升至52.99%。在阿根廷大豆产量预期迎来恢复性增产的背景下，阿根廷大豆的库存也将迎来修复性增长，因此阿根廷大豆产量成为助推全球大豆库存恢复进程的重要变量。 图 12全球油料产量（单位：千吨） 数据来源：iFind、宝城期货金融研究所 图 13全球油料期末库存（单位：元/吨） 数据来源：iFind、宝城期货金融研究所 图 14全球大豆期末库存和库消比（单位：千吨，%） 数据来源：iFind、宝城期货金融研究所 图 15美豆期末库存和库消比（单位：千吨，%） 数据来源：iFind、宝城期货金融研究所 图 16巴西大豆期末库存和库消比（单位：千吨，%） 数据来源：iFind、宝城期货金融研究所 图 17阿根廷大豆期末库存和库消比（单位：千吨，%） 数据来源：iFind、宝城期货金融研究所 2.2 厄尔尼诺影响下南美豆产量有待观察 世界气象组织确认此轮厄尔尼诺或持续至4月份：世界气象组织预计本次厄尔尼诺现象在7月至8月期间发展迅速，在9月份达到中等强度，并可能在11月至2024年1月达到强峰值。并预估本次厄尔尼诺或将至少持续到明年4月份。 偏强厄尔尼诺结束后有两次快速过渡至偏强拉尼娜：近30年来共发生5次中等及以上偏强厄尔尼诺事件。这5次偏强厄尔尼诺事件结束后过度至中性模式的一次，其余三次均过度至拉尼娜模式，两次为偏强拉尼娜事件。 偏强厄尔尼诺结束后当年大豆主产国单产涨多跌少：总体而言，美豆单产同比增长概率较大，过度至中性模式时单产增幅较大，快速过度至偏强拉尼娜状态，单产稳定或小幅下降。而对于南美大豆而言，四次统计数据中三次增长，单产下降年份仅一次，且降幅偏小。 1991/92年度的偏强厄尔尼诺事件，于1992年6月份结束后进入中性模式，南北美主产国大豆单产全线恢复，且美国与巴西大豆单产同比增幅较大。而在1997/98年度、2009/10年度的偏强厄尔尼诺年份中，两次事件也基本在4月份左右结束，之后却快速过渡至偏强拉尼娜状态，美国大豆单产同比持平至小幅下降，而南美大豆单产却全线大幅增长。而在2015/16年度偏强厄尔尼诺后过渡至弱拉尼娜状态时，美豆单产同比增长，而巴西和阿根廷大豆单产却同比小幅下降。 图 18 历年厄尔尼诺强度与南北美大豆单产对比（单位：吨） 数据来源：NOAA、宝城期货金融研究所 巴西国家商品供应公司（CONAB)周四发布月报，将2023/24年度巴西大豆产量调低了220万吨，因为厄尔尼诺天气模式导致播种延迟，但是调低后的大豆产量仍将创下历史最高纪录，也高于大多数私营机构的预测值。CONAB预计巴西大豆产量达到1.60177亿吨，低于11月预测的1.6242亿吨，比上一年度的1.5461亿吨提高3.6%。作为对比，上月预期大豆产量同比提高5.1%。CONAB表示，截至12月2日，大豆播种进度为83.1%，这要低于去年同期的90.7%。在一些州，降雨不规律以及高温天气已经影响了作物单产潜力，这是本月调低大豆产量预期的原因。 本年度迄今为止，巴西天气状况不算好，中部和北部种植区的降雨量太少，南部的降雨量过多。尽管中部地区最近出现了更多降雨，但是产量担忧挥之不去。相比之下，本年度迄今阿根廷悄悄迎来好得多的天气。但是需要提醒的是，尽管阿根廷降雨改善，但是上年度历史性的干旱和低温导致土壤干燥，玉米播种依然推迟。布宜诺斯艾利斯谷物交易所的数据，玉米播种仍仅完成32%，而大豆播种完成44%，虽然高于去年（分别为25%和30%），但是都略微落后于五年同期平均水平。过去几周的天气总体有利，因此在经历了缓慢的开端后，目前播种正在加快。自去年历史性干旱以来，几个阿根廷主要种植区的土壤墒情几乎恢复正常。上个月潘帕斯平原许多地区的降水量相对接近或高于正常，其中包括拉潘帕北部和布宜诺斯艾利斯，以及圣塔菲和恩特雷里奥斯省。最近几周，阿根廷东部和北部种植区的降雨要好得多，降雨匮乏的地区位于西端，其中包括康多巴省大部分地区，该省是潘帕斯平原的另一个农业大省，也是玉米和大豆的主要产区。当然，与去年同期相比，整个地区的作物生长条件已经有了很大改善。布宜诺斯艾利斯谷物交易所的同一份报告指出，26%的玉米状况评级良好，而上年同期只有15%。目前只有2%的玉米评级差劣，远远低于去年的25%。由于2024年阿根廷天气将会保持有利，因此玉米评级的差异可能进一步扩大。 布宜诺斯艾利斯谷物交易所（BAGE）称，截至11月29日当周，2023/24年度大豆播种面积为757万公顷，相当于计划播种面积的43.8%，比一周前的34.8%推进了9%，比去年同期高出15%。阿根廷北部以及南部核心种植带的首季大豆种植工作已经接近结束。在两个核心种植带以及恩特里奥斯中东部地区，二季大豆播种工作也在加快。交易所当前预期2023/24年度阿根廷大豆种植面积为1735万公顷，比上年的1620万公顷提高7.1%。交易所预测阿根廷大豆产量预计为5000万吨，高于上年因干旱而减产的2100万吨。美国农业部在11月9日的供需报告里预测2023/24年度阿根廷大豆产量为4800万吨，和10月份持平，高于上年的2500万吨。 在今年美国农业部发布的12月供需报告中，由于距离明年1月定产报告太近、因而并未调整美豆供应数据，市场所有目光都集中在南美大豆产量数据的调整上，因为此前巴西经历了高温干旱的天气，市场纷纷调减巴西大豆产量预估，同时市场正在为阿根廷的大豆恢复性增产做准备，整体来看阿根廷大豆的恢复性增产幅度或将抵消巴西大豆产量的条件幅度，最终导致南美大豆整体产量进一步增加。 2.3 美豆出口连续三年下降 巴西豆出口创历史最高纪录 对于美豆而言，2023/24年美国大豆出口预计为4776.38万吨，这标志着连续第三年的美豆出口下降，这将比2020/21年度的5856.85万吨下降1080.46万吨，降幅18.44%。虽然美豆出口进入季节性的销售旺季，却难以改变美豆全年出口销售下降的预期。美国农业部出口销售报告显示，由于中国采购量飙升，11月份以来，美国大豆出口净销量一度超过390万吨，创下2012年以来最高纪录。美国农业部周度出口销售报告显示，截至2023/24年度第13周，美国对中国（大陆）大豆出口销售总量同比降幅扩大，表明出口销售步伐有所放慢。截止到2023年11月30日，2023/24年度（始于9月1日）美国对中国（大陆地区）大豆出口总量约为1232万吨，去年同期为1497万吨。当周美国对中国装运44万吨大豆，之前一周装运99万吨。迄今美国对中国已销售但未装船的2023/24年度大豆数量约为522万吨，低于去年同期的847万吨。2023/24年度迄今，美国对华大豆销售总量（已经装船和尚未装船的销售量）为1754万吨，同比减少25.2%，上周是同比降低24.9%。2023/24年度迄今美国大豆销售总量为3240万吨，比去年同期降低16.5%，上周是同比降低16.5%。目前，美国大豆市场面临连续第三年出口下滑的不利局面，无疑给美国大豆市场带来压力，尤其是在2023/24年度美豆库存面临重建的背景下，全球大豆市场供应格局趋于宽松。市场预估显示巴西大豆强势的出口可能会延续到新的年度，对美国大豆出口构成冲击。 由于巴西2022/23年度的庞大生产量，巴西在2023年出口量创下了历史最高纪录。2023年1-11月巴西大豆出口量达到9802.77万吨，较去年同期增加2123.36万吨或同比增幅27.65%，把2021年全年的8610万吨出口量远远抛在了后面。根据巴西全国谷物出口商协会（ANEC）的数据，12月份巴西大豆出口量预估为358万吨，这意味着巴西2023年全年大豆出口量将突破1亿吨。巴西国内机构统计数据显示，2023年1-11月巴西豆粕出口量达到2125.4万吨，较去年同期增加149.20万吨或同比增幅7.55%。根据巴西全国谷物出口商协会（ANEC）的数据，12月份巴西豆粕出口量或将达到204万吨，远远超过2022年12月同期的118.9万吨，这意味着2023年全年巴西豆粕出口量将达到2329.4万吨，较上年同期增加234.3万吨，增幅11.18%。如果预测中的创纪录的1.13亿英亩巴西大豆种植面积得以实现，并且后期天气预报变得更加有利，美国农业部预计巴西在2023/24年度将出口创纪录的1.03亿吨大豆，这相当于2023/24年度美豆产量的91.6%。 阿根廷农业部的官方统计数据显示，目前阿根廷农户销售大豆的步伐总体依然迟缓，不过新豆销售略有加快。近期阿根廷降雨有利于大豆播种快速推进，播种进度较去年同期翻倍，产量前景改善，可能促使一些阿根廷农户选项提前锁定利润。阿根廷农业部称，截至11月22日，阿根廷农户销售1,626万吨2022/23年度大豆，比一周前增加10万吨，低于去年同期的3,208万吨。作为对比，之前一周销售15万吨。就新季大豆而言，阿根廷农户预售169万吨2023/24年度大豆，比一周前高出13万吨，低于去年同期的199万吨。作为对比，之前一周销售8万吨。在19日大选结束后，11月21日阿根廷现任政府推出了新的农产品出口优惠汇率，出口商可以按照平行汇率（即黑市汇率）兑换50%的外汇收入，这要高于之前的30%。按照11月22日的平行汇率1050比索，意味着优惠汇率约为703比索兑1美元，而官方汇率为356比索。但是农户们销售依然迟缓，不愿意卖出手里仅存的250到300万吨大豆。ADM公司首席执行官估计阿根廷大豆压榨厂的大豆库存只能支持到11月底。阿根廷新季大豆要到明年4月份才会收获上市。尽管目前出口汇率比之前更为优惠，但是农户们销售步伐总体迟缓，因为当选总统哈维尔·米莱誓言取消出口管制和关税，并推动经济美元化，农户们期待新政府在12月10日上台后将会公布更有利出口的政策，比索汇率预计也将大幅贬值。 表 1阿根廷大豆美元政策实施效果 数据来源：汇易、宝城期货金融研究所 图 19巴西大豆对华发船量（单位：万吨） 数据来源：Mysteel、宝城期货金融研究所 图 20美豆出口装船量（单位：万吨） 数据来源：Mysteel、宝城期货金融研究所 2.4 美豆压榨量再创历史同期新高 压榨利润向好 2023年，美豆压榨量整体保持历史高位。11月份，美国全国油籽加工商协会（NOPA）的月度统计报告显示10月份大豆压榨量创出历史新高，比市场预期高出250万蒲；而10月底豆油库存降至近9年新低。报告显示10月份NOPA会员共压榨大豆1.89774亿蒲，比9月份的压榨量1.65456亿蒲增长14.7%，比去年10月的压榨量1.84464亿蒲增长2.9%，创下了历史最高月度压榨纪录，超过2021年12月创下的1.86438亿蒲的前纪录。报告发布前，分析师们平均预测值为1.87237亿蒲，预测区间从1.8亿至1.93235亿蒲，中位数为1.874亿蒲。NOPA报告还显示10月底的豆油库存为10.99亿磅，比9月底的库存11.08亿磅减少0.8%，比去年同期的15.28亿磅低了28.1%，创下2014年12月以来的最低库存。这也是豆油库存连续第六个月下滑。 美豆继续保持创纪录高位的压榨量主要是基于阿根廷大豆减产背景下，豆粕可供出口逐渐衰竭，美豆压榨继续承担阶段性补充全球豆粕供应的角色，从而继续支撑美豆压榨量保持在创纪录高位水平。2024年，随着阿根廷大豆产量迎来修复性增长，同时阿根廷国内豆类出口政策面临调整，阿根廷豆粕出口竞争力将明显回升，支撑美豆压榨的重要驱动将发生转向，一旦美豆油制生物柴油的需求受到能源市场价格剧烈动荡的拖累出现下降，美豆压榨量将面临从高位大幅回落的风险，对美豆期价的支撑力量有所减弱。 根据美国能源信息署（EIA）数据，2023年9月美豆油的生物燃料投放量12.07亿磅，环比增长0.84%，同比增加29.2%。其中，美豆油在生物燃料的投放量为6.2亿磅，占比51.4%，在可再生生物燃料的投放量为5.87亿磅，占比48.6%。2022/23年度美豆油的生物燃料投放量为122.17亿磅，作为对比，2021/22年度为101.7亿磅，同比增长20.47亿磅或20.13%。而对于玉米油和菜油方面，2023年9月美玉米油用于生物柴油的投放量3.73亿磅，上月为3.6亿磅，2022年同期为3.02亿磅。2023年9月美菜油用于生物柴油的投放量2.85磅，上月为2.78亿磅，2022年同期为1.31亿磅。根据EIA统计数据显示，2023/24年度9月份美豆油的生物燃料投放量为12.07亿磅，高于美国农业部预估月度均值1.4亿磅或13%。EIA数据显示近月美豆油工业消费量增幅明显，美豆油国内库存处于近十年偏低水平。 10月下旬以来，美国生物柴油价格从4.12美元/加仑回落至3.62美元/加仑，美豆油价格从57.89美分/磅回落至54.2美分/磅，但由于甲醇价格从516美元/吨上涨至549美元/吨，最终导致美国生物柴油的理论加工亏损为-0.93美元/加仑。美国能源局公布的数据显示，8月份美国生物柴油中豆油的使用量结束6、7月份的增长回落至11.97亿磅，相比之下，动物脂肪和回收油的用量则出现明显增长。在近期国际能源价格继续大幅回落的背景下，生物柴油中豆油的使用量存在继续环比下降的可能，但同比仍有望保持增长。从绝对数量的变化趋势来看，美国豆油制生物柴油消费仍将保持增长趋势，这也将成为支撑美豆压榨消费的重要力量。2024年，阿根廷大豆恢复性增产导致美豆压榨的红利消失，美豆压榨量面临高位回落的风险，美豆压榨节奏将继续影响美豆油库存修复预期。 图 21美豆压榨量（单位：千蒲） 数据来源：Mysteel、宝城期货金融研究所 图 22美豆压榨利润（单位：美元/吨） 数据来源：Mysteel、宝城期货金融研究所 图 23 美豆油产量（单位：千磅） 数据来源：Mysteel、宝城期货金融研究所 图 24 美豆压榨利润（单位：千磅） 数据来源：Mysteel、宝城期货金融研究所 2.5 美国豆类基金净多持仓面临趋势性回落风险 截至2023年12月05日，美豆期货期权基金净多持仓集中在3.66万手，上周为6.76万手左右，净多持仓周比下降30929手。近两年美豆基金净多持仓最高为2020年10月份的23.8万手左右。近十年美豆基金净多持仓偏高区间为17~25万手，净空持仓偏高区间为-10~-16万手。美豆油期货期权基金净多持仓-1.79万手，上周为-0.47万手，净多持仓周比下降13182手。近十年美豆油基金净多持仓偏高区间集中在12万手附近，净空持仓偏高区间集中在-10万附近。美豆粕期货期权基金净多持仓11.82万手，上周13.58万手，净多持仓周比下降17616手。近十年美豆粕基金净多持仓偏高区间集中在8~10万手附近，净空持仓偏高区间集中在-8万附近。 而美国市场关注点将从美豆产量转向美豆销售节奏。统计数据显示，自11月份以来，美豆期货期权基金持仓净多持仓累计下降超5万手。CBOT美豆主连价格也曾经三次冲击1400美分/蒲整数关口未果。近期随着巴西旱情有所缓解，基金净多持仓大幅下降。厄尔尼诺年份中，南美大豆种植季期间，美豆基金净多持仓跟随旱情进展状况波动，总体呈现趋势性下降。 2024年1月，在美国农业部定产报告之后，美豆关注的视角将从供应转向需求。随着市场对南美天气炒作的降温，美豆期价累积的天气风险升水也将在2024年2-3月份面临挤出风险，基金净多持仓面临趋势性回落风险。 图 25 CBOT大豆投机基金的净多持仓（单位：手） 数据来源：iFind、宝城期货金融研究所 图 26 CBOT豆粕投机基金的净多持仓（单位：手） 数据来源：iFind、宝城期货金融研究所 图 27 CBOT豆油投机基金的净多持仓（单位：手） 数据来源：iFind、宝城期货金融研究所 03 大豆供给能力显著提升 国内供需转向宽松 BAOCHENG FUTURES 3.1 国内粮食产量再创历史新高 国产大豆产量稳中有增 12月11日，国家统计局发布的数据显示，2023年全国粮食生产再获丰收，全年粮食产量再创历史新高。全国粮食总产量13908.2亿斤，比上年增加177.6亿斤，增长1.3%，连续9年稳定在1.3万亿斤以上。统计数据显示，2023年，全国粮食播种面积17.85亿亩，比上年增加954.6万亩，增长0.5%。其中，全国谷物播种面积14.99亿亩，比上年增加986.3万亩，增长0.7%；全国豆类播种面积1.8亿亩，比上年增加174.3万亩，增长1%。 2023年，中央实施新一轮千亿斤粮食产能提升行动，全方位夯实粮食安全根基，继续提高小麦、稻谷最低收购价，完善玉米大豆生产者补贴，增加产粮大县奖励资金规模，扩大三大粮食作物完全成本保险和种植收入保险实施范围，向实际种粮农民发放一次性补贴100亿元，多措并举提高农民种粮积极性。各地贯彻落实粮食安全党政同责，调整优化种植结构，积极推进间套复种、整改复耕，挖掘面积潜力。全国粮食播种面积17.85亿亩，比上年增加954.6万亩，增长0.5%。 （一）小麦和玉米面积增加，稻谷面积稳中略降。2023年，全国谷物播种面积14.99亿亩，比上年增加986.3万亩，增长0.7%。其中，稻谷播种面积4.34亿亩，比上年减少751.6万亩，下降1.7%；小麦播种面积3.54亿亩，比上年增加163.2万亩，增长0.5%；玉米播种面积6.63亿亩，比上年增加1723.2万亩，增长2.7%。 （二）豆类面积小幅增长，薯类面积有所下降。2023年，国家出台稳定大豆生产一揽子支持政策，提高大豆生产者补贴，加大金融信贷支持，推广大豆玉米带状复合种植，引导新型农业经营主体种植大豆，稳定大豆种植规模。全国豆类播种面积1.80亿亩，比上年增加174.3万亩，增长1.0%。其中，大豆播种面积1.57亿亩，比上年增加345.1万亩，增长2.2%，连续两年稳定在1.5亿亩以上。全国薯类播种面积1.06亿亩，比上年减少206.0万亩，下降1.9%。 2023年，尽管华北东北部分地区发生洪涝灾害，但全国大部农区光温水匹配较好，气象条件总体有利于粮食作物生长发育和产量形成。同时，今年开展粮油等主要作物大面积单产提升行动，重点推广耐密品种，集成配套栽培技术，实施效果明显。全国粮食单产389.7公斤/亩，每亩产量比上年增加2.9公斤，增长0.8%。 （一）稻谷、玉米单产增加，小麦单产略减。2023年，全国谷物单产427.9公斤/亩，每亩产量比上年增加2.7公斤，增长0.6%。其中，稻谷单产475.8公斤/亩，每亩产量比上年增加3.8公斤，增长0.8%；由于收获期受严重“烂场雨”天气影响，小麦单产385.4公斤/亩，每亩产量比上年减少5.0公斤，下降1.3%；玉米单产435.5公斤/亩，每亩产量比上年增加6.4公斤，增长1.5%。 （二）豆类和薯类单产均实现增加。2023年，全国豆类单产132.5公斤/亩，每亩产量比上年增加0.6公斤，增长0.4%。其中，大豆单产132.7公斤/亩，每亩产量比上年增加0.7公斤，增长0.5%。全国薯类单产285.1公斤/亩，每亩产量比上年增加8.8公斤，增长3.2%。 2023年，全国夏粮产量为2923.0亿斤，比上年减少25.0亿斤，下降0.8%；早稻产量为566.7亿斤，比上年增加4.3亿斤，增长0.8%。全国秋粮播种面积稳中有增，大部分地区灾情较轻，特别是北方旱地雨水多墒情好，秋粮产量增加。上年长江流域部分地区高温干旱导致秋粮减产，今年农业气象年景正常，实现恢复性增产。全国秋粮产量10418.4亿斤，比上年增加198.4亿斤，增长1.9%。全年粮食总产量13908.2亿斤，比上年增加177.6亿斤，增长1.3%。 （一）玉米产量增加，小麦和稻谷产量下降。2023年，全国谷物产量12828.6亿斤，比上年增加163.7亿斤，增长1.3%。其中，稻谷产量4132.1亿斤，比上年减少37.8亿斤，下降0.9%；小麦产量2731.8亿斤，比上年减少22.7亿斤，下降0.8%；玉米产量5776.8亿斤，比上年增加232.8亿斤，增长4.2%。 （二）豆类和薯类产量稳中略增。2023年，全国豆类产量476.8亿斤，比上年增加6.6亿斤，增长1.4%。其中，大豆产量416.8亿斤，比上年增加11.2亿斤，增长2.8%。全国薯类产量602.8亿斤，比上年增加7.3亿斤，增长1.2%。 （三）多数省份粮食增产。全国31个省（区、市）中，有27个粮食增产。其中，新疆通过调整种植结构，优化水资源配置，新增耕作面积，播种面积大幅增加，受此影响增产61.1亿斤；山东、吉林、四川、辽宁、内蒙古、安徽粮食增产均超过10亿斤。 市场调研情况来看，2023年全国大豆种植面积虽存在争议，但南北产区有增有减。东北产区2023年大豆种植面积吉林、辽宁同比略增，黑龙江、内蒙古同比下降；但西南间作套种区、长江流域高蛋白豆区及黄淮海优质大豆区，除间作套种大幅增加外，直播面积产区间增大于减，总面积的增幅或弥补东北产区一部分降幅，预计全国大豆种植面积与去年接近持平。 从长江流域大豆产区的情况看，湖北主产区去年的大豆种植面积为335.7万亩，今年面积将达356万亩。本周末湖北西部主产区的收获将占总播面积的75%，其单产水平是历史罕见的一年，早、晚熟品种均在230～280公斤/亩，许多优良品种高产田块超过300公斤/亩；鄂东部产区和毗邻的皖南及江西九江（属长江流域豆区），各地大豆单产水平均将达到200公斤/亩以上。长江流域的湖南北部产区大豆面积、单产、总产表现“三增”。上述各地生产的大豆商品优良率均达90%以上。 据统计，黄淮海大豆产区的陕、晋、甘和西南间作套种区的云、贵、川等地，虽然面积扩增，但近几年能向市场流通的豆源占比较少，当地的自供和自食量扩增，将影响外部主产区的输入。 而黄淮海优质大豆产区的苏、鲁、豫、皖所生产的大豆以食用大豆为主（淮河以北属黄淮海豆区，而淮河以南则为长江流域）。今年，江苏豆区的南通、盐城、淮安、徐州及连云港等地在政策激励下，纷纷增加套种和扩种补贴。去年大豆总面积为309.2万亩，今年将突破350万亩；玉米面积缩减，部分水资源不足的地方出现“水改旱”扩种大豆现象。 山东大豆产区套种面积大幅增加，比去年增长约12%，除黄河流域的东营、利津大豆生长前期出现干旱影响产情外，其他各地长势良好，有效结荚数明显高于去年。 河南南部漯河、许昌、周口豆区今年大豆种植面积降幅明显，去年大豆面积25%被玉米所取代，而黄河流域的新乡、原阳和永城面积扩增，适度弥补了外围的降幅，各地大豆长势好于去年。 皖北地区的阜阳、亳州、宿州、淮北、蚌埠，除直播面积增加外，新增间作套种面积明显，大豆长势比去年优良。 调研产量预估：预计关内大豆总产将比去年增加近70万吨，可达775万吨，除去自食和种源及筛选去劣，将有650万吨商品豆供应市场，占全国食用大豆需求总量的近35%。预计东北大豆产区今年的面积、单产、总产均比去年有所下降。机构调研，除辽宁、吉林大豆总产比去年略增8.5万吨外，黑龙江总产下降明显，预计为892万吨，比去年减少约211万吨；内蒙古大豆总产206.6万吨，比去年减少36.6万吨。东北主产区大豆总产约比去年下降239.5万吨。但在今年上半年启动的政策性调节储备收购，加上省级轮换收购和地方调节性储备收购的总量，除去正常的轮换粮外，均成为结转于新年度的库存，连同社会收购主体的余粮及关内的增产70万吨，其总量基本与去年持平。此外，俄豆入关直接影响东北豆转化，并抑制国产大豆价格，同时也会影响关内行情。过去一年，俄豆入关总量约99万吨，预计新年度有继续增长的势头。 我们对大豆平衡表预估：2023/24年度国内大豆产量2100万吨，同比增长3.55%；期初结转库存为1044万吨，同比增加5.13%；进口大豆数量预估为10000万吨，同比增长9.79%；由于期初库存、产量和进口均出现同比增长，因此整体供应能力显著提升。国内压榨量预估为9500万吨，同比增长0.52%；食用消费量预估1550万吨，同比增长3.33%，2023/24年度年末库存预计为2670万吨，同比增加5.66%；虽然消费能力稳中偏强，但由于供应能力的显著提升，最终库存消费比从2022/23年度的21.68%回升至22.91%，供需环境有所改善。 图 28大豆收获面积和产量（单位：千公顷，千吨） 数据来源：iFind、宝城期货金融研究所 图 29大豆期末库存及库消比（单位：千吨，%） 数据来源：iFind、宝城期货金融研究所 3.2 国产大豆种植补贴提高 种植效益不及玉米 在我国，大豆主要分为六大产区，分别是以内蒙古、东北三省为主的春大豆区、黄淮流域的夏大豆区、以四川云南为主的西南产区、以及长江中下游、西北、南方三个主要种植区。数据显示，东北、黄淮海两大产区大豆总产量占全国产量的八成左右。其中，黑龙江作为我国重要的大豆产区，大豆产量一骑绝尘，近乎全国产量的一半，与第二产量大省内蒙古合占全国产量的六成左右，占东北产区总产量的九成以上，当之无愧的大豆生产主力军。因此，完成2023年扩种大豆这个重大任务，东北承担着大面积恢复大豆种植的主要任务，其他省份齐力合作，陆续出台任务目标，调整种植结构，明确扩种大豆工作方向。 今年，黑龙江省农业农村厅为全面落实省委省政府关于发展粮食和大豆油料生产的部署要求，2023年我省继续实施玉米、大豆差异化补贴政策，原则上大豆生产者补贴每亩达到350元以上。较2022年增长102元/亩，预计玉米大豆差值进一步拉大。同时，进一步扩大耕地轮作制度试点面积，且以米豆轮作为主；农业社会化服务项目重点向种植大豆倾斜，全力支持大豆生产。黑龙江地区，是全国重要的大豆生产和供给地，大豆种植面积和产量均占全国40%以上。从种植收益来看，2022年黑龙江玉米大豆相差在200-300元/亩，2023年在大豆生产者补贴提高的情况下，两者种植收益差值将进一步缩小，国家从政策面积极引导种植结构调整，提高大豆种植积极性。 内蒙古地区，2023年提高生产者补贴支持力度，提高大豆生产者补贴标准，降低玉米补贴标准，拟将补贴差额扩大到260元以上，比2022年翻了一番。个别地区大豆补贴标准甚至高于玉米350元每亩。 吉林地区：吉林省农业农村厅表示，2023年东部和西部地区大豆生产者补贴亩均要高于玉米生产者补贴220元左右，中部地区大豆生产者补贴亩均要高于玉米生产者补贴320元左右。 图 30 大豆、玉米种植成本比较（单位：元/公顷） 数据来源：宝城期货金融研究所 图 31大豆、玉米种植效益比较（单位：千吨，%） 数据来源：宝城期货金融研究所 收益来看，同时，由于大豆单产低，令大豆的总收益并不理想，虽然国家鼓励大豆恢复性生产，大豆的补贴标准明显高于玉米。2023年黑龙江大豆补贴原则上高于玉米350元，在补贴幅度加大的背景下，大豆的种植收益仍落后玉米的种植收益。综合测算，大豆每亩利润为177.5元。如果算上玉米改种大豆的补贴150元，与玉米的每亩利润大致相当。但考虑到实际轮作补贴覆盖的面积只占总产量的15-20%。因此，能够得到轮作补贴的地区仍是少数，大部分地区的大豆种植收益依然不如玉米，这也支撑农民种植玉米的积极性。 3.3 国储“调节器”功能有效发挥 2023年上半年，受到东北大豆丰产以及销售不畅的双重影响，东北产区大豆库存普遍积压在农户手中无法销售。伴随价格一路下跌，贸易商普遍收购谨慎，导致大豆滞销状况比较突出。随后东北产区各地粮库陆续开始收购，需求疲软促使产区持豆贸易商将库存大豆送往中储粮各地的直属库进行变现，在人气低迷的大豆市场中，中储粮仍然以相对较高的价格进行收购，令贸易商送粮热情高涨。可见，中储粮入市收购仍是稳定市场信息的主要因素，对于产区大豆市场起到了托底作用。 2023年下半年，在东北秋粮喜获丰收的背景下，国储收购再次入市。随着收购的持续进行，12月份东北产区多地国储库容渐满，象屿也开始不断下调收购价格，部分地区豆源开始出现有价无市的状态。由于今年开秤价格较低，叠加国储收购价格远超市场预期，所以，前期基层市场惜售心态偏强，但受农户种植成本线支撑，新豆价格下跌幅度有限。经过了一段时间平稳过渡，东北产区基层农户心态有所松动，低质豆源价格小幅回落，但下游需求不旺，销区采购积极性偏低。而且关内豆价近几日也开始出现小幅下滑的态势，市场恐慌情绪加剧。截至目前，河南、安徽地区新季大豆，蛋白含量42-43%，过比重、净粮外发价格为2.8-2.85元/斤。整体外发节奏偏缓，市场利空因素占主导，供需失衡的格局致使现货价格一直处于弱势行情。 随着国家政策面对豆一品种的关注度日益升温，国产大豆的收储需求也越来越高，尤其是在国际市场面临粮食安全隐患的背景下，如何守护国内粮食安全就成为了重点。产区大豆收购的进展，以及未来国家政策对收储政策的调整，对国产大豆价格产生重要影响。 2024年1季度，关注国家收储大豆的节奏和力度，仍将继续对市场价格带来底部支撑。同时在国家储备的调控能力增强之后，政策库存向市场投放和调节的力度将大于往年同期。2024年上半年，重点关注国家政策收储、拍卖时间节点和节奏仍将对大豆期价产生重要影响。 3.4 进口豆供应预期转向宽松 油厂开工节奏需关注 海关数据显示，中国10月进口大豆516万吨，较9月份的进口量减少近28%，但是较去年同期提高25%。海关数据显示，今年前10个月大豆进口量为8242万吨，同比增长14.6%。此前由于巴西港口装货出现延迟，10月份的进口量低于市场预期的650万到700万吨。进入第三季度后，巴西产量庞大的大豆、二季玉米和糖竞争有限的港口物流设施。亚马逊河水位偏低也影响到北方弧港口的装运，导致部分货物转到更靠南的港口。由于11月推迟的大豆船货将于12月抵达，可能导致12月大豆进口量明显增加。预估12月份预估我国大豆到港量1150万吨左右，1月份我国大豆到港量650-700万吨左右。整体来看，12月份的到港预估明显放大，国内大豆库存累至年内高点，不过实际到港量仍有赖于产地的装运节奏。2024年2-3月我国大豆进口到港量或明显下滑。 12月份以来，随着进口大豆到港量的增加，国内市场供应有所改善，令港口大豆库存持续累积。截至12月13日，进口大豆港口库存攀升至726万吨。从季节性来看，仅低于2020和2021年同期，处于历史偏高水平。从采购进度看，12-1月平均采购进度超过80%，明年2月采购进度超过60%，明年3月份采购进度超过45%，明年4月份采购进度超过30%。整体来看，2024年1-4月新作船期采购量近几周来明显增加，明年4-6月船期采购有所放缓。反映出油厂不急于远期采购的心理，这也向南美市场释放出更多出口信号，在南北美市场出口竞争日益激烈的背景下，尤其是巴西大豆的预期丰产，更是给国内油厂提供更多的喘息时间和选择性。整体来看，2024年上半年，进口大豆供应有保障，国内市场供应预期转向宽松。 截至12月13日，国内进口大豆现货价格与进口成本差值在462元/吨，12月份以来出现明显回落。从主要进口国的现货压榨利润变化来看，2023年1-2月份船期的美湾进口大豆现货压榨利润为12-27元/吨。阿根廷2023年1-2月份船期的进口大豆现货压榨利润为470元/吨，2023年3-4月份巴西进口大豆的现货压榨利润为328-337元/吨。可见，远期巴西进口大豆的压榨利润依然可观。 从油厂的盘面压榨利润来看，一般榨利越差则油厂买船数量下降、节奏放缓。进口大豆数量下降往往意味着油厂大豆和豆粕去库，对应的就是现货基差走强。此外，油厂实际经营利润由豆油、豆粕现货价及进口大豆成本决定，如果盘面给不出良好的榨利，油厂的远期基差报价势必上涨。截至12月13日，大豆盘面压榨亏损为-358元/吨。12月份以来，大豆盘面压榨近月盈利140-170元/吨，远月则处于亏损状态。后续关注国内油厂进口大豆到港节奏、油厂买船节奏对国内大豆市场的影响。 图 32中国进口大豆（单位：万吨） 数据来源：iFind、宝城期货金融研究所 图 33大豆港口库存（单位：万吨） 数据来源：iFind、宝城期货金融研究所 图 34现货价格与进口成本差（单位：元/吨） 数据来源：bric、宝城期货金融研究所 图 35油厂盘面压榨利润（单位：元/吨） 数据来源：bric、宝城期货金融研究所 3.5 豆粕基差从“神坛”跌落低谷 豆粕库存面临累积风险 2023年，豆粕基差延续2022年高举高打的趋势，4-10月份两度再创历年同期新高。贸易商不敢买，怕接在高位，饲料企业不敢多备货，怕造成亏损，普遍是被动地补充安全库存。9月份以后，随着油厂恢复开工生产，国内豆粕基差自创纪录高位开始快速回落。期货近月合约保持相对坚挺，现货基差持续缩水并在11月下旬最终由正转负。国内终端饲料厂商或于12月中旬开始年底节前备货。在市场需求未现增量前，继续关注进口大豆到港节奏、油厂开停机计划以及油厂对远期进口大豆买船形势。 截至12月8日的五个工作日，我国主流油厂豆粕成交量105.75万吨，较上一周的39.50万吨增加66.25万吨或环比增幅167.72%，日均成交量约为21.15万吨，上周日均成交量为7.90万吨；其中豆粕基差总成交量增至43.85万吨，占比41.47%，豆粕现货总成交量增至61.90万吨，占比58.53%。华北、华东以及华南地区明年一季度基差成交有所增加，其中华东和广东地区明年2-4月基差成交价格M2401-100，华北明年1-3月基差成交价格M2405+520。 2023年5月份-8月份，油厂豆粕库存自年内低位开始回升，但依然远远低于历年同期水平。9月份以后，油厂开工率逐步恢复，并稳定在57-66%之间，推动油厂豆粕库存维持稳定，有别于往年同期的下行趋势。截至12月8日，我国主流油厂豆粕库存回升至73.2万吨，周比增加1.4万吨，连续3周出现回升，对应的则是油厂开工率4.6个百分点的下降，显示出市场需求的疲软，一旦油厂开工率恢复，油厂豆粕库存还将面临再次攀升的可能。目前豆粕库存已经回升至历年同期的相对高位，仅次于2018年和2020年同期水平。从高库存的角度继续压制豆粕价格偏弱运行。 随着年底之前市场供应的逐渐恢复，2024年豆粕库存的累积程度主要体现在备货需求的节奏之上。需求来看，由于2024年春节较晚，年前的终端备货周期较长，时间较往年有所推迟。12月份市场需求难以出现往年的旺盛场景，供应增量压力也将快速释放，令豆粕库存容易大幅累积在油厂层面，2024年1月份，豆粕自上而下的传导是否顺畅主要取决于饲料企业和养殖端的备货心态和备货节奏。但整体来看，由于今年养殖行业遭受重创，备货情绪难以提高，或将以被动补库的方式进行。短期来看，供应增量压力将通过产业链自上而下的传导难以被市场消化，豆粕库存压力依然明显，导致豆粕负基差持续存在。长期来看，大豆市场的供应格局虽然受到海关卸港延期的影响，但供应压力只是从集中上量转为缓慢释放，供应压力并未消失，同时市场预期的1月份的大豆到港量偏低，也将受到通关延期的影响，实际供应规模可能高于市场预期。2024年1季度，随着南美大豆收获上市，南北美大豆的出口竞争将更为激烈，由于南美豆榨利可观，油厂也将加快南美豆的采购节奏，在豆粕难以自上而下转化的背景下，油厂只能通过开工率调节豆粕供应，在供强需弱的影响下，豆粕价格将持续承压。 图 36油厂开工率（单位：%） 数据来源：bric、宝城期货金融研究所 图 37油厂豆粕库存（单位：万吨） 数据来源：bric、宝城期货金融研究所 图 38油厂大豆月度压榨量（单位：万吨） 数据来源：Mysteel、宝城期货金融研究所 图 39豆粕表观消费量（单位：万吨） 数据来源：Mysteel、宝城期货金融研究所 图 40油厂未执行合同量（单位：万吨） 数据来源：Mysteel、宝城期货金融研究所 图 41油厂豆粕成交量（单位：万吨） 数据来源：Mysteel、宝城期货金融研究所 3.6 生猪产能收缩 供需宽松猪价筑底行情持续 2023年下半年以来，国内生猪价格经历了7-8月份的短暂反弹之后，掉头向下出现持续下挫的走势。4季度以来，受北方局部疫情影响，散户抛售意愿较强，加上猪肉冻品库存面临轮出压力，猪价持续承压下挫，而随着效益的持续亏损，养殖端资金压力进一步紧张，去产能化过程加速。受国内生猪养殖业持续亏损影响，二元母猪市场行情也进入连续性的下跌行情，市场价格已经跌至近4年来的低点，这是养殖端收缩产能的重要信号。截至12月上旬，二元母猪效益已经连续六个月处于亏损格局中，能繁母猪存栏量也已经连续数月呈现下降趋势。 根据国家统计局数据显示，截止至三季度末，我国能繁母猪存栏量为4240万头，同比减少2.8%；和去年年末相比，今年以来累计减少150万头，约3.4%。和基础保有量4100万头相比，三季度末我国能繁母猪存栏量仍偏高3.4%。按照今年我国前三季度能繁母猪存栏量估算，2023年我国生猪出栏量预计将达到7.18亿头，同比增加2.7%。 今年秋冬换季阶段，局部生猪疫情偏重，散户和中小企业受到的影响偏大，局地母猪淘汰量同比增幅近2倍.相对而言，规模企业受到冲击偏小，其生猪供应仍保持相对稳定。总体而言，随着国内生猪养殖效益亏损时间越来越长，行业去产能化也有所提速。 能繁母猪存栏量的同比变化是生猪养殖效益变化的先期指标。从历史上看，当能繁母猪存栏量同比变化超过5%时，生猪养殖效益在未来一个生产周期内出现上升/下降，而目前能繁母猪同比降幅仍小于5%，且仍高于基础保有量，我们认为此轮熊市周期虽已见大底却还未反转，低迷期或持续到2024年三季度甚至是四季度。此外，从生猪养殖业供需平衡角度来看，在不出现重大生猪疫情的前提下，国内能繁母猪存栏量降至4100万头左右是较为合理的水平，若整体存栏量能够降至3900-4000万头，养殖端则能获得较为可观的利润。 生猪出栏量是生猪行业产量指标，代表供应水平的直接指标。2023年我国生猪出栏总量预计将达到7.10~7.15亿头，同比增幅1.4%~2.6%。同时，社会猪肉储量也进入出库高峰期，叠加储备肉轮出，我国猪肉供应过剩压力将依然存在。根据生猪生长周期推算，2024年1月生猪供应量由2023年一季度能繁母猪存栏量基数决定。按照出栏周期推算，这意味着2024年1月份生猪出栏量或呈现小幅缩减，国内生猪出栏量或“享受”上半年去年产能化带来的红利效应，但这仅仅是从供应宽松局面转向供应增幅收窄，供强需弱的格局还将依然存在。 根据海关统计数据显示，今年前十一个月的肉品进口总量为681.6万吨，同比增幅为1.72%，连续六个月呈现同比增幅收窄。JCI分析认为，今年国内肉品进口量下降一方面是源于国内供应较为宽松，肉蛋奶产量大概率还将维持增势；另一方面则是美元升值令进口成本上升，而国内供应宽松令价格下降，进口产品的性价比优势持续收窄。从今年我国肉品进口趋势来看，虽进口总量相较去年略有增长，但今年以来，受国内畜禽市场价格行情疲态影响，进口量呈现持续性的下降趋势。和过去三年相比，近两年的进口量已经呈现出明显减少的趋势，这和国内市场肉蛋奶供应持续恢复有较大关联。根据海关统计数据显示，今年以来我国肉品进口累计总量超过680.1万吨，同比增幅为1.72%，而这也是连续十个月呈现同比增幅收窄趋势。按照今年前十一个月进口总量680.1万吨估算，今年我国肉品总量约为750万吨上下。其中，猪肉及猪杂进口量约占45%~48%，牛肉及牛杂进口量占比约为34%左右。基于我国肉蛋奶产量连续两年维持增势，且市场表现出明显的供大于求的格局，加之汇率波动影响，2024年我国肉品进口量将有所减少，预计进口总量在700~720万吨左右。 为推动生猪价格合理回升，按照预案有关规定，国家发展改革委会同有关部门启动年内第三批中央猪肉储备收储工作。11月28日，华储网公布的《关于2023年第三批中央储备冻猪肉收储竞价交易有关事项的通知》显示，于11月29日进行年内第三批冻肉收储，此轮收储挂牌竞价交易量为1万吨。和2022~2023年的历次收储数量相比，此轮冻肉收储量数量较低，这也明显低于市场预期水平，而现阶段仍“饱受”供大于求的生猪市场也也未能借助收储消息回暖，整个猪市依旧处于弱势震荡格局中。 中国饲料工业协会的数据显示，2023年4季度以来，主要配合饲料、浓缩饲料产品出厂价格环比、同比均呈下降趋势，添加剂与混合饲料产品出厂价格同比小幅下降。饲料企业生产的配合饲料中玉米用量和豆粕用量均出现同比分别下降。基于我们对2024年生猪产能去化的判断，生猪熊市行情有望在2024年下半年结束，同时随着玉米和豆粕价格的回落，2024年在猪价筑底的过程中，生猪养殖亏损的状况将逐步得到改善。 表 2 2023年10月不同饲料产量及同比环比变化 数据来源：中国饲料工业协会 宝城期货 表 3 2023年10月饲料企业浓缩饲料和添加剂预混合饲料平均价格 数据来源：中国饲料工业协会 宝城期货 图 42内三元生猪价格(单位：元/公斤) 数据来源：bric、宝城期货金融研究所 图 43仔猪价格（单位：元/吨） 数据来源：bric、宝城期货金融研究所 图 44自繁自养生猪养殖利润（单位：元/头） 数据来源：bric、宝城期货金融研究所 图 45生猪养殖成本（单位：元/头） 数据来源：bric、宝城期货金融研究所 图 46能繁母猪存栏（单位：万头） 数据来源：bric、宝城期货金融研究所 图 47猪粮比 数据来源：bric、宝城期货金融研究所 04 总结 BAOCHENG FUTURES 2023年内外盘豆类期价走势大趋势保持一致，延续2022年末的高位回落走势，豆类期价重心明显下移。2023年下半年外盘围绕南北美产区天气，出口，物流运输节奏展开波动。国内市场则主要受制于到港，通关，油厂开停机节奏、国储收拍对市场阶段性的供应影响展开，国产大豆和进口大豆走势上的大趋势保持一致，但在阶段性走势上存在一定差异，尤其是国储收拍对国产大豆市场的调节作用体现的淋漓尽致。豆粕基差更是经历了从阶段性的创纪录新高到负基差的剧烈波动，供应节奏成为影响行情的关键因素。 2024年全球大豆库存延续修复，厄尔尼诺影响下南美豆产量是关注重点。全球大豆产量增长将推动库存延续修复，全球大豆库存继续回升。美豆产量下调，巴西大豆产量预期创纪录，阿根廷大豆恢复性增产。厄尔尼诺影响下的南美大豆产量仍是关注重点。美豆出口将受到南美大豆出口的强烈冲击，市场份额继续下降。美豆压榨需求面临高位回落风险，对美豆期价支撑减弱。随着市场对南美天气炒作的降温，美豆基金净多持仓面临趋势性回落风险。 2024年国内大豆供给能力显著提升，供需转向宽松。国产大豆产量稳中有增，虽然国家提高大豆种植补贴标准，但种植效益仍不及玉米。国储“调节器”功能有效发挥，通过收抛储有效化解市场供应风险，2024年国储收拍节奏和力度仍是影响国产大豆价格的风向标。进口大豆需求增长，港口大豆库存将长期相对高位，国内大豆市场供应保持充裕。豆粕基差在原料供应转向宽松的背景下，主要受到油厂开工节奏的影响。养殖行业去产能提速，需求难有增量预期，供强需弱施压豆类价格整体表现。 2024年国内大豆期价继续受到美豆期价的联动性影响，期价运行重心继续下移。2024年上半年，随着进口大豆供应环境的改善，港口大豆库存将长期保持高位。国产大豆阶段性供应压力增加，大豆价格延续2023年末下行趋势。2024年下半年，关注厄尔尼诺与拉尼娜的转换可能引发的天气炒作，豆类期价有望迎来阶段性反弹，但反弹高度不及上半年高点，随后期价将围绕需求展开波动，全年大豆和豆粕期价维持趋势下行判断。2024年1季度重点关注进口大豆的到港节奏和油厂远期买船进度。国内油厂开工节奏继续影响豆粕库存累积速度，短期负基差行情难以修复，2024年春节前的备货行情将弱于往年同期，交易逻辑仍将围绕供应变化展开。2024年春节过后，市场供应压力显著加强，原料和成品库存均面临累积风险，大豆和豆粕价格或将迎来趋势下行。 风险因素：产区天气、地缘政治、政策储备收拍节奏、物流运输、海关通行政策。 （仅供参考，不构成任何投资建议） 分析师声明 本人具有中国期货业协会授予的期货从业资格证书，期货投资咨询资格证书，本人承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。 免责条款 除非另有说明，宝城期货有限责任公司（以下简称“宝城期货”）拥有本报告的版权。未经宝城期货事先书面授权许可，任何机构或个人不得更改或以任何方式发送、传播或复印本报告的全部或部分内容。 本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议。宝城期货认为本报告所载内容及观点客观公正，但不担保其内容的准确性或完整性。客户不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断。本报告所载内容反映的是宝城期货在最初发表本报告日期当日的判断，宝城期货可发出其它与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告，但宝城期货没有义务和责任去及时更新本报告涉及的内容并通知客户。宝城期货不对因客户使用本报告而导致的损失负任何责任。 宝城期货建议客户独自进行投资判断。本报告并不构成投资、法律、会计或税务建议或担保任何内容适合客户，本报告不构成给予客户个人咨询建议。 宝城期货版权所有并保留一切权利。

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