橡胶年度报告 | 醉里挑灯看剑,梦回吹角连营

（以下内容从宝城期货《橡胶年度报告 | 醉里挑灯看剑,梦回吹角连营》研报附件原文摘录）
　　宝城期货研究所 姓名：闾振兴 从业资格证号：F03104274 投资咨询证号：Z0018163 邮箱：lvzhenxing@bcqhgs.com 摘要 2023年国内橡胶期货价格呈现先抑后扬的走势。“胶价先抑后扬”、“价格重心抬升”和“宽幅震荡整理”成为2023年沪胶期货、标胶期货和丁二烯橡胶期货运行的核心字眼。 2024年宏观面料呈现内强外弱的格局。2024年二三季度美国或经历温和衰退，虽然连续两个季度经济环比增速转负，不过四季度有望再次转正。欧元区经济下行同时通胀回落，关注经济触底后财政扩张反弹可能。欧美国家核心通胀有望温和下行，CPI重回2%的目标水平或要等到2025年。预计本轮美联储加息周期大概率已经结束，或在2024年5-7月开始降息，一共降息100个基点。同时预计欧洲央行2024年将降息150个基点，最早在3月份就会迎来第一次降息。虽然此次加息周期造成美国金融危机的概率在逐月下降，但是仍需警惕硬着陆的风险。在国内市场，我国经济正在经历疫情以后“W”型恢复阶段，预估2023年我国GDP增速或达到5.00%-5.20%，2024年我国经济增速目标或为5%左右。 2024年胶市供需结构料维持紧平衡。转向胶市供需结构来看，全球橡胶供应端面临小幅下降的可能。而需求方面，受益于2024年大概率迎来降息周期，全球经济延续复苏态势，有望进一步提振车市消费潜力，而我国车市也有望得益于经济预期修复，料将继续维持小幅增长的态势。整体来看，2024年全球天然橡胶供需格局判定为供给减少，需求持平或微增。并且通常来说，天然橡胶与宏观经济的走势也较为密切，而2023年随着国内各类刺激政策出台、以及中美关系转暖等信号的出现，我们对2024年大环境带来的提振作用同样看好。 2024年国内橡胶期货价格料维持震荡偏强走势。预计2024年1季度国内橡胶期货价格存在阶段性反弹机会。全年来看，沪胶期货主力合约期价依然维持在11000-15000元/吨区间内运行，标胶期货主力合约期价9000-12000元/吨区间内运行，合成胶期价维持在11000-15000元/吨区间内运行。关注潜在风险，宏观经济预期变动、欧美央行加息政策、全球天气异常、中国和泰国轮储。 （仅供参考，不构成任何投资建议） 01 2023年天然橡胶走势回顾 BAOCHENG FUTURES 回顾2023年国内天胶期货走势，总体可以归纳为以下一句话：2023年国内沪胶期货主力合约、标胶期货主力合约及新上市的丁二烯橡胶期货价格呈现先抑后扬的走势。其中沪胶期货主力合约价格维持在11550-13500元/吨区间内运行，标胶期货主力合约价格维持在9250-11600元/吨区间内运行。2023年新上市的丁二烯橡胶期货主力合约则波动率较大，上市后便一度收阳上涨，维持在10560-14600元/吨区间内运行。可以说“胶价先抑后扬”、“价格重心抬升”和“宽幅震荡整理”成为2023年沪胶期货、标胶期货和丁二烯橡胶期货运行的核心字眼。 可以看到，2023年沪胶期货主力合约运行节奏大致分为三个阶段：第一阶段（2023年初至3月中旬）：由于年初沪胶可交割品偏少，供应趋紧优势凸显驱动胶价从12500-12800元/吨区间一度回升至13500元/吨上方运行。不过随着利多因素消化，胶价涨势未能延续，不久便重返跌势，在临近新一轮割胶季到来前快速回吐涨幅并一路走低，最低下探至11550元/吨。同期标胶期货主力合约也从10000-10500元/吨区间回落至9275-9500元/吨区间内运行。 第二阶段（2023年3月中旬至8月上旬），随着国内新一轮割胶季到来以后，前期利空因素已经完全消化，在下游车市需求改善的带动下，叠加宏观因子改善，沪胶期货主力合约震荡企稳，价格重心稳步抬升，期价从11550元/吨一线稳步抬升至12500元/吨一线。同时标胶期货主力合约也维持在9250-9900元/吨区间内震荡整理。而丁二烯橡胶期货主力合约在7月28日上市以后便一路单边拉升，自10560元吨一线最高涨至14600元/吨，累计涨幅达38.26%。 第三阶段（2023年8月中旬至年末），受益于宏观因子改善驱动叠加下游车市需求好转，在原油带动合成胶期货价格走强的传导下，沪胶期货合约大幅走强，期价自12500元/吨一线抬升至14000-15000元/吨区间运行。同时标胶期货主力合约也从9250-9900元/吨底部区间大幅拉升至10500-11600元/吨区间内运行。而丁二烯橡胶期货主力合约也告别涨势，期价呈现震荡回落的态势，自14000-14600元/吨区间稳步下移至12000-12500元/吨区间。 三大橡胶期货供需结构及宏观面能否在2024年迎来改善和转机，种种疑惑且待我们通过以下几大方面向投资者阐述分析——2024年橡胶商品期货面临的机遇和风险。 图1 沪胶期货主力合约走势图 数据来源： 博易大师、宝城期货研究所 图2 国内标胶期货主力合约走势图 数据来源： 博易大师、宝城期货研究所 图3 国内合成胶期货主力合约走势图 数据来源：Wind、宝城期货研究所 图4 国内沪胶期货基差走势图 数据来源：Wind、宝城期货研究所 图5 国内标准胶期货基差走势图 数据来源： 博易大师、宝城期货研究所 图6 国内合成胶期货基差走势图 数据来源： 博易大师、宝城期货研究所 02 2024年国内外宏观形势展望 BAOCHENG FUTURES 2.1 欧美加息周期结束 2024年迎来降息周期 近两年以来，一再反复的疫情令海外供给恢复缓慢，而欧美等发达经济体大力度的财政刺激不仅令需求快速膨胀，而且也对其国内劳动力供给形成持续抑制，疫情叠加俄乌冲击加剧的双重影响下闭合缓慢的供需缺口令全球通胀压力逐月抬升，并先后迫使欧美央行在2023年加速货币正常化。此种加息幅度纵观历史来看，非常激进，容易让全球经济陷入衰退的境遇。在持续高利率环境加持下，美国经济朝软着陆的方向前行。尽管市场关于美国经济衰退的讨论已经持续了超过20个月，不过美国经济依然坚挺，且通胀逐渐在回落，而且金融体系更是经受住了2023年3月的银行业流动性危机的挑战，金融条件趋于稳定。在2023年末加息周期大概率已经结束的情况下，金融市场波动减小，欧美股票指数一路上扬，美国国债收益率开始走低。2023年至今，在美国“紧货币，宽财政”的宏观政策环境下，美国经济呈现出的强韧性主要源于财政的支持。财政主导下经济对加息的脱敏、美国财政纪律不受明显约束，两大突破市场固有认知的重要变化使得美国经济被持续低估。 根据美联储最新发布的“点阵图”显示，本轮加息周期已完成，美联储官员们对2024年的政策利率中位预期为4.6%，暗示2024年将降息75个基点，以每次降息25个基点估算，相当于2024年3次降息。与此同时，根据最新一期美国经济前景预期，将2023年美国经济增长预期较9月预测上调0.5个百分点至2.6%，同时下调2024年经济增长预期0.1个百分点至1.4%。预计2023-2024年美国失业率分别为3.8%和4.1%，与此前预测相同。2023年，以个人消费支出价格指数衡量的通胀预期降至2.8%，剔除食品和能源价格后的核心通胀预期降至3.2%，均较此前预测下调0.5个百分点，但仍远高于2%通胀目标。此外，预计2024年美国经济将在二三季度经历温和衰退，尽管经济数据未见明显衰退信号，相信适度的衰退是让通胀率最终回归目标水平的必要条件。细分演绎情景来看，2024年二季度预计美国经济将进入温和衰退，可能二三季度连续两个季度经济环比增速转负，四季度再次转正。全年美国实际GDP增速预计从2023年的2.4%减半到明年的1.2%。在通胀方面，欧美国家核心通胀有望温和下行，CPI重回2%的目标水平或要等到2025年。虽然经济降温有助于压低通胀率，但是下行较慢的劳动力成本以及来自租金和商品价格的潜在上行风险仍不可小觑。预计核心通胀的下滑可能仍会缓慢。 财政政策方面，即便有温和衰退发生，在大选之年两党或难以达成共识推出新的财政刺激。然而利息支出可能会因为利率水平将在较高水平上维持较长时间而继续居高不下，经济增速放缓可能也会影响税收入。因此预计美国财政赤字率仍将从2023年的6.2%小幅上升至2024 年的6.4%。基于增长和政策预测，预估10年期美国国债收益率将继续下行，但是暴跌的概率不高，2024年底或仍在3.8%以上。由于经济比较优势和预计晚于其他发达经济体的降息决策，美元指数在加息周期结束后的跌幅或明显小于国债收益率。转向欧洲方面，欧元区经济内生动能依然较弱，增长前景黯淡。欧元区2023年3季度GDP环比增长意外收负，零售销售指数同比持续下降。但欧元区经济向下探底同时，通胀数据也在超预期回落，此时或逐步打开货币政策托底空间。欧央行料已进入加息尾声，关注欧盟2024年新财政协议框架。预计欧洲央行2024年将降息150个基点，最早在3月份就会迎来第一次降息。 对于2024年欧美潜在风险来看，虽然此次加息周期造成美国金融危机的概率在逐月下降，但是仍需警惕硬着陆的风险。首先，劳动力市场收紧和通胀下行的速度仍有不确定性。如果数据突然逆转，美联储也有可能出乎意外地再次加息。过高的利率水平或增加美国经济硬着陆的可能性。其次，根据我们的预测，政策利率将在 5.25%-5.5%的高水平总共维持一年时间。金融条件收紧对经济活动的滞后影响仍不得而知，经济增速仍有可能在某个时间迅速下行。1990至2018年期间的五次加息周期均伴随着不同程度的危机。影响较大的事件包括1998年亚洲金融危机和2008年次贷危机。 展望2024年，我们预计美国经济增速2024年可能有所回落不会有明显衰退压力，财政力度决定经济下限。从节奏上来看，美联储政策利率预计整体维持高位，但企业的固息债务陆续到期续借，整体融资成本提升可能缓慢侵蚀经济动能，在美联储转向前对经济的压力预计将逐季增加；预计2024年美国Q1-Q3的GDP同比增速可能逐步回落；下半年货币政策转松可能驱动美国GDP自Q4起小幅反弹。预计2024年美国GDP逐季同比增速1.9%、1.7%、1.1%和1.3%，对应2024年全年GDP实际增速1.5%。 图7 欧美制造业PMI走势图 数据来源：Wind、宝城期货研究所 图8 美国10年期和2年期国债收益率 数据来源：Wind、宝城期货研究所 图9 美联储12月议息会议利率点阵图 数据来源：美联储 图10 美联储联邦基金利率走势图 数据来源：美联储 图11 美国非农就业人数走势图 数据来源：Wind、宝城期货研究所 图12 美国失业率走势图 数据来源：Wind、宝城期货研究所 图13 美国CPI同比增速走势图 数据来源：Wind、宝城期货研究所 图14 美国PPI同比增速走势图 数据来源：Wind、宝城期货研究所 2.2 着力长远 2024年我国经济坚持高质量发展 步入2023年以来，我国经济着力长远，坚持高质量发展，但短期经济动能、企业盈利和居民收入预期均在结构转型的过程中承受了阶段性压力。从领先指标来看，2023年我国官方制造业PMI指数均值低于50荣枯线水平，而财新制造业PMI指数则略高于50荣枯线水平。据统计，2023年11月我国制造业采购经理指数（PMI）为49.4%，1-11月均值为49.97。与此同时，2023年11月财新中国制造业PMI录得50.7，1-11月均值为50.24。经济增速方面，2023年一季度GDP增速为4.5%，二季度GDP增速为6.3%；三季度GDP增速为4.90%，预计四季度GDP增速为5.10%。预估2023年我国GDP增速或达到5.00%-5.20%。整体来看，2023年我国经济景气水平稳中有缓，回升向好基础仍需巩固。 不难发现，疫情以后全球经济呈现“W”型恢复，我国也如此。如美国2021年上半年放松疫情管制后，GDP折年数同比增速由2021年一季度的1.6%升至二季度的12.0%，随后又降至2022年四季度的0.65%，之后再回升至2023年三季度的2.9%。我国经济走势也符合“W”型规律，其中消费在加快修复，前10个月，服务零售额同比增长19%，增速快于同期商品零售额13.4个百分点。前10个月，全国餐饮收入累计同比增长18.5%，保持快速增长；新能源汽车持续高速增长；电子和家居消费呈恢复态势。投资仍在探底，房地产投资是主要拖累项。出口触底回升，但短期仍有波动。 展望2024年，预计我国经济增速目标或为5%左右。背后原因有三：其一、“十四五”规划和2035年远景目标要求；其二、就业是政府设立经济增长目标的首要考量因素，根据教育部预测数据，2024年高校毕业生规模将达到创纪录的1187万人；其三、我国经济增长目标不宜过快下调，会影响投资、消费等方面的预期。当下我国经济长期运行过程中的几大特征：一是修昔底德陷阱，尽管中美关系阶段性回暖，但长期看战略博弈不可避免。二是人口，2022年中国人口14.1亿人，出生人口956万人，死亡人口1041万人，全国人口比上年末减少85万，自1961年后首次负增长。中国是世界上人口最多的国家，长期来看我国人口面临新的考验。三是房地产，长期看我国房地产市场仍有需求支撑，城镇化的发展空间就是房地产的市场空间。 与此同时，预计2024年我国社会消费品零售总额同比增长5.3%，消费增长动力主要来源：一是宏观经济持续恢复，居民收入改善，消费预期好转。我国居民人均可支配收入增速基本与经济增速相匹配，预计2024年随着财产性收入边际好转、物价及工资性收入持续增长，居民收入预期将有所改善。目前我国消费者信心指数偏低，明年仍有较大提升空间，促进储蓄向消费转化。二是促消费政策出台，有力支持新能源汽车、绿色消费等新领域消费。预计2024年制造业投资增长7.0%，基建投资增长 8.5%。，房地产开发投资增长1.1%。城中村改造、保障房建设是明年房地产的核心变量因素，叠加政策持续调整优化和低基数效应等积极因素，房地产投资有望企稳回升。预计2024年出口额增长3.0%，进口额增长1.0%。 综合来看，随着宏观经济持续恢复，居民收入改善，消费预期好转，预计2024年我国消费延续恢复势头；城中村改造、保障房建设是明年房地产的核心变量，叠加政策持续调整优化和低基数效应等积极因素，房地产投资有望企稳，带动固定资产投资探底回升；随着中美关系止跌企稳，而美国进一步加息空间有限，预计我国2024年贸易平稳向好。不过也需警惕潜在风险，全球经济下行风险，世界经济超预期衰退，地缘政治风险存在不确定性，产业政策不确定性等风险。 图15 2015-2023年中国GDP增速走势图 数据来源：Wind、宝城期货研究所 图16 2023年下半年中国GDP增速预估走势图 数据来源：Wind、宝城期货研究所 图17 2019-2023年我国季度GDP增速 数据来源：Wind、宝城期货研究所 图18 我国官方和财新制造业PMI走势图 数据来源：Wind、宝城期货研究所 图19 我国工业增加值月度同比走势图 数据来源：Wind、宝城期货研究所 图20 我国固定资产完成额增速走势图 数据来源：Wind、宝城期货研究所 图21 我国房地产开发投资增速走势图 数据来源：Wind、宝城期货研究所 图22 我国社会零售额增速走势图 数据来源：Wind、宝城期货研究所 图23 国内M1和M2同比增速走势图 数据来源：Wind、宝城期货研究所 图24 我国月度社会融资规模走势图 数据来源：Wind、宝城期货研究所 图25 国内CPI和PPI同比增速走势图 数据来源：Wind、宝城期货研究所 图26 我国发电量及同比增速走势图 数据来源：Wind、宝城期货研究所 03 2024年全球天然橡胶供需基本面略有改善 BAOCHENG FUTURES 3.1 2024年国内外天胶产区供应料小幅减产 全球90%以上的橡胶种植面积和产量均位于东南亚地区，而该区域的主要气候分别为热带雨林气候和热带季风气候。前者的气候特征是全年高温多雨，而后者的气候特征是终年高温，降水分旱雨两季。热带季风气候主要分布在中南半岛和菲律宾群岛北部。热带雨林气候主要分布在马来半岛南部和马来群岛大部分。虽然2023年以来厄尔尼诺现象逐渐加重，东南亚地区在割胶初期受高温干旱气候干扰。不过随着雨季到来，产胶国胶水产量恢复往年正常，部分产胶国产出迎来正增长。 据天然橡胶生产国协会（ANRPC）最新发布的11月报告显示，2023年10月天胶生产国协会成员国合计产胶量达130.72万吨，月环比大幅增加10.76万吨，同比小幅增加7.94万吨。其中2023年10月泰国产胶量达48.91万吨，月环比增加3.86万吨，印尼产胶量达27.29万吨，月环比增加0.26万吨，马来西亚产胶量达3.4万吨，月环比略微增加0.1万吨，越南产胶量达17.82万吨，月环比增加2.83万吨，中国产胶量达12.33万吨，月环比增加0.28万吨，印度产胶量达8.93万吨，月环比增加1.04万吨。2023年1-10月成员国合计产胶量达992.26万吨，较去年同期的977.18万吨，小幅增加15.08万吨，增幅达1.54%。根据过去十多年的季节性产胶规律来看，未来两个月内，产胶国胶水产量料继续维持高位水平，回落空间有限。不过值得关注的是，中国在11月下旬开始，云南地区将迎来停割，而在12月中旬开始，海南地区也将迎来停割，届时国内胶水产量料显著下滑。2023年1-10月，全球天然橡胶产量为1186.9万吨，同比增加1.5%；消费量1297.0万吨，同比增加0.4%。 从全年角度来看，预测2023年全球天然橡胶产量同比增加2.3%至1492.7万吨，消费量同比增加0.2%为1557.5万吨。其中，泰国增2.5%、印尼增1.8%、中国降0.1%、印度增3.8%、越南增0.2%、马来西亚降2.9%、其他国家增2.8%。2023年全球天胶消费量料同比增0.2%至1556.7万吨。其中，中国增3.3%、印度增5.7%、泰国降26%、马来西亚增5.8%、越南增1.4%、其他国家增0.6%。换言之，2023年全球胶市供需缺口达68.7万吨。 展望2024年来看，全球橡胶供应端面临小幅下降的可能。由于近五年以来，全球橡胶价格维持偏低水平运行，导致割胶积极性不高。随着东南亚各主要产胶国新胶种植的投入减少，而老橡胶树陆续步入衰产期以后，胶水增量面临减速，预计2024年全球橡胶产量或大概率将维持低增长或小幅负增长。此外，厄尔尼诺的影响依旧未消退，以及悬而未决的收储同样有对行情产生向上影响的可能。 图27 ANRPC成员国天然橡胶合计月度产量 数据来源：Wind、宝城期货研究所 图28 全球主要产胶国月度产量走势图 数据来源：Wind、宝城期货研究所 图29 泰国月度产胶量走势图（千吨） 数据来源：Wind、宝城期货研究所 图30 泰国天胶月度出口量走势图 数据来源：Wind、宝城期货研究所 图31 印尼月度产胶量走势图（千吨） 数据来源：Wind、宝城期货研究所 图32 印尼天胶月度出口量走势图 数据来源：Wind、宝城期货研究所 图33 马来西亚月度产胶量走势图（千吨） 数据来源：Wind、宝城期货研究所 图34 马来西亚天胶月度出口量走势图 数据来源：Wind、宝城期货研究所 图35 越南月度产胶量走势图（千吨） 数据来源：Wind、宝城期货研究所 图36 越南天胶月度出口量走势图 数据来源：Wind、宝城期货研究所 图37 中国月度产胶量走势图（千吨） 数据来源：Wind、宝城期货研究所 图38 印度天胶月度出口量走势图 数据来源：Wind、宝城期货研究所 3.2 2024年浅深胶价差料先抑后扬 深色胶和浅色胶，是产业对橡胶的一个大致分类。顾名思义，深色胶就是指颜色较深的橡胶，主要指国外的标胶、混合、SVR10、国内的标二，TSR20以及9710等，这些胶颜色看上去较深，主要用于轮胎，原料是杯胶。浅色胶，主要是指国内的全乳，越南的3L，它们颜色相对较浅（金黄色），主要用途是一些橡胶制品，原料是胶水。盘面上，深色胶对应的是NR，浅色胶对应的就是RU。一般来讲，每年浅色胶与深色胶二者价差呈现季节性特征。当海外市场处于停割季以后，浅色胶与深色胶二者价差逐渐走弱，印证20号胶供应减弱，而临近国内停割季，则浅色胶与深色胶二者价差逐渐走强，表明以全乳胶为主的浅色胶供应逐渐下降。 2023年4月以来，随着国内云南和海南天胶产区相继遭遇干旱天气以后，新一年开割季时间点被延后，叠加近几年消费升级带来浓缩乳胶需求量大增，价格水涨船高，浓缩乳胶-全乳胶升水价差不断扩大，导致加工厂收集的新胶原料更多被投放生产浓缩乳胶，导致全乳胶产量偏低，进入交易所交割库的资源趋紧。而随着东南亚产区开割以后，标胶资源量回升，供应压力逐渐增大，导致浅色胶-深色胶价差升水幅度持续扩大。截止2023年12月初，国内沪胶期货主力合约-标胶期货主力合约升水价差小幅缩小至3230元/吨，逼近四年均值3210元/吨附近。预计2024年国内浅色胶与深色胶走势料呈现先抑后扬的态势，二者价差保持在2150-3700元/吨区间内运行。 图39 深浅胶价差走势图 数据来源：Wind、宝城期货研究所 图40 沪胶主力-标胶主力合约价差走势图 数据来源：Wind、宝城期货研究所 3.3 2024年海外车市有望延续增长势头 步入2023年以来，全球汽车市场基本延续了2022年末以来的复苏态势，主要得益于供应链限制、新冠疫情蔓延导致的半导体短缺等不利因素有所缓解。其中，2023年美国车市保持较高增速，欧洲车市也呈现乐观态势，增长势头强劲。而日本汽车市场也摆脱萎缩态势，连续几个月保持双位数同比增长。 具体来看，步入2023年以来，美国车市柳暗花明，一改颓势，延续复苏趋势。据统计，据美国汽车经销商协会，美国10月轻型车新车季调后年化销量为1550万辆，较去年同期增长5.6%，为连续第14个月保持同比增长。虽然步入2023年四季度，受部分车企罢工影响导致美国汽车销售略有降温，但从全年角度来看，美国汽车行业依然有望维持同比较高增速。2023年1-10月份，美国汽车累计销量达1280.44万辆，较2022年同期的1122.61万辆，大幅增长14.06%。预计2023年美国汽车销量为1540万辆，较2022年的1361.50万辆，有望同比增长13.11%。 在欧洲车市方面，得益于2023年欧元区通胀压力回落，经济略微企稳，居民购车意愿回暖。据欧洲汽车制造商协会（ACEA）最新公布的数据显示，10月新车注册量同比增长14%，至910,753辆。欧洲新车销量在经历了连续12个月的下滑后，于2023年8月恢复增长。2023年1-10月份，欧洲新车累计销量达1003.91万辆，较2022年同期的877.75万辆，同比大幅增长14.37万辆。预计2023年欧洲汽车销量为1186万辆，较2022年的1079.40万辆，有望同比大幅增长9.88%。 在日本车市方面，受益于2023年日本经济增速回暖，居民消费能力提升，日本国内车市销量一改往年颓势，迎来显著增长。据日本汽车工业协会发布的汽车销量统计数据显示，2023年10月，日本汽车销量完成39.77万辆，同比增长10.7%。2023年1-10月，日本汽车累计销售完成400.52万辆，同比增长15.1%。预计2023年日本汽车销量有望达到480.05万辆，较2022年的407.84万辆，有望大幅增长17.71%。 展望2024年来看，随着欧美加息周期步入尾声，预计在二季度末有望开启降息周期，全球经济趋于改善料将进一步提振海外车市需求，美国、欧洲和日本汽车市场销量将继续保持同比增长的势头。 图41 美国2017-2023年轻型车月度销量走势图 数据来源：Wind、宝城期货研究所 图42 欧盟2017-2023年机动车月度销量走势图 数据来源：Wind、宝城期货研究所 图43 日本2017-2023年汽车月度销量走势图 数据来源：Wind、宝城期货研究所 3.4 2024年国内车市料维持稳中向好态势 众所周知，国内天胶主要用于轮胎生产，而轮胎需求强弱又取决于终端车市景气度。步入2023年以来，得益于国内宏观经济维持稳步复苏的大背景，新车市场整体呈现稳增长的态势。据中汽协公布的数据显示，2023年11月我国汽车市场表现持续向好，超出预期，汽车产量创出历史新高。2023年11月我国汽车产销量分别完成309.3万辆和297万辆，同比分别增长29.4%和27.4%。其中，国内汽车销量248.8万辆，环比增长5.2%；出口48.2万辆，环比下降1.1%。2023年1-11月我国汽车产销量分别完成2711.1万辆和2693.8万辆，同比分别增长10%和10.8%。 其中乘用车方面，2023年11月我国乘用车产销分别完成270.5万辆和260.4万辆，环比分别增长7.6%和4.7%，同比分别增长25.6%和25.3%。当月快速增长的原因，一方面受年底的翘尾因素影响，另一方面与去年同期基数较低有关。2023年1-11月，乘用车产销分别完成2344.1万辆和2327.2万辆，同比分别增长8%和9.3%。商用车方面，2023年我国商用车分别完成38.8万辆和36.6万辆，环比分别增长2.6%和0.3%；同比分别增长64.9%和44.6%。2023年1-11月我国商用车产销分别完成367.1万辆和366.6万辆，同比分别增长25.4%和21.8%。新能源车方面，2023年11月我国新能源汽车产销分别完成107.4万辆和102.6万辆，同比分别增长39.2%和30%，市场占有率达到34.5%。2023年1-11月，新能源汽车产销分别完成842.6万辆和830.4万辆，同比分别增长34.5%和36.7%，市场占有率达到30.8%。此外，中汽协数据显示，出口量持续提升。2023年11月我国汽车出口441.2万辆，同比增长58.4%。 2023年中国汽车市场呈现三大亮点：一是汽车产销量创历史新高；二是新能源汽车延续快速增长势头；三是汽车出口量持续提升。中汽协预计，2023年中国汽车市场总销量约3000万辆，同比增长11.7%。其中，新能源汽车销量940万辆，同比增长36.5%。 在新车零售方面，随着“金九银十”在十月落幕，但竞争依旧激烈。汽车制造商和经销商为了保持销售势头，大范围提前启动了“双11”的促销活动。目前经销商的经营状况并未完全达到预期。一些制造商为了冲刺年底销量，提高了对经销商的任务要求。为了完成年度目标并获得年终返利，经销商不得不通过降价促销来刺激销量，这进一步加剧了他们的盈利压力。在终端零售环节，中国汽车流通协会发布的“中国汽车经销商库存预警指数调查”（VIA）显示，2023年11月中国汽车经销商库存预警指数为60.4%，同比下降4.9个百分点，环比上升1.8个百分点，库存预警指数位于荣枯线之上，汽车流通行业处在不景气区间。从2023年1-11月份，中国汽车经销商库存预警均值指数为58.51%，较去年同期的58.09%，小幅回升了0.42%。 展望2024年来看，在经济逐渐恢复、基建潜在开工、物流恢复、出口高增长、国四车淘汰报废等利好因素加持下，国内汽车行业将明确走出底部。预计2024年我国汽车市场将继续呈现稳中向好发展态势，产销量同比增速预计在3%左右。 图44 2016-2023年国内新车月度产量 数据来源：Wind、宝城期货研究所 图45 2016-2023年国内新车月度销量 数据来源：Wind、宝城期货研究所 图46 中国汽车经销商库存预警指数 数据来源：Wind、宝城期货研究所 3.5 2024年国内重卡销量有望小幅增长 步入2023年以来，在国内防疫措施松绑的背景下，宏观经济维持平稳复苏的态势，物流业景气指数持续回暖。据中国物流与采购联合会发布的数据显示，2023年1-11月份中国物流业景气指数呈现稳步增长的走势，均值达51.65%，较去年同期的48.81%，小幅增长2.84%。其中2023年11月份中国物流业景气指数为53.3%，同比大幅增长6.9%，月环比小幅回升0.4个百分点，处在年内高位水平。基于2024年国内经济继续保持温和复苏的判断，预计中国物流业景气指数有望延续稳中势头。 虽然2023年国内房地产投资增速持续维持下滑态势，但受益于物流业景气指数回暖以及对外出口保持强劲势头，作为天胶需求晴雨表的我国重卡销量在2023年整体呈现乐观增长态势。据统计，2023年11月我国重卡市场销售约7.5万辆左右，环比10月下降8%，比上年同期的4.66万辆增长61%。这是今年市场继2月份以来的第10个月同比增长。2023年1-11月，我国重卡市场累计销售86.3万辆，同比上涨40%，同比累计增速扩大了2个百分点。2023年11月份7.3万辆这个销量水平，放在最近七年里来看，高于2021-2022年同期；从今年的月度情况来看，11月份的重卡销量还未达到1-10月的月均销量水平（7.9万辆），低于今年2月份和5月份。2023年重卡销量之所以能保持强劲的增长势头，很重要的一个原因便是新能源重卡销量亮眼。据显示，新能源重卡在2023年大约增长20%至3.1万辆，2024年市场有望达到3.5万-4万辆，同比增速超过10%，预计2024年上、下半年的表现仍将会跟2023年一样，呈现出前低后高的态势。 展望2024年来看，国内重卡行业有望维持“微增长”或“小幅增长”的趋势。背后原因有三：其一、重卡整体销量（包含出口）预计在93万-100万辆之间，同比出现下降也并非不可能。这种偏向保守的预判，主要是基于对明年经济形势的谨慎乐观以及对物流运输市场的悲观判断。其二、基于对运价的悲观预期以及对油气差价的乐观预期，燃气车在明年开春后还会重新进入上升阶段（届时供暖季也快要过去，气价将重新回落），重卡气化率会很快上升到30%以上，燃气车的销量也会继续快速增长。其三、出口明年会保持高位，但增长的可能性不太大。根据目前的趋势，2023年全年重卡出口会达到28万辆左右，同比增长超过60%，销量创造新的历史纪录。2024年我国重卡出口预计在25万-28万辆左右，同比持平或者小幅下降。此外，新能源重卡今年大约增长20%至3.1万辆，2024年市场有望达到3.5万-4万辆，同比增速超过10%，预计上、下半年的表现将会跟今年一样，呈现前低后高的态势。 整体来看，随着2024年我国经济稳中向好提升重卡需求，国内重卡增长态势有望延续。中国重卡出海中长期优势不改，出口旺盛有望延续。预计2024年重卡行业将继续维持高景气度，预计2024年重卡销量有望恢复至115万辆，同比+21%。其中预计内销85万辆，同比增长25%，出口30万辆，同比增长11%。 图47 2023年11月国内重卡销量 数据来源：Wind、宝城期货研究所 图48 2011-2023年我国重卡市场月度销量 数据来源：Wind、宝城期货研究所 图49 2014-2023年中国物流业景气指数 数据来源：Wind、宝城期货研究所 3.6 2024年国内轮胎行业维持谨慎乐观 步入2023年以来，国内天然橡胶消费情况整体来看较好。其主要下游无论是在全钢胎还是在商用车以及重卡的表现上，均有着逐步转好或一定程度上超预期的表现。随着国内经济稳步向好发展，内需增长带动国内车市消费回暖。据国家统计局最新公布的数据显示，2023年10月中国橡胶轮胎外胎产量为8485.7条，同比增长15.9%，环比减少217.1万条。2023年1-10月国内橡胶轮胎外胎产量为81568.5万条，同比增长14.3%。预估2023年国内橡胶轮胎外胎产量为8.589亿条，较2022年的7.11亿条，有望大幅同比增长20.80%。 轮胎行业开工率方面，受下游车市需求好转的带动，轮胎行业开工率回升至年内高位水平。2023年国内山东地区轮胎企业全钢胎开工周度负荷均值为61.91%，较去年同期的52.33%，大幅增长9.58个百分点。国内轮胎企业半钢胎周度负荷均值为69.88%，较去年同期的59.91%，同比大幅上涨9.97个百分点。 我国天然橡胶进口依存度高达80%左右，是国内供应的主要构成部分。在外部供应方面，步入2023年以来，我国进口天胶量维持稳步增加的态势。据海关总署发布的数据显示，2023年10月，中国进口天然及合成橡胶(含胶乳)进口总量达到63万吨，较去年同期的64.3万吨减少了2%，月环比略微增加0.3万吨。2023年1-10月份，中国橡胶进口总量累计达到了654.4万吨，与2022年同期的586.1万吨相比，增长了11.7%。预估2023年中国橡胶进口总量达779.91万吨，较去年同期的739.45万吨，有望小幅增长5.47%。 在轮胎需求增长的背景下，国内港口库存不断去化。截至2023年12月1日当周，青岛地区天然橡胶一般贸易库库存为46.28万吨，较上期减少了0.76万吨，降幅1.61%。天然橡胶青岛保税区区内库存为15.37万吨，较上期减少0.46万吨，降幅2.91%。二者库存合计达61.65万吨，周环比小幅减少1.22万吨，为连续第16周下降，累计跌幅达26.50万吨。 截止2023年12月8日当周，沪胶期货库存周环比大幅增加，注册仓单周环比大幅增加。周库存156452吨，较12月1日当周大幅增加15696吨；周注册仓单122330吨，较12月1日当周大幅增加5230吨。 展望2024年来看，我们认为明年在出口方面的韧性将得以延续，主要是得益于“中国制造”在海外市场竞争力的不断提升。而内销方面预计将维持今年缓慢复苏的表现为主。 图50 2017-2023年国内全钢胎开工率走势图 数据来源：Wind、宝城期货研究所 图51 2017-2023年国内半钢胎开工率走势图 数据来源：Wind、宝城期货研究所 图52 国内轮胎外胎和子午轮胎月产量走势图 数据来源：Wind、宝城期货研究所 图53 我国天胶及合成胶进口量走势图 数据来源：Wind、宝城期货研究所 图54 国内青岛保税区内外橡胶现货库存走势图 数据来源：Wind、宝城期货研究所 图55 上期所天胶库存与注册仓单走势图 数据来源：Wind、宝城期货研究所 图56 2015-2022年上期所天胶库存走势图 数据来源：Wind、宝城期货研究所 04 总结 BAOCHENG FUTURES 综合来看，对于2024年国内橡胶期货市场而言，我们认为，2024年二三季度美国或经历温和衰退，虽然连续两个季度经济环比增速转负，不过四季度有望再次转正。欧元区经济下行同时通胀回落，关注经济触底后财政扩张反弹可能。欧美国家核心通胀有望温和下行，CPI重回2%的目标水平或要等到2025年。预计本轮美联储加息周期大概率已经结束，或在2024年5-7月开始降息，一共降息100个基点。对于2024年欧美潜在风险来看，虽然此次加息周期造成美国金融危机的概率在逐月下降，但是仍需警惕硬着陆的风险。在国内市场，我国经济正在经历疫情以后“W”型恢复阶段，预估2023年我国GDP增速或达到5.00%-5.20%，2024年我国经济增速目标或为5%左右。 转向胶市供需结构来看，全球橡胶供应端面临小幅下降的可能。由于近五年以来，全球橡胶价格维持偏低水平运行，导致割胶积极性不高。随着东南亚各主要产胶国新胶种植的投入减少，而老橡胶树陆续步入衰产期以后，胶水增量面临减速，预计2024年全球橡胶产量或大概率将维持低增长或小幅负增长。此外，厄尔尼诺的影响依旧未消退，以及悬而未决的收储同样有对行情产生向上影响的可能。而需求方面，受益于2024年大概率迎来降息周期，全球经济延续复苏态势，有望进一步提振车市消费潜力，而我国车市也有望得益于经济预期修复，料将继续维持小幅增长的态势。 整体来看，2024年全球天然橡胶供需格局判定为供给减少，需求持平或微增。并且通常来说，天然橡胶与宏观经济的走势也较为密切，而2023年随着国内各类刺激政策出台、以及中美关系转暖等信号的出现，我们对2024年大环境带来的提振作用同样看好。 预计2024年1季度国内橡胶期货价格存在阶段性反弹机会，多数时间维持震荡偏强走势。其中沪胶期货主力合约期价维持在12000-13500元/吨区间内运行，标胶期货主力合约期价维持在9500-11000元/吨区间内运行，合成胶期价维持在11500-14000元/吨区间内运行。全年来看，沪胶期货主力合约期价依然维持在11000-15000元/吨区间内运行，标胶期货主力合约期价9000-12000元/吨区间内运行，合成胶期价维持在11000-15000元/吨区间内运行。关注潜在风险，宏观经济预期变动、欧美央行加息政策、全球天气异常、中国和泰国轮储。 表1 2016-2024年国内橡胶年度供需平衡表 数据来源：Wind、宝城期货研究所 图57 2016-2024年国内橡胶年度供需平衡图 数据来源：Wind、宝城期货研究所 （仅供参考，不构成任何投资建议） 分析师声明 本人具有中国期货业协会授予的期货从业资格证书，期货投资咨询资格证书，本人承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。 免责条款 除非另有说明，宝城期货有限责任公司（以下简称“宝城期货”）拥有本报告的版权。未经宝城期货事先书面授权许可，任何机构或个人不得更改或以任何方式发送、传播或复印本报告的全部或部分内容。 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