年报 | 2024年新湖能化(纯苯、苯乙烯)年报:大浪淘沙,洗尽铅华

（以下内容从新湖期货《年报 | 2024年新湖能化(纯苯、苯乙烯)年报:大浪淘沙,洗尽铅华》研报附件原文摘录）
　　01 行情回顾：共性主导，个性干扰 2023年纯苯与苯乙烯价格走势基本一致，上半年价格先震荡走高，随后大幅暴跌，一路下探至年内最低点（纯苯约6000元/吨、苯乙烯约7000元/吨），下半年则呈现先暴涨后承压走势，纯苯及苯乙烯分别上涨至9000元/吨、10000元/吨左右后，价格中枢又不断下跌至7000元/吨、8000元/吨附近。 纯苯及苯乙烯全年多数时间与能化板块共振，交易主线集中在宏观及成本两端，阶段性爆发产业链个性矛盾，交易主线切换至供需及库存两端。宏观层面，海外与国内博弈重心均落在需求一侧，不过节奏上存在一定差异，共振时引发大行情，劈叉时陷入震荡行情。供需方面，纯苯驱动向上，苯乙烯驱动向下，由于加工费已走入低位区间，多数时间苯乙烯单边跟随纯苯波动，部分时段低库存炒作，出现过暴涨暴跌走势。总体而言，纯苯及苯乙烯在能化板块中波动率偏高，表明产业链自身矛盾相对突出。 根据纯苯及苯乙烯价格表现，我们将2023年划分为以下四个时段，分别阐述背后主要驱动因素。 第一阶段（1月-3月）：震荡小幅走强，纯苯表现强于苯乙烯，随中国疫情解封，一季度经济存在向好预期，但期间海外风险频发，美联储继续加息，美银行业暴雷引发风险。基本面纯苯预期好于苯乙烯，但实际库存表现来看二者驱动均不强。 第二阶段（4月-6月）：强预期落空、弱现实压制，配合产业链主动去库存，国内化工板块大幅下行，纯苯及苯乙烯紧紧跟随。此外成本端原油价格大跌后被死死压制在70美元/桶附近，油化工不仅成本支撑弱势，自身亦主动杀估值。 第三阶段（7月-9月中）：先有原油主产国俄罗斯、OPEC联合减产，后有巴以冲突爆发，纯苯及苯乙烯成本中枢不断抬升，同时汽油紧缺触发调油强逻辑，芳烃系列产品普遍出率降低、价格上涨，再叠加全产业链旺季前主动补库，交割风险不断攀升，最终将纯苯、苯乙烯价格推升至年内最高点。 第四阶段（9月中-至今）：下游亏损严重，补库动能不足，交割风险被平抑后生产企业不断下调出厂价，此外成本端利多不足，10月以来油价一路暴跌，汽油同步转弱为主，调油池收窄，对应的芳烃出率增加、价格承压，成本和需求转弱之下纯苯及苯乙烯不断回落探底。 02 苯乙烯供求分析： 供需改善，缓解压力 1、供应端：扩能步伐暂缓，供应增速下滑 1.1 新增装置有限，投产压力骤减 近10年来看，苯乙烯产能投放可分为两个阶段：2012年至2019年间基数小、增速缓，装置投放数量总量不多，累积增长量约200万吨，合计产能不到1000万吨；2020年至今，高利润刺激加上民营大炼化项目的推进，苯乙烯新项目集中落地，年度产能增速快速提升至20%以上。2023年计划内新投装置一一落实，全年实际新增产能为372.5万吨，增速为21.2%，年末合计产能突破2000万吨至2132万吨。 未来几年待投新项目总数仍较多，然而节奏上2024年能够实际落地的装置并不多，苯乙烯高增长模式被按下了减速键，新增产能预计在163万吨，产能增速下滑至7.6%，合计产能将增至2295万吨。据统计，2025年及以后苯乙烯大幅扩能步伐重启，届时产能将增长至3000万吨左右。 细化新增装置投产月份，可以测算出每年苯乙烯有效产能增量，即可转化为实际供应的产能，2023年有效产能增量为308万吨，增速为18.3%，2024年有效产能增量缩量至205万吨，增速10.3%，处于近五年来最低水平，供给端压力明显下降。 从具体投产节奏来看，2023年前三个季度除了3月和5月，剩下每个月均有新增产能，因此Q1至Q3产能投放压力一直是市场交易主线之一，四季度并无新投放装置，投产压力骤减，供应端主要矛盾从新增产能转至存量开工之上。2024年新增装置仅三套，其中一季度京博石化68万吨装置存投产计划，三季度和四季度新增装置分别为盛虹炼化45万吨、裕龙石化50万吨，考虑到实际落地节奏或慢于计划，上半年供应端压力远小于下半年，压力最大阶段或许是2024年末至2025年初。 产能工艺角度来看，2023-2024年间新增装置仍多数为乙苯脱氢工艺路线，PO/SM联产工艺路线仅两套新增装置，合计产能在105万吨，C8抽提法仅有四川石化新增2.5万吨。截至2023年底，苯乙烯产能工艺中乙苯脱氢法占比最高，在77%，PO/SM联产法占比第二，在21%，C8抽提法占比最少，仅在2%，未来整体工艺结构将基本维持，变化不大。 苯乙烯的产能区域分布特征主要与运输和消费两方面有关，综合而言，运输便利、消费量高的地区项目投放会更为密集。具体分析发现，华东地区不仅交通便利、地理位置优越，而且消费量全国第一，较多企业将生产基地设立于此，因此产能占比最大，为47%；其次是山东地区，属于传统重工业聚集地，交通条件亦较为发达，占比17%；剩下地区在运输和消费上优势相对不明显，其中华南、东北两地占比分别在15%、10%，其他地区占比均在10%以下。 细看省市分布情况，浙江、山东、广东排名最高，百万吨级别以上的省份还有江苏、辽宁、安徽及福建，2024年新增产能集中在山东和江苏两省，投产落实并不会改变先后排名情况。 随着新项目不断落地，苯乙烯生产企业数量明显增长，目前共有62家，规模上普遍不大，百万吨规模以上生产企业仅有3家，50万吨规模以上仅有16家，新增装置产能多数不超过60万吨。因此2015年以后苯乙烯前十企业产能集中度逐步下滑，2023年CR10仅为45%，比2015年下滑了近20%，行业内竞争明显越来越激烈。 1.2 过剩压力体现，开工受到制约 连年增加的产能逐步转换为实际供应量，2020年中国苯乙烯产量尚不足1000万吨，截至2023年底已经增长至约1575万吨，短短四年增长超50%。但由于产能的快速扩张，整个行业也面临着较大过剩压力，上游生产企业利润不断被挤压，一部分老旧装置已处于淘汰边缘，还有一部分非一体化装置经济性较差，以上两部分装置出现长停现象，而年度产能利用率则逐年下滑，2023年仅为74%。 联系前文所述，2024年存在部分新增产能，将继续推动国内总供应上行。临近年底，在原料弱势表现之下苯乙烯生产利润有所回暖，但绝对值仍处于低位区间，来年估值有望在供需格局改善下继续修复，然修复过程会相对较为缓慢，全年来看苯乙烯产能利用率可能小幅反弹，预估在76%附近，对应的产量约在1750万吨。 具体开工节奏来看，2023年苯乙烯行业经历过两次大范围快速降负，分别在2月和6月，开工水平均下滑接近65%一线，相对应2、3月和6、7月国内苯乙烯产量亦处于偏低水平。深入分析发现，检修集中与利润并不呈现一一对应关系，还应多多关注各装置实际运行状况和检修计划。 1.3 进口继续被挤出，边际因素对待 苯乙烯供应端的增长压力在进口方面也有所体现，2020年产能落地成为实际供应量后，苯乙烯进口份额快速被国内供应挤出，进口量从2016年的350万吨缩减至2023年的80万吨左右，进口依存度从2016年的37%下滑至2023年的5%。同时国内生产厂商向外寻求更多途径消化苯乙烯货源，出口呈现逐步放量走势，2023年实际出口量在38万吨上下，绝对水平暂不高，但预计未来还存在一定增长空间。 展望来年，总量上我国已基本实现自给自足，苯乙烯的进口和出口两端或许出现阶段性放量及缩量，但全年绝对值仍低位运行为主，进出口可视作苯乙烯价格的边际影响因素之一。 进口来源国的分布特征受2018年出台的反倾销税影响较大，韩美台三地受高税率限制，2018年开始进口份额不断下滑，其中台湾税率低于其他两地，因此进口份额下滑不多，而在此期间沙特一跃成为中国第一进口来源国，其他主要来源国还有日本、科威特、新加坡等。2023年数据显示，进口总量中沙特占据了60%，新加坡、台湾省和日本分别占据了14%、11%、11%，科威特占比在3%，还剩1%的进口量来源于其他国家。 从出口流向分布来看，韩国成为中国第一大出口地区，2023年1-10月占比中国总出口在72%，其次流向土耳其的比例在11%，剩余出口流向中国香港、印度、越南等地，目前出口多以低价竞争为主，尚未形成稳定渠道，因此出口结构每年会有所变化，但韩国因运输成本相对偏低始终占据了中国出口份额的大部分。 2023全年来看，苯乙烯主要生产国开工率均处于历年偏低位置，其中年中阶段为检修高峰期，实际检修损失量统计来看，5月海外损失量最高，超过80万吨，其次3月、4月和7月海外损失量超过70万吨，进入9月以后多个区域开工慢慢提升，检修损失量逐月减少，11-12月开工已回到高位区间。 站在年末去看，继续重点关注传统检修集中期（Q2-Q3）对全球贸易流向的影响，中国出口节奏上会受到较大影响，一般而言二季度属于出口高峰期，2024年大概率符合此规律。此外，2024年全球苯乙烯装置运行稳定性或有所提高，实际检修损失量或低于2023年。 2、需求端：终端增速不及下游，聚焦兑现节奏 2.1 三大下游投产集中，或提振EB需求 2023年苯乙烯直接下游消费结构中，PS、EPS、ABS合计占据了69%的消费量，三大下游（即EPS、PS、ABS）产业链最为清晰，高占比也对苯乙烯影响更大，往往作为重点关注领域。其他下游产品则相对分散，UPR、丁苯胶乳、丁苯橡胶和SBS分别占比总消费在6%、3%、2%、2%，余下其他产品占比在18%。 对比上下游产能变化，不难发现2020至2023年间苯乙烯及三大下游产能投放均较为集中，但下游三S产能增速明显不及苯乙烯，因此苯乙烯过剩压力越来越大。2023年苯乙烯新增产能合计在372.5万吨，三大下游EPS、PS、ABS折合所需苯乙烯的消耗量在294万吨，苯乙烯供需过剩程度进一步加深。而这种投产节奏在2024年将出现较大转变，苯乙烯待投放产能合计在163万吨，新增量较之往年明显下降，而三大下游新增产能折合苯乙烯消耗量在348万吨，单从投产角度来看，2024年苯乙烯需求端有望实现高增长，供需过剩压力缓解。 从EPS、PS、ABS各自的产能变化情况来看，三S下游产品维持着相对较高的扩张速度，2024年ABS和PS产能增速均超20%，EPS产能增速接近10%，计划产能若如期兑现，明年年底EPS、PS和ABS产能将分别增至807万吨、791万吨、1023万吨。然后超高的供应增速对应的却是偏弱的终端需求，供需两端错配之下EPS、PS、ABS生产利润不断被挤压，处于产业链中弱势地位，议价权并不高。 通过梳理三大下游产能投放节奏，可以发现苯乙烯供需矛盾最为凸显的时间段，已知2023年苯乙烯产能集中投放时段为前三个季度，统计下游来看，产能投放量最大的是一季度，三S新增产能的折算苯乙烯消耗量在150万吨左右，超出苯乙烯自身投放的140万吨，故苯乙烯供需过剩压力在一季度并没有体现，二、三季度才是供需过剩矛盾最为激烈的时段。二季度，苯乙烯实际投放了112.5万吨新产能，而下游仅有PS共投放了49万吨新产能；三季度，苯乙烯实际投放了120万吨新产能，下游ABS、PS、EPS均有新投装置，合计折算苯乙烯消耗量约在55万吨，由此可见二、三季度苯乙烯产能投放压力较大。四季度来看，苯乙烯年内装置已投放完毕，无新增压力，而下游ABS有110万吨两套装置待投，因此产能投放角度来看，苯乙烯过剩压力略有缓解。 从2024年产能统计来看，三S下游仍延续了2023年的高投产，节奏上一、二季度投产最为集中，新产能折算苯乙烯消耗量分别约在121万吨、127万吨，同期苯乙烯一季度新增产能为68万吨，二季度则无新增产能，届时苯乙烯供需格局将趋紧。三、四季度来看，下游新产能折算苯乙烯消耗量合计约在80万吨、76万吨，苯乙烯三、四季度新产能分别在45万吨、50万吨。综合全年来看，苯乙烯需求增速超过供给，其中二季度供需最有可能出现偏紧趋势，以上皆为预测值，2024年实际上下游产能投放如何还需实时跟踪。 接连好几年的产能快速扩张，给到苯乙烯下游企业极大压力，而这些下游行业具有规模小、数量多的特征，同时开停工成本不高，一般而言生产开工对利润变化较为敏感。2023年下游生产利润大幅收缩背景下，对应的整体开工明显下滑，而开工率的下滑一定程度上干扰了产能到产量的转化率，三S下游实际产量增长幅度不及产能。 分品种来看，PS开工明显受到低利润压制，尤其在1-2月和8-10月，这几个月份的实际产量是全年偏低水平。EPS利润压力是最小的一个，与往年相比开工多数时间处于中性位置，产能投放总量较低，每月实际产量同比略有增加。ABS投产压力最大，利润下跌幅度也最深，四季度开工下探接近历年低点，每月实际产量相比去年明显增长。 2.2 终端弱势延续，关注政策提振效果 2023年大宗商品市场仍持续不断受到宏观氛围干扰，尤其是能源化工品，一方面，地缘冲突扩散、各方利益矛盾激化，决策与方针相互背离，直接影响能源供给侧；另一方面，高利率之下西方国家承受较大压力，美国尚且存在一定经济韧性，但欧洲地区整体需求明显萎缩。供需两端错配之下，多数时间能化产业链利润仍集中在上游原材料，下游化工品则承受了较大压力。 从欧美地区CPI和PPI数据来看，持续加息之后确实压制了通胀问题，CPI同比延续了2022年的缓慢下行走势，而PPI同比数据则呈现V形走势，节奏上美国PPI率先触底，这表明生产部门成本大幅降低后又将面临回升风险。全球经济景气则呈现了倒V走势，上半年各大经济体均向好修复，下半年则面临较大挑战，期间综合PMI弹性主要由服务业提供，制造业则表现相对平缓，截至2023年11月全球综合PMI指数在50.4，略高于枯荣线。 现阶段全球经济承压已成为共识，各个主体国家的主要矛盾已经慢慢得以体现，对应全球需求已经表现出承压状态，在这种背景下系统性风险爆发的概率反而被平抑，主观上我们认为经济衰退大逻辑发酵有限，但需求不振的事实仍较大程度上压制商品表现。 梳理完海外矛盾，再来剖析国内经济现有矛盾和未来演变方向，当前中国经济正处于重要的转型期，扩大内需、稳中求进将成为未来发展主线，在转型实现过程中经济亦会不断面临新挑战、新难题，要迎来一波新的高速增长仍需更多时间。 2023年中国CPI同比绝对值不断走低，10-11月跌至负值，面临一定通缩压力，PPI同比总体走势与海外基本一致。国内经济景气指数PMI一季度经历了一波季节性回暖，随后不断承压回落，细分来看当前制造业PMI和服务业PMI已跌至枯荣线之下，建筑业PMI绝对值相对偏高，商务活动PMI亦不见起色。 结合现状分析，2024年国内宏观政策将延续以稳为主，各部门风险有待化解，政府部门工作重心仍在于如何稳经济，同时现实端问题也会不断干扰和冲击破局节奏，因此我们设定明年经济量上难有突破，但质上有望看到起色。体现在需求端，来年增速大概率维持低位，但阶段性回暖现象仍会出现。 终端消费领域来看，苯乙烯主要应用在建筑（保温材料）、汽车家电（塑料零件及外壳）、日用品（塑料制品）等行业，而这些终端领域与整体经济状况关联度较高，2023年消费总量体现为正增长，但幅度有限。 地产行业不论是开发阶段、施工阶段，还是销售阶段，均进入不景气周期，若用今年新开工数据进行推演，来年施工端和竣工端大概率要拐头向下，而其中施工和竣工与苯乙烯消费关联度较高，2024年要实现正增长只能依赖于保交楼和城中村改造等政策推动。家电作为地产衍生行业，2023年受到竣工端较大提振作用，进入三季度后家电产量累积同比数据增长有所放缓。汽车及塑料制品产量累计同比数据则变化不大，整体实现正增长。 逆周期经济政策作用下，2024年国内需求阶段性回暖机会仍存，但全年大概率仍弱势运行。 03 纯苯供求分析： 供需双增，总量偏紧 1、供应端：扩张速度放缓，进口继续增长 1.1 新产能有所减少，集中投放在三季度 2019年开始，纯苯产能一直处于稳步增长阶段，这背后主要的推动力在于政策对于民营炼化一体化的大力支持，近些年多地产业基地建成，化工项目亦随之集中落地。2023年石油苯、加氢苯均有新投装置，新增产能分别在在287万吨、95万吨，均处于高增长阶段，合计的纯苯产能增量为382万吨，增速在13%。 据统计，2024年纯苯产能继续扩张，但步伐略有减缓，石油苯和加氢苯待投产能均减少，分别在165万吨、60万吨，合计产能增速下滑至7%。若细化新增装置投产月份，石油苯折算的2023年有效产能增量在292.6万吨，增速为10.8%，2024年有效产能增量下滑至159万吨，增速跌至5.3%，新增产能仍不及下游扩张速度，供应紧张格局将持续。 分析具体投产节奏来看，2023年一、二、四季度新增产能均偏多，其中一、二季度增量主要体现在石油苯这一端，150万吨和82万吨的石油苯装置在一、二季度得以落地，同时二季度加氢苯一套20万吨装置也得到落实。进入四季度后，加氢苯成为集中投产装置，落地产能在75万吨，此外还新投放了40万吨石油苯。根据2024年新增产能统计表显示，裕龙石化130万吨为年内最大的一套待投装置，预计将于三季度投放，其次一季度加氢苯有50万吨产能待释放，且2023年末几套新装置有延后可能，再叠加16万吨石油苯新产能，一季度新增产能压力也较大。 从产能区域分布来看，2023年石油苯产能分布最多的区域为华东（包括山东地区，下同），占比在55%，其次是东北地区，占比17%，华南占比在12%。纯苯总体产能的区域分布受两方面因素影响，一是经济增速及下游消费市场分布，华东作为全国GDP贡献极高的地区之一，整体经济发展速度快，下游需求量增长量大，因此华东石油苯产能增量和存量最高。二是交通运输条件，华东、华南三地的水运及陆运都较为便利，有利于生产企业进行原材料和产成品的运输，东北则主要供应华北地区的需求量。 加氢苯方面，2023年华北及华东两地占比最高，分别在41%、31%，华中地区排名第三，占比在12%，其余地区占比均低于10%。细看排名靠前的省市分布情况，不难发现加氢苯的产能分布与焦炭的产能分布重合度高，主要原因就在于加氢苯的制备原材料为粗苯，而粗苯是煤炭焦化过程中的副产品。目前焦炭产能主要分布在山西、河北、内蒙古、山东、辽宁等地，这几大地区亦为加氢苯产能较高地区。 1.2 石油苯高开工，加氢苯受压制 在高投产、高开工加成下，2023年石油苯产量大幅增长，环比去年增加346万吨至1900万吨左右的水平；加氢苯则全年面临着粗苯短缺和亏损两方面压力，年均产能利用率下滑至60%，但新产能为供应提供较多增量，因此2023年实际供应量仍环比增加24万吨至395万吨。纯苯实际产量走势基本与产能一致，期间开工变化会一定程度干扰供应增长幅度，2024年石油苯开工有望延续高位，预计在80%上下，对应的产量约1970万吨；加氢苯原料问题难以解决，开工仍被压制在60%附近，对应的产量约408万吨。 具体开工节奏来看，石油苯上半年负荷围绕75%上下波动，下半年部分装置进一步提负，整体开工提升至75%-80%之间，月度产量表现一致，下半年相较上半年每月增产20万吨左右，此外也侧面说明一、二季度新增产能慢慢兑现成实际产量。 加氢苯方面，2023年全年均面临着焦化厂利润差、粗苯短缺的问题，但1-4月加氢苯生产利润尚可，支撑着开工不断提升，进入5月后，加氢苯价格经历了一轮大跌，生产利润随之不断压缩，亏损严重引发了生产企业集中降负，随后一直到11月检修装置部分回归，但利润并未得以有效修复，预计开工仍将承压运行。 1.3 进口增长表征供需缺口扩大 正因近几年纯苯自身扩张速度不及下游，国内供需缺口逐年扩大，导致进口量不断提升，2023年纯苯进口量突破新高，环比增加11万吨至343万吨，同时由于国产量增速快于进口量，进口依存度近些年反而逐步下滑，2023年在15%，环比上年下滑约2%。反之，紧缺现状下纯苯出口则近乎于零。目前来看，2024年纯苯产能增速仍不及下游，供需仍进一步紧缺，预估进口绝对量亦会随之继续增长。 从进口来源分布来看，2023年1-10月期间47%的进口来源于韩国，文莱和泰国各占比13%、11%的进口份额，此外日本、马来西亚、阿曼、新加坡进口份额均不足10%，合计占比在22%,还剩余7%来源于其他地区。梳理进口来源国发现，国内纯苯缺口主要由周边国家补齐，运输成本不高且贸易灵活，日韩以及东南亚国家的开工及来往订单是进口端关注重点。 东北亚和北美地区来看，2023年纯苯开工率明显不及往年，1-12月份每月平均开工均低于过去四年同期水平。其中东北亚检修损失量超过20万吨的月份有3月、4月、10月，歧化装置对检修的贡献度最高，而北美检修损失量最高月份有1月、2月、9月、10月，歧化装置和重整装置对检修的贡献度均较高。 接近年末阶段，海外纯苯主产地检修装置已逐步回归，预计年底主产地开工将恢复至常值区间，2024年重点关注季节性检修情况，以及调油对芳烃出率的挤出效应。目前来看，我们认为来年汽油供应或更稳定，对应的芳烃生产装置稳定性亦会有所提升，故纯苯海外开工总体水平会有一定提升。 2、需求端：下游增速更快，阶段存在变量 下游消费数据显示，苯乙烯、己内酰胺、苯酚、苯胺及己二酸五大下游消费量占据纯苯总消费量的比例分别在47%、17%、13%、11%和7%，其他下游合计仅占比5%，因此要搞清楚纯苯需求端表现，研究过程中应聚焦于五大直接下游的供需格局变化。纯苯的直接下游继续流转，可以发现深加工的化工品种类繁多，五大下游产品仅仅作为中间品的角色出现，终端流向则非常分散，囊括了汽车家电、纺织服装、日用包装、医药助剂等等行业。纯苯分散的终端流向导致很难锚定所有相关领域去自下而上进行研判，因此研究过程中重点关注五大直接下游表现。 前文已详细分析过苯乙烯供需情况，下面重点围绕其他四大下游和总需求情况展开解析。 对比纯苯上下游产能变化发现，2020年开始纯苯自身扩张速度持续不及下游，对应的供需缺口逐年扩大，2023年上下游均处于高速扩张期，纯苯合计投放了382万吨，产能增速在13.5%，五大下游新增产能折合所消耗的纯苯在625万吨，增速在21.8%，供需缺口扩大了约243万吨。进入2024年以后，纯苯自身及下游扩张速度均有所放缓，计划内纯苯产能增量在225万吨，增速在7%，五大下游新增产能折合所消耗的纯苯在352万吨，增速在10.1%，供需缺口扩大了约127万吨。 细分下游来看，近几年扩能贡献度最高的是苯乙烯，2023年苯乙烯产能增长了373万吨，其次是己内酰胺和苯酚，2023年产能分别增长了80万吨、184万吨，然后是己二酸，2023年产能增长在70万吨，苯胺每年增长不超过50万吨，部分年份甚至装置出现出清现象。 2024年来看，纯苯直接下游扩张最快的为苯乙烯、己内酰胺和己二酸，新增产能分别在163万吨、115万吨、91万吨，苯酚和苯胺新增产能则相对较少，分别在18万吨、30万吨。来年若纯苯下游产能如期落地，整体消费结构变化不大，仍是苯乙烯消费量占据第一。此外由于各下游产能基数不同，因此增速存在较大差异，近两年己二酸产能增速最高，将由2023年的23.8%增长至2024年的25%，己内酰胺同样将由2023年的14.1%增长至17.7%，苯乙烯和苯酚将大幅下滑，2024年产能增速分别为7.7%、3%，苯胺产能增速变化不大，在7%。 梳理纯苯五大下游产能投放节奏，不难发现2023年纯苯供需紧缺矛盾主要是在三季度得以体现，一、二以及四季度上下游产能扩张差别则并不大。具体测算发现，一、二季度下游新增产能折算的纯苯消耗量分别约在180万吨、120万吨，均略高于同一时段的纯苯产能增量，一、二季度纯苯实际产能投放量分别在150万吨、102万吨，故前两个季度产能层面上纯苯供需略趋紧，缺口约扩大了48万吨。三季度，纯苯这一端仅石油苯新增一套15万吨装置，而下游合计投放所能消耗的纯苯在210万吨左右，供需矛盾随之快速激化。四季度来看，纯苯自身投产与下游增量相近，均在115万吨附近，基本面矛盾不在于供应增量。 从2024年产能统计来看，纯苯除了二季度上下游投放量规模均较小外，其他三个季度供需增长均以错配体现。一季度，下游投放速度最快，新增产能折算的纯苯消耗量合计约在180万吨，而纯苯待投产能仅66万吨，供需缺口会随之扩大近114万吨。三季度，纯苯产能投放量又远高于下游，计划投放量在140万吨，均为石油苯装置，五大下游新增产能折算的纯苯消耗量约在65万吨，供需缺口将随之收窄75万吨。四季度，纯苯自身并无新增产能计划，而下游新增产能折合将新增85万吨左右的需求，供需会再度收紧。综合全年来看，纯苯需求增速大于供给，但节奏上不同阶段表现不一，一、四季度供需缺口扩大，三季度供需缺口反而缩小。 纯苯基本面的不断走强，就意味着给到五大下游的压力越大，再加上初始原材料近两年多数时间持续高位运行，整条产业链利润不断向上游集中，相对应下游就承受了较大的运营压力，部分下游开工2023年出现一定下滑，比如苯乙烯和苯酚。详细盘点五大下游产业链可以发现，下游生产企业多实现产业链前向一体化发展，而一体化发展会使得下游产品利润传导至开工的路径失效，即便下游产品阶段性亏损，短期也不会看到企业大范围的降负出现。然而利润的收缩会影响着企业的检修意愿，容易推高检修高峰期的高点和时长，进而干扰纯苯整体需求表现。 分品种来看，己内酰胺、苯胺和己二酸2023年全年开工表现与往年相差无几，月度产量的增长主要由产能扩张带来。苯乙烯和苯酚的开工则均处于低位区间运行，尤其是11月之后开工均快速下滑，装置检修数量明显增多，但由于总产能体量大幅增长，实际供应量仍以增长体现，为纯苯需求增长提供了助力。 04 估值分析： 成本为盾，驱动为矛，把握做多时机 纯苯产业链图谱显示，油和煤均可用作初始原材料，继续衍生的直接原材料有高辛烷汽油组分和粗苯，进而生产出石油苯和加氢苯两类化工品，其中石油苯的伴生品较多，包括甲苯、二甲苯等。下游领域包括苯乙烯、己内酰胺、苯酚、苯胺、己二酸及其他，终端流向则十分分散，囊括了家用电器、汽车、建筑、纺织、医疗等各行各业。 苯乙烯产业链图谱显示，乙苯可脱氢制备苯乙烯，亦可配比丙烯联产环氧丙烷和苯乙烯，还有少部分苯乙烯通过裂解汽油抽提制备，继续往上追溯可发现，苯乙烯既和油相关联，也和煤相关联，但油化工属性更强。下游方面，EPS、PS、ABS占比超过70%，其他下游产品还包括丁苯橡胶、UPR、SBS等，继续流转至终端应用领域，主要涉及日用品、汽车家电、建筑包装等行业。 综合来看，纯苯-苯乙烯整条产业链错综复杂，涉及产品众多，其中任一相关产品价格变动都会对纯苯、及苯乙烯产生影响，但自上而下行业规模越来越小，流向也越来越分散，且近些年矛盾主要集中在上游原油及成品油，因此定价更应该从原料端出发进行深入研究。接下来我们从成本端入手，深入分析其未来走势，进一步推算纯苯及苯乙烯的价格波动区间。此外可根据相关品种之间强弱关系，提出对应可行的套利策略。 1、石油苯高估值有望延续，加氢苯受高成本挤兑 全球范围来看，纯苯基本都由原油进一步加工制备，即石油苯是主要产品，国内石油苯多为炼厂的配套产品，占据了大部分市场份额，2023年市场占有率高达83%。粗苯制备加氢苯的工艺为中国特有的规模化生产方式，市占率远低于石油苯，仅在17%附近，基本作为石油苯的补充品角色出现，一般来说价格锚定石油苯波动。 2020-2023年期间芳烃的催化重整利润每年都会上一个台阶，这背后既有调油逻辑的拉动，也有初级芳烃产品（BTX）供需趋紧的助力，因此炼厂缺乏成本检修的动机，生产装置更多是计划内/故障性检修，或是由汽油强势所挤出的阶段性降负。2024年汽油总体供需矛盾或被平抑，但旺季阶段调油逻辑仍会发挥正面效应，初级芳烃产品（BTX）供需则继续趋紧，纯苯投产增速仍不及下游，PX同理，因此芳烃催化重整利润有望延续高位运行。 近三年纯苯单品种估值同样居于高位，2023年纯苯-石脑油价差中枢区间在200-300美元/吨，2022年更是突破600美元/吨创下历史新高，相对估值的持续高位更多是由纯苯自身供需带来的，连年扩大的供应缺口使其成为产业链中矛盾较为激烈的品种。随着下游集中密集的投产落实，纯苯供需紧缺格局不会发生扭转，预估2024年纯苯-石脑油价差仍在200美元/吨以上波动。 石油苯产业链利润流转来看，过去两年时间里多数时间利润都集中在上游部分，也就是炼厂端，而纯苯的下游加权利润围绕0轴上下波动，盈利空间相对更窄。基于纯苯高估值延续的判断，来年上下游利润分配仍以边际变化为主，重点关注初始原料和终端需求变化，或许短期会冲击利润流转方向。 加氢苯全年的低利润则主要受成本端挤压，2023年焦炭降价叠加限产，焦企走入出清阶段，进而影响了炼焦过程副产的粗苯供应，同时加氢苯产能增长高于往年，供减需增之下粗苯价格表现坚挺，而成本的抬升则挤压了加氢苯生产企业利润空间，多个月份跌至盈亏线之下。明年高成本格局将继续延续，加氢苯自身产能继续投放，利润难以得到有效修复。 2、苯乙烯低估值压力有望缓解 中国77%的苯乙烯都是由乙苯脱氢工艺制备而成，其次PO/SM联产法占据了21%的生产工艺，还剩余2%的量则由C8抽提法制取。所有的生产企业中一部分自备原材料，另一部分外购原材料，外采装置整体成本要更高，属于边际产能，运行状态更容易受到利润指标影响，因此研究苯乙烯估值水平时参考非一体化装置为主。 自2020年苯乙烯开启扩能大周期后，实际供应量兑现同步带来了估值的快速回落，非一体化装置从2021下半年就走入了长期亏损阶段，2023年非一体化利润中枢在-500元/吨附近，年内边际产能被挤出、长停装置不断增加，产能利用率随之承压运行。然而2024年苯乙烯上下游投产节奏转变，供应过剩压力会得到缓解，因此苯乙烯自身估值有望得到修复。 近两年不仅苯乙烯自身利润被压缩，下游由于投产增速较高，而终端实际增速明显放缓，三大下游供需格局同样趋于宽松，测算的加权利润呈现出不断下滑趋势，来年下游扩能步伐不变，预计加权利润延续压缩态势。 由于2023年成品油消费税征收范围的扩大，生产商开始寻求其他性价比更高的调油料，其中苯乙烯的直接上游乙苯调油经济性提高，在苯乙烯表现宽松阶段乙苯外放用作调油组分的量会明显增加，具体体现在三季度。 测算发现，乙苯辛烷值略低于二甲苯，当乙苯价格低于二甲苯超100元/吨时，调优经济效益更好，而乙苯加工制备苯乙烯加工费低于400元/吨时，乙苯外放概率会增加，综合来看苯乙烯-二甲苯低于300元/吨时，乙苯流向会转去调油池，从而减少苯乙烯整体出率，同样成为苯乙烯的边际成本之一，具有重要支撑作用。 3、单边宜做多，套利需择时 回顾历史行情发现，纯苯与苯乙烯价格走势极为相近，同时大行情阶段往往二者与原油、汽油方向一致，可见成本定价权在纯苯-苯乙烯产业链中占据重要地位，因此要想参与纯苯或苯乙烯的单边行情，除了分析其基本面情况外，还必须把握原料未来大方向。展望2024年，纯苯及苯乙烯供需双双趋紧，基本面驱动向上，因此更适合择机做多，而做多的最佳时机即为原料低位反弹之际，明年油价总体波动率或不高，多家机构预测价格运行区间在70-100美元/桶。 从估值定价角度出发，预设2024年原油低位水平在60-70美元/桶，对应的石脑油底部价格中区间在510-590美元/吨，纯苯底部价格区间参考5500-6000元/吨，苯乙烯底部价格区间参考6500-7000元/吨。 品种间套利角度来看，由于纯苯、苯乙烯驱动方向一致，且兑现节奏难以预料，苯乙烯-纯苯价差做扩或做缩均具备一定可操作性，做扩更适用于原料下跌阶段，做缩更适用于原料上涨阶段，顶部参考2000一线，底部参考800一线。 05 供需平衡表及总结 1、年度供需平衡表 预设实际投产节奏基本与计划一致，纯苯和苯乙烯总产能将分别增长至3438万吨、2295万吨，供需均趋紧格局下年度产能利用率有望提升，折算国内实际产量分别在2381万吨、2295万吨。下游扩张较快，但生产利润不佳，因此开工预测在低位区间，最终折算至纯苯、苯乙烯需求量分别为2875万吨、1832万吨，对比2023年大幅提升。在国内供需偏紧前提下，预计来年进口将阶段放量，用以弥补国内供应缺口，纯苯、苯乙烯净进口将分别增长至450万吨、60万吨。最终倒挤出供需缺口，纯苯和苯乙烯分别在-44万吨、-22万吨。 最终结果显示，2024年纯苯、苯乙烯供需均收紧，考虑到实际投产差异，供需缺口或不如预计大，但整体驱动向上为主。成本端，若宏观无重大利空爆发，原油及成品油价格企稳震荡运行为主，成本扰动作用或有所减弱，品种自身驱动向上带动下，纯苯高估值有望延续，苯乙烯低估值则会得到一定修复。综合来看，纯苯及苯乙烯驱动均向上，配合成本企稳，未来单边寻求阶段性低多机会性价比更高。 2、要点总结 回顾2023年，纯苯及苯乙烯供需双增，但上下游增速有所不同，纯苯因下游扩张更快供需格局趋紧，苯乙烯因自身扩张更快供需格局趋松，因此整条产业链利润向纯苯环节流转，苯乙烯及其下游估值被动压缩。多数时间宏观及成本决定价格涨跌，期间穿插基本面矛盾被放大博弈，进而加剧价格波动幅度，最终上半年和下半年均体现为先涨后跌，但下半年价格波动率显然更高。 展望2024年，纯苯及苯乙烯扩能速度均不及下游，因此供需格局均收紧，对应纯苯估值有望维持高位，苯乙烯利润有望阶段性修复。弱需求已成为共识背景下，全球爆发系统性风险概率反而被平抑，国内政策继续提振经济，但关键转型期仍面临较多难题，总体而言外需和内需增速均有限，或呈现稳定小幅增长态势。全年来看，更适合在原料反弹、估值偏低阶段，考虑多配纯苯或苯乙烯，享受驱动上行带来的边际收益。 估值定价方面，原油底部价格区间参考60-70美元/桶，对应的石脑油底部价格中区间在510-590美元/吨，进一步测度来看，纯苯底部价格区间参考5500-6000元/吨，苯乙烯底部价格区间参考6500-7000元/吨。 操作建议：单边逢低做多，纯苯下边际参考6000-6500元/吨，止损参考5500一线，苯乙烯下边际参考7000-7500，止损参考6500元/吨。苯乙烯-纯苯套利头寸高抛低吸为主，顶部参考2000一线，底部参考800一线。 风险因素：主要经济体衰退，原料暴跌，下游投产不及预期。 撰写：姚学雯 从业资格号：F03116586 投资咨询号：Z0019439 邮箱：yaoxuewen@xhqh.net.cn 审核人：施潇涵 免责声明 本报告由新湖期货股份有限公司（以下简称新湖期货，投资咨询业务许可证号32090000）提供，无意针对或打算违反任何地区、国家、城市或其他法律管辖区域内的法律法规。除非另有说明，所有本报告的版权属于新湖期货。未经新湖期货事先书面授权许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发布。如引用、刊发，须注明出处为新湖期货股份有限公司，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。本报告的信息均来源于公开资料和/或调研资料，所载的全部内容及观点公正，但不保证其内容的准确性和完整性。投资者不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断。本报告所载内容反映的是新湖期货在最初发表本报告日期当日的判断，新湖期货可发出其他与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告，但新湖期货没有义务和责任去及时更新本报告涉及的内容并通知更新情况。新湖期货不对因投资者使用本报告而导致的损失负任何责任。新湖期货不需要采取任何行动以确保本报告涉及的内容适合于投资者，新湖期货建议投资者独自进行投资判断。本报告并不构成投资、法律、会计、税务建议或担保任何内容适合投资者，本报告不构成给予投资者投资咨询建议。

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