【东吴晨报1227】【固收】【行业】汽车【个股】安徽合力

（以下内容从东吴证券《【东吴晨报1227】【固收】【行业】汽车【个股】安徽合力》研报附件原文摘录）
　　欢迎收听东吴晨报在线音频： 注：音频如有歧义以正式研究报告为准。 固收 华康转债：全球代糖行业领军企业 事件 华康转债（111018.SH）于2023年12月25日开始网上申购：总发行规模为13.03亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于 100 万吨玉米精深加工健康食品配料项目。 当前债底估值为84.20元，YTM为3.12%。华康转债存续期为6年,中证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为AA-/AA-,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.20%、0.40%、0.80%、1.50%、2.00%、2.50%，公司到期赎回价格为票面面值的115.00%（含最后一期利息），以6年AA-中债企业债到期收益率6.16%（2023-12-22）计算,纯债价值为84.20元，纯债对应的YTM为3.12%，债底保护一般。 当前转换平价为101.59元，平价溢价率为-1.56%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2024年06月29日至2029年12月24日。初始转股价22.66元/股，正股华康股份12月22日的收盘价为23.02元，对应的转换平价为101.59元，平价溢价率为-1.56%。 转债条款中规中矩，总股本稀释率为19.69%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价22.66元计算，转债发行13.03亿元对总股本稀释率为19.69%，对流通盘的稀释率为27.42%，对股本有一定的摊薄压力。 观点 我们预计华康转债上市首日价格在123.18~137.07元之间，我们预计中签率为0.0052%。综合可比标的以及实证结果，考虑到华康转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在28%左右，对应的上市价格在123.18~137.07元之间。我们预计网上中签率为0.0052%，建议积极申购。 公司是一家主要从事木糖醇、山梨糖醇、麦芽糖醇、果葡糖浆等多种功能性糖醇、淀粉糖产品研发、生产、销售的高新技术企业。产品广泛应用于食品、饮料、日化等下游行业，具有较高的市场认可度。 2018-2022年公司营收整体呈上涨趋势，复合增速为11.97%。其中，2020年营收有所下滑，同比增长率“倒V型”波动。2022年实现营业收入22亿元，同比增加38.02%。与此同时，归母净利润整体也呈上涨趋势但在2021年有所下降，2018-2022年复合增速为12.49%，2022年实现归母净利润3.19亿元，同比增加34.88%。 公司营业收入主要来源于晶体糖醇产品和液体糖、醇及其他产品，产品结构基本无年际变化。自2020年至2022年，晶体糖醇产品和液体糖、醇及其他产品的占比之和均在99%左右，是公司营业收入的最主要来源。 公司销售净利率和销售毛利率较为波动，销售费用率较为波动且从2020年开始明显下滑，财务费用率整体下降，管理费用率较为稳定。2018-2022年，公司销售净利率分别为14.24%、17.88%、23.28%、14.85%和14.51%，销售毛利率分别为27.04%、33.85%、34.97%、23.03%和22.94%。 风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。 （分析师 李勇、陈伯铭） 行业 汽车： 2024年整车年度策略 柳暗花明，智驾+出海！ 报告摘要： 针对2024年国内乘用车整车行业，我们做如下三点趋势推断： 1、智驾产业化加速元年，出海阶段性拐点。1）智能驾驶产业发展趋势明确，2024年为产业化加速的元年，对标电动化的2020年；核心依据：产业技术变革依然发生，供给端新品规划2024Q1起密集亮相，涵盖新势力以外的多家主流车企。2）海外出口如火如荼，2024年是阶段性的拐点，对标日系（丰田）车的1985s；核心依据：贸易+CKD模式下出口飙升，海外进口贸易限制政策初现端倪，自主品牌开启海外本土属地化步伐。 2、行业总量稳中有升，竞争格局“延续”演绎。我们预计2024年国内乘用车批发/零售/出口分别为2620/2100/495万台，同比分别+4%/+1%/+27%，其中新能源乘用车批发/零售/出口分别1190/1022/149万台，对应渗透率分别45%/49%/30%。整车行业“以价换量”趋势下，合资油车下行明显，新能源整车格局判断继续向“多强”方向演绎，尾部淘汰加快，腰部企业份额上升。 3、竞争红海态势下，看好品牌高端/智驾领先的“溢价”玩家持续闭环反馈。自主车企以智能技术为抓手，差异化产品设计，不断冲刺高端市场；同时利用性价比优势持续开拓海外市场。我们认为：智驾技术领先、产品定位/品牌差异化、全球化发展是提振车企盈利能力与估值的三大核心要素；内卷化的市场竞争下，对于车企供需全流程闭环能力要求提升，也即技术赋能新品、保供/渠道协调快速占据市场、市场反馈快速纠错等全栈闭环机制，技术产品开发/市场迭代的效率成为竞争的关键点。 因此，投资维度我们认为：短期（半年以内）看差异化卖点的重磅新车落地，中期（半年到2年）比较智驾技术领先，长期（2~4年）看海外市场突破。 看好【智驾+出口】共振催化2024年整车板块投资机会。2024年为电动智能切换落地之年，同时也是出口全面铺开之年。 1）总量稳中有升，电动持续渗透：我们预计2024年国内乘用车/新能源批发销量2620/1190万台，同比分别+4%/+37%，渗透率达45%；上游成本下降&智驾全新卖点驱动油电切换加速。 2）新能源车企格局继续演绎“多强”方向，尾部淘汰加快：软件主导的智驾变革对车企“数据闭环”能力提出更高要求，更卷的竞争态势对车企“经营闭环”的迭代效率提出更高要求，淘汰赛加快落子。 3）智驾与出口为两大重点方向，智能化迭代加速行业淘汰，全球化出口打开长期成长空间，2024~2025年或将初现新时代“主角”。 综合以上分析，围绕闭环能力构建+智驾/出海方向性布局，2024年整车板块推荐标的排序： 第一梯队【小鹏汽车/理想汽车/华为系（长安汽车/赛力斯/江淮汽车）】； 第二梯队【吉利汽车/比亚迪/长城汽车/上汽集团/广汽集团】。 风险提示：智能驾驶相关技术迭代/产品落地低于预期；头部车企智驾新车销量表现低于预期；海外出口方面面临地缘政治不确定等风险。 （分析师 黄细里、杨惠冰） 个股 安徽合力（600761） 受益叉车锂电化转型大势 国企改革助力龙头走向全球 投资要点 安徽合力：国有控股叉车龙头，深耕主业迈向全球五强 安徽合力为国内收入体量最大的叉车企业，实控人为安徽国资委。公司始创于1958年， 2006年进入世界工业车辆行业十强，2016年至今保持全球第七、国内第一的市场地位，2021年公司国内销量份额25%，稳居国内首位。公司业绩增长稳健，2022年收入157亿元，2017-2022年CAGR 13%，归母净利润9.0亿元，CAGR 17%。受益于高毛利率的电动叉车、海外业务营收占比提升，公司盈利能力中枢上行，2023年前三季度，公司综合毛利率、净利率分别为20.2%、8.35%，分别同比提升3.6pct、1.9pct。但相较于国内友商杭叉集团同期毛利率、净利率20.2%、11.0%，公司盈利能力仍有提升潜力，并且公司估值水平较低，在国企改革深化背景下，公司财务数据有望持续优化。 叉车行业：受益“锂电化+全球化+后市场”，成长性强于周期性 叉车为核心物料搬运工具，由于应用场景更广，销量波动性显著低于传统工程机械，行业2018-2022年销量复合增速15%。锂电化、全球化为国产叉车两大趋势，由于电动叉车、出口叉车的单车价值量、利润率较高，产业结构优化，行业规模有望持续增长：（1）锂电化：高价值量平衡车锂电化带动产业规模提升。2022年我国平衡重叉车电动化率仅26%，低于全球37%水平。锂电化缩短了内燃平衡叉车和电动平衡叉车的差距，大幅提升电动叉车性价比，行业电动化加速带动产业转型。（2）全球化：2022年全球叉车市场规模约1600亿元，其中海外市场约1200亿元，国内市场约400亿元。2022年国产双龙头杭叉集团、安徽合力全球收入份额20%，其中国内52%，海外8%，海外市场空间广阔。（3）后市场：从海外成熟经验看，2022年海外叉车龙头后市场服务与租赁收入占比约40%，并贡献70%以上利润。国内叉车厂以设备销售为主，后市场与租赁业务占比仍较低。随着我国叉车保有量提升，后市场服务拓展有望为叉车厂带来稳定增长。 厚积薄发、顺势而为，看好叉车龙头成长性 我们认为公司锂电化、全球化和后市场业务布局已进入红利兑现期，业务结构优化驱动利润中枢上移：（1）电动化：公司转型速度快于行业，但以低价值量三类车为主，核心的一类车电动化率仍有提升空间。当前公司加强与上下游产业链合作，入股鹏成新能源、和鼎机电等工业车辆电池产业链领先企业，2022年发行20亿可转债扩产加码电动化，锂电产业链布局充分；（2）全球化：2022年公司海外份额仅4%，远低于国内份额25%，海外市场仍处于蓝海拓展期，随着渠道建设完善、锂电产品推广，海外份额有望持续增长；（3）后市场：公司后市场业务布局完善，但受限于我国叉车市场发展阶段，2022上半年公司后市场收入占比仅18%，不及海外龙头一半，远期具备较大成长韧性。此外，后市场毛利率显著高于整机销售，有望拉动公司盈利中枢再提升。 盈利预测与投资评级：我们维持2023-2025年公司归母净利润预测12.8/15.3/18.8亿元，当前市值对应PE为10/8/7倍，维持“买入”评级 风险提示：行业竞争格局恶化，地缘政治冲突，原材料价格波动 （分析师 周尔双、罗悦） 最新金股组合 东吴证券研究所机构销售通讯录 法律声明 本公众号（微信号：scsresearch）为东吴证券股份有限公司（以下简称“东吴证券”）研究所依法设立，独立运营的官方订阅号。本订阅号不是东吴证券研究所的研究成果发布平台，本公众号所截内容均来自于东吴证券研究所已经正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请参见东吴证券研究所发布的完整报告。在任何情况下，本号所截内容不构成对任何人的投资建议，东吴证券或东吴研究所也不对任何人因使用本订阅号所截内容所引致的任何损失负任何责任。本订阅号所截内容版权仅归东吴证券研究所所有，东吴证券及东吴研究所对本订阅号保留一切法律权利。订阅人对本订阅号发布的所有内容（包括文字、图片、影像等）未经书面许可，禁止复制、转载；经授权进行复制、转载的，需注明出处为“东吴证券研究所”，且不得对本订阅号所截内容进行任何有悖原意的引用、删节或修改。

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