【兴证固收.利率】填平估值洼地——2023年债市深度回顾

（以下内容从兴业证券《【兴证固收.利率】填平估值洼地——2023年债市深度回顾》研报附件原文摘录）
　　投资要点 一、2023年债市的三条主线 主线之一：市场投资者对于政策和基本面预期的修正。 1）2023年年初-2月：市场投资者预期经济将明显进入上行周期，实际上在春节假期过后，高频数据显示经济温和修复，距离市场投资者的预期仍有距离。 2）2023年3月-4月，市场投资者预期政策对稳增长的表述可能加强，但实际上政策较有定力。 3）2023年7月政治局会议未提“房住不炒”，后续房地产领域的政策也有进一步优化，但地产销售和投资增速仍继续处于底部调整期，房地产政策变动对于债市的影响趋于弱化。 主线之二：央行整体维持宽货币的环境，但流动性变化的节奏仍然给市场带来预期差。 1）1-2月资金面有所波动，一度使得市场对资金面的预期偏谨慎，3月初央行官员提及降准后，资金面明显转松，存单利率转为下行。 2）6月央行降息后，部分投资者参考2022年8月央行降息后的经验，一度预期宽信用可能加码，债市面临利空。但实际上央行于8月中旬再次降息，长债收益率继续下行。 3）8月中旬央行超预期降息后，市场对资金面的乐观预期仍有延续，但受汇率压力、地方特殊再融资债发行、政策关注金融空转等因素的影响，资金面反而有所收敛，债市出现调整，曲线熊平。 主线之三：债市“资产荒”进一步演绎，利率曲线平坦，信用利差压缩至低位。2021年以来，债券成为性价比较高的资产，大量资金流入债市，机构配债需求增加。当收益率中枢整体下台阶后，除了信用下沉策略，久期策略也是在债券牛市中增厚收益的重要方式。相较于往年，2023年利率债基金平均久期明显拉长，超长债换手率明显提升，可能是投资者向久期要收益的表现。 二、三条主线展望2024年债市 经济向高质量发展转型阶段，稳增长政策对冲和托底的作用可能大于刺激，债市大概率仍处于牛市的环境中，市场预期对债市的影响可能增强，行情“抢跑”发生的概率可能提升。 对流动性的博弈可能仍是债市行情变化的重要来源，但央行宽货币操作时点难以精确预测，在债市利空有限的时间段以配置的思路进行操作和应对可能更为合适。 债市“资产荒”可能仍将持续，曲线平坦的状态可能维持较长时间，信用利差、期限利差、国债期货基差等可能维持低位。 风险提示：央行货币政策超预期、房地产政策超预期、财政支出力度超预期 报告正文 1 2023年的债市：牛市继续，“资产荒”深化 2023年的债券市场，整体仍然处于牛市的环境中，债市“资产荒”继续演绎。1）10Y国债收益率从年初的2.82%下行至12月25日的2.56%附近，整体下行约25.5BP。2）从利率债期限利差来看，利率曲线整体趋于平坦。国债10Y-1Y利差从年初的71BP左右，最高走阔至8月初的90BP左右，后续则趋势性压缩，至12月25日已压缩至34BP左右。国债30Y-10Y利差则从年初的37BP左右波动压缩至12月25日24BP左右。3）从信用利差来看，普通信用债利差、二永债利差均明显压缩。 2 2023年债市的三条主线 主线之一：市场投资者对于政策和基本面预期的修正。这一年基本面的走势以及政策的应对，都表现出了与以往周期不一样的特征，投资者在新的环境中逐渐修正自身的框架和预期。 1）2023年年初-2月：市场投资者预期经济将明显进入上行周期，实际上在春节假期过后，高频数据显示经济温和修复，距离市场投资者的预期仍有距离。后续债市投资者对基本面的预期逐渐修正，2月以后长债收益率也整体转为下行。 2）2023年3月-4月，市场投资者预期3月两会的《政府工作报告》和4月政治局会议对稳增长的表述可能加强，但实际上政策较有定力。2023年《政府工作报告》将GDP增速目标设置在5%，赤字率拟按3%安排，新增地方政府专项债3.8万亿元，整体较为稳健。4月政治局会议则判断“经济增长好于预期”，更多地强调“高质量发展”。2季度长债收益率下行较为顺畅。 3）2023年7月政治局会议未提“房住不炒”，后续房地产领域的政策也有进一步优化，但地产销售和投资增速仍继续处于底部调整期，房地产政策变动对于债市的影响趋于弱化。 主线之二：央行整体维持宽货币的环境，但流动性变化的节奏仍然给市场带来预期差。数量型工具方面，2023年全年，央行分别于3月和9月两次降准0.25个百分点，全年MLF超额续作约2.53万亿元，并通过其它结构性货币政策工具定向提供低成本资金。价格型工具方面，2023年央行分别于6月和8月两次降息，其中MLF操作利率共下调25BP，逆回购操作利率共下调20BP，此外各大银行的存款利率也有序下调。虽然央行整体维持宽货币的环境，但流动性的预期差仍然影响着债市的节奏。 1）1-2月资金面有所波动，一度使得市场对资金面的预期偏谨慎，3月初央行官员提及降准后，资金面明显转松，存单利率转为下行。年初信贷“开门红”，地方债也靠前发行，资金面一度受到扰动，2月末央行发布的《2022年4季度货币政策执行报告》也提及“引导市场利率围绕政策利率波动”，再加上1季度时PMI表现较好，这使得市场预期资金利率可能很难大幅低于政策利率。3月3日央行官员提及“降准”后，市场对于央行宽松的预期开始升温，后续随着两会政府工作报告设置的增长目标较为稳健，央行也于3月下旬正式降准，资金面开始转松，存单利率转为下行。 2）6月央行降息后，部分投资者参考2022年8月央行降息后的经验，一度预期宽信用可能加码，债市面临利空。但实际上央行于8月中旬再次降息，长债收益率继续下行。6月央行降息后，伴随着PMI的小幅回升，以及部分托底经济的政策出台，7月政治局会议也未有提及“房住不炒”，市场对于政策托底、宽信用发力的预期有所上行。6月央行宣布降息后到8月上旬这段时间，存单利率中枢维持稳定，没有进一步下行，10年国债收益率也在2.63%-2.66%的箱体内震荡。但实际上8月中旬央行再次降息，助推债券牛市进一步演绎，10Y国债收益率于8月21日下行至2.54%附近。 3）8月中旬央行超预期降息后，市场对资金面的乐观预期仍有延续，但受汇率压力、地方特殊再融资债发行、政策关注金融空转等因素的影响，资金面反而有所收敛，债市出现调整，曲线熊平。8月央行再次降息后，由于政策利率中枢下台阶，部分债市投资者预期资金利率中枢也将跟随下台阶，但实际上8月央行降息并没有明显带动DR007中枢的下行，甚至存单利率反而转为上行。8月中旬以后的资金面收敛可能受到多重因素的影响： ①8月-11月，美元指数偏强使得人民币贬值压力有所上升，央行在对外汇市场顺周期行为进行纠偏的过程中，可能通过“抬高离岸人民币利率——抬高做空人民币的成本——稳定离岸人民币汇率”的机制稳定外汇市场，这可能导致境内资金利率也有所抬升（详见《曲线熊平与汇率有关吗？——论汇率与资金利率的逻辑关系 20231023》）。 ②9月末-10月，地方特殊再融资债发行节奏较快，对银行间流动性形成“抽水”的效果，阶段性对资金面有一定利空。到11月1万亿元增发国债供给开始放量时，此前的发行的地方特殊再融资债资金开始形成财政支出，这个过程会向市场投放货币，一定程度上对冲了增发国债对资金面的影响。 ③8月超预期降息前，央行官员已开始注意到“资金空转”的问题，11月公布的人大常委关于金融工作情况的报告的建议也提及了“货币资金在银行间空转”。政策层面阶段性关注金融空转后，资金面也呈现出边际收敛的迹象，隔夜资金利率与货基收益率之间的套利空间趋于下降。 主线之三：债市“资产荒”进一步演绎。与2022年末的负债端不稳定不同，2023年债市是“资产荒”深刻演绎的一年。 2021年以来，债券成为性价比较高的资产，大量资金流入债市，机构配债需求增加。1）从大类资产角度，2021年以来，权益市场表现偏弱，房地产市场回报下降，债券成为回报相对不错、性价比相对较高的资产，这会吸引资金流入债市。2）从商业银行的角度，扣除税收和风险资本券种，利率债也仍具有吸引力。2023年中资全国性中小银行配债比例处于高位。3）从保险的角度，2023年寿险保费增速较高，这也增加了保险资金对固收类资产的配置需求。 从债市行情角度，2023年债市“资产荒”逻辑较为突出的时间段包括：1）年初随着春节假期结束后市场对于基本面的预期开始修正，虽然资金面没有大幅转松，但由于各券种收益率均处于相对高位，配置型机构积极进场，信用债和长端利率债的收益率开始下行。2）9月下旬，随着地方再融资债开始发行，投资者对城投债的信心增强，城投信用利差、期限利差快速压缩至低位。3）当信用债、二永债利差压缩至低位后，利率债的期限利差也进一步压缩。10月下旬到12月上旬甚至出现了短端国债收益率、存单利率仍在上行，但10Y和30Y国债收益率下行，利率债期限利差在低位进一步压缩的情况。究其原因，是在债市整体面临“资产荒”的环境下，投资者不断寻找估值洼地，填平估值洼地的结果。当收益率中枢整体下台阶后，除了信用下沉策略，久期策略也是在债券牛市中增厚收益的重要方式。相较于往年，2023年利率债基金平均久期明显拉长，超长债换手率明显提升，可能是投资者向久期要收益的表现。 3 三条主线展望2024年债市 经济向高质量发展转型阶段，稳增长政策对冲和托底的作用可能大于刺激，债市大概率仍处于牛市的环境中，市场预期对债市的影响可能增强。在经济向高质量发展转型阶段，加杠杆的主体可能从居民和企业转向中央政府，而政府加杠杆的目的一方面是防止旧经济动能过快下滑，另一方面着力推动新动能发展，总体来看对冲与托底的作用大于刺激。如果私人部门自发性宽信用的意愿不强，仅仅依靠中央政府加杠杆使经济进入上行周期的概率不高，债市整体处于牛市的环境中。在这一背景下，市场预期对债市的影响可能增强，行情“抢跑”发生的概率可能提升。 对流动性的博弈可能仍是债市行情变化的重要来源，但央行宽货币操作时点难以精确预测，在债市利空有限的时间段以配置的思路进行操作和应对可能更为合适。2013年以来，随着基本面周期性减弱和货币投放方式的变化，流动性对债市的影响加深。影响流动性的因素既包括实体融资需求和央行行为，也包括金融机构的行为和财政收支节奏等。2021年以来债市行情明显加速的时点，一般对应着央行宽货币操作（尤其是降息操作）。虽然2024年央行降息的可能性仍然较高，但降息的时点难以精确预测。对于投资者而言，与其博弈央行宽货币操作的时点，在债市利空有限的时间段以配置的思路进行操作和应对可能更为合适。 债市“资产荒”可能仍将持续，曲线平坦的状态可能维持较长时间，信用利差、期限利差、国债期货基差等可能维持低位。若要解决债市“资产荒”的问题，资产端可能需要看到高息资产供给的增加或者市场风险偏好的回升：1）高息资产增加。若地产回暖传导至三线及以下城市，小行对债券的积极配置可能将有所改变。2）风险偏好明显回升。存款搬家效应加剧，资金可能选择离开债市进入股市。负债端可能需要看到金融监管加强或央行系统性收紧货币及政策：1）金融监管加剧，负债压缩，抛售债券以满足监管要求。2）央行货币政策收紧，资金利率中枢抬升，债券性价比降低。若资产和负债端均未出现如上所述的明显变化，则债券大概率仍维持偏强格局，压利差将成为金融机构的主要选择，曲线平坦的状态可能维持较长时间，信用利差、期限利差、国债期货基差等可能维持低位。 风险提示：央行货币政策超预期、房地产政策超预期、财政支出力度超预期 相关报告 20221230 从牛陡到熊平——2022年债市深度回顾 20211230 三条主线看2021年债市——2021年债市回顾 20201228 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