市场持续承压下的转债策略思考(东吴固收李勇 陈伯铭)20231226

（以下内容从东吴证券《市场持续承压下的转债策略思考(东吴固收李勇 陈伯铭)20231226》研报附件原文摘录）
　　摘 要 后市观点及投资策略 上周（12.18-12.22)海外方面，美国11月核心通胀继续回落，服务仍是主要拖累项，一方面说明劳动力市场的人力供需匹配修复上的缓慢，另一方面说明可贸易品更高的供给价格弹性。美债收益率曲线同期进一步下移，以2s10s衡量，倒挂幅度有所收窄约10bp，距离10月底前期高点，仍存在约30bp差距，10月底至今长端下行修正幅度更大，是导致曲线倒挂程度加深的原因。我们认为伴随中期降息落地，曲线斜率预计持续修复，短端下行幅度将大于长端，研判美债收益率长端"higher for longer"，高位震荡。 国内方面，上证指数一度失守2900点，部分产业政策同宏观政策取向出现一定的不一致，抑制了由于存款利率下行、降息预期升温而导致的修复行情，整体格局承压磨底。短期思考我们认为宏观政策取向足够清晰，静待政策效力，同时一定程度上期待汇率取向是否会更加灵活，我们认为一次性、迅速的人民币小幅贬值或会增加人民币资产整体的吸引力，同时增加企业人民币换算收入，奖励拥有海外业务、同时也是中国企业中生产性较高的一群出口、出海企业。中长期思考，我们仍然保持充分的乐观，一方面数字化、数智化带来的生产性提升在第一、第二产业部门方兴未艾，同时同先进经济体相比，在我们一些领域从相对优势到绝对优势的过程中，仍存在较大的后发优势；另一方面是我们强调的第三产业将迎来大发展，解决前期旧动能、单引擎推进时期遗留下来的若干问题，中国当前服务业附加值占GDP比仅约为2002年韩国水平，发展潜力较大。 转债方面，权益整体承压下，中证转债周K线连续第6周收阴，正常应对措施应切换到以高防御的债性标的为主体，但考虑到伴随正股下跌，溢价率被动抬升，债性标的的弹性进一步被削弱，因此建议布局部分低溢价率标的以提高组合弹性，建议关注可充当这一角色的标的：冠盛转债、洪城转债、赛轮转债、耐普转债、银轮转债、测绘转债、优彩转债、长久转债、松霖转债、爱迪转债。 风险提示：1）正股退市和信用违约风险；2）流动性环境收紧风险；3）权益市场超跌风险；4）地缘政治危机影响；5）行业政策调控超预期。 周度市场回顾 周度回顾 权益市场方面，上周（12月18日-12月22日）权益市场整体下跌：上证综指累计下跌0.94%，收报2914.78点；深证成指累计下跌1.75%，收报9221.31点；创业板指累计下跌1.23%，收报1825.84点；沪深300累计下跌0.13%，收报3337.23点。转债市场方面，转债市场整体下跌，下跌幅达0.70%，收报385.23点。 2.1. 权益市场整体下跌，多行业收跌 上周（12月18日-12月22日）权益市场整体下跌，多指数收跌；两市日均成交额较上周缩量约844.54亿元至7049.33亿元，周度环比下降10.70%。 具体来看，周一（12月18日）上证指数、深证成指、创业板指分别下跌0.40%、1.13%、1.54%；总体上个股跌多涨少，两市超4300只个股下跌，两市成交额6926亿，较上个交易日缩量406亿，成交金额跌破7000亿。盘面上，航运、物流、汽车零部件、中药等板块涨幅居前，旅游酒店、手机游戏、存储芯片、BC电池等板块跌幅居前。周二（12月19日）上证指数、深证成指、创业板指分别上涨0.05%、0.11%、0.42%；总体上个股涨多跌少，两市超2700只个股上涨，两市成交额6427亿，较上个交易日缩量499亿。盘面上，MR、旅游、消费电子、自动化设备等板块涨幅居前，物流、贸易、房地产、中药等板块跌幅居前。周三（12月20日）上证指数、深证成指、创业板指分别下跌1.03%、1.41%、1.36%；总体上个股跌多涨少，两市近4000只个股下跌。两市成交额6636亿，较上个交易日放量209亿。盘面上，PEEK材料、农机、MR、医药商业等板块涨幅居前，教育、传媒、多模态AI、证券等板块跌幅居前。周四（12月21日）上证指数、深证成指、创业板指分别上涨 0.57%、1.08%、1.65%；总体上个股涨多跌少，两市超3500只个股上涨。两市成交额7324亿，较上个交易日放量688亿。盘面上，BC电池、饮料制造、电商、短剧等板块涨幅居前，PEEK材料、汽车零部件、消费电子、航运等板块跌幅居前。周五（12月22日）上证指数、深证成指、创业板指分别下跌 0.13%、0.39%、0.37%；总体上个股跌多涨少，两市超4000只个股下跌，近百股跌超9%。两市成交额7713亿，较上个交易日放量389亿。盘面上，PEEK材料、锂矿、港口、BC电池等板块涨幅居前，游戏、传媒、多模态、数据要素等板块跌幅居前。 行业方面，上周（12月18日-12月22日）31申万一级行业中6个行业收涨；煤炭、电力设备、家用电器、有色金属、银行涨幅居前，分别上涨1.02%、0.75%、0.66%、0.57%、0.41%；传媒、计算机、社会服务、商贸零售、综合跌幅居前，跌幅分别达-11.12%、-5.81%、-5.39%、-4.66%、-4.50%。 2.2. 转债市场整体下跌，多行业收跌 上周（12月18日-12月22日）中证转债指数下跌0.70%，29个申万一级行业全部下跌。社会服务、通信、传媒、计算机、汽车跌幅居前，分别下跌4.38%、4.13%、2.77%、2.09%、1.87%。上周转债市场日均成交额为381.06亿元，大幅缩量24.82亿元，环比变化-6.12%；成交额前十位转债分别为欧晶转债、丝路转债、深科转债、思特转债、凯盛转债、华锋转债、汽模转2、花王转债、福新转债、锋龙转债；周度前十转债成交额均值达62.46亿元，成交额首位达119.66亿元。从转债个券周度涨跌幅角度来看，约20.58%的个券上涨，约17.33%的个券涨幅在0-1%区间，3.25%的个券涨幅超2%。 转股溢价率方面，上周（12月18日-12月22日）全市场转股溢价率上涨，上周日均转股溢价率达56.52%，较上周上涨1.75pcts。分价格区间来看，除90-100元价格区间的转债日均转股溢价率走阔，其余价格区间转债转股溢价率均走窄，90-100元价格区间的转债日均溢价率走阔幅度达2.94pcts。分平价区间来看，所有价格区间转债转股溢价率均走窄，其中120元以上平价区间的转债收窄幅度最大，达1.64pcts。 从各行业溢价率变化来看，上周26个行业转股溢价率走阔，其中7个行业走阔幅度超2pcts；社会服务、建筑材料、非银金融、传媒、商贸零售等行业走阔幅度居前，分别达11.15pcts、3.58pcts、3.22pcts、3.15pcts、2.99pcts；有色金属、纺织服饰、国防军工等行业走窄幅度居前，分别达-1.18pcts、-0.67pct、-0.25pct。 转股平价方面，上周所有行业平价均收窄；非银金融、国防军工、建筑装饰、传媒、计算机等行业走窄幅度居前，分别达-16.47%、-4.54%、-4.38%、-4.03%、-3.88%。 2.3 股债市场情绪对比 上周（12月18日-12月22日）转债、正股市场周度加权平均涨跌幅、中位数均为负，且相对于转债，正股周度跌幅更大。从成交额来看，上周转债市场成交额环比下降6.12%，并位于2022年以来6.10%的分位数水平；对应正股市场成交额环比减少5.33%，位于2022年以来8.10%的分位数水平；正股、转债成交额均大幅缩量，且相对于正股，转债市场跌幅更大且所处分位数水平更低。从股债涨跌数量占比来看，上周约17.46%的转债收涨，约18.97%的正股收涨；约50.43%的转债涨跌幅高于正股；相对于正股，转债个券能够实现的收益更高。综上所述，上周转债市场的交易情绪更优。 具体到交易日：周一（12月18日）转债、正股的涨跌幅加权平均值、中位值均为负值，且正股跌幅更大；转债成交额环比下跌9.89%，正股成交额环比下跌12.55%，分别位于2022年以来9.70%、13.70%的分位数水平；转债、正股总体涨少跌多，约12.50%、14.22%的转债、正股上涨，约72.84%的转债涨跌幅高于正股；总体上看，周一转债市场交易情绪更佳。周二（12月19日）转债、正股的涨跌幅加权平均值均为负、中位值均为正，且正股涨幅更大；转债成交额环比下跌5.02%，正股成交额环比上涨2.64%，分别位于2022年以来6.90%、16.80%的分位数水平；转债总体涨少跌多、正股总体涨多跌少，约22.20%、55.17%的转债、正股上涨，约69.18%的正股涨跌幅高于转债；总体上看，周二正股市场交易情绪更佳。周三（12月20日）转债、正股的涨跌幅加权平均值、中位值均为负值，且正股跌幅更大；转债成交额环比下跌3.92%，正股成交额环比下跌20.71%，分别位于2022年以来6.30%、0.60%的分位数水平；转债、正股总体涨少跌多，约28.66%、18.97%的转债、正股上涨，约75.86%的转债涨跌幅高于正股；总体上看，周三转债市场交易情绪更佳。周四（12月21日）转债、正股的涨跌幅加权平均值、中位值均为正值，且正股涨幅更大；转债成交额环比下跌10.31%，正股成交额环比下跌2.90%，分别位于2022年以来1.20%、0.40%的分位数水平；转债、正股总体涨多跌少，约79.31%、76.08%的转债、正股上涨，约58.41%的正股涨跌幅高于转债；总体上看，周四正股市场交易情绪更佳。周五（12月22日）转债的涨跌幅加权平均值为正、中位数为负，正股的涨跌幅加权平均值、中位值均为负，且正股跌幅更大；转债成交额环比下跌1.18%，正股成交额环比上涨10.41%，分别位于2022年以来1.20%、3.90%的分位数水平；转债、正股总体涨少跌多，约39.87%、23.71%的转债、正股上涨，约74.78%的转债涨跌幅高于正股；总体上看，周五转债市场交易情绪更佳。 后市观点及投资策略 上周（12.18-12.22)海外方面，美国11月核心通胀继续回落，服务仍是主要拖累项，一方面说明劳动力市场的人力供需匹配修复上的缓慢，另一方面说明可贸易品更高的供给价格弹性。美债收益率曲线同期进一步下移，以2s10s衡量，倒挂幅度有所收窄约10bp，距离10月底前期高点，仍存在约30bp差距，10月底至今长端下行修正幅度更大，是导致曲线倒挂程度加深的原因。我们认为伴随中期降息落地，曲线斜率预计持续修复，短端下行幅度将大于长端，研判美债收益率长端"higher for longer"，高位震荡。 国内方面，上证指数一度失守2900点，部分产业政策同宏观政策取向出现一定的不一致，抑制了由于存款利率下行、降息预期升温而导致的修复行情，整体格局承压磨底。短期思考我们认为宏观政策取向足够清晰，静待政策效力，同时一定程度上期待汇率取向是否会更加灵活，我们认为一次性、迅速的人民币小幅贬值或会增加人民币资产整体的吸引力，同时增加企业人民币换算收入，奖励拥有海外业务、同时也是中国企业中生产性较高的一群出口、出海企业。中长期思考，我们仍然保持充分的乐观，一方面数字化、数智化带来的生产性提升在第一、第二产业部门方兴未艾，同时同先进经济体相比，在我们一些领域从相对优势到绝对优势的过程中，仍存在较大的后发优势；另一方面是我们强调的第三产业将迎来大发展，解决前期旧动能、单引擎推进时期遗留下来的若干问题，中国当前服务业附加值占GDP比仅约为2002年韩国水平，发展潜力较大。 转债方面，权益整体承压下，中证转债周K线连续第6周收阴，正常应对措施应切换到以高防御的债性标的为主体，但考虑到伴随正股下跌，溢价率被动抬升，债性标的的弹性进一步被削弱，因此建议布局部分低溢价率标的以提高组合弹性，建议关注可充当这一角色的标的：冠盛转债、洪城转债、赛轮转债、耐普转债、银轮转债、测绘转债、优彩转债、长久转债、松霖转债、爱迪转债。 风险提示 （1）正股退市和信用违约风险；（2）流动性环境收紧风险；（3）权益市场超跌风险；（4）地缘政治危机影响；（5）行业政策调控超预期。 相关报告 人民币“被动”升值压力仍存？（东吴固收李勇 陈伯铭）20231218 美中利差收窄为何不见效？（东吴固收李勇 陈伯铭）20231212 转债三季报盘点（五）：大金融+公用板块分析（东吴固收李勇 陈伯铭）20231204 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