【东吴晨报1226】【行业】国防军工、游戏【个股】艾融软件、零跑汽车

（以下内容从东吴证券《【东吴晨报1226】【行业】国防军工、游戏【个股】艾融软件、零跑汽车》研报附件原文摘录）
　　欢迎收听东吴晨报在线音频： 注：音频如有歧义以正式研究报告为准。 行业 国防军工： 估值触底叠加基本面迎拐点 看好军工六大方向布局机会 ——军工行业2024年度投资策略 国家高层判断体现战略意志，没有安全就没有发展 习近平主席在二十届中央国安委第一次会议强调 “深刻认识国家安全面临的复杂严峻形势，正确把握重大国家安全问题，加快推进国家安全体系和能力现代化”，“要坚持底线思维和极限思维，准备经受风高浪急甚至惊涛骇浪的重大考验”。 估值触底叠加基本面迎拐点，长期确定性明朗 估值触底：军工行业在当前中调尚未落地形成的下游订单空窗期，容易受到部分因素低预期的放大扰动，但实质上不会构成充分的中长期影响。当前军工行业PE-TTM低于过去十年内的估值区间，是难得的回调布局时点。 基本面迎拐点：中下游龙头链长主机厂与分系统企业主要受军方大单采购制度下的订单规模、军品定价、预付比例与增值税政策以及中期调整节奏等影响，其中绝大多数因素都已经通过前期的波动而消化。 主战装备与新域新质装备新一轮成长预期 主战装备：增数量补短板更新换代，主战装备列装进程有望加速。 新域新质：俄乌冲突中展现的无人机、远火等成为当前中等烈度战争中引人关注的装备。 看好军工六大方向布局机会 主战装备中调落地的机会：随着中期调整新订单需求的逐渐落地，主战装备迟滞的需求有望获得显著恢复。 国产民机的机会：2021至2042年中国有望补充六千余架客机，看好2023年是国产民用大飞机的放量拐点之年。 改革的机会：国资委或将对军工央企落实和出台进一步支持政策，看好军工央企实现更好的高质量发展。 军贸的机会：中国应当加强与域外相关在国家安全的国家的军事合作，叠加军贸市场扩张，看好中国军贸发展。 卫星互联网的机会：星地一体化潜藏巨大价值，价值投资属性日益增长。 低空经济的机会：“低空经济”概念首次被写入国家规划，多重政策支持下低空航空器企业迎发展机遇。 风险提示：行业订单不及预期的风险，新技术新产品应用进度不及预期的风险，国企改革进度低于预期的风险。 （分析师 苏立赞、许牧） 游戏： 理性看待《网络游戏管理办法》（征求意见稿） 促进行业繁荣健康发展本意不改 投资要点 事件：2023年12月22日，国家新闻出版署起草的《网络游戏管理办法》（征求意见稿）（下称意见稿）向社会公开征求意见，其中第十七条、第十八条等部分内容引起市场较大反应。同日2023年第三批进口版号下发，共40款。 出台意见稿补位监管，但条款仍处征求意见阶段，不应过度悲观。2019年原网络游戏监管部门文旅部废止《网络游戏管理暂行办法》后，网络游戏监管办法一直缺位，版署意见稿出台意在补位监管，落实未成年人保护，促进行业健康发展。具体条款方面，我们认为当前较多条款仍存在较多模糊，距离实际落地执行有一定距离，比如引起较大争议性的第十八条中“所有网络游戏须设置用户充值限额，并在其服务规则中予以公示，对用户非理性消费行为，应进行弹窗警示提醒”，其中充值限额由谁设置、怎么设置（按天还是按年限额）、依据什么标准设置、商业化变现方式不同的游戏是否遵循同一个标准等较多问题尚未明确，需各部门及行业共同探讨。同时意见稿发出次日即2023年12月23日，国家新闻出版署有关负责人也表示，对于各方就征求意见稿第十七条、第十八条及其他一些内容提出的关切和意见，国家新闻出版署将认真研究，并将在继续听取相关部门、企业、用户等各方意见的基础上进一步修改完善。我们认为抵制过度氪金一直是监管重点，也是监管和行业共同努力的方向，早在2021年，上海、北京有关部门约谈游戏公司时就强调过要抵制拜金文化和强化“氪金”管控，游戏公司也积极响应配合，我们认为监管本意在于促进行业繁荣健康发展，而非抑制，当前意见稿并非终稿，应积极关注各方意见反馈及条文修改完善进展。 我们认为当前部分条款较为模糊，较难量化测算其影响，定性分析如下：1）乐观情况下，部分争议性条款将作为指导意见，由游戏公司在实际运营过程中加以规范，对游戏的商业模式及流水影响较小；2）悲观情况下，严格监管执行当前意见稿，或对新游推广、大ARPU游戏、以及抽卡游戏等产生影响，如第十八条中的“禁止每日登录、首次充值、连续充值等诱导性奖励”或对新游获客及留存有一定影响，但看好厂商优化并通过其他运营方式进行对冲；设置充值限额及弹窗提醒，或对MMO、SLG等依赖大R用户的游戏品类产生较大影响，以及第二十七条随机抽取中要求设置抽取道具的直购通道，则以抽卡为主要商业化方式的游戏或需调整定价以应对。 投资建议：监管态度明确，游戏科技+文化正向价值受认可。2022年11月以来，监管政策的拐点已非常明确，官媒多次肯定游戏作为先进技术试验田和传统优秀文化载体的产业价值，2023年12月游戏产业年会上，中宣部出版局副局长杨芳出席并致辞，提到23年游戏企业精品力作持续涌现，积极担当社会责任，科技创新进展明显，文化出海成效显著，肯定游戏企业为促进科技创新应用、赋能经济社会发展、海外传播中华文化作出的积极贡献。同时2023年12月23日国家新闻出版署有关负责人也表示，意见稿旨在保障和促进网络游戏行业繁荣健康发展。因此我们认为当前监管并未发生重大转变，并且从实际落地情况来看，2022年11月以来游戏版号维持高质量常态化发放，坚定行业信心，截至2023年12月24日，2023年已下发873款国产版号，98款进口版号。我们认为监管对于促进行业繁荣健康发展的引导思路并未发生变化，也看好版号高质量常态化发放下行业的持续复苏，维持行业“增持”评级。 风险提示：行业监管风险，行业竞争加剧风险，新游上线不及预期风险。 （分析师 张良卫、周良玖） 个股 艾融软件（830799） 优质金融IT服务商融入AI生态 投资要点 优质的金融数字化服务商快速增长：公司致力于推动金融数字化转型，为以银行为主的金融机构提供场景解决方案。公司近年来业绩增长迅速，公司2020-2022实现营收2.75/4.21/6.06亿元；归母净利0.48/0.50/0.52亿元。2023年Q1-Q3实现营业收入4.37亿元，同比增长7.01%；实现归母净利润0.40亿元，同比增长25.70%。随着公司与中国农业银行、中银消金等新客户的合作进一步深化，还将释放更多增长动力。 金融信创与数字化转型带动行业高景气：1）金融信创体系建设带来增长空间。我们预计，未来几年金融信创投入将会持续增长，本着自主创新、安全、可控的核心原则，各大金融机构采购软硬件时对国内的信创企业的信任度逐步提升，国内头部金融IT企业将在招标中获得更多机会。2）监管部门持续推进金融数字化转型。金融业数字化转型从银行业逐步深入至证券、基金等行业。2022年中国银行业IT解决方案市场规模为648.8亿元，同比增长10.1%。3）百度、华为等头部IT参与共建。各大金融机构纷纷加入百度大模型生态建设，华为与中国银联合作共建鸿蒙生态。 稳老拓新，共建金融信创体系新生态：1）公司擅长定制服务，客户稳定质优，与多家大客户合作已超12年，且公司深挖老客户需求，预研项目中标率高，持续深化合作实现业绩增长。2）公司自主创新助力新业务拓展。公司利用自身在人工智能领域的技术优势，助力客户业绩增长。公司在创新大赛多次获奖，助力业务推广。3）公司AI与大数据领域技术储备丰厚。公司与百度共建“文心一言”大模型产品生态，与华为合作，共同进行鸿蒙系统的生态建设。 盈利预测与投资评级：公司大行订单充足，我们预计艾融软件2023-2025年营业收入达到6.55/7.53/8.66亿元；预计归母净利润分别为0.72/1.09/1.37亿元，EPS分别为0.34/0.52/0.65元。当前股价对应PE分别为33.0/21.7/17.3倍。我们认为，公司未来增速较快，稳定性强，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：技术迭代的风险；对主要客户重大依赖的风险；收入或利润无法持续增长的风险；业务季节性波动的风险；核心人员流失的风险。 （分析师 朱洁羽、易申申） 零跑汽车（09863.HK） 多重实力构筑极致性价比 借力巨头出海进程加速 投资要点 历史回顾：聚焦主流新能源车市场，团队技术实力深厚。零跑汽车成立于2015年，由大华股份的共同创始人朱江明、傅利泉联合发起。先后推出智能电动轿跑S01、智能纯电动微型车T03、中型智能SUV C11、中大型智能轿车C01，其中C11和C01提供纯电/增程两个版本。主要管理团队具有多元化背景，在研发设计领域有独特优势。 核心优势：多重实力构筑极致性价比。公司以性价比为核心优势，核心体现在：1）单车销售管理费/研发费用显著低于其他车企；2）多次主动调整权益让利，扩大价格优势；3）与新能源竞品相比，C01/C11在相同价格区间内保持轴距领先；与油车竞品相比，考虑油车终端折扣前提下零跑车型仍极具性价比。核心实力来自公司研发/渠道/供应链管理多方面的配合：1）研发层面：公司在成立之初就确立了三电系统/智能驾驶/软件/物联网等全部自研自产的发展战略。2）渠道层面：零跑销售与服务采用“直营+渠道合作伙伴”直接触达用户的战略模式开展，其中经销为主力，渠道效率为发力核心。3）生产层面：目前除电芯、内外饰外购，底盘、汽车电子电器为自研及外包生产外，其它所有零部件均为自研自产，垂直整合帮助公司实现有效降本。 未来看点：国内市场持续聚焦，发挥现有优势；出海思路明确。1）国内市场：10-25万元市场容量大，同时新能源车渗透率低于行业整体。零跑汽车在售/后续规划新车均卡位中端新能源车市场。未来2-3 年零跑汽车将基于一个技术架构、三个整车平台发布5款全新产品，持续聚焦10-25万元价格带。持续发挥公司在研发/渠道/供应链管理多方面的优势，提升市场份额。2）海外市场：2023年10月26日Stellantis对零跑进行股权投资，Stellantis集团和零跑汽车将以51:49的比例成立零跑国际开展出口和销售业务。借力Stellantis可避免海外地方保护主义等问题，同时可基于现有海外渠道优势加快海外市场开拓进度。 盈利预测与投资评级：我们预测公司2023~2025年营收为189/401/720亿元，归母净利润预测为-42.7/-33.5/4.8亿元，对应PS为2.3/1.1/0.6倍(2023年12月21日)。选取港股上市的国内头部新势力车企理想汽车/蔚来/小鹏汽车作为公司的可比公司，对应2023~2025年PS均值为2.4/1.2/0.7倍。考虑公司卡位主流新能源车市场，在研发/渠道/供应链管理多方面优势明显，同时出海战略明确。我们认为公司应该享受更高估值，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：乘用车价格战超预期，终端需求恢复低于预期等。 （分析师 黄细里） 最新金股组合 东吴证券研究所机构销售通讯录 法律声明 本公众号（微信号：scsresearch）为东吴证券股份有限公司（以下简称“东吴证券”）研究所依法设立，独立运营的官方订阅号。本订阅号不是东吴证券研究所的研究成果发布平台，本公众号所截内容均来自于东吴证券研究所已经正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请参见东吴证券研究所发布的完整报告。在任何情况下，本号所截内容不构成对任何人的投资建议，东吴证券或东吴研究所也不对任何人因使用本订阅号所截内容所引致的任何损失负任何责任。本订阅号所截内容版权仅归东吴证券研究所所有，东吴证券及东吴研究所对本订阅号保留一切法律权利。订阅人对本订阅号发布的所有内容（包括文字、图片、影像等）未经书面许可，禁止复制、转载；经授权进行复制、转载的，需注明出处为“东吴证券研究所”，且不得对本订阅号所截内容进行任何有悖原意的引用、删节或修改。

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