2024年宏观金融及大类资产配置展望

（以下内容从物产中大期货《2024年宏观金融及大类资产配置展望》研报附件原文摘录）
　　2024年 宏观金融及大类 资产配置展望 磨砺以须出锋芒 倍道而进正当时 ANNUAL REPORT 物产中大期货研究院宏观金融组 观点摘要 回顾2023年，国内经济复苏力度的不及预期以及海外经济体高通胀的韧性是年初市场所预料不到的。 自2022年10月底疫情政策放开以来，国内经济出现了一波迅速回暖的预期潮，以至于2023年年初以来市场对全年经济恢复充满信心，春节前无论是股指还是商品均出现了一波脉冲式的上涨。但自2023年过年之后这些风险资产开始拐头向下，其走势均朝着不断修复前期过于乐观预期的方向走，疤痕效应最终在国内资产价格上体现得淋漓尽致。直到三季度也就是7月24日政治局会议召开，实质性政策陆续出台，才逐步稳住了市场信心，风险偏好由此开始重新回升。其中商品市场方面，上半年整体走势和股指、国债期货相似，均反映出国内经济的乐观预期修正，但下半年开始，多数工业品如黑色、能化、有色等板块品种领先于股指，率先走出低谷，主要是因为前期去库周期的彻底，在低库存的背景下，商品就如干柴，在政策预期向好的点燃下，表现出易涨难跌的态势。而股指的走势更接近经济数据的表现，在弱复苏的背景下，股指的反弹从时间上来看滞后于商品三个月左右，且从幅度上来看也显得更为谨慎。 截止到笔者撰稿之日，国家统计局已公布了前三季度的经济数据，2023年1-3季度的GDP增速分别为4.5%、6.3%、4.9%，前三季度国内生产总值同比增长5.2%，按照国家统计局发言人的说法，四季度只要增长4.4%以上，就可以保障完成全年5%左右的预期目标，因此今年站上5%的经济增速不成问题。 我们将标题取为“东升西落、收敛回归”的主要原因是：一方面，国内经济在经历了今年多数时间的预期修正之后，整体资产价格的估值已处于历史低位，在四季度万亿国债、地方再融资债等多方推动之下，风险偏好开启回升态势，即便房地产难以出现过去历史上的强劲反弹之势，但在系统性风险可控的底线下，靠积极的财政政策和逐步恢复的居民消费也可使经济逐步走出泥潭；另一方面，海外以美国为首的发达国家经济体，过去一年的强劲增长势头主要靠拜登政府在财政端的超预期发力，但后遗症也较为明显，高通胀、高利率的环境逐渐对经济产生负面影响，结合2024年美国总统选举年，两党的分歧导致宽财政政策难以为继，加上前期居民储蓄的消耗殆尽，海外经济体大概率会出现回落态势。在这样的背景下，国内风险资产的表现将逐步超越海外市场，成为投资者的首选目标，当然短久期美国国债也是一个不错的选择，我们预计最快明年二季度末美联储将开启降息周期。 01 东升西落 收敛回归 ANNUAL REPORT 回顾2023年，国内经济复苏力度的不及预期以及海外经济体高通胀的韧性是年初市场所预料不到的。 自2022年10月底疫情政策放开以来，国内经济出现了一波迅速回暖的预期潮，以至于2023年年初以来市场对全年经济恢复充满信心，春节前无论是股指还是商品均出现了一波脉冲式的上涨。但自2023年过年之后这些风险资产开始拐头向下，其走势均朝着不断修复前期过于乐观预期的方向走，疤痕效应最终在国内资产价格上体现得淋漓尽致。直到三季度也就是7月24日政治局会议召开，实质性政策陆续出台，才逐步稳住了市场信心，风险偏好由此开始重新回升。其中商品市场方面，上半年整体走势和股指、国债期货相似，均反映出国内经济的乐观预期修正，但下半年开始，多数工业品如黑色、能化、有色等板块品种领先于股指，率先走出低谷，主要是因为前期去库周期的彻底，在低库存的背景下，商品就如干柴，在政策预期向好的点燃下，表现出易涨难跌的态势。而股指的走势更接近经济数据的表现，在弱复苏的背景下，股指的反弹从时间上来看滞后于商品三个月左右，且从幅度上来看也显得更为谨慎。 截止到笔者撰稿之日，国家统计局已公布了前三季度的经济数据，2023年1-3季度的GDP增速分别为4.5%、6.3%、4.9%，前三季度国内生产总值同比增长5.2%，按照国家统计局发言人的说法，四季度只要增长4.4%以上，就可以保障完成全年5%左右的预期目标，因此今年站上5%的经济增速不成问题。 我们将标题取为“东升西落、收敛回归”的主要原因是：一方面，国内经济在经历了今年多数时间的预期修正之后，整体资产价格的估值已处于历史低位，在四季度万亿国债、地方再融资债等多方推动之下，风险偏好开启回升态势，即便房地产难以出现过去历史上的强劲反弹之势，但在系统性风险可控的底线下，靠积极的财政政策和逐步恢复的居民消费也可使经济逐步走出泥潭；另一方面，海外以美国为首的发达国家经济体，过去一年的强劲增长势头主要靠拜登政府在财政端的超预期发力，但后遗症也较为明显，高通胀、高利率的环境逐渐对经济产生负面影响，结合2024年美国总统选举年，两党的分歧导致宽财政政策难以为继，加上前期居民储蓄的消耗殆尽，海外经济体大概率会出现回落态势。在这样的背景下，国内风险资产的表现将逐步超越海外市场，成为投资者的首选目标，当然短久期美国国债也是一个不错的选择，我们预计最快明年二季度末美联储将开启降息周期。 我们的年报结构分为四部分：第一，回顾和展望国外经济体的发展趋势；第二，回顾和展望国内经济体的发展趋势；第三，基于以上经济和政策面影响下，给出大类资产配置的建议。 02 回顾和展望国外经济体的发展趋势 ANNUAL REPORT 1.美国：虽无近忧，但有远虑 首先，受益于扩张的财政政策和强劲的消费支出，美国经济在2023年表现韧性十足，打消了市场年初对于美国经济可能衰退的风险猜测。 截止到最新数据，美国第三季度实际GDP年化季环比修正值5.2%，超过预期的5%，此前发布的初值为4.9%，为近两年来最大增幅。分项来看，个人消费支出、私人投资、净出口、政府支出分别拉动3季度GDP环比增长2.69、1.47、0.08、0.79个百分点。其中，个人消费的增长得益于服务和商品的增加，且服务类消费增长强于商品消费，考虑到消费占美国GDP的比重约为70%，消费的强劲是美国经济具备韧性的基础；需求反弹也带动了私人库存投资的增长；政府支出力度处于历史高位。 此外，最新的美国Markit制造业PMI数据录得50%，回升至荣枯线之上。服务业PMI也升至50.9%，符合市场对于美国经济暂时乐观的看法。 至于美国通胀，一方面受俄乌冲突以来供给侧的冲突、另一方面受宽财政带来的需求侧旺盛，通胀压力始终约束着美联储货币政策的放松。2023年上半年，受能源价格下跌以及高基数的影响，通胀有所回落，但进入下半年，随着基数效应的消退，加上服务类住房价格黏性较强以及劳动市场的紧缺，核心CPI降幅较为缓慢，最新的10月美国CPI和核心CPI同比分别为3.2%和4%，距离美联储目标通胀率2%仍有一段距离。我们认为，从中长期的角度看，在逆全球化、人口老龄化以及能源转型的背景下，通胀回落至目标区间较为困难，长期通胀中枢或将高于疫情前水平。 虽然美国经济2023年以来表现有韧性，但从中期来看，却有隐忧。首先，从劳动力市场来看，10月美国非农新增就业仅增加15万人远低于预期，且仅为9月新增就业人数的一半，为2022年以来的第二低的就业增长人数。即使考虑到汽车行业罢工的影响，本次新增就业增幅也与前几个月相去甚远。再加上修正后的数据，证实了劳动力市场的疲软。市场开始担心未来劳动力市场可能会变得进一步疲软。再者，美国10月失业率为3.9%超过预期的3.8%，也较9月的3.8%反弹，升至近两年新高，失业总人数为650万人，报告指出，尽管失业率指标环比变化不大，但较4月的低点上涨超0.5%，失业人口增加了84.9万人，失业率的上升标志着今年夏季火热的招聘开始降温。数据公布后，互换价格显示，美联储首次降息预期时间从先前的明年7月提前至明年6月。 此外，根据美国旧金山联储的最新研究显示，截至9月末，美国居民家庭拥有约4300亿美元的总超额储蓄，这些超额储蓄可能会持续到2024年上半年。这意味着支撑美国经济最重要的消费这一块，会随着美国居民的逐步消耗，于2024年上半年开始逐步降温回落。 第二，美国经济韧性的重要因素之一——财政支出在2024年将面临增速收缩的压力。此前的2022财年，美国财政收入4896亿美元、财政支出为6272亿美元、财政赤字为1375亿美元。根据美国国会预算办公室的数据，2023财年美国财政收入4439亿美元、财政支出为61134亿美元、财政赤字为1695亿美元，赤字规模较2022年增加了约320亿美元，增幅约23%，这也是美国经济具有韧性的重要原因。 展望2024年，我们认为美国财政扩张能力将受到一定挑战。首先，2024年为总统大选年，2023年以来美国两党就财政赤字问题争执激烈，一度导致美国政府面临关门危机，虽然9月底麦卡锡经过争取民主党支持通过了法案避免了政府关门，但此后被罢免众议院院长，成为美国200多年以来史上首位被罢免的众议院议长。此次事件敲响了对于2024年政府继续大规模财政支出的警钟。鉴于拜登政府承诺在未来10年削减1万亿美元财政赤字，我们认为美国政府的财政支出规模会受到较大概率地受限。 再者，从税收的角度看，随着通胀不断侵蚀居民消费能力、加上高利率导致各类风险资产的调整，美国财政收入面临收缩的风险。因此，展望2024年美国财政的支出情况，我们认为此前对经济起到积极支撑作用的财政政策或将转为逐步减弱的效应。 除了减弱的财政政策外，美联储紧缩的货币政策也将对经济带来负面的影响。根据美联储的季度高级信贷官调查（SLOOS）数据，目前5.25-5.5%的高利率已经使得美国银行的借贷意愿出现大幅下行。纽约联储的数据显示，美国信用卡拖欠率于2023年三季度上升至3%，超出了疫情前的平均水平。当前，美国家庭债务总额已达到17.29万亿美元，较疫情前的2019年底高出2.9万亿美元。根据消费者金融保护局CFPB的统计，2022年美国人支付了超过1050亿美元的信用卡利息，考虑到美联储于2023年累计加息100个基点后，利息费用或将至少增加20%。随着家庭消费从商品转向服务，服务业采购经理人指数的扩张速度出现迅速放缓并接近荣枯分界线的迹象，意味着居民需求已出现明显降温。根据亚特兰大联储GDPNow模型显示，四季度美国经济将从之前的4.9%大幅回落至2.1%。 因此，基准情形下，我们认为美国经济将于2024年实现软着落。一方面，各类经济数据已显示美国经济出现降温迹象，另一方面，仍然不高的居民杠杆率和补库存周期的开启使得美国经济也难以出现大幅衰退的可能性。根据IMF的预测，美国经济2024年的GDP增速或在1.5%左右。 从货币政策的角度来看，2023年4月开始美国的实际利率水平已转正（以有效联邦基金利率减去核心PCE同比增速来测算），意味着美联储的高压政策对美国经济活动已起到限制性的作用。虽然美联储官员仍对通胀问题抱有十分警惕的心态，但我们认为加息周期或已结束，未来美联储的货币政策将从higher转向longer。11月份最新公布的会议纪要显示，最近的美联储货币政策会议上，联储决策者再次集体认为适合一段时间保持高利率，直到通胀显然朝着（FOMC）委员会的目标大幅下降为止，重申将谨慎行事。会议纪要和美联储主席鲍威尔在11月FOMC会后的发言相互呼应。对比11月和9月的会议纪要，此次美联储首次指出，金融环境收紧可能影响经济活动和通胀，美联储继续认为通胀有上行风险、经济有下行风险。至于缩减资产负债表的规模（缩表）方面，本次美联储会议纪要重申了上次纪要的说法，即与会者认为，持续缩表的过程是联储实现宏观经济目标方式的重要组成部分。一些（a few）与会者指出，即使今后FOMC开始降息，缩表“也可能持续一段时间”。 结合利率掉期市场给出的信号，美联储很有能在2024年年中开启降息周期，最早可能将于2024年5月份的FOMC会议上开始宣布降息，最新的降息概率为63%，对于2024年全年降息的次数约为4次左右，但一切将是数据依赖型。考虑到通胀的黏性以及目前全球政治、经济、贸易的格局，我们认为美国的通胀率或在很长一段时间内难以回到此前2%的中枢水平附近，因此我们预测美联储未来的降息路径将会是渐进式的，或难以出现疫情初期迅速且大幅降息的情况。 2.欧洲：经济较美国更为疲弱 相比于美国，欧洲经济进入衰退的概率要更大。最新的2023年三季度欧元区GDP季化环比初值下滑了0.1%，不及分析师预期的0%，前值为0.1%。欧元区今年二季度GDP一度扭转负增长趋势，而三季度经济再度陷入萎缩。其中，欧洲最大的经济体德国三季度GDP环比下滑0.1%，近一年来德国的GDP几无增长，德国经济可能已经陷入技术性衰退中。从更领先的PMI数据来看，11月欧元区制造业PMI继续下滑至44%，经济下滑迹象明显。经济下行压力的加大打压投资者和消费者信心，10月的Sentix投资者信心指数和消费者信心指数分别为-21.9和-17.9。欧元区最新的银行部门信贷同比增速也下滑至-0.57，令后期经济发展蒙上了阴影。通胀方面，欧元区2023年的HICP（调和CPI）从年初最高的8.6%一路回落到11月份的2.4%，主要受限制性的利率政策压制，2023年欧元区基准利率（主要再融资利率）从年初的2.5%攀升至最新的4.5%，后期加息概率为零，且市场预计最快于2024年二季度欧洲央行就会开始降息。展望未来，欧洲央行预计，欧元区经济2023年的增长率为0.7%，2024年增长1%，2025年增长1.5%。 3.日本：彻底放弃YCC政策或较为困难 日本方面，市场最为关注的是日本央行YCC政策的变化。在2023年10月底的议息会议上，日本央行进一步放宽YCC，宣布放弃维持1%的国债收益率上限，此后长期收益率上限以1%作为参考。至此，全球仅存的鸽派央行也开始调整其货币政策。但展望未来，我们认为日本央行想要完全放弃YCC政策较难，更大的可能是继续放松YCC收益率曲线的上限，但进度可能会非常缓慢，因为我们观察到日本的CPI数据已经连续数月下降，最新的CPI为3.3%、核心CPI也达到了2.9%，此外，由于家庭、企业支出双双疲软，日本第三季国内生产总值（GDP）年化季环比初值为-2.1%，收缩幅度远高于经济学家预测的-0.4%，为三个季度以来首次萎缩。因此，在面临未来的不确定性、包括日元疲软、经济和通胀增速有限的情况下，我们认为日本央行货币政策调整的进度会是一个较为缓慢的过程。 03 回顾和展望国内经济的发展趋势 ANNUAL REPORT 1.宽财政将成为明年经济企稳复苏的关键驱动力 2023年1-3季度中国GDP增速分别为4.5%、6.3%、4.9%，前三季度国内生产总值同比增长5.2%，四季度国内GDP增速若以前三季度的均值来算，则全年GDP增速将达到5.3%。根据IMF最新的更新预测，上调2023年国内经济增速为5.5%，比10月的预期值高出0.4个百分点，理由是中国第三季度的增速强于预期以及最近发布的一系列政策。 我们预计，2024年国内经济增速目标会设在5%左右。一方面，从短期的角度看，预计2024年高校毕业的人数将超过1300万人，而每单位（1%）的GDP增长可带动约260万人的城镇就业人数，从稳定就业的角度考虑，设定5%的GDP增速将可消化吸收约1300万人的新增就业。另一方面，从长期的角度考虑，根据“十四五”规划和2035年远景目标纲要，要达到中等发达国家水平，则2020年至2035年的年均GDP增速需要达到4.72%，考虑到未来增速将缓慢回落的趋势，2024年的GDP增速目标必须要达到5%以上。 而要达到5%的经济增速目标，施行积极的财政政策将是重中之重。回顾2023年，中央在10月24日宣布将在四季度增发一万亿国债（全国财政赤字将由38800亿元增加到48800亿元，其中，中央财政赤字由31600亿元调增到41600亿元）、调增赤字从3%到3.8%，这是我国历史上首次突破3%的警戒线，这对来年宽财政提升了想象空间。按已出炉的前三季度经济数据来看，结合统计局的发言，今年完成5%的目标并不难，但在这样的背景下，中央毅然决定发行特别国债，且计入赤字率，意味着3%的赤字率已不再是特殊情形下的“紧约束”，极大程度提升了市场风险偏好。此次增发的国债全部通过转移支付方式安排给地方，今年拟安排使用5000亿元，结转明年使用5000亿元。此次国债资金将重点用于八大方面：灾后恢复重建、重点防洪治理工程、自然灾害应急能力提升工程、其他重点防洪工程、灌区建设改造和重点水土流失治理工程、城市排水防涝能力提升行动、重点自然灾害综合防治体系建设工程、东北地区和京津冀受灾地区等高标准农田建设。 至于万亿国债的重要性，我们认为：首先，从必要性上来看：通过对2023年以来的社融数据观察，我们发现当前居民、企业等私人部门主体加杠杆的意愿有限，大量的流动性堆积在银行间市场，M1持续低迷，截止10月最新数据已回落至1.9%的低位。再加上房地产市场下行导致地方政府财政收入下滑速度过快，土地出让收入跌幅超过20%，在这样的背景之下，需要中央政府发力，发挥积极的财政政策，来推动信贷周期的回升。 再从海外发达国家的经验来看：疫后海外发达市场经济快速恢复，甚至一度达到过热的状态，很大程度上离不开政府部门的大力加杠杆行为，即通过政府部门的举债来提升私人部门的资产，通过扩大消费，从而盘活整个经济。且相比于海外国家的政府部门杠杆率（根据BIS的数据统计），比如美国的112%、欧元区的92%、日本的228%、新兴市场的65%，我国中央政府20%的杠杆率相对较低，仍有一定空间。 展望2024年，我们预计，2024年财政预算赤字与2023年持平，达到4.88万亿，预算赤字率约为3.5%，预计专项债规模为3.8万亿，与2023年持平，广义赤字率在6.5%左右。 另一方面值得注意的是，针对地方债务风险，中央指定实施了一揽子化债方案，主要通过再融资置换存量债务来实施。截止到12月初，全国已有25个省份披露相关特殊再融资债券发行计划，规模合计约为1.4万亿。 此外，通过PSL（抵押补充贷款），即央行通过定向流动性支持，来引导金融机构向特定实体领域进行信贷扩张，继而带动微观主体信用扩张也是未来可能的方向。 因此，如果我们以5%的经济增速目标为中性假设，结合上述宽财政的举措，预计拉动经济的三驾马车增速为别为：固定资产投资增速为4.5%、社会消费品零售增速为8%、净出口增速为0%。其中，固定资产分项指标中，预计基建投资增速为5.9%、制造业投资增速为5%、房地产投资增速为-2.6%。 2.投资：基建和制造业将成为支撑项，房地产跌幅收窄 具体来看，固定资产投资方面，受益于万亿国债的刺激力度，预计基建和制造业投资将成为支撑项，房地产投资跌幅较2023年进一步收窄。 首先，基建方面，2023年的一万亿国债叠加2024年的3.8万亿新增专项债，将促使基建投资再次发力。基建的发力不仅包括传统基建的投资回升，还包括平急两用基础设施和应急救灾基础设施的加码。从融资端来预算，一般公共预算支出规模有望提升至29万亿元，国有土地使用权出让收入或将达到6.5万亿元；此外，政策性银行增加PSL投放以及专项建设基金作为资本金可能常态化实施支持基建投资。在积极的财政政策支持下，预计2024年的基建投资增速将达到将近6%。 再者，制造业投资是近几年国家发展的重要方向，在日趋复杂的国际形势下，国内制造业企业实施产业链升级、关键技术领域实施国产替代化、基础软硬件突破外部掣肘。预计2024年制造业投资增速将保持在5%左右的增长一带。 再来看下最重要的房地产这块。一方面受人口老龄化、城镇红利消失的长期影响，另一方面受疫后第一年经济弱复苏的影响，2023年房地产市场整体继续呈现下行趋势。最新的数据显示，2023年1-10月，房地产的销售、新开工、施工、竣工面积增速分别为-7.8%、-23.2%、-7.3%和19%，除了保交楼对竣工起到积极的支撑作用外，其他指标均进一步回落。 在这样的背景下，自2023年8月以来，国家出台了诸如“认房不认贷”等一系列实质性政策，但效果并不十分明显、后期仍有待观察。我们认为可能主要受三方面因素影响：第一，从购房能力来看，当前的居民部门杠杆率为63.8%、偿债比例为11.5%，升至历史高位水平；第二，从购房意愿来看，受未来房价上行预期不足、加上疫情以来地产商暴雷带来的负面效应影响，无论是新房还是二手房市场的成交量和成交价，均反映出需求端购房意愿有限；第三，最重要的是目前我们正处于中长期地产周期的拐点，人口红利的消失以及城镇化率的见顶，预示着从中长期的角度看，地产销售和投资的增速将进一步回落。 当然，从积极的一面看，一是需求端的进一步宽松，目前一线城市距离央行规定的房贷最低首付款下限按首套20%、二套30%的标准还有一定空间，未来一线城市的新增需求或因政策进一步放松而有所释放。二是离此前住建部计划的十四五期间建设900万套保障性租赁住房的指标完成还有约360万套的空间，未来或加快提前完成建设进度。预计2024年的保障房投资在2400亿左右，拉动资产投资约2%。三是城中村改造，预计21个特大超大城市涉及的城中村总投资额为4.5万亿元，涉及2.1亿人，城中村面积约为9亿平，分5年建设周期看，年均投资额约为9000亿元。若以此接近万亿的资金力度支持下，撬动社会资本杠杆在1倍左右估算，则理想状况下1-2万亿的城中村改造总投资将拉动2024年地产投资增速至-5%左右。 截至2023年10月，国内房地产销售面积为9.3亿平，我们预计2023年全年销售面积或接近11.3亿平左右。结合上述影响因素，2024年的房地产销售面积或降至10.4亿平左右，降幅或进一步收窄至8%。 3.消费：“疤痕”效应逐渐褪去，居民消费信心将边际企稳 从消费端来看，受三年疫情带来的“疤痕”效应负面影响，2023年以来国内消费虽然有所修复，但较疫情前仍有一定差距。2023年以来就业形势严峻、居民收入预期偏弱、叠加房地产周期下行，居民资产负债表仍在修复过程中，居民超额储蓄不断增加。 但随着时间的推移，居民消费有逐步回暖迹象，从2023年三季度的数据来看，居民人均可支配收入增长6.2%，高于二季度的5.5%，同期居民人均消费支出也从二季度的4.5%回升至8.2%。最明显的旅游消费端，根据文旅部的数据统计，2023年中秋国庆假期的人均旅游消费支出已回升至2019年同期的97.5%。相比较而言，2023年春节、五一、端午节的人均消费支出只有2019年同期的82.5%、84.5%、84.1%。 当前消费呈现出的特征是服务消费好于商品消费，诸如暑期旅游出行旺盛、演唱会火爆等显示出以服务消费为核心的消费新时代正在来临。预计2024年居民服务消费、居民商品消费、政府消费的增速分别为8.5%、7%、7%左右，三者占最终消费支出约32%、38%、30%，对应最终消费支出增速约8%。 2023年1-10月社会消费品零售总额增速为6.9%，其中，服务类消费表现较为亮眼，达到19%，餐饮类消费受基数影响也达到了18.5%的增长。展望2024年，我们认为消费会进一步回暖，一方面是国内经济仍在财政刺激的支撑下继续复苏，服务业和工业企业利润的改善带动居民消费回升，另一方面房地产市场逐步回到平稳增长的水平附近、存量房贷利率的下调使得居民提前还款现象进一步减少、消费倾向有望边际改善。 4.出口：增速下滑但份额有望保持韧性 2023年，全球经济增速放缓，我国出口增速出现负增长，但仍显示出韧性，截止到10月中国对外出口增速降幅收窄至-6.4%，2023年1-11我国月均贸易顺差维持在700亿美元以上。从我国出口份额占全球的比重来看，仍保持历史最高水平附近。2023年上半年我国出口份额占全球比重为14.2%，较疫情期间最高峰的15%以上有所回落，但仍较去年同期高0.4个百分点，显示出我国制造业的强劲优势。 从出口国别来看，我国对传统贸易伙伴如美国、欧盟同比出现下滑，但同时对东盟、中东、非洲、俄罗斯的一众发展中国家的增速出现回升。截止到2023年10月的数据，中国出口份额最高的几个国家或地区分别为东盟15.4%、欧盟15.1%、美国14.9%、日本4.7%，其中出口非洲和俄罗斯的份额分别提升至3.2%（2022年为2.1%）和5.2%（2022年为4.6%）。也就是说，出口到欧盟和美国份额下降的同时，对东盟、非洲和俄罗斯的占比份额提升，很好地支撑了我国出口的韧性。 展望2024年，我们认为中性情况下，我国对美国出口份额将稳中略有降、对欧盟地区的出口份额不会出现大幅下滑。其中，2023年出口到美国的份额占比下滑主要受其需求下滑、去库周期、去中国化因素影响，但进入2023年四季度，出口到美国的份额占比已有所企稳，可能是受到了美国逐步从去库周期转向补库周期以及旧金山两国元首会晤前后中美关系已开始出现缓和迹象。而欧盟方面，PMI数据显示欧盟需求持续疲软，但各类制造业重点产品份额并未出现明显下行，我国的新能源汽车、光伏等一一些中高端具备竞争力的产品体现出难以替代的优势，这些将使得中国出口欧盟的份额占比不会出现大幅下滑。 此外，根据雁阵理论以及俄乌冲突以来部分新兴市场国家受益于资源品的牛市，近年来中国对外出口增速快速增长的新兴市场国家，主要包括东盟、非洲、俄罗斯这些国家和地区，未来仍将成为支撑我国出口的主要目的地。 5.通胀：温和上行 通胀方面，2023年以来受经济预期下滑影响，需求端偏弱，再加上供给端疫后劳动力供给充足、以及猪肉和交通工具燃料价格下行，CPI仍较为低迷，截止到最新的2023年10月数据，CPI降至-0.2%。PPI方面，上半年大宗商品价格受乐观预期修正影响一路下行、但三季度起受库存周期进入拐点后，大宗商品价格走势企稳，2023年10月PPI跌幅收窄至2.6%。 展望2024年，CPI方面，受财政货币端发力，居民消费将企温回升，而供给端受猪肉去化进入尾声、猪价或迎来触底反弹，我们预计CPI或回升至1.5%左右。PPI方面，受积极的财政政策发力，以及中美库存周期进入补库环节，预计2024年PPI同比将进一步回升至1%。 6.货币政策：总量管够，结构精准 货币信贷方面，首先，从信贷投放的角度看，2023年以来，出现了一季度信贷天量投放、二季度信贷急转而下、三季度信贷投放趋于平稳的趋势。一季度受市场预期经济复苏将快速回升，季度新增社融达到14.54万亿，较2018-2022同期均值增长40%；二季度以来经济形势不断低于预期，季度新增社融降至7万亿，较2018-2022同期均值下滑约7%；三季度经济企稳，季度新增社融为7.79万亿，较2018-2022同期均值上行约10%。且从季节性上来看，3、6、9这些季末时点社融和信贷出现结构性回升。 预计2024年央行仍将创造中性偏宽松的环境。一方面，从必要性上来看，历史上当财政部大幅发行特别国债时，央行均会予以流动性方面的积极支持，比如2007年和2020年，特别是2020年6月之后，央行逆回购和MLF的投放量显著上升；此外，房地产行业目前仍面临一定的下行压力，以及保障房建设、城中村改造、平急两用基础设施的发力，均离不开宽松货币政策的支持。另一方面，随着美联储加息周期进入尾声，人民币汇率的贬值压力缓解，央行在货币政策端有更多的空间发挥。 具体分部门来看，首先，居民部门方面：一方面汽车等耐用品消费将保持小幅增长，而地产销售仍存在较大的不确定性，预计2024年居民部门信贷在经历了2023年大幅下滑之后，降幅将明显收窄。企业部门方面：随着企业盈利逐步好转，库存周期进入补库阶段，企业融资有望进一步修复。政府部门方面，2023年的11-12月将启动专项债的提前批发行，受“早下达、早开工、早见效”的指导原则，政府部门融资节奏将会前置，再加上财政端的积极发力，预计2024年政府部门将成为三大部门中积极融资的定海神针。 总的来说，我们预计2024年人民币信贷增速或在10.5%左右，社融存量增速在9.5%左右。 货币政策方面，从央行最新公布的货币政策执行报告来看，我们分五个方面来解读： 首先，央行对于国内经济持积极乐观态度。央行表示，随着宏观政策“组合拳”成效不断显现，我国经济回升向好态势持续巩固。展望未来，央行认为经济内生动力还将不断增强，这主要来源于三个方面，一是消费潜能继续释放、二是投资新动能促进稳总量优结构、三是出口仍具有较强竞争力。但同时也面临地缘政治冲突加剧、债务拉动经济增长效能降低、房地产供求关系发生重大变化等问题。 第二，关于下一阶段货币政策主要思路，央行强调稳健的货币政策要精准有力，更加注重做好跨周期和逆周期调节，充实货币政策工具箱，着力营造良好的货币金融环境。具体来看，央行表示一是保持货币信贷总量适度、节奏平稳；二是充分发挥货币信贷政策导向作用；把握好利率、汇率内外均衡；四是不断深化金融改革和对外开放；五是积极稳妥防范化解金融风险。 特别说明下，此次央行将政策重点放在了结构性货币政策工具，也就是“聚焦重点、合理适度、有进有退”，即把更多金融资源用于促进科技创新、先进制造、绿色发展和中小微企业，做好科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融五篇大文章，加快培育新动能新优势。 第三，关于房地产政策方面，央行表示要完善房地产金融宏观审慎管理，一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资需求，对正常经营的房地产企业不惜贷、抽贷、断贷。继续用好“第二支箭”支持民营房地产企业发债融资。支持房地产企业通过资本市场合理股权融资。因城施策用好政策工具箱，更好支持刚性和改善性住房需求，加快保障性住房等“三大工程”建设，构建房地产发展新模式。落实好房地产“金融16条”，加大对城中村改造、“平急两用”公共基础设施建设、保障性住房建设等金融支持力度。 第四，在市场化利率改革方面，央行明确将持续发挥好贷款市场报价利率（LPR）改革效能，增强LPR对实际贷款利率的指导性，推动实体经济融资成本稳中有降，规范贷款利率定价秩序，统筹好增量、存量及其他金融产品价格关系。2023年来，央行曾两度下调MLF利率、从年初的2.75%降至年末的2.5%，1年期LPR报价分两次累计下行20bps、从年初的3.65%下调至年末的3.45%。 总的来说，我们认为央行对于后期货币政策的取向仍是中性偏宽松的，特别在2024年海外发达经济体进入降息周期的阶段，央行货币政策工具箱的工具将有更大的发挥空间。 04 大类资产配置建议 ANNUAL REPORT 从大类资产配置的角度来看，我们认为宏观方面对风险资产的影响仍是中性偏积极的。 首先从库存周期来看，中美去库周期均已在三季度进入尾声。由于更长的周期也就是从长约10左右的朱格拉周期或称产能周期来看，中国历史上在1990-2000、2000-2010年只经历了两轮朱格拉周期，2010年之后随着固定资产投资增速不断回落、并未重现周期运行规律。因此，我们主要以3-4年的库存周期为观察点。从库存相关的一些指标来看，比如中国的工业企业产成品库存以及PMI中的产成品库存变化中可以看出，新一轮补库周期已然启动。从逻辑上看，过去国内比较明显的四轮补库周期，均由房地产的需求推动，比如第一次自08年底四万亿刺激经济预期向好，房地产投资增速在2009年年初开始回升、补库周期于2009年三季度开启；第二次为2012年3月房地产新一轮回升周期开启，补库周期于2013年8月开启；第三次于2015年2月房地产销售见底回升、补库周期于2016年8月开启；第四于2020年一季度末房地产销售触底回升、补库周期于2020年底开启。 本轮周期中，房地产销售自2023年年初开启底部反弹，补库周期于2023年3季度开始。从时间顺序和间隔来看，需求端也就是房地产的销售增速回升是推动企业补库周期开启的关键推动力，企业补库大约滞后于需求回升后的半年到一年左右。但投资者关心的是持续的时间和回升力度如何。我们的理解是，首先，本轮地产回升幅度和过去几轮周期相比，不可同日而语，地产销售面积增速在2024年仍处于负增长区间，因此，单靠地产带来的需求推动作用或有限；再者，好的一面在于此轮需求的推动受到政府加杠杆的支撑，中央政府于2023年底突破3.0%的赤字约束，在2024年开启新一轮大规模基建包括城中村改造等，也将从另一个角度支撑需求端发力，可能会类似2015-2016年的基建高增和棚改货币化。 因此，虽然本轮补库周期的幅度可能不及前几轮，但趋势仍是向上的。由此带来的对商品的影响仍是偏正面的，但幅度或有限。且在此过程中，一些风险事件的发生也会导致商品的反弹趋势将是一波三折的，可以看到，相关的库存指标在2023年三季度开启补库周期后的变动也是在曲折中变动，并非一路向上。因此，本轮补库对商品的影响总体偏积极但幅度或不及前几轮周期。结构上，近些年资本开支的放缓对部分商品有供给端的支撑，因此商品内部也将有所分化。 2024年宏观影响商品价格变动的另一个因素是美元指数。也就是说，从全球流动性的角度来看，2024年的金融环境较2023年将有所改善。我们认为，2023年5%的十年期美债收益率和107高位的美元指数将是自疫情以来美联储加息周期的最高位置，从2023年四季度开始高位回落。当然，回落的幅度较回落的趋势方向更为难以预测，取决于欧美经济体的走势变化。市场对于欧美市场的预期在2023年年初和年终有较大不同，2024年建议投资者仍需密切关注预期差的变化，因为预期差会影响未来的货币政策、美债收益率以及最终的风险偏好的变化。总的来说，我们预计2024年美债收益率和美元指数将分别回落至4.0%和100以下。这对于大宗商品中的贵金属将产生积极影响。我们曾在203年的年报中乐观看待贵金属的表现，展望2024年我们对贵金属的反弹趋势继续充满信心。 至于人民币汇率方面， 2023年人民币汇率一度贬值达到7.36，我们在前文中对中美经济体描述为收敛回归的趋势，这里面最重要的部分是国内中央财政的发力以及美国财政支持力度的回落导致中美两国在利差方面的收窄，预计2024年人民币汇率易升难贬，数值将从2023年12月的7.15逐步向7.0回归。 至于债券方面，一个比较有意思的地方在于，过去几轮依靠房地产驱动中国经济回升的周期中，商品和股指的表现和债券呈现跷跷板效应。但从此轮风险偏好回暖的趋势来看，2023年三季度以来，国债期货市场所体现出的对于经济的乐观程度不及商品和股指。换句话说，虽然本轮十年期中国国债收益率自8月创下2.54%的低位后开始反弹，但是截止2023年年底，收益率仍徘徊在2.7%附近一带。我们的理解是，一方面，投资者对于中国经济增长中枢向下的确定性较高，人口因素是决定一个国家经济增长的最为重要的因素，且中短期内难以改变，因此，债券投资从中长期的角度来看仍是胜率较高的；另一方面，过去几轮经济周期受地产占比较高的影响，资金价格的波动性也较高，随着地产大周期的回落，居民部门的信贷需求也随之回落，加杠杆的主体切成为以政府部门为主、企业部门为辅，对资金的刚性需求不及过去。总的来说，虽然我们看好2024年的中国经济复苏，但国债期货可能面临一个比较尴尬的局面，全年或难以突破3%，十年期国债收益率或围绕在2.7%~2.8%一带波动。 股指方面，我们看好补库周期下企业盈利的回升，叠加宽松的货币政策环境，以及上述人民币升值带来的价格中枢提高，但股指的幅度或相对有限，主要受制于M1增速的压制。 05 免责声明 DISCLAIMER 本报告仅供参考，不直接构成投资建议，投资者据此进行投资与我公司和分析师无关，版权仅为物产中大期货有限公司所有，未经许可，不得转载。 分析师简介 宏观金融组组长/宏观高级分析师 周之云 期货从业资格： F3034163 投资咨询资格： Z0012876 电话： 0571-87788888-8668 邮箱：zhouzy2@wzgroup.cn 编辑:何园艺 审核:周之云/F3034163、Z0012876/ 复核:赵晖 报告完成日期: 2023年12月25日 投资咨询业务资格:证监许可[2011] 1283号

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