【长江宏观于博团队·深度】补库存的拉锯战——三重视角重估库存周期——“中观景气线索系列”之五
（以下内容从长江证券《【长江宏观于博团队·深度】补库存的拉锯战——三重视角重估库存周期——“中观景气线索系列”之五》研报附件原文摘录）
作者：于博 刘承昊 核心观点 1. “主动补库存”何时到来？我们从三重视角进行重估：周期信号、需求基础、产能逻辑。 2. 全球周期信号有转强迹象，但从实际经济景气看，周期反转仍是“伪信号”；企业产销衔接更趋稳健，但仅是补库存的必要条件，而非充分条件。 3. 补库存关键在需求动力，我们遍历了各项需求在历次补库存期间发挥的作用、当前强度、未来变化；我们发现，既往支撑主动补库存的动力均弱，其余动力也无明显支撑补库的迹象。 4. 产能逻辑下，补库存仍有结构线索，新能源行业扩产或能带动库存扩容，国企在上游行业维持投资刚性，补库动力亦强。 5. 总的来看，当前库存周期陷入拉锯战，维持最早明年一季度末才能进入主动补库存的判断；未来主动补库存脉冲偏弱、被动补库存提早出现的概率较高。 章节要点 库存周期进入新的纠结期 10月名义、实际库存增速拐头向下，库存周期走势成谜。从11月PMI产成品库存来看，库存增速震荡磨底概率较大。此外，多数行业10月库存增速变化与营收增速变化方向相左，“被动补库”与“被动去库”特征更强，“主动补库存”尚未显现。 补库存信号从何而来？ 基于BDI计算的全球实际经济活动指数反弹，OECD综合领先指标反弹，或指向全球经济周期有转向复苏的迹象。但从实际数据看，周期信号转强，更可能是滤波算法的端点选择问题。当前，多数主要经济体PMI仍处于收缩区间，低位震荡；主要经济体经济意外指数持续回落，数据不及预期现象更频繁。 此外，企业产销衔接虽未进一步恶化，但多数指标仅是低位企稳，尚不足以从企业意愿视角推导出“补库存概率走强”的结论。 补库存具备需求基础么？ 以史为鉴，主动补库的需求往往是地产和出口。但当下，地产与出口均处于过去3年以来偏弱水平。更重要的是，向前看，地产投资受制于微观主体信心偏弱，出口尚处于订单加速收缩、价格持续下滑的弱势阶段。在地产投资和出口反弹回升之前，主动补库存或缺乏需求基础。 同时，从其他动力来看，也没有能支撑“主动补库存”逻辑的需求。PMI新订单及动能指标（新订单-生产）指向广义需求未来表现偏弱。基建投资当下强度不弱，将有助于带动建筑链库存加速去化。但从历史经验看，转入主动补库存后，基建往往会退坡降速。制造业产能利用率偏低，或掣肘制造业投资发力。 综合来看，当下“主动补库存”的概率偏低。若需求偏弱趋势延续，下一轮周期“主动补库存”是弱周期的概率较大。 补库存还有哪些中观线索？ 产能周期是关键逻辑，产能扩张更“猛”的行业，补库存扩容概率更大。我们发现两条中观线索。 结合固投和用工情况来看，当下仅有汽车、电气机械、仪器仪表既投放了产能，也显著扩大了用工规模，这三个行业有望补库扩容。 而从投资刚性的角度出发，国企投资的刚性或强于民企，国企今年在上游采选（黑金采选、有色采选、非金属采选）以及有色冶炼行业加码投资，这些行业的补库概率可能更高。 补库存拉锯战，行业分散突围 我们认为：1）总量视角，需求持续偏弱，使得库存周期距离“主动补库存”尚远，陷入“拉锯战”的概率较大，产成品库存增速或将保持低位震荡；2）结构视角，在扩产能逻辑指引下，新能源产业链、国企投资集中的上游采选行业补库存的趋势更确定，或明显强于总量表现。 向前看，我们依旧维持最早明年一季度末开启“主动补库存”的判断。同时，在各项需求均偏弱的情况下，库存周期更有可能出现“主动补库存”脉冲偏弱，或“被动补库存”提早出现的情形。 目录 1.库存周期进入新的纠结期 2.补库存信号从何而来？ 3.补库存具备需求基础么？ 4.补库存还有哪些中观线索？ 5.补库存拉锯战，行业分散突围 以下是正文 库存周期进入新的纠结期 库存增速再度回落，补库存是趋势还是巧合？库存周期自6月进入“被动去库存”阶段后，一度出现快速转入“主动补库存”的迹象。8月名义库存增速回升，9月实际库存增速回升，但10月名义、实际库存增速由升转降。10月工业企业产成品库存名义增速回落至2%（前值3.1%），估算实际库存增速同步回落至4.7%（前值5.7%）。库存增速回升戛然而止，名义库存增速回升仅两个月，实际库存增速回升仅一个月。不禁使人要问，8-9月的补库存是趋势还是巧合？库存增速未来是升是降？ 解析上中下游，库存增速回落趋势较为一致。从上中下游来看，10月工业上中下游名义库存和实际库存增速均由升转降。其中，上游采矿库存去化速度最快，名义库存增速回落4.2pct，实际库存增速回落5.93pct。这反映出，10月库存增速重回去化，并非受到单一行业/产业链环节的扰动，而是工业部门的一致趋势。 从PMI产成品库存来看，库存增速或仍将震荡磨底。11月PMI产成品库存指数回落至48.2%，环比回落0.3pct，表现弱于季节性（2013-2022年，11月PMI产成品库存指数平均回升0.4pct）。尽管PMI产成品库存指数为环比数据，但6个月移动平均的PMI产成品库存指数与工业实际产成品库存增速波动基本同步。 更重要的是，多数行业不具备“主动补库”特点。从10月分行业数据来看，大多数行业库存增速与营收增速的边际变化方向相反。多数行业营收转好，带动了库存去化（符合被动去库存特征）；而库存回补，反倒可能是缘于营收下滑（符合被动补库存特征）。由此来看，库存去补，主要是需求变化的被动结果（被动补/被动去）。具备“主动补库存”特征的行业仅有2个（化纤、通用设备）。 因而，我们认为，当下，库存周期进入纠结期。从10月各行业营收与库存的变化来看，“被动去库存”或仍是对周期位置的合理判断。 那么，库存周期是否具备转入“主动补库存”阶段的条件，有哪些正面信号，又有哪些关键掣肘？ 在下文中，我们将具体回答三个问题：1）有哪些信号指引补库即将出现？2）从需求看，补库存是否具备基础？3）补库存会否演绎出不同的中观逻辑？ 补库存信号从何而来？ 从周期共振的逻辑看，似乎出现了全球周期翻转信号。 一是，基于波罗的海干散货运价指数（BDI）计算的全球实际经济活动指数（IGREA，又称Killian Index）反映全球经济活动已实现触底反弹。从长周期来看，大宗运输需求与全球经济实物量密切相关，该指数与全球制造业PMI多数时间同步同向波动。但目前该指数反转过程中，全球制造业PMI表现仍偏弱。 二是，从主要经济体的OECD综合领先指标（大于100为扩张）来看，多数经济体已进入扩张或收缩幅度缩窄状态，全球经济景气似有转向复苏的迹象。 但需要看到的是，经济加速收缩风险仍高。上述两大指数均采用“趋势与缺口”的逻辑衡量周期，影响这一方法有效性的关键难题是“端点问题”。类如HP滤波等相似方法会受到端点选择的影响。某一期数据的结果会随着新数据的更新而不断修正。当前对于周期的判断可能在未来某个时间点回看，属于误判。 检视真实经济数据不难看到，当前全球经济仍偏弱。除了印度、墨西哥等少数经济体制造业PMI偏高外，多数经济体PMI仍在收缩区间，且转向扩张的趋势不明显。此外，各经济体经济意外指数回落，反映数据好于预期的迹象减少，数据不及预期的情况增多。 企业产销衔接逐渐向正常节奏靠拢，压力保持稳定。工业企业库销比季节性波动，但较历年均值收敛。10月工业企业库销比反弹至54.3%，虽高于往年，但较近10年指标中位数的差距收敛到8.6pct，低于8月时9.7pct的水平。产成品周转保持稳定，压力未再进一步抬升。10月工业产成品库存周转天数维持在20天，制造业产成品库存周转天数稳定在22.3天。 产销率表现好于二季度，排产意愿稳定。截至11月，工业产销率连续四个月稳定在97.4%。从近两个月数据来看，工业产销率的表现好于季节性，与历年均值的差距逐渐收窄。从非产成品占存货的比重，也就是排产的强度和意愿来看，这一比重自3月开始就稳定在61.9%-62.0%的狭窄区间。从历史数据来看，年初到年末，这一数据普遍呈回落趋势。但今年该数据保持低位韧性，反映企业排产意愿稳定性仍强。 周期共振、产销衔接转好，仅是为补库存塑造了有利环境。相比于二季度和三季度，四季度库存周期的产销环境更为有利。但上述信号尚不能说明补库已有真实需求支撑。 那么，补库存的需求动力从何而来？在需求支撑下的补库存最终强度几何？ 补库存具备需求基础么？ 以史为鉴，主动补库需要强劲的需求动力。在上一篇库存周期专题中，我们曾提出：库存周期如何演进关键看需求。从我国库存周期的历史来看，1996年的“被动去库存”转“被动补库存”就是需求偏弱环境下库存周期出现异常变动的实例。 此轮被动去库存的主要动力为基建，但过去两轮主动补库存的核心动力是地产和出口。从两年复合增速口径看，当前被动去库的需求动力主要是基建。但从过去两轮周期的经验来看，主动补库期间的需求动力并非基建，而是地产和出口。 因此，我们希望对比各个需求的强弱，推断“主动补库存”的概率。为了判断当下是否具备“主动补库存”的可能，我们尝试遍历所有需求，并关注三个问题：1）从历史上主动补库存拐点前后的需求强度出发，当前需求是强是弱？2）历史上主动补库存期间，这一需求扮演什么样的角色？3）从需求的趋势或领先指标来看，未来该需求走强概率大，还是走弱概率大？会对补库存形成支撑还是拖累？ 我们选择了4个视角、7个具体的需求指标进行测量。从历史经验来看，这些需求指标的拐点普遍领先于主动补库存拐点。但当前大多需求处于偏弱状态。接下来，我们沿着从广义需求到具体需求，从偏强需求到偏弱需求（以36个月滚动Z-Score为标准）的方式分析各类需求的强度与趋势。 看广义需求，PMI新订单弱于历次补库存拐点。对比历史上主动补库存阶段，当前PMI新订单过低。从历史经验看，进入主动补库存阶段时，PMI新订单6个月移动平均值往往处于扩张区间。而截至11月，PMI新订单6个月移动平均值仅为49.6%，显著偏低。而从趋势上看，PMI新订单2年滚动Z-Score有抬升迹象，反映需求虽弱，但仍有转好可能。 但从PMI动能指标来看，动能指标领先于PMI新订单，反映需求下行压力或更大。相比于PMI新订单指数，PMI新订单指数与生产指数的差值，更能代表需求动能的变化方向。从PMI动能指标和产成品库存同比增速的过往关系看，PMI新订单-生产在补库存初期没有明显的绝对水平规律。但我们发现，PMI动能指标在周期波动上领先于PMI新订单指数。这反映，未来PMI新订单指数的Z-Score下行概率大。 从PMI动能指标的指引来看，库存增速去化的概率更高，暂不支持补库存判断。 看消费，回归疫情前趋势，但对库存周期支撑有限。从历史上看，疫情前消费增速一直比较稳定，消费对于库存周期的影响并不直观，没有明显的推动作用。当下，社零增速是所有需求分项中36个月滚动Z-Score最高的，相较往年也不低，但当下增速高，主要是受益于2022年低基数。从恢复率情况来看，三季度居民消费刚刚恢复到疫情前趋势的99.3%，刚刚完成“趋势回归”。 消费意愿弱仍是最大瓶颈，明年趋势仍待观察。从消费场景、消费能力和消费意愿三个维度来看，恢复最慢的是消费意愿，且年初至今恢复的情况仍不理想。从消费、储蓄、投资的决策来看，选择更多消费居民占比或在下滑。尽管央行三季度全国调查问卷尚未公布，但河北的数据反映消费意愿有较大的下行压力。同时，从信用卡数据来看，信用卡单卡授信额度不断走高，但授信使用率持续回落，反映居民对加杠杆消费的意愿明显趋弱，这一趋势从疫情以来延续至今。 我们认为，明年消费加速恢复的前提是消费意愿显著改善，但从当下来看尚无意愿转好的迹象。综合历史上消费与库存周期的关系，以及消费自身的趋势，或难形成对补库存的支撑。 看投资，基建投资当下韧性较强，但历史上，基建往往在主动补库存前后“退坡”。从历史上看，基建投资是被动去库存期间的主要动力，起着承托总需求的作用。因而，在主动补库存启动后，基建增速及公共投资（非民间投资）的增速往往会逐步“退坡”。从当前来看，基建投资Z-Score与历史同期比并不高，整体韧性和波动比往年更小。 当前未到退坡时刻，融资支撑力强，有望支撑加速去库。 从融资看，政府融资强度仍高，有望带动未来基建投资增速走强。从过去五年经验来看，政府积极加杠杆将带动基建增速走强。三季度以来政府融资强度抬升，与特别国债相关的水利项目以及三大工程有望在明年上半年集中形成工作量，或能带动基建增速再度走强。 而从实物工作量来看，基建赶工韧性明显提升，下游企业回款也在积极改善，开年基建或值得期待。12月以来，基建水泥直供量同比恢复率再度超过100%，反映基建实物量形成节奏好于季节性。同时，下游混凝土企业按时回款率也在逐步回升，截至12月12日，已回升至36.8%以上，好于7月末29.9%的水平。 建筑链库存有望受益而加速去化，但不足以形成补库趋势。积极因素有望带动建筑链加速去库。横向比较来看，10月建筑链实际库存增速为6.8%，显著高于农产品链、装备制造链、出口链、化工链。基建加力有望带动库存加速去化，推动主动补库存时间点更快出现，但或不足以带动工业整体转入主动补库存阶段。 看投资，制造业投资增速与信贷增速双双下行。从历史上看，制造业投资或与补库存同步启动，甚至制造业投资启动时点更滞后。这主要缘于，加速补库以及企业加码投资都与盈利能力改善息息相关，且补库存的成本比扩产能的成本更低。截至10月，当前制造业/工业投资同比增速比2016、2019年两轮补库存启动时更高，新增信贷同比增速也更高。但从趋势来看，制造业/工业投资增速很难进一步提升，或主要缘于工业产能利用率绝对水平偏低，压制了投资需求。从领先的新增信贷同比增速来看，未来制造业/工业投资降速可能性更高。 中观数据印证趋势判断，工业投资增速下行压力较大。从更细分的行业数据来看，当前工业投资存在三大特点。一是，投资强的，利用率水平不高，例如：电气机械、汽车。二是，多数行业投资增速、产能利用率均处于过去五年偏弱水平，例如：制造业整体、电子、医药。三是，少数利用率偏高，投资不足的行业均有“两高”行业特征，例如：化纤、有色冶炼。由此来看，工业投资未来下行压力较大，提速支撑补库存的概率偏低。 看投资，地产投资是往年主动补库的核心驱动力，但当下显著偏弱。从历史经验来看，地产投资往往领先于主动补库存。同时，在加速补库存进程中，地产投资增速会持续抬升或保持高位，成为支撑补库存的主要需求动力。这一点与基建投资有明显不同。而从当下来看，地产投资绝对位置偏低，增速虽有回升趋势，但投资体量较疫情前的趋势越来越远，差距超过30%。这一表现显著弱于疫情期间受客观冲击的消费，且始终未见改善迹象。 政策工具丰富，但用量不高，落地进度偏慢。从去年7月政治局会议强调“保交楼”以来，地产领域已释放多轮政策，但实际效果有限。从政策工具来看，央行推出了2000亿额度的保交楼再贷款、1000亿租赁住房贷款支持计划、800亿房企纾困转向再贷款（并购）、500亿民企债权融资支持工具（第二支箭），但使用量仅为：56亿、0亿、0亿、0亿。 从效果看，保交楼依旧任重道远。一是，根据长江地产测算，今年已售期房竣工缺口仍在拉大；二是，在保交楼政策热度消退的同时，“烂尾楼”关键词热度却较去年下半年明显走高。 一是充盈房企现金流，使购房与利率挂钩，或是明年关键。看向明年，地产投资能否改善，最终取决于微观主体能否在政策的支持下恢复信心。 一是充盈房企现金流，带动房企重启投资正循环。三季度以来，随着购房回款同比转弱，房企资金状况再度转差，且多数月份的贷款和自筹资金（以集团公司举债为主）同比仍是负增长。明年若能提振地产企业现金流状况，或能带动企业重启拿地投资，止住地产下滑趋势。 二是重建购房信心，恢复需求弹性。2019年以来，尽管住房贷款实际利率有两次明显走低，但居民借贷购房的意愿并未随之改善，呈现出脱钩趋势。这一趋势与日本在1996年金融危机后的“房贷-利率”趋势接近。居民购房意愿弱，主要缘于房价持续下跌、房企信用风险仍存。促进购房行为与政策利率再度挂钩也是重启住房投资信心的必要条件。 从当下来看，地产投资加速改善掣肘仍多，短期或难形成作为“主动补库存”的主要动力。 看出口，同样是补库关键动力，但出口订单正在低位下探。在历次周期中，出口增速往往领先补库存反弹。同时，在加速补库的过程中，出口增速大多处于回升通道。这印证了前文观点，出口和地产是主动补库存的主要需求动力。当下，出口增速已有触底回升的趋势，但从订单数据来看，不论是中国制造业PMI新出口订单还是美国制造业PMI进口指数，都降至了历年偏低位置。订单是实际出口的领先指标，订单低位下探或预示着未来出口转弱概率更大。 相比于数量，出口价格对补库存指引意义更强，指向库存周期承压概率更大。从出口的量价变化来看，出口链“量增价降”的特征突出。截至2023年10月，出口价格同比增速持续下探，同比降幅已达到9.7%；而出口数量同比增速连续三个月反弹，录得7.4%。从历史经验看，出口价格对库存周期的指引意义更强，成稳定的正相关关系，而出口数量与库存周期没有稳定的相关关系。从出口价格来看，当前库存周期下行概率更高。考虑到前文我们谈及的制造业产能利用率偏低问题，未来出口价格反弹的难度较高，维持低位的概率更大。 小结而言，需求偏弱且翻转概率偏低，主动补库尚缺需求基础。借鉴历史经验来看，主动补库的传统动力——地产和出口——当下均偏弱。未来，地产投资受制于微观主体信心偏弱，出口尚处于订单加速收缩、价格持续下滑的弱势阶段。而从其他需求动力来看，广义需求、制造业投资需求均弱，基建投资能带动建筑链去库存，但很难带动整体工业转向补库存。 补库存还有哪些中观线索？ 哪些行业会自然补库？补库存还有一条产能逻辑，引出两组中观线索。在需求之外，我们尝试沿着中观逻辑寻找补库“胜率”更高的行业。我们认为，产能周期是关键逻辑，产能扩张更“猛”的行业，补库存扩容概率更大。由此，我们找到两条中观线索：一是，今年扩产能的行业，明年更可能进入补库模式。二是，国企投资更积极的行业，产能扩张的刚性更强，更有可能进入补库模式。 从固投来看，多数工业行业固定资产投资正增长。从累计同比增速来看，今年1-11月，制造业、采矿业及整体工业固定资产投资保持正增长，32个主要子行业中24个子行业固投增速保持正增长。其中，今年投资增速较快的行业多与新能源有关，包括电气机械、有色采选、汽车等行业。增速滑落较为明显的主要是纺服行业（2022年订单订单回流一度带动扩产）、地产后周期行业。从两年复合增速来看，32个子行业中有31个行业投资实现正增长，反映剔除基数影响来看，绝大多数行业仍在积极投资。 但投资不等于扩员，多数行业用工收缩。截至10月，规模以上工业企业用工规模同比下降3.2%，32个主要子行业中仅有5个子行业用工规模同比扩张。从两年复合增速维度看，也仅有6个行业用工规模较2021年扩张。用工与投资表现形成鲜明对比，或反映多数行业投资扩张包含自动化改造等非直接扩充产能的安排。相比之下，用工数据更能反映真实在产产能的情况，与补库存的关联度更高。 综合固投与用工数据，仅有少数产业符合扩产带动补库的逻辑。以前10月数据为基础，综合固投和用工两个视角，并结合两年复合增速（红色圆点）和同比增速（灰色方块）两种维度，我们尝试筛选补库概率更高的行业。工业中，仅有汽车、电气机械、仪器仪表符合筛选条件，补库概率更高。此外，两年复合增速维度较为突出的化纤、医药、专用设备的同比表现偏弱，补库存的“后劲”可能不足。 国企投资偏重上游开采及冶炼，偏好与民企不同。国企偏重上游开采及冶炼，这些行业补库概率可能更高。从前11个月主要行业国企与民企的投资偏好来看，民企投资主要集中于新能源产业链的中下游，而国企投资集中于上游采选、冶炼，及部分中游装备制造行业。 国企在上游行业的投资占比明显提高。结合增速和占比来看，国企在黑金采选、有色采选、非金属采选以及有色冶炼行业的投资刚性较强。我们认为，国企积极加码上游采选是强化国企国家安全的保障作用、国民经济命脉行业和关键领域的支撑作用的战略性选择，未来投资刚性或持续强于市场预期。 从产能逻辑出发，新能源产业链、上游采选补库概率更大。从产能逻辑出发，产能投放多的行业，或带动库存同步扩容，驱动行业补库存。结合固投和用工情况来看，仅有汽车、电气机械、仪器仪表既投放了产能，也扩大了用工规模，这三个行业有望补库扩容。而从投资刚性的角度出发，国企投资的刚性或强于民企，国企今年在上游采选（黑金采选、有色采选、非金属采选）以及有色冶炼行业加码投资，这些行业的补库概率可能更高。 补库存拉锯战，行业分散突围 在本文中，我们从周期信号、需求趋势、产能逻辑三个方面出发，尝试回答“库存周期是否具备转入主动补库存的条件”这一问题。 综合三方面结论，我们认为：1）总量视角，库存周期距离“主动补库存”尚远，陷入“拉锯战”的概率较大，工业企业产成品库存增速或将保持低位震荡；2）结构视角，在扩产能逻辑指引下，新能源产业链、国企投资集中的上游采选行业补库存的趋势更确定，或明显强于总量表现。 向前看，我们依旧维持最早明年一季度末开启“主动补库存”的判断。同时，在各项需求均偏弱的情况下，库存周期更有可能出现“主动补库存”脉冲偏弱，或“被动补库存”提早出现的情形。 风险提示 1、对需求的预判不足。本文对于需求的判断，是主要基于近一年需求的趋势而进行的演绎与外推。包括消费意愿在内的变量，可能随着宏观环境与微观主体行为模式的变化，出现反弹向上/加速下探的拐点，使得本文对于库存周期的判断弱于/强于实际情况。 2、外部政策刺激带动库存周期加速演绎。本文并未讨论美联储降息、人民银行降息等政策利好加速释放的可能性。若外部政策刺激增强，可能推动需求加速转好，带动库存周期加速演绎。 研究报告信息 证券研究报告：补库存的拉锯战——三重视角重估库存周期 对外发布时间：2023-12-25 研究发布机构：长江证券研究所 参与人员信息： 于 博 SAC编号：S0490520090001 邮箱：yubo1@cjsc.com.cn 刘承昊 SAC编号：S0490523050001 邮箱：liuch2@cjsc.com.cn 相关链接 2023-12-09 |准财政资金对三大工程的拉动效果如何？——“大财政”系列2（长江宏观 于博，宋筱筱，蒋佳榛） 2023-12-01 |中央加杠杆后，基建增速能到多少？——“大财政”系列1（长江宏观 于博，宋筱筱，蒋佳榛） 评级说明及声明
作者：于博 刘承昊 核心观点 1. “主动补库存”何时到来？我们从三重视角进行重估：周期信号、需求基础、产能逻辑。 2. 全球周期信号有转强迹象，但从实际经济景气看，周期反转仍是“伪信号”；企业产销衔接更趋稳健，但仅是补库存的必要条件，而非充分条件。 3. 补库存关键在需求动力，我们遍历了各项需求在历次补库存期间发挥的作用、当前强度、未来变化；我们发现，既往支撑主动补库存的动力均弱，其余动力也无明显支撑补库的迹象。 4. 产能逻辑下，补库存仍有结构线索，新能源行业扩产或能带动库存扩容，国企在上游行业维持投资刚性，补库动力亦强。 5. 总的来看，当前库存周期陷入拉锯战，维持最早明年一季度末才能进入主动补库存的判断；未来主动补库存脉冲偏弱、被动补库存提早出现的概率较高。 章节要点 库存周期进入新的纠结期 10月名义、实际库存增速拐头向下，库存周期走势成谜。从11月PMI产成品库存来看，库存增速震荡磨底概率较大。此外，多数行业10月库存增速变化与营收增速变化方向相左，“被动补库”与“被动去库”特征更强，“主动补库存”尚未显现。 补库存信号从何而来？ 基于BDI计算的全球实际经济活动指数反弹，OECD综合领先指标反弹，或指向全球经济周期有转向复苏的迹象。但从实际数据看，周期信号转强，更可能是滤波算法的端点选择问题。当前，多数主要经济体PMI仍处于收缩区间，低位震荡；主要经济体经济意外指数持续回落，数据不及预期现象更频繁。 此外，企业产销衔接虽未进一步恶化，但多数指标仅是低位企稳，尚不足以从企业意愿视角推导出“补库存概率走强”的结论。 补库存具备需求基础么？ 以史为鉴，主动补库的需求往往是地产和出口。但当下，地产与出口均处于过去3年以来偏弱水平。更重要的是，向前看，地产投资受制于微观主体信心偏弱，出口尚处于订单加速收缩、价格持续下滑的弱势阶段。在地产投资和出口反弹回升之前，主动补库存或缺乏需求基础。 同时，从其他动力来看，也没有能支撑“主动补库存”逻辑的需求。PMI新订单及动能指标（新订单-生产）指向广义需求未来表现偏弱。基建投资当下强度不弱，将有助于带动建筑链库存加速去化。但从历史经验看，转入主动补库存后，基建往往会退坡降速。制造业产能利用率偏低，或掣肘制造业投资发力。 综合来看，当下“主动补库存”的概率偏低。若需求偏弱趋势延续，下一轮周期“主动补库存”是弱周期的概率较大。 补库存还有哪些中观线索？ 产能周期是关键逻辑，产能扩张更“猛”的行业，补库存扩容概率更大。我们发现两条中观线索。 结合固投和用工情况来看，当下仅有汽车、电气机械、仪器仪表既投放了产能，也显著扩大了用工规模，这三个行业有望补库扩容。 而从投资刚性的角度出发，国企投资的刚性或强于民企，国企今年在上游采选（黑金采选、有色采选、非金属采选）以及有色冶炼行业加码投资，这些行业的补库概率可能更高。 补库存拉锯战，行业分散突围 我们认为：1）总量视角，需求持续偏弱，使得库存周期距离“主动补库存”尚远，陷入“拉锯战”的概率较大，产成品库存增速或将保持低位震荡；2）结构视角，在扩产能逻辑指引下，新能源产业链、国企投资集中的上游采选行业补库存的趋势更确定，或明显强于总量表现。 向前看，我们依旧维持最早明年一季度末开启“主动补库存”的判断。同时，在各项需求均偏弱的情况下，库存周期更有可能出现“主动补库存”脉冲偏弱，或“被动补库存”提早出现的情形。 目录 1.库存周期进入新的纠结期 2.补库存信号从何而来？ 3.补库存具备需求基础么？ 4.补库存还有哪些中观线索？ 5.补库存拉锯战，行业分散突围 以下是正文 库存周期进入新的纠结期 库存增速再度回落，补库存是趋势还是巧合？库存周期自6月进入“被动去库存”阶段后，一度出现快速转入“主动补库存”的迹象。8月名义库存增速回升，9月实际库存增速回升，但10月名义、实际库存增速由升转降。10月工业企业产成品库存名义增速回落至2%（前值3.1%），估算实际库存增速同步回落至4.7%（前值5.7%）。库存增速回升戛然而止，名义库存增速回升仅两个月，实际库存增速回升仅一个月。不禁使人要问，8-9月的补库存是趋势还是巧合？库存增速未来是升是降？ 解析上中下游，库存增速回落趋势较为一致。从上中下游来看，10月工业上中下游名义库存和实际库存增速均由升转降。其中，上游采矿库存去化速度最快，名义库存增速回落4.2pct，实际库存增速回落5.93pct。这反映出，10月库存增速重回去化，并非受到单一行业/产业链环节的扰动，而是工业部门的一致趋势。 从PMI产成品库存来看，库存增速或仍将震荡磨底。11月PMI产成品库存指数回落至48.2%，环比回落0.3pct，表现弱于季节性（2013-2022年，11月PMI产成品库存指数平均回升0.4pct）。尽管PMI产成品库存指数为环比数据，但6个月移动平均的PMI产成品库存指数与工业实际产成品库存增速波动基本同步。 更重要的是，多数行业不具备“主动补库”特点。从10月分行业数据来看，大多数行业库存增速与营收增速的边际变化方向相反。多数行业营收转好，带动了库存去化（符合被动去库存特征）；而库存回补，反倒可能是缘于营收下滑（符合被动补库存特征）。由此来看，库存去补，主要是需求变化的被动结果（被动补/被动去）。具备“主动补库存”特征的行业仅有2个（化纤、通用设备）。 因而，我们认为，当下，库存周期进入纠结期。从10月各行业营收与库存的变化来看，“被动去库存”或仍是对周期位置的合理判断。 那么，库存周期是否具备转入“主动补库存”阶段的条件，有哪些正面信号，又有哪些关键掣肘？ 在下文中，我们将具体回答三个问题：1）有哪些信号指引补库即将出现？2）从需求看，补库存是否具备基础？3）补库存会否演绎出不同的中观逻辑？ 补库存信号从何而来？ 从周期共振的逻辑看，似乎出现了全球周期翻转信号。 一是，基于波罗的海干散货运价指数（BDI）计算的全球实际经济活动指数（IGREA，又称Killian Index）反映全球经济活动已实现触底反弹。从长周期来看，大宗运输需求与全球经济实物量密切相关，该指数与全球制造业PMI多数时间同步同向波动。但目前该指数反转过程中，全球制造业PMI表现仍偏弱。 二是，从主要经济体的OECD综合领先指标（大于100为扩张）来看，多数经济体已进入扩张或收缩幅度缩窄状态，全球经济景气似有转向复苏的迹象。 但需要看到的是，经济加速收缩风险仍高。上述两大指数均采用“趋势与缺口”的逻辑衡量周期，影响这一方法有效性的关键难题是“端点问题”。类如HP滤波等相似方法会受到端点选择的影响。某一期数据的结果会随着新数据的更新而不断修正。当前对于周期的判断可能在未来某个时间点回看，属于误判。 检视真实经济数据不难看到，当前全球经济仍偏弱。除了印度、墨西哥等少数经济体制造业PMI偏高外，多数经济体PMI仍在收缩区间，且转向扩张的趋势不明显。此外，各经济体经济意外指数回落，反映数据好于预期的迹象减少，数据不及预期的情况增多。 企业产销衔接逐渐向正常节奏靠拢，压力保持稳定。工业企业库销比季节性波动，但较历年均值收敛。10月工业企业库销比反弹至54.3%，虽高于往年，但较近10年指标中位数的差距收敛到8.6pct，低于8月时9.7pct的水平。产成品周转保持稳定，压力未再进一步抬升。10月工业产成品库存周转天数维持在20天，制造业产成品库存周转天数稳定在22.3天。 产销率表现好于二季度，排产意愿稳定。截至11月，工业产销率连续四个月稳定在97.4%。从近两个月数据来看，工业产销率的表现好于季节性，与历年均值的差距逐渐收窄。从非产成品占存货的比重，也就是排产的强度和意愿来看，这一比重自3月开始就稳定在61.9%-62.0%的狭窄区间。从历史数据来看，年初到年末，这一数据普遍呈回落趋势。但今年该数据保持低位韧性，反映企业排产意愿稳定性仍强。 周期共振、产销衔接转好，仅是为补库存塑造了有利环境。相比于二季度和三季度，四季度库存周期的产销环境更为有利。但上述信号尚不能说明补库已有真实需求支撑。 那么，补库存的需求动力从何而来？在需求支撑下的补库存最终强度几何？ 补库存具备需求基础么？ 以史为鉴，主动补库需要强劲的需求动力。在上一篇库存周期专题中，我们曾提出：库存周期如何演进关键看需求。从我国库存周期的历史来看，1996年的“被动去库存”转“被动补库存”就是需求偏弱环境下库存周期出现异常变动的实例。 此轮被动去库存的主要动力为基建，但过去两轮主动补库存的核心动力是地产和出口。从两年复合增速口径看，当前被动去库的需求动力主要是基建。但从过去两轮周期的经验来看，主动补库期间的需求动力并非基建，而是地产和出口。 因此，我们希望对比各个需求的强弱，推断“主动补库存”的概率。为了判断当下是否具备“主动补库存”的可能，我们尝试遍历所有需求，并关注三个问题：1）从历史上主动补库存拐点前后的需求强度出发，当前需求是强是弱？2）历史上主动补库存期间，这一需求扮演什么样的角色？3）从需求的趋势或领先指标来看，未来该需求走强概率大，还是走弱概率大？会对补库存形成支撑还是拖累？ 我们选择了4个视角、7个具体的需求指标进行测量。从历史经验来看，这些需求指标的拐点普遍领先于主动补库存拐点。但当前大多需求处于偏弱状态。接下来，我们沿着从广义需求到具体需求，从偏强需求到偏弱需求（以36个月滚动Z-Score为标准）的方式分析各类需求的强度与趋势。 看广义需求，PMI新订单弱于历次补库存拐点。对比历史上主动补库存阶段，当前PMI新订单过低。从历史经验看，进入主动补库存阶段时，PMI新订单6个月移动平均值往往处于扩张区间。而截至11月，PMI新订单6个月移动平均值仅为49.6%，显著偏低。而从趋势上看，PMI新订单2年滚动Z-Score有抬升迹象，反映需求虽弱，但仍有转好可能。 但从PMI动能指标来看，动能指标领先于PMI新订单，反映需求下行压力或更大。相比于PMI新订单指数，PMI新订单指数与生产指数的差值，更能代表需求动能的变化方向。从PMI动能指标和产成品库存同比增速的过往关系看，PMI新订单-生产在补库存初期没有明显的绝对水平规律。但我们发现，PMI动能指标在周期波动上领先于PMI新订单指数。这反映，未来PMI新订单指数的Z-Score下行概率大。 从PMI动能指标的指引来看，库存增速去化的概率更高，暂不支持补库存判断。 看消费，回归疫情前趋势，但对库存周期支撑有限。从历史上看，疫情前消费增速一直比较稳定，消费对于库存周期的影响并不直观，没有明显的推动作用。当下，社零增速是所有需求分项中36个月滚动Z-Score最高的，相较往年也不低，但当下增速高，主要是受益于2022年低基数。从恢复率情况来看，三季度居民消费刚刚恢复到疫情前趋势的99.3%，刚刚完成“趋势回归”。 消费意愿弱仍是最大瓶颈，明年趋势仍待观察。从消费场景、消费能力和消费意愿三个维度来看，恢复最慢的是消费意愿，且年初至今恢复的情况仍不理想。从消费、储蓄、投资的决策来看，选择更多消费居民占比或在下滑。尽管央行三季度全国调查问卷尚未公布，但河北的数据反映消费意愿有较大的下行压力。同时，从信用卡数据来看，信用卡单卡授信额度不断走高，但授信使用率持续回落，反映居民对加杠杆消费的意愿明显趋弱，这一趋势从疫情以来延续至今。 我们认为，明年消费加速恢复的前提是消费意愿显著改善，但从当下来看尚无意愿转好的迹象。综合历史上消费与库存周期的关系，以及消费自身的趋势，或难形成对补库存的支撑。 看投资，基建投资当下韧性较强，但历史上，基建往往在主动补库存前后“退坡”。从历史上看，基建投资是被动去库存期间的主要动力，起着承托总需求的作用。因而，在主动补库存启动后，基建增速及公共投资（非民间投资）的增速往往会逐步“退坡”。从当前来看，基建投资Z-Score与历史同期比并不高，整体韧性和波动比往年更小。 当前未到退坡时刻，融资支撑力强，有望支撑加速去库。 从融资看，政府融资强度仍高，有望带动未来基建投资增速走强。从过去五年经验来看，政府积极加杠杆将带动基建增速走强。三季度以来政府融资强度抬升，与特别国债相关的水利项目以及三大工程有望在明年上半年集中形成工作量，或能带动基建增速再度走强。 而从实物工作量来看，基建赶工韧性明显提升，下游企业回款也在积极改善，开年基建或值得期待。12月以来，基建水泥直供量同比恢复率再度超过100%，反映基建实物量形成节奏好于季节性。同时，下游混凝土企业按时回款率也在逐步回升，截至12月12日，已回升至36.8%以上，好于7月末29.9%的水平。 建筑链库存有望受益而加速去化，但不足以形成补库趋势。积极因素有望带动建筑链加速去库。横向比较来看，10月建筑链实际库存增速为6.8%，显著高于农产品链、装备制造链、出口链、化工链。基建加力有望带动库存加速去化，推动主动补库存时间点更快出现，但或不足以带动工业整体转入主动补库存阶段。 看投资，制造业投资增速与信贷增速双双下行。从历史上看，制造业投资或与补库存同步启动，甚至制造业投资启动时点更滞后。这主要缘于，加速补库以及企业加码投资都与盈利能力改善息息相关，且补库存的成本比扩产能的成本更低。截至10月，当前制造业/工业投资同比增速比2016、2019年两轮补库存启动时更高，新增信贷同比增速也更高。但从趋势来看，制造业/工业投资增速很难进一步提升，或主要缘于工业产能利用率绝对水平偏低，压制了投资需求。从领先的新增信贷同比增速来看，未来制造业/工业投资降速可能性更高。 中观数据印证趋势判断，工业投资增速下行压力较大。从更细分的行业数据来看，当前工业投资存在三大特点。一是，投资强的，利用率水平不高，例如：电气机械、汽车。二是，多数行业投资增速、产能利用率均处于过去五年偏弱水平，例如：制造业整体、电子、医药。三是，少数利用率偏高，投资不足的行业均有“两高”行业特征，例如：化纤、有色冶炼。由此来看，工业投资未来下行压力较大，提速支撑补库存的概率偏低。 看投资，地产投资是往年主动补库的核心驱动力，但当下显著偏弱。从历史经验来看，地产投资往往领先于主动补库存。同时，在加速补库存进程中，地产投资增速会持续抬升或保持高位，成为支撑补库存的主要需求动力。这一点与基建投资有明显不同。而从当下来看，地产投资绝对位置偏低，增速虽有回升趋势，但投资体量较疫情前的趋势越来越远，差距超过30%。这一表现显著弱于疫情期间受客观冲击的消费，且始终未见改善迹象。 政策工具丰富，但用量不高，落地进度偏慢。从去年7月政治局会议强调“保交楼”以来，地产领域已释放多轮政策，但实际效果有限。从政策工具来看，央行推出了2000亿额度的保交楼再贷款、1000亿租赁住房贷款支持计划、800亿房企纾困转向再贷款（并购）、500亿民企债权融资支持工具（第二支箭），但使用量仅为：56亿、0亿、0亿、0亿。 从效果看，保交楼依旧任重道远。一是，根据长江地产测算，今年已售期房竣工缺口仍在拉大；二是，在保交楼政策热度消退的同时，“烂尾楼”关键词热度却较去年下半年明显走高。 一是充盈房企现金流，使购房与利率挂钩，或是明年关键。看向明年，地产投资能否改善，最终取决于微观主体能否在政策的支持下恢复信心。 一是充盈房企现金流，带动房企重启投资正循环。三季度以来，随着购房回款同比转弱，房企资金状况再度转差，且多数月份的贷款和自筹资金（以集团公司举债为主）同比仍是负增长。明年若能提振地产企业现金流状况，或能带动企业重启拿地投资，止住地产下滑趋势。 二是重建购房信心，恢复需求弹性。2019年以来，尽管住房贷款实际利率有两次明显走低，但居民借贷购房的意愿并未随之改善，呈现出脱钩趋势。这一趋势与日本在1996年金融危机后的“房贷-利率”趋势接近。居民购房意愿弱，主要缘于房价持续下跌、房企信用风险仍存。促进购房行为与政策利率再度挂钩也是重启住房投资信心的必要条件。 从当下来看，地产投资加速改善掣肘仍多，短期或难形成作为“主动补库存”的主要动力。 看出口，同样是补库关键动力，但出口订单正在低位下探。在历次周期中，出口增速往往领先补库存反弹。同时，在加速补库的过程中，出口增速大多处于回升通道。这印证了前文观点，出口和地产是主动补库存的主要需求动力。当下，出口增速已有触底回升的趋势，但从订单数据来看，不论是中国制造业PMI新出口订单还是美国制造业PMI进口指数，都降至了历年偏低位置。订单是实际出口的领先指标，订单低位下探或预示着未来出口转弱概率更大。 相比于数量，出口价格对补库存指引意义更强，指向库存周期承压概率更大。从出口的量价变化来看，出口链“量增价降”的特征突出。截至2023年10月，出口价格同比增速持续下探，同比降幅已达到9.7%；而出口数量同比增速连续三个月反弹，录得7.4%。从历史经验看，出口价格对库存周期的指引意义更强，成稳定的正相关关系，而出口数量与库存周期没有稳定的相关关系。从出口价格来看，当前库存周期下行概率更高。考虑到前文我们谈及的制造业产能利用率偏低问题，未来出口价格反弹的难度较高，维持低位的概率更大。 小结而言，需求偏弱且翻转概率偏低，主动补库尚缺需求基础。借鉴历史经验来看，主动补库的传统动力——地产和出口——当下均偏弱。未来，地产投资受制于微观主体信心偏弱，出口尚处于订单加速收缩、价格持续下滑的弱势阶段。而从其他需求动力来看，广义需求、制造业投资需求均弱，基建投资能带动建筑链去库存，但很难带动整体工业转向补库存。 补库存还有哪些中观线索？ 哪些行业会自然补库？补库存还有一条产能逻辑，引出两组中观线索。在需求之外，我们尝试沿着中观逻辑寻找补库“胜率”更高的行业。我们认为，产能周期是关键逻辑，产能扩张更“猛”的行业，补库存扩容概率更大。由此，我们找到两条中观线索：一是，今年扩产能的行业，明年更可能进入补库模式。二是，国企投资更积极的行业，产能扩张的刚性更强，更有可能进入补库模式。 从固投来看，多数工业行业固定资产投资正增长。从累计同比增速来看，今年1-11月，制造业、采矿业及整体工业固定资产投资保持正增长，32个主要子行业中24个子行业固投增速保持正增长。其中，今年投资增速较快的行业多与新能源有关，包括电气机械、有色采选、汽车等行业。增速滑落较为明显的主要是纺服行业（2022年订单订单回流一度带动扩产）、地产后周期行业。从两年复合增速来看，32个子行业中有31个行业投资实现正增长，反映剔除基数影响来看，绝大多数行业仍在积极投资。 但投资不等于扩员，多数行业用工收缩。截至10月，规模以上工业企业用工规模同比下降3.2%，32个主要子行业中仅有5个子行业用工规模同比扩张。从两年复合增速维度看，也仅有6个行业用工规模较2021年扩张。用工与投资表现形成鲜明对比，或反映多数行业投资扩张包含自动化改造等非直接扩充产能的安排。相比之下，用工数据更能反映真实在产产能的情况，与补库存的关联度更高。 综合固投与用工数据，仅有少数产业符合扩产带动补库的逻辑。以前10月数据为基础，综合固投和用工两个视角，并结合两年复合增速（红色圆点）和同比增速（灰色方块）两种维度，我们尝试筛选补库概率更高的行业。工业中，仅有汽车、电气机械、仪器仪表符合筛选条件，补库概率更高。此外，两年复合增速维度较为突出的化纤、医药、专用设备的同比表现偏弱，补库存的“后劲”可能不足。 国企投资偏重上游开采及冶炼，偏好与民企不同。国企偏重上游开采及冶炼，这些行业补库概率可能更高。从前11个月主要行业国企与民企的投资偏好来看，民企投资主要集中于新能源产业链的中下游，而国企投资集中于上游采选、冶炼，及部分中游装备制造行业。 国企在上游行业的投资占比明显提高。结合增速和占比来看，国企在黑金采选、有色采选、非金属采选以及有色冶炼行业的投资刚性较强。我们认为，国企积极加码上游采选是强化国企国家安全的保障作用、国民经济命脉行业和关键领域的支撑作用的战略性选择，未来投资刚性或持续强于市场预期。 从产能逻辑出发，新能源产业链、上游采选补库概率更大。从产能逻辑出发，产能投放多的行业，或带动库存同步扩容，驱动行业补库存。结合固投和用工情况来看，仅有汽车、电气机械、仪器仪表既投放了产能，也扩大了用工规模，这三个行业有望补库扩容。而从投资刚性的角度出发，国企投资的刚性或强于民企，国企今年在上游采选（黑金采选、有色采选、非金属采选）以及有色冶炼行业加码投资，这些行业的补库概率可能更高。 补库存拉锯战，行业分散突围 在本文中，我们从周期信号、需求趋势、产能逻辑三个方面出发，尝试回答“库存周期是否具备转入主动补库存的条件”这一问题。 综合三方面结论，我们认为：1）总量视角，库存周期距离“主动补库存”尚远，陷入“拉锯战”的概率较大，工业企业产成品库存增速或将保持低位震荡；2）结构视角，在扩产能逻辑指引下，新能源产业链、国企投资集中的上游采选行业补库存的趋势更确定，或明显强于总量表现。 向前看，我们依旧维持最早明年一季度末开启“主动补库存”的判断。同时，在各项需求均偏弱的情况下，库存周期更有可能出现“主动补库存”脉冲偏弱，或“被动补库存”提早出现的情形。 风险提示 1、对需求的预判不足。本文对于需求的判断，是主要基于近一年需求的趋势而进行的演绎与外推。包括消费意愿在内的变量，可能随着宏观环境与微观主体行为模式的变化，出现反弹向上/加速下探的拐点，使得本文对于库存周期的判断弱于/强于实际情况。 2、外部政策刺激带动库存周期加速演绎。本文并未讨论美联储降息、人民银行降息等政策利好加速释放的可能性。若外部政策刺激增强，可能推动需求加速转好，带动库存周期加速演绎。 研究报告信息 证券研究报告：补库存的拉锯战——三重视角重估库存周期 对外发布时间：2023-12-25 研究发布机构：长江证券研究所 参与人员信息： 于 博 SAC编号：S0490520090001 邮箱：yubo1@cjsc.com.cn 刘承昊 SAC编号：S0490523050001 邮箱：liuch2@cjsc.com.cn 相关链接 2023-12-09 |准财政资金对三大工程的拉动效果如何？——“大财政”系列2（长江宏观 于博，宋筱筱，蒋佳榛） 2023-12-01 |中央加杠杆后，基建增速能到多少？——“大财政”系列1（长江宏观 于博，宋筱筱，蒋佳榛） 评级说明及声明
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