【国君消费】估值重塑下的消费品机会梳理

（以下内容从国泰君安《【国君消费】估值重塑下的消费品机会梳理》研报附件原文摘录）
　　2023年消费板块持续调整，行业估值迎来重塑，众多绩优蓝筹股估值处于底部，配置价值凸显，如何理解消费板块估值重塑的深层次原因？展望2024年，哪些细分赛道和上市公司有望迎来反转机会？国君消费生力君七大行业首席：食品饮料/美妆 訾猛、社服/零售 刘越男、家电 蔡雯娟、农业 钟凯锋、汽车 吴晓飞，第一时间召开电话会议为您解读！ 【国君食饮/化妆品 訾猛等】如何看待消费估值重构 估值大幅回落，价值相对低估。2023年消费行业跌宕起伏，从年初欣欣向荣到二季度消费力转弱，增长转变导致消费行业估值屡创新低，啤酒、大众品等估值已达历史最低点，白酒估值也已达到历史30%分位附近，主流公司PE跌至2024年20以内，低于海外，食品饮料股息收益率提升至1.9%。从消费行业驱动力来看，消费是顺周期行业，的确受宏观经济影响比较大，但消费行业估值跌破历史最低点，低于海外发达国家实属少见。短期看行业相对低估，但长期稳态估值仍待未来预期企稳。 消费力相对较弱，从消费升级到以价换量。中国经历几十年经济高速增长期，消费伴随经济增长一直处于升级趋势，尤其2016年以来，消费行业从总量驱动到结构升级，消费行业进入加速升级阶段。到了2023年，消费力回落触不及防，很多行业出现了以价换量现象，从消费升级到销量驱动，消费成长逻辑备受质疑，逻辑转换导致消费行业估值出现大幅回落。过去3年以来估值下跌成为股价下跌主要因素，估值下跌幅度达15-30%，仅次于2011-2013年。 合理估值应该处于什么水平？消费行业股价震荡下跌，估值持续创新低，合理估值是多少是大家共同的问题。回到行业估值体系，分子端消费行业增速有所放缓，靠销量驱动增长打破了此前成长逻辑，但增速仍然明显高于海外；分母端国内利率低于海外主要发达国家。国内消费品企业估值理应高于海外，但目前很多消费行业出现估值低于海外，短期低估隐含了极强的悲观预期。我们认为消费行业成长逻辑转变，估值重构导致短期估值大幅下行，核心在于对未来没有稳态预期，一旦预期稳定，短期超跌情况将会明显扭转并进入稳态估值。 投资建议：白酒首选确定增长标的，建议增持：高端白酒贵州茅台、五粮液、泸州老窖；区域龙头迎驾贡酒、今世缘、金徽酒、古井贡酒、洋河股份等；次高端首选山西汾酒，其次水井坊、舍得酒业、酒鬼酒等；港股：珍酒李渡。啤酒和大众品：估值跌至历史底部区间，建议增持：啤酒龙头燕京啤酒、青岛啤酒，以及预调酒龙头百润股份，港股：华润啤酒；大众品重点布局两头，建议增持：低估值标的双汇发展、洽洽食品、绝味食品、紫燕食品、承德露露等；以及成长赛道零食及餐饮供应链标的：盐津铺子、劲仔食品、三只松鼠、天味食品、千禾味业、宝立食品、千味央厨、安井食品等。 【国君社服/零售 刘越男】商贸社服行业2024年投资策略 投资观点：继续重点推荐性价比+出海方向。①多因素利好共振，平价出海零售维持高景气，推荐：名创优品、华凯易佰。②黄金珠宝短期景气度改善，储蓄和投资保值属性支撑中长期需求，推荐：潮宏基、老凤祥、菜百股份、周大福、周大生；③国改加速资源兑现，低估值高股息增厚股东回报，推荐：重庆百货、三特索道；④顺周期酒店处于历史估值区间底部，格局改善驱动龙头酒店定价能力提升，若需求好于预期，有望估值修复，推荐：锦江酒店、首旅酒店、华住集团；其他顺周期及教育底部反转。 平价和出海主线下，供给侧加速变革。1）平价消费与消费品出海的需求方向已经渐成行业共识，相关细分行业已经连续多个季度展现出超越大盘的景气度，并体现在财务报告中；2）但此前以面向消费升级为核心的消费供应链仍然存在短期的供需错配，过去十几年中，多数消费上市公司的产品与品牌仍然定位消费升级；3）我们认为，以选品和加速周转为核心的性价比零售、供应链+加盟模式驱动的万店连锁将带领消费产业实现平价消费时代的供给侧变革；同时，基于产业集群优势和品牌重塑的跨境电商也将受益海外平价消费需求红利。 低估值与业绩确定性板块行情仍将延续。1）黄金珠宝：黄金珠宝受益金价上行稳步复苏，对冲了销售结构占比变化，行业毛利率渐趋企稳；中长期看金价仍有望上行提振；消费终端恢复节奏快于预期，加盟商情绪回暖；龙头逆势扩张后聚焦门店提质增效，拓店竞争格局趋于好转。2）跨境电商：跨境电商营收净利增速亮眼，盈利能力持续提升，作为稀缺的蓝海赛道，后续仍将受益海外性价比消费以及中国供应链规模和效率优势；3）国改加速优质国企的资源兑现，高股息增厚股东回报。 底部反转/改善将有高弹性。1）酒店住宿：旅游需求的释放已经进入平稳期，商旅成决定因素；参考海外复苏节奏，复苏第二年需求仍有持续性，并未出现明显下滑；2）景区：客流超预期及效率改善下景区高业绩弹性超预期，延续了量价齐升的高景气度，头部景区加大营销投放力度同时提升效率，盈利能力普遍提升；3）招聘及人力资源服务受经济波动下的需求影响收入和利润增速放缓，顺周期业务占比高的影响更大，但对国资龙头而言全年业绩稳定性依然有保障；4）教育板块：政策落地后各教育公司业务调整已逐步完成，龙头现金充沛，素养类培训等新成长曲线有望受益竞争格局优化；AI多模态升级，有望拓宽AI在教育场景的应用边界，关注应用催化密集推出带来的估值业绩共振。 【国君家电 蔡雯娟】股息率预期之下，白电具备配置价值 第一，内销层面 1）家电行业短期内受地产端数据影响较大，上游地产政策持续放松带来的效果仍需时日传导，家电终端销售未见显著复苏态势，考虑到地产端预期正在触底阶段，家电板块估值下滑幅度较大。展望后续，随着保障房政策及城中村改造政策逐渐明晰，我们预计在可期待的2024年两会后，家电板块有望迎来估值回升。 2）考虑到消费需求疲软的大环境下，产能正逐步出清出清、竞争格局有望优化。同时，中产消费降级与注重性价比的趋势凸显，龙头公司价格带覆盖宽泛，通过品类拓展有望实现收入和利润的超预期。推荐苏泊尔、飞科电器、德尔玛、小熊电器。 第二，外销维度 预计自主品牌出海优于代工出海，成长性品类出海更具竞争优势。看好海外自主品牌布局完善的公司全球市占率提升。推荐海信视像、石头科技、科沃斯。 第三，股息率预期之下，白电具备配置价值 从估值角度考虑，行业估值当前处于历史极低水平，进一步大幅下探的空间有限。后续随着内需好转，有望带动业绩与估值的双重提升。兼顾安全性、弹性以及高分红角度考虑，推荐海信家电（管理改善仍能持续）、美的集团（,兼顾海外布局&H股上市的一次性分红）、海尔智家(海外发展最为稳健）、格力电器（估值优势&股息优势） 【国君农业 钟凯锋】生猪：生猪周期拐点降至，方向性机会愈加明确 能繁母猪数据加速去化，生猪周期拐点降至；11月各机构能繁母猪数据均已出炉，均显示加速去化，其中涌益咨询数据11月环比-1.57%（上月0.85%），钢联数据11月环比-1.92%（-0.44%），卓创资讯11月环比-1.48%（-0.26%），畜牧业协会11月环比-2%（上月-0.9%）；本轮去化从去年底开启，已有将近一年时间，各个机构累计去化均已达到十个点以上，虽目前消费旺季猪价有所上涨，但后续看能繁数据仍有望持续去化，主要由于年底旺季不旺打击养殖户心理，以及目前行业资金流十分紧张，根据三季报各猪企资产负债率继续抬升达到新高70%，生猪周期拐点或将在24Q2到来。 方向性机会愈加明确，估值底部值得局部；2024年生猪周期向上愈加明确，产能去化加速或2024年猪价高度或超预期均带来催化，从估值看，和历史最低估值比，目前行业仍处于估值底部区间，因此我们基于接下来产能去化加速，周期拐点渐近，对养殖板块进行推荐，养殖板块迎来整体性β行情，标的选择弹性优先。 【国君汽车 吴晓飞】自主品牌的“战国时代” 国内市场：自主品牌开启战国时代 。在出口和更新需求拉动下，国内乘用车销量将保持稳步增长；自主品牌对合资品牌的国产替代将加速进行，并逐步从10-20万的中端市场向20万+的高端市场替代；随着华为、小米等品牌以不同方式切入新能源车赛道，自主品牌内部竞争日渐激烈。 海外市场：中国制造加速出海。整车企业加速走向全球，燃油车仍然以一带一路国家为主，预计2024年开始俄罗斯以外的地区贡献会更加明显，新能源车仍然以欧洲为主要出口目的地，需要注意重卡出口压力；零部件企业开启海外建厂模式，墨西哥和欧洲将是主要增量来源。 智能驾驶加速推进，高压快充渗透率不断提升。随着端对端大模型以及BEV+Transformer模型的逐步应用，高阶智驾在技术层面不断完善，随着四部委发布试点指南，智能驾驶又朝着商业化应用迈进一步；800v高压快充开始向中端市场下沉，进一步解决续航里程焦虑问题，开启电动化新征程 投资建议：乘用车推荐自主崛起整车+智能化+新能源化三条主线。乘用车中期维度量价齐升的逻辑将继续演绎，预计2024年行情仍是下半年好于上半年，推荐自主崛起整车+智能化+新能源化三条主线；重卡和客车行业2024年重点在国内市场需求复苏，两轮车重点在海外需求情况。 【国君纺服】制造拐点将至景气回升，品牌优选低估值强基本面标的 1）纺织制造：拐点即将来临，重视布局时机。下游品牌去库进入尾声，我们预计制造企业订单将逐季改善，2023Q4有望迎来行业订单拐点。展望2024年，考虑到需求恢复及低基数，我们预计制造端有望迎来盈利与估值的双重修复。推荐长期具备竞争优势的制造龙头华利集团、伟星股份、台华新材、申洲国际等。 2）服装家纺：优选强基本面低估值标的。展望2024年，男装及运动赛道有望延续高景气，家纺龙头维持稳健增长，女装及大众服饰龙头在降本增效举措下业绩有望持续修复。综合估值与终端流水表现，我们推荐终端流水增长强劲的男装品牌比音勒芬、报喜鸟；此外港股运动标的前期回调较多，建议根据终端流水修复情况关注安踏体育、李宁、特步国际等。 法律声明： 本公众订阅号（微信号: gjretail）为国泰君安证券研究所食品饮料/化妆品研究团队依法设立并运营的微信公众订阅号。本团队负责人訾猛具备证券投资咨询（分析师）执业资格，资格证书编号为S0880513120002。 本订阅号不是国泰君安证券研究报告发布平台。本订阅号所载内容均来自于国泰君安证券研究所已正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请具体参见国泰君安证券研究所发布的完整报告。本订阅号推送的信息仅限完整报告发布当日有效，发布日后推送的信息受限于相关因素的更新而不再准确或者失效的，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息以国泰君安证券研究所正式发布的研究报告为准。 本订阅号所载内容仅面向国泰君安证券研究服务签约客户。因本资料暂时无法设置访问限制，根据《证券期货投资者适当性管理办法》的要求，若您并非国泰君安证券研究服务签约客户，为控制投资风险，还请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。如有不便，敬请谅解。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。国泰君安证券及本订阅号运营团队不对任何人因使用本订阅号所载任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本订阅号所载内容版权仅为国泰君安证券所有。任何机构和个人未经书面许可不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或者引用，如因侵权行为给国泰君安证券研究所造成任何直接或间接的损失，国泰君安证券研究所保留追究一切法律责任的权利。 国泰君安消费大组 訾猛 食品饮料/美妆行业首席分析师 zimeng@gtjas.com 刘越男 社服/商贸行业首席分析师 liuyuenan@gtjas.com 蔡雯娟 家电行业首席分析师 caiwenjuan024354@gtjas.com 钟凯锋 农林牧渔首席分析师 zhongkaifeng@gtjas.com 吴晓飞 汽车行业首席分析师 wuxiaofei@gtjas.com 邱苗 消费行业分析师 qiumiao@gtjas.com

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