【长城策略】如何看待小盘风格相对占优的持续性?(汪毅,王小琳,丁皓晨)

（以下内容从长城证券《【长城策略】如何看待小盘风格相对占优的持续性?(汪毅,王小琳,丁皓晨)》研报附件原文摘录）
　　摘要 小盘风格占优可能是资金风格变化的结果： 整体来看，13-15年小盘风格占优；16-20年大盘风格占优；自21年初至今，小盘风格相对占优。大盘或小盘相对强势的时间较长，以年为单位，大小盘的相对风格趋势不易切换。 大小盘风格的变化可能是资金风格变化的结果。公募+外资等机构资金增量较多的时期大盘风格相对占优；而机构资金增量较少、融资资金占比提升的时期小盘风格相对占优。以16-20年为例，股票型+混合型新基金发行份额呈上升走势，20年新发行份额更是大幅提升；境外资金持有A股金额由15年5000亿元左右持续上升至21年30000亿元以上的水平；相应的大盘风格持续占优。而自21年以来，新基金发行份额走低，23年12月新基金发行降至历史低点。21年以来外资增量不足，持有A股金额在30000亿元附近震荡，23年以来外资持股金额呈小幅下降走势。市场存量博弈的环境下，中小盘风格相对更占优。 从小盘指数的走势来看，小盘指数和融资买入额占比的相关性更大。当机构资金增量不足时，如果融资资金占比增加，小盘指数可能受益，最明显的是2012.12-2015.05这一时期，其他阶段性占优的时期还包括2019.01-2021.08和2022.09-2023.12，融资买入金额小幅上升，小盘指数获得相对收益。但是由于融资资金的性质，指数波动率相对较大。 小盘风格仍可能延续，随着经济企稳回升，市场风格可能走向均衡： （1）宏观基本面的角度 当前处于经济复苏的初期阶段，经济内生动力仍不足，尤其是地产相关数据仍未出现明显好转，目前宏观基本面仍不支持大盘风格占优。我们认为随着地产政策的持续加码，2024年房地产销售可能反弹，房地产开发投资完成额同比有望小幅修复。若更明确的指标改善信号出现，市场风格也可能逐渐走向均衡。 若房地产链条进一步修复，剩余流动性（M2同比-社融同比）也可能进一步下降至合理区间。自2020年以来，大小盘相对走势和剩余流动性呈现出较明显的负相关特征，尤其是自2021年以来剩余流动性持续上升，2023年2月到达历史最高值。虽然随后剩余流动性有所下降，但是目前仍在正数区间。在剩余流动性回落至合理水平前，小盘行情仍可能相对占优。 （2）业绩变化的角度 从A股的盈利角度来看，23年二季度大概率为“盈利底”，23年三季报超半数行业利润同比为正，且有19个行业利润同比较中报改善。伴随国内政策加码，经济逐步改善，国内企业盈利有望延续三季报的趋势有所增长。随着盈利整体走出底部区间，24年以公募、外资为代表的机构资金可能进一步入场，市场风格可能随着机构增量资金入场逐渐走向均衡。 （3）相对估值的角度 自21年以来，大盘相对小盘市盈率呈现下降趋势，目前大盘/小盘市盈率的历史分位值为49%左右，和历史最低值相比仍有进一步下降的空间。从估值的角度来看，小盘相对占优行情可能仍未走完，风格均衡乃至大盘占优可能仍需时间。 一周市场观点：等待市场重拾信心，科技成长仍是优选 国内来看， 12月政治局会议和中央经济工作会议定调“稳中求进、以进促稳、先立后破”，更加积极进取。11月经济数据显示内需仍待进一步修复，后续货币政策和财政政策空间进一步打开。北京和上海地产政策进一步放松，一线城市释放积极信号或将进一步带动其他地区，有助于稳定房地产信心和预期。海外来看，美联储加息周期或结束，美债利率可能进一步下降，有助于市场风险偏好的修复。结合股债性价比等核心指标，我们认为当前可以相对积极一些，等待市场重拾信心。在此阶段，仍可将“红利板块”作为安全边际的底仓配置，市场反弹可能仍沿着科技成长方向。重点推荐医药、AI等。 （1）医药：行业位置较低，诸多利空逐渐消失，未来创新研发发展空间巨大。建议关注人口老龄化下具有中长期投资价值的医药细分赛道等，包括创新药出海、医疗器械的国产替代、银发经济等。 （2）传媒：以AI为代表的人工智能方向具有产业变革的长期确定性，前期调整充分、业绩未来有望逐渐兑现。AI应用逐渐落地仍可能带来板块估值提升的机会。 （3）中特估+红利板块：一些积极减少不良资产和贷款额的国有制造业企业的生产率正在提高。“政策扶持行业+高市值+红利”在大盘筑底反弹时期是安全边际的投资优选。我们筛选的股票所在的主要行业为煤炭、电子、通信、钢铁、汽车、石油石化、公用事业以及交通运输等。 量化情绪指标：情绪持续走弱，市场仍聚焦小盘 上周强势股占比小幅反弹后再度回落，当前A股整体情绪短期仍偏弱。风险因子中，上周具备明显优势的因子为小市值因子，市场热度仍然集中在小盘股。股债性价比方面，当前万得全A、沪深300、中证500的股债性价比指标分位数均位于90%以上。其中沪深300的股债性价比分位数超过了99%，当前A股大盘蓝筹处于绝对高性价比区间。 风险提示： 股票市场风险、技术面指标失效风险、地缘形势影响风险偏好、历史数据对未来预测性降低、债券市场风险、外汇市场风险、金融期货波动风险、商品期货波动风险等。 周论专题：如何看待小盘风格相对占优的持续性？ 小盘风格占优可能是资金风格变化的结果： 我们以沪深300/中证1000作为大小盘风格的相对走势，可以看出13-15年小盘风格整体占优；16-20年大盘风格整体占优；自21年初至今，小盘风格相对更占优。大盘或小盘相对强势的时间较长，以年为单位，大小盘的相对风格趋势不易切换。 大小盘风格的变化可能是资金风格变化的结果。公募+外资等机构资金增量较多的时期大盘风格相对占优；而机构资金增量较少、融资资金占比提升的时期小盘风格相对占优。以16-20年为例，股票型+混合型新基金发行份额呈上升走势，20年新发行份额更是大幅提升；境外资金持有A股金额由15年5000亿元左右持续上升至21年30000亿元以上的水平；相应的大盘风格持续占优。而自21年以来，新基金发行份额走低，23年12月新基金发行降至历史低点。21年以来外资增量不足，持有A股金额在30000亿元附近震荡，23年以来外资持股金额呈小幅下降走势。市场存量博弈的环境下，中小盘风格相对更占优。 从小盘指数的走势来看，小盘指数和融资买入额占比的相关性更大。当机构资金增量不足时，如果融资资金占比增加，小盘指数可能受益，最明显的是2012.12-2015.05这一时期。融资资金阶段性占优的时期还包括2019.01-2021.08和2022.09-2023.12，融资买入金额小幅上升，小盘指数获得相对收益。但是由于融资资金的性质，指数波动率相对较大。 小盘风格仍可能延续，随着经济企稳回升，市场风格可能走向均衡： （1）宏观基本面的角度：当前处于经济复苏的初期阶段，经济内生动力仍不足，尤其是地产相关数据仍未出现明显好转，目前宏观基本面仍不支持大盘风格占优。我们认为随着地产政策的持续加码，2024年房地产存在销售反弹的可能性，房地产开发投资完成额同比可能小幅修复，若更明确的指标改善信号出现，市场风格也可能逐渐走向均衡。2023年4月政治局会议以来，城中村改造和改善性住房持续释放积极信号。11月17日的金融机构座谈会强调，要坚持“两个毫不动摇”，一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资需求，对正常经营的房地产企业不惜贷、抽贷、断贷。12月政治局会议强调“以进促稳、先立后破”，预计后续地产政策仍会推出落实。2024年预计地产投资同比有望修复至-5%左右。 若房地产链条进一步修复，剩余流动性（M2同比-社融同比）也可能进一步下降至合理区间。自2020年以来，大小盘相对走势和剩余流动性呈现出较明显的负相关特征，尤其是自2021年以来剩余流动性持续上升，2023年2月到达历史最高值，虽然随后剩余流动性有所下降，但是目前仍在正数区间。在剩余流动性回落至合理水平前，小盘行情仍可能相对占优。 （2）业绩变化的角度：从A股的盈利角度来看，23年二季度大概率为“盈利底”，23年三季报超半数行业利润同比为正，且有19个行业利润同比较中报改善。伴随国内政策加码，经济逐步改善，国内企业盈利有望延续三季报的趋势有所增长。随着盈利整体走出底部区间，24年以公募、外资为代表的机构资金可能进一步入场，市场风格可能随着机构增量资金入场逐渐走向均衡。 （3）相对估值的角度：自21年以来，大盘相对小盘市盈率呈现下降趋势，12月22日大盘/小盘市盈率的历史分位值为49%左右，和历史最低值相比仍有进一步下降的空间。从估值的角度来看，小盘相对占优行情可能仍未走完，风格均衡乃至大盘占优可能仍需时间。 一周市场观点：等待市场重拾信心 “稳中求进、以进促稳、先立后破”，政策定调更加积极进取。继政治局会议后，12月中央经济工作会议再次强调2024年要坚持“稳中求进、以进促稳、先立后破”，政策定调更加积极进取，稳预期、稳增长、稳就业的各项政策均有望加码，政策空间进一步打开。扩大内需是2024年经济发力的重点，房地产方面，再次强调一视同仁满足不同所有制房地产企业的合理融资需求，保障性住房建设、“平急两用”公共基础设施建设、城中村改造等“三大工程”将继续成为发力重心。再次强调坚持安全底线，要统筹化解房地产、地方债务、中小金融机构等风险，坚决守住不发生系统性风险的底线。产业安全方面，强调提升产业链、供应链韧性和安全水平，制造业重点产业链高质量发展持续升级。科技创新方面，再次强调加快推动人工智能发展。若要保持潜在经济增长速度，中国需要进一步转向产业技术升级，新旧经济动能切换或将进一步加速。 经济数据显示内需仍需进一步修复，扩内需政策仍需继续加码，重点观察地产销售是否好转。11月经济延续复苏趋势，但是速度有所放缓。11月制造业PMI仍在荣枯线下方、PPI同比跌幅小幅扩大。房地产链条仍未明显好转，出口增速下降，表明需求修复动力仍然不足。北京、上海房地产政策进一步放松。12月14日，北京宣布对普宅的建筑面积、价格标准进行了适当上调；同时下调新发放房贷最低首付比例并延长贷款期限，包括一套房贷和二套房贷。12月15日，上海宣布优化差别化住房信贷政策，包括调整首套房和二套房商贷利率下限等。本次北京和上海政策力度较大，有助于进一步改善需求，特别是二套改善性住房需求。一线城市释放积极信号或将进一步带动其他地区，有助于稳定房地产信心和预期。需要重点关注地产销售数据的变化情况，观察房地产市场是否出现止跌企稳的信号。 美联储加息或结束，美债利率可能进一步下降。12月13日，美联储今年最后一次议息会议结束。联邦公开市场委员会（FOMC）宣布将联邦基金利率目标区间维持在5.25%至5.5%之间不变。美国第三季度实际GDP下修至4.9%，低于修正值5.2%。市场普遍预期美联储将在明年转向降息。尽管市场对降息的预期偏激进，从美国经济实际表现来看，美国经济仍具有一定的韧性，降息节奏可能不会很快到来。近期10年前美债收益率降至4%以下，美元指数企稳，人民币汇率进一步回升，有助于股市风险偏好的提升，进而有利于A股的估值修复。 一周行业观点:等待信心和估值的修复，科技成长仍可能是反攻优选 国内来看， 12月政治局会议和中央经济工作会议定调“稳中求进、以进促稳、先立后破”，更加积极进取。11月经济数据显示内需仍待进一步修复，后续货币政策和财政政策空间进一步打开。北京和上海地产政策进一步放松，一线城市释放积极信号或将进一步带动其他地区，有助于稳定房地产信心和预期。海外来看，美联储加息周期或结束，美债利率可能进一步下降，有助于市场风险偏好的修复。结合股债性价比等核心指标，我们认为当前可以相对积极一些，等待市场重拾信心。在此阶段，仍可将“红利板块”作为安全边际的底仓配置，市场反弹可能仍沿着科技成长的方向。重点推荐： （1）医药：行业位置较低，诸多利空逐渐消失，未来创新研发发展空间巨大。建议关注人口老龄化下具有中长期投资价值的医药细分赛道等，包括创新药出海、医疗器械的国产替代、银发经济等。 （2）传媒：以AI为代表的人工智能方向具有产业变革的长期确定性，前期调整充分、业绩未来有望逐渐兑现。AI应用逐渐落地仍可能带来板块估值提升的机会。 （3）中特估+红利板块：一些积极减少不良资产和贷款额的国有制造业企业的生产率正在提高。“政策扶持行业+高市值+红利”在大盘筑底反弹时期是安全边际的投资优选。我们筛选的股票所在的主要行业为煤炭、电子、通信、钢铁、汽车、石油石化、公用事业以及交通运输等。 量化情绪指标：情绪加速走弱，小市值因子迎来调整 以上市超过60个交易日的全部A股作为样本池构建强势股占比指标，可以看到上周强势股占比快速滑落。截至12.22，强势股占比为30.09%，较最高点跌幅已达40个百分点。当前A股短期情绪快速走弱。 我们使用几个重要的风险因子对当周市场表现进行归因。具体方法是以前一周的因子值将股票分为10组，观测因子值前10%股票以及后10%股票的平均收益率的表现。整体来看，小市值因子在连续跑赢接近2个月后终迎来调整，大市值高股息股票抗压性显著占优。 股债性价比方面，我们使用万得全A、沪深300、中证500的EP与10年期国债收益率的比值分别构建股债性价比指标。整体来看，当前三个股指的股债性价比均维持在一倍标准差之上，三者的股债性价比指标分位数均位于95%以上。其中沪深300的股债性价比分位数超过了99%，当前A股仍处于绝对高性价比区间。 重要市场数据 风险提示 股票市场风险、技术面指标失效风险、地缘形势影响风险偏好、历史数据对未来预测性降低、债券市场风险、外汇市场风险、金融期货波动风险、商品期货波动风险等。 证券研究报告： 《如何看待小盘风格相对占优的持续性？——长城策略周论市场（1218-1224）》 对外发布时间： 2023年12月25日 报告发布机构： 长城证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格） 本报告分析师： 汪毅 S1070512120003 yiw@cgws.com 王小琳 S1070520080004 wangxl@cgws.com 丁皓晨（研究助理）S1070122080002 dinghaochen@cgws.com 长城证券研究院市场策略研究团队： 汪毅，王小琳，王正洁，丁皓晨，简宇涵，杨博文 研究员微信号： 汪毅（15000095031） 王小琳（18833550053） 王正洁（13127569759） 丁皓晨（15601751510） 简宇涵（15625136644） 杨博文（18263867287） 欢迎大家与我们微信交流！ 最新的市场策略观点，最新的月度股票组合，最新的机构观点汇总，欢迎关注长城宏观策略！ 长城研究--宏观策略 特别声明： 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正式实施。通过新媒体形式制作的以上推送信息仅面向长城证券客户中的专业投资者及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者。若您并非上述类型的投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用以上推送中的任何信息。 因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 免责声明： 长城证券股份有限公司（以下简称长城证券）具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格。 以上推送信息摘自长城证券已发布的研究报告，完整内容请以长城证券已发布的研究报告为准。 研究报告由长城证券向专业投资者客户及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者客户（以下统称客户）提供，除非另有说明，所有研究报告的版权属于长城证券。未经长城证券事先书面授权许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布，亦不得作为诉讼、仲裁、传媒及任何单位或个人引用的证明或依据，不得用于未经允许的其它任何用途。如引用、刊发，需注明出处为长城证券研究所，且不得对研究报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 研究报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证信息的准确性或完整性。研究报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向他人作出邀请。在任何情况下，研究报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用研究报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 长城证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有研究报告涉及的证券或进行证券交易，或向研究报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。长城证券可能与研究报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 长城证券版权所有并保留一切权利。

点此查看微信公众号原文全部内容>>

大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）